Programa Institucional de Bolsas de Iniciação Científica PIBIC/CNPq/IBMEC-RJ Relatório Final 2013/2014 Título do Projeto: Estudo das expectativas de inflação no Brasil. Aluno: Eduardo Oenning Cavalcanti Curso: Economia Orientador responsável (seguido da maior titulação): Christiano Arrigoni Coelho, Doutor em economia. Três palavras-chave: expectativas de inflação, regime de metas para a inflação e política monetária.
1-Introdução O objetivo desse projeto é comparar diferentes medidas de previsão de inflação e verificar qual delas retorna menores erros em relação ao IPCA ocorrido. No sistema de metas para a inflação que vigora no Brasil, a coordenação das expectativas de inflação na direção desejada é de grande importância para o sucesso do regime. Para que o Banco Central consiga cumprir bem esse papel e assim controlar a inflação com o menor custo possível para a sociedade, é necessário que haja uma mensuração precisa dessas expectativas. Por isso, é importante testarmos qual métrica de expectativa melhor prevê a inflação e assim contribuirmos para o debate acerca da melhoria da condução da política monetária no Brasil. Usaremos como medidas de previsão de inflação as informações de expectativa de inflação coletadas no Boletim Focus do Banco Central do Brasil e o spread entre a taxa de juros dos títulos pré-fixados (Swap DI-Pré) e a taxa de juros real dos títulos indexados à inflação mensurada pelo IPCA (NTN-B), denominado break-even inflation rate (BEIR). A motivação para usarmos uma métrica baseada no diferencial de taxa de juros entre título pré e indexado à inflação (a BEIR) é que nos últimos anos ocorreu um grande aumento no volume de negociação e liquidez de títulos indexados. Como colocado em Val et al. (2010), o crescimento do volume de NTNs-B no período de dezembro de 2002 a dezembro de 2008 é decorrente de: i) Melhores condições macroeconômicas do Brasil; ii) Estratégia de alongamento da dívida pública federal; iii) Maior participação de investidores estrangeiros e nacionais no mercado de títulos públicos; iv) Novas emissões de NTN-B que ocorreram no período, saltando de oito diferentes vencimentos disponíveis em dezembro de 2004 para treze ao final de 2006. O crescimento das NTN-B em particular nos fornece informações sobre o mercado financeiro brasileiro, nos possibilitando extrair a inflação implícita do título indexado e consequentemente acrescentando a economia brasileira uma nova origem de expectativa de inflação. Existem falhas nas duas medidas estudadas. As expectativas de inflação coletadas pelo boletim Focus podem ter um grau maior de imprecisão pelo fato dos participantes do mercado que respondem ao questionário da pesquisa não terem os incentivos para fazer a melhor estimativa possível, uma vez que eles não perdem muito caso errem suas previsões. Já as estimativas baseadas no diferencial entre as taxas de juros não sofrem desse tipo de viés, pois os agentes que erram previsões nesse caso estão efetivamente perdendo dinheiro e por isso tenderão se esforçar ao máximo na hora de determinar o preço desses títulos e a inflação implícita. Porém, essa medida apresenta um outro tipo de falha, os títulos prefixados são acrescidos de ganhos não apenas para compensar a perda de poder de compra esperada, como também para compensá-lo de outros riscos e distorções tais como a própria variabilidade da inflação, indexações imperfeitas dos títulos em alguns mercados, diferenciação na tributação e a segmentação de mercado. Logo, assim como no caso da medida baseada no boletim Focus, quando calculamos a
inflação implícita temos uma medida impura. O objetivo desse trabalho é testar se alguma dessas medidas apresenta um menor grau de imperfeição sistemático e assim pode ser usada com um maior índice de acertos do que a outra. 2-Objetivos Como dito na secção 1, o objetivo desse projeto é testar qual métrica de expectativa melhor prevê a inflação e assim contribuirmos para o debate acerca da melhoria da condução da política monetária no Brasil. Usaremos como medidas de previsão de inflação as informações de expectativa de inflação coletadas no Boletim Focus do Banco Central do Brasil e o spread entre a taxa de juros dos títulos pré fixados (Swap DI-Pré) e a taxa de juros real dos títulos indexados a inflação mensurada pelo IPCA (NTN-B), denominado break-even inflation rate (BEIR). Depois de coletar os dados e calcular as duas medidas de expectativa de inflação, iremos testar se alguma delas apresenta um menor grau de imperfeição sistemático e assim pode ser considerada uma proxy para a expectativa de inflação mais confiável do que a outra para a condução da política monetária. 3-Revisão da literatura Caldeira e Furlani (2013) avaliam no cenário brasileiro se a inflação implícita extraída de títulos indexados cria um estimador não-viesado do IPCA ocorrido, além de comparar a melhor medida para o período. O concluído com base na análise estatística foi que os resultados variam de acordo com o tempo de maturidade dos títulos, como por exemplo, a BEIR só pode ser considerada um estimador não viesado em relação à inflação para tempo de maturidade do título de três meses. Além disso, o artigo também avaliou três medidas de previsão para inflação, e comparando com o IPCA ocorrido foi detectado que o Top 5 (Boletim Focus) obteve os menores erros, seguido do BEIR e por ultimo o modelo VAR, dado os vencimentos e períodos analisados. Mankiw et al. (2004) estudam a questão de divergência de opiniões usando medidas de expectativas de inflação como Michigan Survey, Livingston Survey e Survey of Professional Forecasters para a análise do desvio entre elas. Foi observada uma importância da variável divergência de opiniões, dado que os autores expuseram uma discrepância significativa entre as previsões e um volume de divergência de opiniões que varia em função do tempo (tal como outras variáveis macroeconômicas). Logo, concluíram que o resultado difere do usual em modelos macroeconômicos, onde geralmente se assume que os indivíduos têm informações simétricas e expectativas racionais, considerando assim a relevância dessa nova variável como endógena nos modelos.
Croushore (2012) avalia e compara previsões de inflação pelas pesquisas Livingston Survey e Survey of Professinal Forecasters com o uso de dados macroeconômicos. O resultado obtido foi que na década de 70 as medidas sofreram uma série de erros sistemáticos devido ao choque de oferta proveniente da crise do petróleo. Porém, com maior horizonte de tempo a conclusão foi de que ambas as pesquisas se mostraram estatisticamente significativas. Val et al. (2010) tem como objetivo implementar diferentes metodologias para estimar as expectativas inflacionárias e uma metodologia modificada para estimar o prêmio de risco de inflação, assim como comparar os resultados encontrados com o IPCA ocorrido no período estudado. Os autores apresentaram o mercado de títulos indexados do Brasil, coletaram dados e por fim utilizam metodologias para extração de inflação implícita sob títulos indexados para comparação com a pesquisa de mercado obtida pelo boletim Focus (Gerin). As metodologias de extração da inflação implícita usadas foram: BEIR, Cash Flow Matching, Svensson(com variações), Calculo do Prêmio de Risco de Inflação. Os autores concluem que as medidas de inflação implícita com ou sem ajuste do prêmio de risco de inflação retornaram os menores erros de previsão em relação ao IPCA ocorrido do que as expectativas extraídas do boletim Focus. 4-Metodologia utilizada Como colocado na seção I, iremos usar duas medidas de expectativas. A primeira delas é a expectativa de inflação coletada no Boletim Focus do Banco Central do Brasil. Essa medida encontra-se disponibilizada no site do Banco Central do Brasil (http://www4.bcb.gov.br/pec/gci/port/sobregerin.asp). Nesse site podemos encontrar a expectativa para vários horizontes de tempo diferentes. A segunda medida, a BEIR, é o diferencial entre a taxa de juros pré-fixada e a taxa de juros de um título indexado a inflação de maturidade equivalente. O cálculo da BEIR para um prazo n qualquer é feito da seguinte forma: Onde: [ ( ) ( ) ] Swap_DI_Pre n é a taxa de juros pré fixada de maturidade n implícita nos contratos de derivativos chamados de Swap DI pré da BMF-Ibovespa.
Data mai/02 out/02 mar/03 ago/03 jan/04 jun/04 nov/04 abr/05 set/05 fev/06 jul/06 dez/06 mai/07 out/07 mar/08 ago/08 jan/09 jun/09 nov/09 abr/10 set/10 fev/11 jul/11 dez/11 mai/12 out/12 NTN-B n é a taxa de juros real média das NTN-Bs de maturidade n negociadas no mercado (registradas na Cetip). Por exemplo, se n= 1 mês, a fórmula acima nos dará a inflação implícita medida pelo IPCA para o horizonte de um mês a frente. Para verificar qual medida tem o melhor desempenho, iremos calcular o Erro Quadrático Médio normalizado pela inflação média elevada ao quadrado. Para tal, seguiremos os seguintes passos: 1- Obter a diferença das duas medidas em relação ao IPCA ocorrido no período. 2- Elevar cada diferença ao quadrado e depois somar o total de cada uma das medidas. 3- Após os passos anteriores, vamos calcular a razão entre o erro quadrático médio e o quadrado da inflação para o período em questão. Dessa forma, obtemos um índice que nos retorna um percentual médio de erro em relação ao IPCA ocorrido, nos permitindo comparar o desempenho relativo das diferentes métricas de expectativas ao longo de vários períodos. 5- Resultados alcançados Depois de realizados os cálculos da seção anterior, procedemos para a análise gráfica dos resultados. A Figura 1 abaixo mostra o comportamento do erro de previsão normalizado da inflação utilizando as duas metodologias e a inflação ocorrida para todo o período da nossa amostra (janeiro de 2002 a novembro de 2012). Figura 1 Erro Quadrático Médio Normalizado 2002-2012 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% Erro BF Erro Beir
jan/02 fev/02 mar/02 abr/02 mai/02 jun/02 jul/02 ago/02 set/02 out/02 nov/02 dez/02 jan/03 fev/03 mar/03 abr/03 mai/03 jun/03 jul/03 ago/03 set/03 out/03 nov/03 dez/03 Fonte: Elaboração do próprio autor a partir dos dados do Boletim Focus do Banco Central do Brasil, de Swap-DI pré da BMF-Ibovespa e da NTN-B da Cetip. A inspeção visual da Figura 1 nos mostra que houve discrepâncias significativas entre os dois erros de previsão nos quatro primeiros anos da nossa amostra, entre janeiro de 2002 e setembro de 2005. Do último trimestre de 2005 em diante, os dois erros de previsão se aproximaram bastante e em alguns períodos apresentaram valores quase idênticos. Para o período como um todo, o erro quadrático médio normalizado foi de 27,31% para a previsão do Boletim Focus e 23,97% para a previsão da BEIR. Logo, na média a expectativa de inflação extraída da BEIR tem um desempenho melhor do que a do Boletim Focus. Dadas às discrepâncias observadas no início da nossa amostra, resolvemos fazer a comparação das medidas em alguns subperíodos amostrais interessantes. Em particular, achamos interessante comparar o desempenho relativo das medidas na época de maior volatilidade da economia brasileira no período estudado, os anos de 2002 e 2003, que foram marcados por uma transição política conturbada no Brasil. A incerteza gerada após a entrada de um novo partido na presidência gerou uma grande fuga de capital estrangeiro, afetando drasticamente a politica monetária e cambial do país, gerando um grande choque inflacionário. A Figura 2 mostra as medidas de expectativa de inflação construídas e a inflação observada nos anos de 2002 e 2003. Figura 2 Expectativas de inflação e inflação observada 2002-2003 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% IPCA acumulado nos 12 meses seguintes Inflação Esperada Acumulada para os próximos 12 meses (Boletim Focus) Break Even Inflation Rate (NTN-B) Fonte: Elaboração do próprio autor a partir dos dados do Boletim Focus do Banco Central do Brasil, de Swap-DI pré da BMF-Ibovespa, da NTN-B da Cetip e do IPCA do IBGE. No período acima, a inflação ficou significativamente acima da meta e ocorreram grandes erros de expectativa. Pode-se notar que no início do período a expectativa extraída da BEIR é alta (próxima a 10%), porém ainda abaixo da observada (próxima a 15%). De abril de 2002 até janeiro de 2003, após grandes erros de previsão, a previsão extraída da BEIR aumentou. Já a previsão do Boletim Focus demorou mais para reagir e reagiu com menos intensidade. A partir de fevereiro de 2003, as duas previsões diminuíram, convergindo para o IPCA ocorrido, que já vinha se reduzindo desde agosto de 2002, chegando assim a um período mais estável em julho de 2003. No período, o erro quadrático médio normalizado foi de 46,57% para o Boletim Focus e 34,42% para
jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/09 mai/09 jun/09 jul/09 ago/09 set/09 out/09 nov/09 dez/09 a medida BEIR. Logo, em épocas de aumentos bruscos da inflação observada e de aumentos correlacionados da incerteza em relação à inflação futura, a eficiência relativa da expectativa de inflação extraída da BEIR comparada a do boletim Focus parece aumentar. Outro evento importante no período foi a ocorrência da crise do subprime. Esse evento foi a pior crise financeira dos EUA desde a Crise de 29 e teve repercussões globais, afetando todas as economias ao redor do mundo, inclusive levando a um aumento da incerteza no ambiente macroeconômico da economia brasileira. Dessa forma, esse período potencialmente poderia ter levado a uma maior incerteza em relação à previsão da inflação futura no Brasil. A Figura 3 mostra as medidas de expectativa de inflação construídas e a inflação observada nos anos de 2008 e 2009, que podem ser considerados os anos em que a maior parte dos efeitos da crise do subprime foi sentido no Brasil. Figura 3 Expectativas de inflação e inflação observada 2008-2009 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% IPCA acumulado nos 12 meses seguintes Inflação Esperada Acumulada para os próximos 12 meses (Boletim Focus) Break Even Inflation Rate (NTN-B) Fonte: Elaboração do próprio autor a partir dos dados do Boletim Focus do Banco Central do Brasil, de Swap-DI pré da BMF-Ibovespa, da NTN-B da Cetip e do IPCA do IBGE. Vemos que diferentemente do período 2002-2003, o efeito da crise do subprime foi o de uma queda da inflação (em alguns meses a inflação mensal anualizada ficou consistentemente abaixo da meta de 4,5%). Porém, pode-se notar que o descolamento absoluto das expectativas de inflação em relação à inflação observada foi muito menor nesse período do que no período 2002-2003. Duas explicações são possíveis: o tamanho do efeito do choque de 2002-2003 sobre a inflação foi muito maior do que o de 2008-2009, levando naturalmente a uma maior instabilidade da inflação observada e assim a um maior erro de previsão das duas medidas. A segunda explicação possível é que choques que geram aumentos de inflação (como o de 2002-2003) podem gerar uma dificuldade maior na previsão de inflação do que choques que diminuem a inflação (como o de 2008-2009). Em termos de desempenho relativo, o erro quadrático médio normalizado em 2008-2009 foi de 3,81% para o Boletim Focus e de 8,38% para a BEIR. Logo,
diferentemente do que ocorreu em 2002-2003 e do que ocorre na média quando consideramos toda a amostra, o Boletim Focus errou menos do que a BEIR. Essa assimetria é um fenômeno interessante para se tentar compreender com pesquisas futuras. Por fim, o último subperíodo analisado será os anos de 2010 a 2012. Esse período foi marcado por uma clara mudança na condução da política econômica brasileira. Esse novo conjunto de procedimentos adotados ficou conhecido como A nova matriz de política econômica brasileira e consistiu dos seguintes pontos: i) maior influência política sobre a condução da política monetária; ii) descumprimento contínuo das metas de superávit primário; iii) controle direto de preços (por exemplo, petróleo) para evitar pressões inflacionárias; iv) maior intervenção do Estado na economia (exemplos: maior participação do crédito público na economia, desenhos de leilões de concessões públicas com preços de serviços não condizentes com os incentivos de mercado, etc.); v) aprofundamento de política industrial por meio da concessão de subsídios para setores selecionados. O resultado prático dessa nova política foi um cenário com pouco crescimento, pouco investimento privado e de inflação e expectativa de inflação consistentemente acima da meta (e reprimida). Para o nosso propósito, é interessante estudar esse período para saber se essas alterações influenciaram os erros de previsão das duas medidas estudadas de inflação e o desempenho relativo delas. A Figura 4 mostra as medidas de expectativa de inflação construídas e a inflação observada entre os anos de 2010 e 2012. Figura 4 Expectativas de inflação e inflação observada 2010-2012 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% IPCA acumulado nos 12 meses seguintes Inflação Esperada Acumulada para os próximos 12 meses (Boletim Focus) Break Even Inflation Rate (NTN-B) Fonte: Elaboração do próprio autor a partir dos dados do Boletim Focus do Banco Central do Brasil, de Swap-DI pré da BMF-Ibovespa, da NTN-B da Cetip e do IPCA do IBGE. Podemos ver na Figura 4 que nos últimos anos a inflação observada apresentou grande oscilação, maior do que a do período da crise do subprime (2008-2009). Porém, pode-se ver claramente que a previsão da BEIR oscilou de forma muito mais vigorosa do que a do Boletim Focus. No período, o erro quadrático médio normalizado foi de 3,62% para a medida do Boletim Focus, enquanto que para a medida extraída da BEIR foi de 7,04%. Pelo gráfico, podemos notar que a previsão da BEIR em alguns períodos se aproximou mais da inflação observada (por exemplo, entre outubro de 2010 e março de 2011), mas na média o desempenho dela foi pior do que o do Boletim Focus. Fica
para a pesquisa futura tentar compreender porque nesse período recente de elevação da inflação houve uma piora relativa da expectativa da BEIR, enquanto que no ambiente inflacionário de 2002-2003 houve uma melhora relativa da expectativa da BEIR. 6- Conclusão Com a análise feita, podemos chegar às seguintes conclusões: 1- Considerando a analise no período de janeiro de 2002 a novembro de 2012, a razão entre o erro quadrático médio e a inflação media é de 27,31% de erro para o Boletim Focus e 23,97% para a BEIR. O resultado indica uma vantagem para a medida BEIR no período analisado. 2- A previsão feita pelo Boletim Focus é mais persistente e menos volátil, enquanto a BEIR responde de forma mais acentuada e reativa aos movimentos da economia, mudando de uma previsão de queda para uma forte subida (e vice-versa) de forma mais frequente. 3- Seguindo a ideia acima, podemos afirmar que as expectativas do mercado conseguem se aproximar do IPCA ocorrido com mais velocidade do que as previsões do Boletim Focus. Isso acontece pelo grande incentivo que os investidores de títulos indexados a inflação tem de não perder seu dinheiro, o que faz com que todos tentem se antecipar cada vez mais acelerando assim o tempo de reação da BEIR. Vale ressaltar que essa característica não é suficiente para fazer que a BEIR erre menos (sempre) do que a pesquisa de mercado do Boletim Focus, pois se sabe que essa medida pode ser afetada pela existência de um prêmio de risco inflacionário. 4- Um ponto também importante foi observado quando fizemos a análise dos anos de 2002 e 2003, onde embora haja grandes erros nas expectativas, observamos um desempenho relativo ainda melhor da BEIR, que errou 13 pontos percentuais a menos do que o Boletim Focus. 5- Durante o período de 2010-2012, houve uma piora do desempenho da BEIR comparado com o do Boletim Focus.
7- Bibliografia Caldeira, J. F. e Luiz G. C. Furlani, L. G. (2013), Inflação Implícita e o Prêmio pelo Risco: Uma Alternativa aos Modelos VAR na Previsão para o IPCA, Estudos Econômicos, vol. 43, no.4, São Paulo. Mankiw, N. G, Ricardo Reis, and Justin Wolfers (2004), Disagreement About Inflation Expectations, NBER Macroeconomics Annual, eds. Mark Gertler e Kenneth Rogoff, The MIT press. Croushore D. (2012), Forecast Bias in Two Dimensions, Working Paper No. 12-9, Federal Reserve Bank of Philadelphia. Val, F. F, Claudio H. da S. Barbedo e Marcelo V. Maia (2010), Expectativas Inflacionárias e Inflação Implícita no Mercado Brasileiro, Trabalho para discussão 225, Banco Central do Brasil.