RICARDO DE ANDRADE LIMA FAISSOL

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1 RICARDO DE ANDRADE LIMA FAISSOL ESTUDO DO VALUATION A PARTIR DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ASSIM COMO A IMPLEMENTAÇÃO DE UMA AÇÃO ESTRATÉGICA: APLICAÇÃO NA ORGANIZAÇÃO SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES RICARDO DE ANDRADE LIMA FAISSOL ORIENTADOR: RICARDO BORDEAUX JULHO 2017

2 RICARDO DE ANDRADE LIMA FAISSOL ESTUDO DO VALUATION A PARTIR DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ASSIM COMO A IMPLEMENTAÇÃO DE UMA AÇÃO ESTRATÉGICA: APLICAÇÃO NA ORGANIZAÇÃO SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES Projeto Final apresentado ao Curso de Engenharia de Produção da Universidade Federal Fluminense como requisito parcial para a obtenção do Grau de Bacharel de Engenharia de Produção ORIENTADOR: RICARDO BORDEAUX- REGO JULHO 2017

3 Ficha Catalográfica elaborada pela Biblioteca da Escola de Engenharia e Instituto de Computação da UFF F173 Faissol, Ricardo de Andrade Lima Estudo do valuation a partir do modelo de fluxo de caixa descontado, assim como a implementação de uma ação estratégica: aplicação na organização Saraiva S.A. livreiros editores / Ricardo de Andrade Lima Faissol. Niterói, RJ : [s.n.], f. Projeto Final (Bacharelado em Engenharia de Produção) Universidade Federal Fluminense, Orientador: Ricardo Bordeaux. 1. Planejamento estratégico. 2. Avaliação de empresa. 3. Fluxo de caixa. 4. Livraria. I. Título. CDD

4 RICARDO DE ANDRADE LIMA FAISSOL ESTUDO DO VALUATION A PARTIR DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ASSIM COMO A IMPLEMENTAÇÃO DE UMA AÇÃO ESTRATÉGICA: APLICAÇÃO NA ORGANIZAÇÃO SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES Projeto final apresentado ao curso de Graduação em Engenharia de Produção da Universidade Federal Fluminense, como requisito parcial para a aquisição do Grau de Engenheiro de Produção. BANCA EXAMINADORA Prof. Dr. RICARDO BORDEAUX-RÊGO Orientador UFF Prof. MSc JOSE GERALDO LAMAS LEITE UFF Prof. Dr. RUBEN HUAMANCHUMO GUTIERREZ UFF Niterói, RJ 2017

5 Dedico este agradecimento aos meus familiares, amigos e todos que de alguma forma contribuíram para o desenvolvimento desse trabalho final de curso.

6 RESUMO O trabalho a seguir apresenta os principais modelos de avaliação de empresas, entre os quais, a aplicação da metodologia mais utilizada e mais respeitada pelos profissionais que trabalham na área de análise fundamentalista ou qualquer outra área de investimento empresarial: o fluxo de caixa descontado. A ferramenta abordada é aplicada em um estudo de caso na organização SARAIVA SA LIVREIROS EDITORES. De acordo com as premissas adotadas e a partir dos resultados encontrados, concluiu-se que o valor da empresa está subestimado em relação aos números determinados no Valuation, e por essa linha de raciocínio, o preço das ações está relativamente barato frente ao potencial de caixa que a empresa tem para os próximos anos. Além disso, buscou-se analisar os fatores internos e externos a organização, com a intenção de formular um planejamento estratégico coerente com as informações levantadas e assim auxiliar a empresa a tomar um posicionamento mais competitivo no mercado em que atua. estratégica. Palavras-chaves: Avaliação de empresas, Dividendos, Fluxo de caixa, Ação

7 ABSTRACT The following work presents the main models of company valuation, among them, the application of the methodology most used and most respected by professionals working in the area of fundamental analysis or any other area of business investment: discounted cash flow. The tool discussed is applied in a case study in the SARAIVA SA LIVREIROS EDITORES organization. According to the assumptions adopted and from the results found, it was concluded that the value of the company is underestimated in relation to the numbers determined in the "Valuation", and by this line of reasoning, the stock price is relatively cheap compared to the potential of cash that the company has for the next few years. In addition, we sought to analyze the internal and external factors of the organization, with the intention of formulating a strategic plan coherent with the information collected and thus helping the company to take a more competitive position in the market in which it operates. Keywords: Corporate valuation, Dividends, Cash flow, Strategic action.

8 Sumário 1. INTRODUÇÃO REVISÃO BIBLIOGRÁFICA A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS NO MERCADO MODELO DE AVALIAÇÃO PATRIMONIAL CONTÁBIL MODELO DE P/L DE AÇÕES OU MÚLTIPLOS LUCROS MODELO DE MÚLTIPLOS DE FATURAMENTO MODELO DE MÚLTIPLOS DE FLUXO DE EBITDA FLUXO DE CAIXA DESCONTADO TAXA DE DESCONTO (WACC) TEMPO DE PROJEÇÃO VALOR DA PERPETUIDADE METODOLOGIA ESTUDO DE CASO DA EMPRESA SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES HISTÓRICO DA EMPRESA RESULTADOS HISTÓRICOS E SUAS PROJEÇÕES RESULTADOS HISTÓRICOS PROJEÇÕES BASEADAS NO HISTÓRICO ESTIMATIVA DA TAXA DE DESCONTO E ESTRUTURA DE CAPITAL ANÁLISE EXTERNA E QUALITATIVA DO MERCADO PERSPECTIVA DE DIGITALIZAÇÃO DO NEGÓCIO A CHEGADA DA EMPRESA NORTE AMERICANA AMAZON NO MERCADO BRASILEIRO ANÁLISE DAS FORÇAS COMPETITIVAS RIVALIDADE ENTRE OS CONCORRENTES PODER DE NEGOCIAÇÃO COM OS CLIENTES... 32

9 PODER DE NEGOCIAÇÃO DOS FORNECEDORES AMEAÇA DE ENTRADA DE NOVOS CONCORRENTES AMEAÇA DE PRODUTOS SUBSTITUTOS MATRIZ SWOT ANÁLISE INTERNA ANÁLISE EXTERNA APOIO A ESTRATÉGIA A PARTIR DA ANÁLISE SWOT CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 40

10 1 1. INTRODUÇÃO No contexto atual, marcado pela imposição da globalização, as relações de mercado tornam-se mais estreitas e maior é a competitividade. Não é difícil notar o crescente número de aquisições, processos judiciais de cisão e enormes oscilações dos preços das ações na bolsa de valores. É nessa descrição que surge interesse por estudos científicos que justifiquem a elaboração de trabalhos sobre avaliação de empresas, buscando responder: Quanto vale uma empresa? Trata-se de uma pergunta complexa, visto que há diversas metodologias para realizar essa análise quantitativa de Valuation. É importante ressaltar que a avaliação que visa precificar e atingir um valor econômico justo, representando de forma equilibrada as potencialidades e as perspectivas da organização, não se baseia unicamente em processos quantitativos. E por isso o método não se embasa, em sua totalidade, em fundamentos da ciência exata, dificultando ainda mais o atingimento de um resultado absoluto. Segundo Costa (2011), o modelo poderá ser o melhor utilizado que não haverá garantia de se chegar ao valor justo e ainda afirma que resultados gerados na modelagem da empresa não darão garantia que serão comprovados nos resultados reais, isto é, no mercado. No trabalho apresentado, será utilizado a metodologia mais completa do Valuation e que atende com mais rigor as teorias de finanças e contabilidade, e que por isso é considerada a melhor técnica para a avaliação de uma empresa: o Fluxo de Caixa Descontado. Segundo Assaf Neto (2003), O método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é o que representa o maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico. A fundamentação teórica desse método baseia-se na ideia de que o valor de uma organização se dá pela capacidade de geração de benefícios futuros, que ela irá produzir, trazidos a valor atual. Ou seja, o método projeta fluxos de caixa operacionais ainda não vistos, a partir de uma série histórica, e os projeta a valor presente, por meio de uma taxa de desconto que justifique o risco envolvido e a ponderação de capital necessário para a remuneração dos acionistas e o pagamento das obrigações a terceiros. Para Martelanc, Pasin e Cavalcante (2010, p.14), a metodologia do fluxo de caixa descontado relaciona o valor da empresa diretamente com a capacidade de geração e distribuição dos fluxos de caixa operacionais. Complementam ainda que o preço do mercado de ações de uma empresa é afetado por inúmeros fatores, tanto interno quanto externos:

11 2 Em um mercado eficiente, o preço de mercado das ações reflete os lucros potenciais da empresa e seus dividendos, os riscos do negócio, os riscos financeiros decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos, bem como as variáveis ambientais e outros fatores intangíveis que possam afetar o valor da empresa. Ou seja, reflete o valor presente do fluxo de caixa para os sócios. (MARTELANC, PASIN E CAVALCANTE, 2010, p ) Naturalmente, por ser um método que trabalha com expectativas futuras, exige-se muita atenção para driblar as dificuldades em prever com exatidão o complexo de variáveis nesse caminho. Para isso, a aplicação do método de Valuation que mais se aproxime do valor real de mercado deve se basear em premissas fortes e consistentes que diminua o espaço entre o futuro e o presente, por exemplo: quanto será o horizonte de projeção, qual será a taxa de perpetuidade e será o critério utilizado para montar o fluxo de caixa operacional futuro. Visto isso, para ilustrar com maior precisão o que se deseja mostrar nesse trabalho, será oferecido essa ferramenta em um estudo de caso da livraria Saraiva, empresa 100% brasileira de capital aberto, listada na BM&F Bovespa. A partir do resultado, será feita uma análise crítica e comparativa com o que foi obtido com o valor precificado no mercado. Durante a pesquisa da monografia, foram levantadas outras empresas de capital aberto para serem avaliadas, no entanto, por possuírem resultados contábeis oriundos também do mercado internacional, dificultaria bastante a elaboração do método aplicado, uma vez que o índice Beta, utilizado para achar o custo médio de capital dos acionistas, estaria influenciado pelo risco do mercado internacional. Com o objetivo de expandir ainda mais a análise, foi feito uma análise qualitativa do ambiente de mercado no qual a empresa Saraiva se encontra, demonstrando entender as forças externas que atuam no segmento das livrarias. A partir dos resultados encontrados no Valuation e na análise, recomendou-se uma proposta estratégica de mercado para a organização, considerando suas forças e fraquezas, para que a mesma consiga ser mais competitiva nesse ramo.

12 3 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1. A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS NO MERCADO Como foi previamente dito no capítulo anterior, há diversos motivos e razões para a implementação de um processo de avaliação. A dinâmica de compra e venda de ativos de organização para organização Fusão, aquisição e incorporação de empresas Liquidação de investimentos Fortalecimento da relação entre o empreendedor e o acionista, gerando benefícios mútuos. Há uma gama de metodologias e modelos capazes de estimar o valor de um ativo, sem necessariamente existir um modelo ideal e inquestionável. Seja qual for o método utilizado, normalmente este inicia-se pelas demonstrações contábeis financeiras influenciados pela legislação tributária. Sendo assim, serão demonstrados, a seguir, alguns dos modelos usados para a avaliação de empresas dentro da literatura MODELO DE AVALIAÇÃO PATRIMONIAL CONTÁBIL Trata-se de um modelo simples que pode ser explicado pela soma dos ativos com os passivos exigíveis de acordo com os resultados contábeis. A equação pode ser resumida da seguinte forma: (1) Valor da Empresa = Ativos Passivos Exigíveis = Património Líquido Há muita facilidade na obtenção dos resultados e certa credibilidade associada a sua aceitação no mercado, e por isso esses são considerados pontos fortes desse modelo de avaliação. Segundo Almeida et al (2012), a informação contábil é fundamental na redução da assimetria informacional. No entanto, o balanço patrimonial pode ser visto como uma fotografia do modelo financeiro do negócio. E por isso, desconsidera os resultados positivos oriundos da evolução da empresa, o valor do dinheiro no tempo, o posicionamento no mercado e seus recursos intangíveis (FERNANDEZ, 2001).

13 MODELO DE P/L DE AÇÕES OU MÚLTIPLOS LUCROS O modelo acima pode ser resumido pela razão entre preço e o lucro esperado. O principal objetivo desse indicador é medir o prazo de retorno se todos os lucros forem distribuídos na forma de dividendos. Segundo Damodaran (1997), o P/L reflete com maior probabilidade as percepções do mercado, assim como seus rumores. Já Reilly e Brown (2003) acreditam que esse lucro pode ser utilizado no cálculo do P/L, mas é mais aconselhável usar o lucro projetado. Trata-se de um modelo simples que compara o preço de uma ação corrente dividido pelo lucro da empresa em determinado exercício. Por esse viés, é possível tirar algumas conclusões, entre elas: Quanto menor for o índice, mais alto é o seu risco, enquanto valores elevados demonstram riscos mais baixos Facilitador na hora da decisão de compra de duas ações de empresas semelhantes que atuam no mesmo setor No entanto, esse modelo apresenta falhas, pois não considera o valor do dinheiro no tempo e os riscos atrelados a ele MODELO DE MÚLTIPLOS DE FATURAMENTO Esse tipo de modelo se assemelha ao anterior, porém o lucro contábil é substituído pelo faturamento da empresa, tornando irrelevantes todas as demais informações contábeis. Essa metodologia pode ser adequada para empreendimentos que não possuam sistema contábil ou em que este não seja confiável. Devido a sua simplicidade é facilmente aplicável a pequenos negócios MODELO DE MÚLTIPLOS DE FLUXO DE EBITDA Nos últimos anos, esse modelo vem sendo mais usado que os outros previamente explicados. Nesse caso, o principal múltiplo de fluxo de caixa é o EV/EBITDA. Nessa expressão, o EV (Enterprise Value) é o somatório do valor do equity com as dívidas líquidas da empresa. O valor do equity pode ser considerado como valor da empresa no mercado ou o seu próprio valor patrimonial. Esse método avalia o tempo que leva para a geração do caixa da organização pagar o seu próprio equity mais a dívida líquida.

14 5 Os múltiplos de patrimônio líquido usados com maior frequência são o P/E, P/B, P/AS e P/OCF, que utilizam os números mais significativos das demonstrações financeiras, como o lucro líquido, valor contábil do patrimônio em comum. No entanto, em relação aos múltiplos da entidade, os mais amplamente utilizados são o EV/EBITDA (Schreiner, 2007) (2) EV Patrimônio + Dívida = EBITDA EBITDA FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Entre todos os modelos explicados acima, aquele que é mais usado e o que melhor revela a capacidade de geração de caixa ou riqueza ao longo dos anos é o fluxo de caixa descontado. De acordo com Soute et.al. (2008, p.5), o fluxo de caixa descontado pode ser analisado sob três pontos: o fluxo de caixa de dividendos, fluxo de caixa do acionista e fluxo de caixa da empresa A seguir, será detalhado cada um dos três tipos de elaboração de fluxo de caixa: FLUXO DE DIVIDENDOS Nesse modelo, o valor do investimento é o valor presente de todos os dividendos esperados, trazidos a valor presente pela taxa do custo de capital próprio, segundo Soute et al. (2008, p.5). Damodaran (2007) afirma que os investidores esperam obter dividendos e uma valorização no preço das ações ao comprarem. [...] quando os investidores compram ações, geralmente esperam obter dois tipos de fluxos de caixa: os dividendos durante o período em que conservam as ações e um preço esperado ao final deste período. Como esse preço esperado é determinado pelos dividendos futuros, o valor de uma ação é o valor presente dos dividendos até o infinito. (DAMODARAN, 2007, p.107) Onde: Resumindo: (3) t= t=1 E ( DPA(t)) (1 + Re) t

15 6 DPA(t) = dividendos por ação esperados no período t Re = Custo do patrimônio líquido Para o mesmo modelo, é possível avaliar também sob a ótica da perpetuidade, ou seja, pelo modelo de Gordon. Segundo Damodaran (1999), existem alguns cenários e dificuldades que o modelo em questão não avalia, entre eles empresas em dificuldades, empresas cíclicas, empresas com ativos não utilizados e empresas com patentes ou opções de produtos. A equação pode ser escrita da seguinte forma: (4) P0 = DE1 r gn Onde, P0 = valor da ação de mercado DE1 = Dividendos Esperados daqui a 1 ano r = taxa de retorno exigido pelos acionistas gn = taxa de crescimento perpétuo dos dividendos Damodaran (2007) ressalta ainda que muitos analistas acreditam que esse método não é muito usado, pois se limita ás ações de empresas estáveis e que pagam esses altos dividendos. É importante notar que esse método de fluxo de caixa tem o viés totalmente voltado para a produção, e, portanto, não considera o potencial de investimento em imobilizados FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA Esse tipo de fluxo, também chamado de fluxo de caixa do patrimônio líquido, contempla unicamente a sobra do fluxo de caixa da empresa que se destinará aos acionistas, após o pagamento de todas necessidades de desembolso de capital, de juros aos credores. Para Damodaran (2007), existem fatores suficientemente significativos que favorece a escolha de um método em detrimento do outro:

16 7 A principal diferença entre esses modelos de desconto dos dividendos e do fluxo de caixa livre para esse patrimônio líquido está atrelado ao próprio conceito de fluxo de caixa. O modelo de desconto de dividendos usa uma definição limitada de fluxo de caixa para o patrimônio líquido, enquanto o de FCFE utiliza uma definição de fluxo de caixa para o patrimônio líquido como o fluxo de caixa restante após atendidas todas as obrigações financeiras e obrigações financeiras. Ao avaliar empresas que buscam fusões ou avaliar empresas com chance de mudança de controle empresarial, o valor do FCFE fornece a melhor estimativa de preço de mercado. (DAMODARAN, 2007, p.131) Nesse sentido, ainda segundo Damodaran (1996), esse modelo de fluxo de caixa é mais completo, pois ele trabalha com o fluxo de caixa descontado de todas as despesas financeiras com juros, incluindo o pagamento de dívida e a cobertura das necessidades de pagamento de capital. Neste método, segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante (2010, p.19), o valor da empresa é obtido deduzindo-se fluxos de caixa restantes das dívidas após a realização de todas as despesas e pagamentos de juro, descontados pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio. O modelo de fluxo de caixa do acionista pode ser ilustrado da seguinte forma: Quadro 1 Fluxo de Caixa do Acionista Fonte:Damodaran (2007) forma: Algebricamente, a equação desse modelo também pode ser representada da seguinte FCFE = Lucro Líquido + Depreciação Desembolsos de Capital Capital de Giro Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida

17 FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA O fluxo de caixa da empresa é a capacidade de geração de caixa que determinada empresa tem para a operação, ou seja, trata-se do seu real potencial para gerar lucros em virtude das suas operações, independentemente de sua fonte de financiamento. Damodaran (2007) destaca a diferença dos fluxos utilizados na avaliação pelo fluxo de caixa da empresa e na avaliação pelo fluxo de caixa para o patrimônio líquido: Enquanto os fluxos de caixa da empresa conseguem medir os fluxos de caixa para todos os detentores de direitos no negócio, os fluxos de caixa para o patrimônio líquido estão focados apenas nos fluxos de caixa concebidos por investidores em ações nesse negócio em questão. Consequentemente, exigem estimativas de fluxos de caixa para credores e outros detentores de direitos fora do patrimônio líquido. (DAMODARAN, 2007, p.74) Para Costa, Costa e Alvim (2010), o fluxo de caixa livre é o fluxo gerado pelas operações da empresa, partindo do lucro da atividade projetado líquido de impostos, retornados com a depreciação do imobilizado e amortização do intangível, deduzidos os investimentos adicionais no giro e gastos de capital, conforme a tabela abaixo: Quadro 2 Fluxo de Caixa da Empresa Fonte: Damodaran (2007) Basicamente, esse fluxo de caixa é todo o capital resultante dos abatimentos dos pagamentos das despesas, custos, imposto de renda e das variações em investimentos e variações do capital de giro.

18 TAXA DE DESCONTO (WACC) Para avaliação de empresa, os fluxos de caixa livres, assim como o valor futuro da perpetuidade, deverão ser atualizados, em função de uma taxa de juros que revele o custo de oportunidade, modelada pela fórmula geral para a estimativa do custo médio ponderado do capital (WACC) após o imposto de cada fonte de financiamento. (MARTINEZ, 1999; COPELAND, 2002). Dessa forma, o fluxo de caixa descontado da empresa é determinado pela média ponderada do custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros. Em inglês, a expressão WACC significa Weighted Average Cost of Capital e pode ser calculado a partir da expressão: (5) Wacc = E Re + D Rd (1 IR) E+D E+D Onde: E = Capital próprio D = Capital de terceiros Re = Custo do capital próprio ou o retorno exigido pelos acionistas Rd = Custo do capital de terceiros IR = Alíquota do imposto de renda A seguir, serão discutidos mais a fundo os conceitos por trás do Custo de capital próprio e do Custo de capital de terceiros, a fim de esclarecer mais a fundo a ideia por trás do capital envolvido CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (RE) Segundo William Sharpe (1964) e John Lintner (1965), o modelo de precificação de ativo de capital (em inglês, capital asset pricing model CAPM) é o modelo padrão para a mensuração de risco e cálculo do capital próprio, conforme a equação abaixo: (6) Re = Rf + β (Rm Rf)

19 10 Onde: Re = Custo do Capital próprio Rf = Taxa livre de risco β = Medida de risco sistemático do ativo (Rm Rf) = Prêmio pelo risco, ou seja, a diferença de retorno esperado no mercado e a taxa livre de risco A fórmula acima demonstra que o retorno exigido possui um comportamento linear e que quanto maior for o prémio pelo risco, maior será a inclinação da reta. Assim como, quanto maior for o coeficiente Beta, maior deverá ser o retorno, visto que o risco se torna maior. Cabe lembrar também que, para um investidor, olhar apenas para o CAPM, é desconsiderar o eminente risco que o próprio negócio pode sofrer. Segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante (2010), a utilização do modelo do CAPM para calcular o custo de capital de uma empresa ignora a importância do risco próprio dela, e que para um investidor de mercado seria diversificável e, portanto, irrelevante. Investidores que concentram seus investimentos em uma única empresa não correm apenas o risco sistemático, do mercado, mas contém também o risco próprio do negócio, difícil de ser estimado. Nos próximos tópicos serão discutidos mais a fundo as variáveis citadas na equação do custo do capital próprio TAXA LIVRE DE RISCO O modelo do CAPM parte da ideia de que existe um ativo que o retorno seja conhecido e que possua uma taxa livre de risco, e que em cima disso, o investidor que adquirir um ativo que possua o risco sistemático exigirá um retorno maior. A taxa livre de risco utilizada depende dos parâmetros e conceitos adotados pelo investidor. A melhor forma seria utilizar a taxa de retorno média de um título sem riscos. Segundo Damodaran (2007), um ativo livre de risco é aquele em que o investidor conhece o retorno esperado com certeza, e para que isso seja possível, duas condições devem ser atendidas: não pode haver nenhum risco de inadimplência, o que geralmente implica que o título deve ser de emissão governamental, nem sobre as taxas de reinvestimento, o que implica que não há nenhum fluxo de caixa intermediário.

20 COEFICIENTE BETA Trata-se do coeficiente que estima a variação de um investimento em relação a variação da carteira do mercado. Damodaran (2007) comenta essa questão da seguinte forma: O risco de qualquer ativo se torna o risco que é atrelado a essa carteira de mercado. Dessa forma, se um ativo oscila independentemente da carteira do mercado, não resultará muito risco a ela. Ou seja, todo o risco desse ativo é específico da organização e pode ser diversificado. Em contrapartida, se um ativo tende a acompanhar as oscilações de mercado, para cima ou para baixo estará agregando risco a carteira (...). (DAMODARAN, 2007, p.22) A fórmula para cálculo do beta pode ser expressa da seguinte maneira: (7) βi = Cov(Ri,Rm) Var(Rm) Onde: Cov(Ri, Rm) = Covariância do retorno da empresa i com o retorno do mercado Var(Rm) = Variância do retorno do mercado inserido: Dessa forma, o Beta do ativo mede o próprio risco diante do mercado no qual está Como a covariância da carteira de mercado consigo mesma é a sua variância, o beta da carteira de mercado é naturalmente 1. Os ativos com o risco superior à média terão betas maiores que 1 e os mais seguros terão betas menores que 1. O ativo livre de risco terá um beta de 0. (DAMODARAN, 2007, p.22) Sendo assim, quanto mais sensível um negócio for ás normas da economia, mais elevado será o Beta, pois o este mede o risco de um ativo frente ao mercado. Um fator relevante que altera o valor do Beta é o grau de alavancagem que determinado negócio possui, pois, ele deve pagar os juros de empréstimos adquiridos. Segundo Damodaran (2007), a alavancagem financeira é uma função da estrutura de capital da empresa, portanto quanto maior a alavancagem adquirida, maior será o Beta, conforme a equação a seguir: (8) βa = β(1 + (1 IR) D E )

21 12 Onde, βa = Beta alavancado β = Medida de risco sistemático do ativo IR = Alíquota do imposto de renda D = Capital de terceiros E = Patrimônio Líquido PRÊMIO PELO RISCO Segundo Póvoa (2007), o prêmio de risco revela o quanto o investidor exige de diferencial sobre o ativo livre de risco e está atrelada a percepção do risco total do mercado, que seria impactado pela volatilidade política, econômica e social do país. Portanto, quanto maior o risco do negócio investido, maior será o retorno exigido pelo acionista para compensar a possibilidade de não atingir o retorno esperado. Ainda, segundo Costa, Costa e Alvim (2010), nos países em desenvolvimento, os títulos públicos não possuem grau de maturidade suficiente para gerar confiança, pois não são totalmente livres de risco. Nesse sentido, os títulos considerados mais seguros do mundo para serem investidos teoricamente são os do governo dos EUA CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (RD) Para Damodaran (2007), o custo do capital de terceiros mede o custo atual da empresa em financiar os seus ativos. Por isso, trata-se de uma função do risco de inadimplência que os credores percebem ao financiar o projeto. Portanto, à medida que a percepção do risco de inadimplência aumenta, os credores exigirão spreads mais elevados. Ainda, o custo de capital de terceiros pode ser determinado a partir de valores de mercado correspondentes à taxa que a empresa poderia obter ou obtém em financiamentos a longo prazo. Considerando que os juros pagos são dedutíveis do imposto de renda e da contribuição social, o custo da dívida deve ser deduzido da alíquota marginal desses impostos (MARTELAM, PASIN E CAVALCANTE, p.147).

22 13 Apesar dos benefícios fiscais, é importante observar que a estratégia de alavancagem com capital de terceiros deve ser planejada com cuidado, pois em períodos de crise, há a possibilidade de o fluxo de caixa não condizer com o esperado, dificultando o pagamento dos juros e das amortizações TEMPO DE PROJEÇÃO Outro pilar fundamental para a realização do estudo é o tempo necessário para projetarmos o fluxo de caixa livre. Segundo Martins (2001), o tempo de projeção compreende a quantidade de intervalos de tempos (anos, trimestres, meses, etc.) sobre os quais pode-se projetar os fluxos de caixa com um nível razoável de esperança de concretização. Para isso, é natural que haja um caráter de subjetividade, e que envolva informações que contemplem os custos da mercadoria vendida, taxas de juros, custos das matérias primas, receita, valores tributários e câmbio. Além disso, é fundamental que o fluxo de caixa descontado deva ser projetado até o atingimento do grau de maturidade da organização VALOR DA PERPETUIDADE Para os períodos que ultrapassam esse momento, usa-se o conceito de perpetuidade, que segundo Martins (2001), é definido como o valor que o negócio possuirá após o período projetado em termos atuais, ou seja, trazido a valor presente. (...) a fase da perpetuidade é aquela em que a empresa alcança o seu estágio máximo de produtividade operacional, tendo muito pouco a crescer dali em diante. É o que chamamos de fase de maturidade: a melhor forma de crescer será investindo mais, o que tem como consequência um declínio de geração de fluxo de caixa. (PÓVOA, p.109) Segundo o autor, dependendo da premissa escolhida, há ainda duas formas possíveis de serem aplicadas na perpetuidade de qualquer fluxo de caixa descontado: a perpetuidade sem crescimento de fluxo de caixa e a com crescimento do fluxo de caixa. Para Martelanc, Pasin e Cavalcante (2010), Na avaliação de empresas que não tem um período de vida útil estabelecido, que são a grande parte das organizações, considera-se que elas existirão para sempre. Entretanto, por razões obvias, não é simples projetar fluxos de caixa para cem anos, por exemplo período suficientemente extenso, que reflete a eternidade de uma empresa. Por isso, nesses casos, as avaliações projetam flxos de caixa por sete, dez ou quinze anos; após esse período é calculado o valor terminal, também chamado de valor residual. (MARTELANC, PASIN E CAVALCANTE, p.44).

23 14 3. METODOLOGIA Nesse capítulo, será abordado o plano detalhado de como atingir o objetivo de precificar corretamente o valor de mercado da SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES, e assim comparar com o preço assumido no BM&FBovespa. Como fonte de dados, para o cálculo do Beta desalavancado, será utilizado a ferramenta Bloomberg, que determinará a covariância entre ações da SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES e as ações das empresas do mesmo setor, assim como a própria variância dessas ações. O Ibbotson forneceu a taxa de prêmio pelo risco. Tendo como base um mercado com liquidez e representatividade, como o dos EUA, conforme metodologia divulgada pela Morningstar US Ibbotson Associates, no relatório intitulado Duff & Phelps Risk Premium Report (2016) divulgado anualmente pela Ibbotson Associates, o prêmio de risco de mercado é calculado em 6,03% ao ano, utilizando o período compreendido entre 1926 a As Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP) da empresa estão disponibilizadas no site da BM&FBoverspa, no próprio site e no site da CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Além disso, para o cálculo do custo do capital próprio, por se tratar de uma empresa brasileira, será considerado o Risco país, conforme dito por Damodaran (2007), por se tratar de uma empresa localizada em um país emergente. O seu cálculo é realizado por agências de classificação de risco e bancos de investimentos, e a obtenção dessa informação será feita através do site Portal Brasil. A taxa livre de risco utilizada será baseada na aplicação considerada mais segura do mundo: título do tesouro norte americano com vencimento de 30 anos, T-Bonds 30 anos. Dessa forma a equação do custo do capital próprio será da seguinte forma: (9) Re = Rf + β (Rm Rf) + Risco país Onde: Re = Custo do Capital próprio Rf = Taxa livre de risco β = Medida de risco sistemático do ativo (Rm Rf) = Prêmio pelo risco, ou seja, a diferença de retorno esperado no mercado e a taxa livre de risco Risco país: Estimativa de custo adicional por se tratar de um país emergente.

24 15 Para o cálculo do Rd, utilizado na equação do custo ponderado de capital (WACC), foi utilizado a taxa ponderada de captação da SARAIVA, divulgada no formulário de referência da própria empresa. O custo de capital próprio e o custo do capital de terceiros foram calculados em dólares, portanto é necessário utilizar a fórmula de paridade das taxas de juros, conforme a seguinte expressão: (10) (1 + taxa R$) = (1 + taxa US$) (1 + infl. BR) (1 + infl. US) A projeção da inflação do Brasil para os próximos 5 anos será baseada na meta do Banco Central disponibilizada no relatório Focus de 4,5% ao ano. Com o objetivo de fornecer o melhor resultado possível, serão analisados cinco anos do histórico para o cálculo das premissas a partir da data-base 31 de dezembro de Diante dessa análise, serão projetados os fluxos de caixa futuros para a realização do fluxo de caixa descontado. Por fim, a fundamentação teórica utilizada para a implementação do planejamento estratégico será pautada em duas ferramentas de análise: a visualização das 5 forças de Poter e a matriz SWOT. Segundo Porter (1986), através do conhecimento de pressões competitivas é possível observar os pontos fortes e fracos críticos de qualquer empresa. Dessa forma, estes indicam as áreas que em que as mudanças estratégicas podem resultar no melhor retorno e põe em evidência as áreas em que as tendências do mercado são da maior importância, tanto como oportunidades quanto ameaças. Azevedo Costa (2001) explicita algumas técnicas de avaliações de apoio a estratégia quando se refere a análise SWOT. Segundo o autor, a ferramenta estima pontos fortes e fracos, oportunidades e ameaças, a fim de desenvolver planos de médio e longo prazo. Para Montana e Charnov (2005) e Oliveira (2004), existem alguns passos que devem ser analisados antes da implementação da técnica. Deve-se organizar bem as informações coletadas para que possam ser facilmente inseridas na matriz de modo que seja colocado em pauta todas as situações relevantes da organização, organizando de forma priorizada e classificando os pontos positivos internos como ponto forte, e os pontos negativos como ponto fraco.

25 16 4. ESTUDO DE CASO DA EMPRESA SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES. No capítulo a seguir, será apresentado um breve histórico sobre a empresa estudada e um pequeno resumo de suas operações atuais no mercado em que se encontra. Logo após, será exposto o histórico de seus resultados operacionais ao longo dos anos, assim como as projeções financeiras e contábeis futuras. Por fim, será calculado a taxa final de desconto com o objetivo de chegar ao valor final de mercado da organização HISTÓRICO DA EMPRESA A companhia se iniciou em 1914, quando o Sr. Joaquim Ignácio da Fonseca Saraiva fundou no Largo do Ouvidor, em São Paulo, uma pequena livraria destinada ao comércio de livros usados, e que por motivos estratégicos, se especializou em literatura jurídica. Na mesma década, a editora estende suas atividades comerciais e começa a editar também livros didáticos, literatura geral, ciências, etc. Devido ao rápido crescimento, nessa época, em 1947 a empresa transformou-se em sociedade anônima, com a denominação Saraiva S.A Livreiros Editores. A partir de 1970, a empresa passa a editar livros didáticos e paradidáticos, quando finalmente, em 1972, a Saraiva transformou-se em uma companhia aberta. A partir da rápida expansão da livraria, ao longo dos anos 70, a segunda loja da editora foi aberta na Praça da Sé, marco central da capital de São Paulo. Posteriormente, com o crescimento do número de títulos publicados, viabilizou-se a criação de um serviço próprio de distribuição de livros da Editora Saraiva. Em 1983, diversas lojas foram abertas em diversos estados brasileiros e shopping centers. Em 1990 a organização passa a editar obras de complementação de ensino a diversas matérias que compõem o currículo do ensino Fundamental e Médio. Por meio do sucesso dessa rápida expansão e do pioneirismo nessas atividades, a empresa começa a editar livros de diversas áreas mais aprofundadas, como Administração, Economia, e Marketing, disponibilizados para a graduação de ensino superior. Em 1998, a Saraiva conclui a aquisição da Editora Atual. E passa a comercializar seus produtos por meio da internet. Foi o começo das atividades ligadas ao e-commerce no Brasil, que na época poucas empresas detinham essa tecnologia. A partir de 2007, a Saraiva expande seu portfólio e começa a atender as demandas do mercado educacional por conteúdos digitais e em seguida a criação de uma plataforma que permite a venda de Livros Digitais (e-books).

26 17 Portanto, como se pode observar, com o passar dos anos, a Saraiva expande cada vez mais seu core business, saindo de um simples negócio que vendia livros jurídicos usados até uma enorme organização de capital aberto com 113 lojas espalhadas pelo Brasil em mais de 15 estados brasileiros, com mais de funcionários e com um faturamento semestral próximo de 947 milhões de reais. Hoje o grupo Saraiva foca suas atividades em educação, cultura e entretenimento, oferecendo uma enorme gama de produtos como, literatura, papelaria, música, filmes, games, software, telefonia e eletrônicos através das lojas físicas e das plataformas integradas on-line. A empresa hoje opera por meio do conceito multicanal que consolida uma interface entre as lojas físicas e o acesso virtual. As vendas do Varejo são realizadas por meio de Mega Stores, que oferecem até 71 mil itens cadastrados, nas categorias livros, CDs, DVDs, periódicos, softwares de multimídia, artigos de papelaria, eletrônicos e brinquedos educativos; Lojas Tradicionais que oferecem até 15 mil itens cadastrados, dentre os quais livros e artigos de papelaria; Nova tradicional oferecem até 29 mil itens cadastrados; itowns; Aeroporto; comércio eletrônico e website Saraiva.com, que tem mais de 300 mil produtos cadastrados em diferentes categorias: livros, papelaria, informática, jogos eletrônicos, software, brinquedos e revistas RESULTADOS HISTÓRICOS E SUAS PROJEÇÕES Nesta seção, serão apresentados os balanços patrimoniais e os demonstrativos de resultados dos últimos anos da empresa estudada. Em seguida, serão demonstradas as premissas usadas para as projeções, com o intuito final de chegar ao fluxo de caixa da empresa. É importante ressaltar que as projeções têm como data base o dia 31 de dezembro de 2016 e são utilizados cinco anos de histórico para o cálculo das premissas RESULTADOS HISTÓRICOS Logo a seguir, serão apresentados o Balanço patrimonial e o Demonstrativo de Resultados da própria empresa nos últimos 5 anos a partir da data base:

27 18 Quadro 3 Balanços Patrimoniais Fonte: Autor Quadro 4 Demonstrativo de resultado Fonte: Autor

28 PROJEÇÕES BASEADAS NO HISTÓRICO Inicialmente, com o objetivo de coletar o maior número de dados possíveis para a projeção, foram coletados todos os dados das receitas por trimestre desde o primeiro de 2011 até o quarto trimestre de 2016, conforme o quadro 5 a seguir: Quadro 5 Receita por Trimestre Fonte: Autor A partir dessas informações, é possível observar o seguinte comportamento das receitas a partir de cada trimestre ao longo dos anos:

29 20 Gráfico 6 Gráfico Receita x Trimestre Receita por Trimestre (Em milhões de R$) 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0, Fonte: Autor Claramente, a partir do gráfico 6 é notável a presença da sazonalidade referente a particularidade de cada período. Percebe-se também uma tendência de crescimento do resultado até o terceiro trimestre de 2015, quando a partir daí as variáveis macroeconômicas no cenário brasileiro como o PIB, IPCA, PMC, taxa SELIC e índice de desemprego aparentemente começam a atuar, auxiliando na queda da receita da Saraiva. Nesse sentindo, a partir dessa fonte de dados, será usado uma técnica de previsão de séries temporais que incluem tendência e sazonalidade caracterizada por um espaço intervalar de quatro períodos, já que as informações coletadas são disponibilizadas trimestralmente. Para a implementação da técnica, será necessário coletar as seguintes informações, a partir da série histórica: Media Centralizada Móvel, ou seja, a média entre o intervalo de quatro períodos consecutivos. Índice Sazonal Individual, determinado pela divisão da receita no período pela sua média centralizada móvel. Índice Sazonal de Intervalo, caracterizado pela média dos Índices Sazonais Individuais dos respectivos trimestres. Com isso, o modelo de previsão usado será a multiplicação da média centrada móvel com o índice sazonal de intervalo.

30 21 Aplicando o método acima, foi possível atingir o seguinte resultado: Gráfico 7 Gráfico Receita x Trimestre Projetado Receita Vs Previsão (Em milhões de R$) 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00-100, Previsão Fonte: Autor Receita Como foi dito anteriormente, o modelo usado não é sensível as variáveis macroeconômicas que impactam diretamente o setor de varejo estudado, e por isso o comportamento de queda percebido desde o terceiro trimestre de 2015 até o quatro de 2017 é visto como uma tendência contínua pelo modelo, explicando o resultado de queda acentuado previsto. Portanto, nesse trabalho será realizado uma ponderação média das receitas dos 6 anos acima, dando um peso maior aos anos de 2013 e 2014, pois seus respectivos resultados de crescimento percentual do PIB são mais condizentes com a previsão desses indicadores para os próximos anos. A seguir, encontra-se o demonstrativo do cálculo realizado para desinflacionar tanto o PIB quanto a receita da empresa separada pelos trimestres ao longo dos anos de 2011 e 2016.

31 22 Quadro 8 - Receita e PIB brasileiro desinflacionados TRIMESTRE IPCA VS TRIMESTRE ANTERIOR IPCA + 1 PRODUTÓRIO RECEITA DESINFLACIONADA (EM MILHÕES DE R$) PIB DESINFLACIONADO (EM MILHÕES DE R$) Q ,4% 1,02 1,02 557, ,66 Q ,4% 1,01 1,04 315, ,79 Q ,1% 1,01 1,05 399, ,96 Q ,5% 1,01 1,07 536, ,65 Q ,2% 1,01 1,08 507, ,52 Q ,1% 1,01 1,09 313, ,46 Q ,4% 1,01 1,11 378, ,44 Q ,0% 1,02 1,13 546, ,39 Q ,9% 1,02 1,15 533, ,05 Q ,2% 1,01 1,16 317, ,68 Q ,6% 1,01 1,17 363, ,31 Q ,0% 1,02 1,19 616, ,66 Q ,2% 1,02 1,22 549, ,81 Q ,5% 1,02 1,24 328, ,39 Q ,8% 1,01 1,25 367, ,34 Q ,7% 1,02 1,27 582, ,29 Q ,8% 1,04 1,32 475, ,77 Q ,3% 1,02 1,35 288, ,15 Q ,4% 1,01 1,37 282, ,95 Q ,8% 1,03 1,41 263, ,69 Q ,6% 1,03 1,44 349, ,68 Q ,7% 1,02 1,47 252, ,28 Q ,0% 1,01 1,48 252, ,51 Q ,7% 1,01 1,49 326, ,07 Fonte: Autor Quadro 09 Variação Trimestral da Receita Fonte: Autor Quadro 10- Variação Trimestral do PIB (ano base Q1 de 2011) Fonte: Autor

32 23 Sendo assim, serão determinadas duas médias para a projeção das receitas nos próximos anos: a média utilizada para o ano de 2017; e média para os próximos anos. O resultado se encontra na tabela abaixo: Quadro 11 Receita de Venda de Bens e/ou Serviços Receita de Venda de Bens e/ou Serviços (Em milhões de R$) Anos Receita de Venda de Bens e/ou Serviços 1.889, , , , , ,60 % Crescimento da Receita Líquida 1,83% 11,45% 6,13% -22,08% -1,99% Média de 2017 Média para os próximos anos Fonte: Autor -0,93% 4,58% Para a projeção dos custos da mercadoria vendida, utilizou-se a razão entre o custo da mercadoria vendida pela receita ano a ano, com o intuito de determinar a média: Quadro 12 Custo da Mercadoria Vendida Fonte: Autor Para as despesas operacionais, utilizou-se a média do crescimento anual abaixo: Quadro 13 Despesas Operacionais Fonte: Autor Quadro 14 Depreciações e Amortizações Fonte: Autor

33 24 Por fim, para o cálculo do capital de giro da empresa, ou seja, todo o capital necessário para financiar a continuidade das operações da empresa, como financiamento de clientes, recursos para manter estoques e recursos para o pagamento dos fornecedores, utilizou-se a divisão do indicador pela receita líquida, com o intuito de achar a média percentual, para então projetar o capital de giro para os próximos anos. Quadro 15 Capital de Giro Fonte: Autor Abaixo, está representado a tabela do fluxo de caixa projetada para os próximos 5 anos a partir da média utilizada baseada nas premissas apresentadas. Quadro 16 Fluxo de Caixa projetado da empresa Fluxo de Caixa da Empresa (Em milhões de R$) Anos Receita de Venda de Bens e/ou Serviços 1.721, , , , , ,21 Custo da Mercadoria Vendida (-) , , , , , ,60 Lucro Bruto 674,44 705,31 737,60 771,37 806,68 843,61 Despesas Operacionais (-) -685,89-708,72-732,31-756,68-781,86-807,88 LAIR -11,45-3,41 5,30 14,69 24,82 35,73 Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro (-) 0,00 0,00 1,80 5,00 8,44 12,15 Lucro Líquido -11,45-3,41 7,10 19,69 33,26 47,88 Depreciação / Amortização (+) 38,22 39,04 39,88 40,74 41,62 42,51 Variação do Capital de Giro (-) 57,25 59,06 60,93 62,86 64,84 66,89 Fluxo de Caixa da Empresa (Em milhões de R$) -30,49-23,43-13,95-2,43 10,04 23,50 Fonte: Autor ESTIMATIVA DA TAXA DE DESCONTO E ESTRUTURA DE CAPITAL Conforme mencionado nos capítulos anteriores, a taxa de retorno adequado para fluxo de caixa da empresa deve ser o WACC. Para determina-la, deve-se estimar o custo do capital próprio (Re) e o custo de capital de terceiros (Rd).

34 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (RE) Como foi apresentado no capítulo anterior, para o cálculo do custo do capital próprio, será utilizado o modelo CAPM acrescido do risco país. Novamente, a equação pode ser resumida por: (11) Re = Rf + β (Rm Rf) + Risco país Onde: Re = Custo do Capital próprio Rf = Taxa livre de risco β = Medida de risco sistemático do ativo (Rm Rf) = Prêmio pelo risco, ou seja, a diferença de retorno esperado no mercado e a taxa livre de risco Risco país = Estimativa de custo adicional por se tratar de uma empresa localizada em um país emergente A partir dos cálculos, chega-se ao valor do custo do capital próprio nominal em dólares. Deduzindo a projeção da inflação americana, a qual foi considerada 2%, e utilizando a fórmula da paridade das taxas de juros apresentada na metodologia, chega-se ao Re em reais. O demonstrativo dos cálculos encontra-se abaixo: Quadro 17 Custo do Capital Próprio CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (Re) Taxa Livre de Risco (Rf) 3,00% Beta Desalavancado 0,79 Beta Alavancado 1,68 Prêmio pelo Risco (Rm - Rf) 6,60% Risco País 2,10% Re nominal (US $) 16,20% Inflação Americana 2,0% Re real (R$) 13,93% Fonte: Autor

35 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS (RD) A partir dos dados dispostos no DFP da empresa, foi possível coletar todas as fontes de capital de terceiros, assim como seus valores e taxas de juros cobradas. O resultado da ponderação e a respectiva conversão de dólar nominal para a moeda brasileira real encontram-se na tabela abaixo: Quadro 18 Custo de Capital de Terceiros Custo de Capital de Terceiros (Rd) Rd nominal em (US $) 14,92% Inflação americana 2% Rd real (em R$) 12,67% Fonte: Autor CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) Inicialmente, para calcular o WACC, será preciso identificar a ponderação equivalente da estrutura de capital da empresa entre o capital próprio e o capital de terceiros. Essa informação encontra-se abaixo: A estrutura de capital da Companhia (consolidado) apresentou as seguintes composições: (i) em 31 de dezembro de 2016, 36,9% de capital próprio e 63,1% de capital de terceiros; Quadro 19 Estrutura de Capital Fonte: Autor A partir disso, o cálculo do WACC é dado exatamente pela ponderação calculada acima com o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros, conforme a equação abaixo, já previamente demonstrada na revisão bibliográfica:

36 27 (12) Wacc = E Re + D Rd (1 IR) E+D E+D Onde: E = Capital próprio D = Capital de terceiros Re = Custo do capital próprio ou o retorno exigido pelos acionistas Rd = Custo do capital de terceiros IR = Alíquota do imposto de renda de 34% A tabela abaixo resume os valores utilizados e o resultado encontrado Quadro 20 Demonstrativo do WACC WACC (Weighted Average Capital Cost) Custo do Capital Próprio 13,93% Custo de Capital de Terceiros 12,67% WACC Real (em R$) 10,38% Inflação Brasileira 6,00% WACC nominal (em R$) 11,00% Fonte: Autor VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A partir dos resultados encontrados acima, é possível determinar o valor presente do fluxo de Caixa descontado a partir do método utilizado, como pode ser visto no quadro abaixo: Quadro 21 Valor Presente do Fluxo Projetado Valor Presente do Fluxo Projetado (Em Milhões) Anos Fluxo de caixa da empresa -30,49-23,43-13,95-2,43 10,04 23,50 WACC Calculado 11,00% Fluxo de Caixa Descontado -27,47-19,02-10,20-1,60 5,96 12,57 Valor Presente do Fluxo (Em Milhões) -39,76 Fonte: Autor

37 28 De acordo com as premissas adotadas, esse é o valor presente do fluxo de caixa trazido nos próximos 6 anos a partir da data-base. Como foi dito anteriormente, para os próximos anos, será usado a estimativa da perpetuidade com o crescimento esperado em 6,0%, limitado apenas pela inflação determinado pelo Banco Central. No quadro a seguir é possível ver o detalhamento da estimativa: Quadro 22 Perpetuidade Perpetuidade (Em Milhões) Fluxo de caixa da empresa para o ano ,50 WACC 11,00% Crescimento na Perpetuidade 6,0% Valor da Perpetuidade 498,49 Valor Presente da Perpetuidade 266,55 Fonte: Autor Finalmente, a partir dos cálculos realizados, é possível agora determinar o valor da empresa, conforme o quadro abaixo: Quadro 23 Valor da Empresa Valor da Empresa (Em Milhões) Fluxo de Caixa Descontado -39,76 Valor da Perpetuidade 266,55 Valor Operacional da Empresa 226,78 Caixa (+) 125,3 Empréstimos (-) -194,3 Valor 157,78 Fonte: Autor É notória a relevância que o fator de perpetuidade possui quando realizamos o método de fluxo de caixa descontado. Enquanto o valor desse fluxo trazido a valor presente é negativo, o valor da perpetuidade traz um enorme peso para o resultado final. Isso pode ser concluído pelo fato de que na projeção, os primeiros quatro anos ainda trazem resultados de caixa negativos, enquanto que esses valores são subitamente elevados nos próximos anos. É importante lembrar que os fatores exógenos macroeconômicos impactaram significadamente o aumento da projeção do fluxo de caixa da organização. Como etapa final deste capítulo, a seguir é apresentada a comparação entre o valor de mercado precificado na Bovespa em dezembro de 2016, com o valor achado no trabalho final.

38 29 Quadro 24 Valor de Mercado da Saraiva (31 de dezembro de 2016) Valor de Mercado da Saraiva (Em Milhões) Ticker Quantidade de Ações Preço (em R$) Valor de Mercado (em R$) SLED ,00 3, ,55 Fonte: Autor Comparando os valores de mercado das ações com o valor da metodologia do Valuation, percebe-se que há uma desvalorização considerável do valor da empresa em comparação ao método utilizado. Esse Gap pode ser explicado por diferentes motivos, entre os quais o baixo resultado dos dividendos nos últimos 2 anos, fatores políticos e questões especulativas.

39 30 5. ANÁLISE EXTERNA E QUALITATIVA DO MERCADO Nesse capítulo, será discutido um pouco mais sobre o mercado das livrarias e editoras no qual a empresa estudada está inserida. Além também de sugerir um planejamento estratégico capaz de superar essas dificuldades, ganhando assim competitividade frente aos concorrentes. Com o rápido avanço da tecnologia, o cenário estudado anda passando por rápidas transformações que exigem flexibilidade e uma rápida resposta ao meio externo PERSPECTIVA DE DIGITALIZAÇÃO DO NEGÓCIO Atualmente, é cada vez maior o desenvolvimento de um mundo que utiliza a tecnologia digital em seus negócios. Isso porque esse processo evita custos devido à redução de tempo, material e mão de obra dedicados às atividades, além da possibilidade em se obter uma maior produtividade, maior alcance de mercado e, consequentemente, maior lucratividade. Empresas que não atuam nesse segmento, portanto, estão perdendo competitividade frente as outras A CHEGADA DA EMPRESA NORTE AMERICANA AMAZON NO MERCADO BRASILEIRO Em 2014, a gigante Amazon anunciou que passaria a comercializar livros físicos em território brasileiro, abalando todas as livrarias que praticam o negócio. A Amazon é conhecida pelo alto nível de eficiência em suas operações logísticas, e por isso consegue baratear o produto final sem atacar significativamente sua margem. Além de ser uma das marcas mais fortes do mundo, a organização norte americana comercializa seus produtos a um preço mais baixo, oferece frete grátis com compras a partir de R$ 69 e ainda disponibiliza o programa Leia enquanto enviamos, em que o consumidor consegue ter acesso a dez por cento do conteúdo do livro digital na plataforma enquanto aguarda a sua chegada. A Saraiva, que depois da Amazon é a livraria que oferece livros com preços mais atrativos ao consumidor, já vem diversificando seu portfólio com produtos, como celulares, console, games, DVD`s, CD`s, papelaria, materiais destinados ao ensino básico e superior, principalmente de Direito, onde é líder de mercado, além também do lançamento de novas tecnologias, como o Lev, concorrente ao Kindle.

40 31 Portanto, percebe-se que a Saraiva vem se adaptando aos novos paradigmas do mercado de livros. Se antes de 1993 (publicação do primeiro livro digital), toda a produção desse específico portfólio de produtos devia ser inteiramente impressa, passando por toda a cadeia logística da fábrica até o consumidor, perdendo significativamente sua margem de lucro, agora a empresa entra no mercado digital a partir da venda de e-books e de seu novo produto: o Lev. Segundo o gerente da área da Saraiva, o e-commerce de livros digitais cresceu dois dígitos entre 2015 e 2016, mostrando ser uma grande aposta da organização frente à concorrência e a nova mudança da dinâmica no mercado como um todo ANÁLISE DAS FORÇAS COMPETITIVAS Nesse capítulo será abordado o modelo das 5 forças de Porter, determinado por Michael Porter em sua publicação no artigo As cinco forças competitivas que moldam a estratégia em A principal ideia da ferramenta é analisar o ambiente no qual a empresa se encontra, com o fim de desenvolver uma estratégia empresarial eficiente, ganhando assim competitividade. Quadro 25 As 5 Forças de Porter Fonte: portal-administração

41 RIVALIDADE ENTRE OS CONCORRENTES As livrarias mais significativas que disputam o Share de mercado de livros no qual a Saraiva está inserida são a livraria Cultura, FNAC, Cia dos Livros e a livraria Travessa. Hoje dentro desse rumo, a livraria Saraiva é a empresa que mais possui filias espalhadas pelo Brasil. São 114 lojas físicas, entre elas Mega Stores, lojas tradicionais, entre outos. Quadro 26 Número de lojas por livraria Número de lojas por Livraria Saraiva Livraria Cultura FNAC Cia. Dos Livros Travessa Fonte: Autor Quase 70% de todas as lojas dentre as citadas acima, são da Saraiva. Isso demonstra principalmente seu potencial de faturamento frente as outras. Apesar desse quadro, a concorrência aposta mais na oferta da experiência ao seu cliente, e não apenas em seus produtos. Enquanto a Saraiva disponibiliza um portfólio amplo de produtos, as outras lojas acima oferecem um serviço diferenciado aos seus clientes. Oferecem espaços destinadas as crianças para o entretenimento; Pocket shows, ou seja, pequenos shows de artistas que animam o espaço da loja; disponibilidade de um ambiente agradável com pufes, sofás, cafés. Basicamente todo o espaço foi arquitetado para o cliente se sentir em casa PODER DE NEGOCIAÇÃO COM OS CLIENTES Nesse tópico, pode-se classificar dois tipos de clientes presentes na Saraiva:

42 O CLIENTE DE LOJA FÍSICA Nos dias de hoje, o cliente interessado pelo livro físico mudou. Se antes o interesse era muito mais voltado pelo produto em si, hoje procura-se uma gama de elementos que extrapolam esse conceito. Grande parte do consumidor está buscando acima de tudo a experiência de ler um livro dentro de uma livraria. Ele quer passar por um momento relaxante, agradável e silencioso. Nesse espaço, o cheiro, a iluminação, o atendimento, a música, a arrumação, a cafeteria e até mesmo os eventos culturais esporádicos são imprescindíveis para a consolidação de um espaço prazeroso para o cliente. De acordo com o vice-presidente de operações da Saraiva e de acordo com os balanços financeiros, 30% das vendas de varejo têm como origem o e-commerce e os outros 70% ainda são da loja física. Portanto, falando em ramo estratégico, no quadro atual é imprescindível o investimento no relacionamento com o leitor no longo prazo, principalmente no pós-venda. Trazer a experiência de um ótimo momento dentro da livraria é o que vai chamar a atenção do consumidor e fidelizá-lo O CLIENTE DE LOJA VIRTUAL Segundo o relatório Webshoppers, publicado pelo E-bit, em 2015 o e-commerce brasileiro teve um crescimento nominal de 15,3% de 2014 para Apenas as vendas por dispositivos móveis faturaram R$ 5 bilhões. Apesar de ainda ser minoritário na participação do faturamento da empresa estudada, o e-commerce é o setor que mais cresce no varejo em geral e tende a ser a grande aposta no futuro. Esse tipo de consumidor, diferente do outro acima, está mais preocupado com a flexibilidade, a agilidade e o preço ao adquirir um produto. Portanto, ganha aquela empresa que melhor atender as expectativas do seu cliente, oferecendo o conteúdo que ele quer por menos. A Saraiva hoje possibilita que pequenos autores possam publicar pequenos livros ou enredos que possam ser lidos por visitantes na plataforma virtual desde que passem por um filtro, oferecendo assim royalties, dependendo do número de visualizações. Ainda sobre a virtualização, ainda há a possiblidade de usar o Big Data, ou seja, o agrupamento de dados estruturadas e não estruturados que podem ser usados para a obtenção de Insights que levam as melhores decisões estratégicas de uma organização. Basicamente, com essa ferramenta é possível entender e detectar comportamentos dos seus consumidores a partir das suas ações na vida digital. Para isso, há diversos algoritmos capazes de captar as preferências de um determinado consumidor, e com isso oferecer aquilo que ele realmente

43 34 procura no momento. A partir dessas informações é possível reduzir custos, estoques, e consequentemente maximizar a receita PODER DE NEGOCIAÇÃO DOS FORNECEDORES Um dos componentes mais relevantes nesse estudo, o fornecedor é aquele que alimenta o sistema e por isso é tratado como um stakeholder essencial para o negócio. A seguir, será explicado detalhadamente como funciona o fluxo de negócio entre os agentes envolvidos na comercialização de livros. No mercado convencional, o autor, responsável pelo enredo do livro, normalmente recebe de 5% a 10% de royalties para cada item vendido. Os editores, responsáveis pelos custos logísticos, operações com os estoques, edições, implementação dos livros e transporte, são os que mais devem arcar com as despesas, e por isso arrecadam cerca de 40% a 45% da margem. Já as livrarias são o canal entre o produto final e o cliente, e normalmente trabalham com uma margem de 50 a 55% dos livros. Nessa perspectiva, percebe-se claramente a dominância da livraria frente a editora e ao autor, que mesmo com poucos custos consegue obter uma margem mais significativa sem se preocupar com fatores operacionais dos livros. Atualmente a Saraiva é a maior rede de livros do Brasil com mais de 110 lojas cobrindo todo o território brasileiro e diante disso, consegue ter uma enorme vantagem competitiva frente aos seus fornecedores AMEAÇA DE ENTRADA DE NOVOS CONCORRENTES Diferentemente de outras categorias, o mercado de livros é bastante agressivo para os novos concorrentes que desejam disputar uma fatia do lucro desse ramo. Conseguir ser competitivo no mercado exige capital e inovação. Virtudes que as grandes livrarias do Brasil já possuem, além também de possuírem o grande valor da marca já consolidado no varejo. Acima de tudo, principalmente no e-commerce, os novos entrantes devem ter expertise no gerenciamento de custos logísticos, estoques e devem estabelecer parcerias com os melhores fornecedores capazes de trazer confiança nos seus produtos e no prazo de entrega, oferecendo também o melhor preço. Nesse sentido, o grande desafio para as novas lojas é consolidar um acordo eficiente que seja mais atrativo financeiramente do que os acordos estabelecidos com os grandes varejistas.

44 35 No mercado físico, principalmente para as pequenas livrarias, o negócio que rege a compra e venda de produtos da loja com os seus fornecedores é por consignação. Ou seja, o empresário recebe uma determinada quantidade de produtos, com uma margem previamente determinada. Com isso, todos os custos de comercialização, como estoque e capital de giro são bancados pelo fornecedor. Em troca, a maior margem sobre a venda será da editora, e consequentemente o risco atrelado ao negócio para o empresário é menor. É importante ressaltar ainda que o poder de negociação dos novos entrantes com as grandes editoras é baixo, justamente por não terem nome no mercado, e por isso estão sujeitos a restrições no valor da margem por produto vendido. Grandes nomes como a Saraiva, Travessa, Fnac vendem seus livros, games, papelaria, jogos com um giro muito mais elevado, e por isso detém o poder de barganha. Como pode-se ver, portanto, os novos entrantes estão submetidos a essas dificuldades e por isso, possuem uma atuação limitada. Para a sobrevivência, os mesmos podem participar de um nicho mais específico de livros, ao qual os grandes varejistas não comercializam em quantidades significativas AMEAÇA DE PRODUTOS SUBSTITUTOS Não necessariamente deve-se analisar o perigo da entrada de novos produtos, mas a forma como o consumidor está enxergando o mercado. Como foi dito antes, o crescimento do mercado virtual está em um ritmo mais acelerado que o físico, e com isso novos paradigmas e comportamentos do consumidor estão constantemente mudando. Nesse novo cenário digital, uma gama de novos consumidores pode ser alcançada por meio de um simples clique na página da empresa. Por isso, aquelas que não estão desenvolvendo ou aprimorando o seu marketing digital ou o uso coerente da enorme quantidade de dados chamado Big Data estarão em desvantagem competitiva em relação ao mercado, pois exige-se cada vez mais essas tecnologias no varejo. A Saraiva é uma das primeiras empresas a explorar esse novo mercado. São mais de 100 centros de distribuição espalhados pelo Brasil amparados por uma grande variedade de fornecedores e editoras capazes de abastecer rapidamente seus estoques e oferecer uma rápida resposta ao consumidor. Além disso, a empresa está constantemente se adaptando aos novos produtos que acompanham essa mudança. Entre eles, o lançamento do Lev, novo e-reader lançado pela marca Saraiva em 2014 capaz de armazenar até 4 mil livros em uma única plataforma, competindo diretamente com o Kindle, leitor de livros digitais desenvolvido pela subsidiária da Amazon.

45 36 6. MATRIZ SWOT A partir das informações discutidas previamente no capítulo anterior, a matriz SWOT será a ferramenta utilizada para o apoio a formulação da estratégia da empresa Saraiva. Inicialmente sua função tende a avaliar os ambientes internos e externos no qual a organização está inserida ANÁLISE INTERNA A seguir, serão levantados e discutidos as forças e fraquezas provenientes da Saraiva: FORÇAS Como foi dito, a livraria em questão possui atualmente o maior número de lojas e a maior capacidade logística de entrega do Brasil em relação as outras livrarias, contando com mais de 100 centros de distribuição espalhados pelo território. A Saraiva diversifica o seu negócio participando também como editora de livros educativos de administração, autoajuda, ciências exatas, contabilidade, economia, engenharia, informática e principalmente no ramo de direito ao qual é referência brasileira. Possui um amplo portfólio de produtos, passando desde papelaria até óculos de realidade virtual. Essa gama de produtos impacta diretamente na diminuição do risco diversificável da empresa. No setor do e-commerce, a empresa é inovadora e é uma das primeiras lojas de varejo a adotar essa tecnologia. Recentemente a Saraiva implementou uma ferramenta de interação das vendas on-line com as redes sociais, no qual fosse possível conhecer e compartilhar opiniões sobre cinema, música e literatura entre os usuários da rede. A empresa ainda aposta em estratégias que possibilite integrar as operações on-line e off-line, integrando os sistemas de tecnologias e estoque. A ideia do plano é usar a rede de livrarias como pequenos centros de distribuição, onde o consumidor possa também recolher seu pedido sem pagar pelo frete. Hoje, a livraria tem se notabilizado pelos investimentos no comércio virtual e sendo reconhecida em premiações desse setor. A organização foi destaque em evento da e-bit, ao faturar pela terceira vez, a premiação de melhor e-commerce da categoria, além de ter ganho o destaque de A livraria mais querida. E ainda, na pesquisa do Ibope, alcançou o terceiro lugar entre os principais e-commerces do país segundo a satisfação dos consumidores. Diante dessa situação, portanto, é perceptível o resultado favorável das somas internas das forças que a empresa detém, e quanto isso pode ser considerado um diferencial nessa categoria.

46 37 FRAQUEZAS Apesar da referência em e-commerce no Brasil, a livraria ainda recebe constantes reclamações quanto ao prazo de chegada do produto até o consumidor final. Por ser uma rede ampla, bastante complexa em que milhares de pedidos são registrados por dia, essa área ainda pode ser desenvolvida. Segundo o Demonstrativos de Resultados dos últimos 5 anos, visto nos capítulos anteriores, a organização ainda possui elevados custos operacionais em suas atividades logísticas totalizando cerca de quase um terço do seu faturamento total ANÁLISE EXTERNA A seguir, serão levantados e discutidos as oportunidades e ameaças de mercado nos quais a Saraiva está inserida: OPORTUNIDADES Majoritariamente, o setor que mais traz oportunidades no ramo do varejo é o virtual. Na Saraiva, o crescimento advindo dessa tecnologia impactou em um aumento de 8,9% da receita em relação ao ano passado, totalizando R$ 614 milhões de reais. Portanto, nesse contexto, a Saraiva precisa investir e capitalizar ainda mais investimentos logísticos para expandir ainda mais seus resultados oriundos desse setor. Ainda, há muito que desenvolver na implementação do gerenciamento do Big Data. A partir do gerenciamento adequado da enorme quantidade de dados, é possível oferecer mais precisamente o que o consumidor deseja, a partir do seu histórico de pesquisas. Além disso, como foi dito anteriormente, as perspectivas macroeconômicas nos próximos anos são mais otimistas. Com a queda da inflação e a diminuição das taxas de juros, o cenário é mais o crédito cai, fomentando ainda mais o consumo no varejo.

47 38 AMEAÇAS Talvez a maior ameaça de mercado a Saraiva seja a chegada da Amazon com a venda de livros físicos no mercado brasileiro. Isso porque a companhia concorrente detém o know-how logístico capaz de oferecer a entrega de seus produtos até a casa do consumidor oferecendo o melhor preço. O concorrente ainda fechou contratos com o MEC para operar na digitalização e distribuição de mais de 200 livros didáticos pela sua rede, oferecendo material para os professores de ensino médio de rede pública que possuem tablets com Android distribuídos pelo MEC. Esse mercado editorial de educação representa 35% do montante editorial no país. O mesmo ainda busca acordos que possibilitam a venda dos e-readers isenta de impostos. Com isso seria possível abaixar em até 50% o preço do Kindle APOIO A ESTRATÉGIA A PARTIR DA ANÁLISE SWOT A partir de tudo o que foi levantado e discutido com a ferramenta, é possível sugerir um plano de apoio a estratégia comparando os pontos fortes com os fracos. A Saraiva ainda é um nome muito significativo no setor de livros, edição e educação no cenário brasileiro. Possui uma vasta cadeia logística e centros de distribuição capazes de levar seus produtos ao consumidor ainda com um preço menor que a concorrência. No entanto, ainda precisa desenvolver seu potencial de inovação que acompanhe as preferencias do consumidor, e que explore ainda mais as ferramentas que facilite essa comunicação. É possível que a implementação do método de análise de dados que automatize o desenvolvimento de modelos analíticos, como o Machine Learning, seja uma saída para ganhar mais competitividade frente a chegada da Amazon no mercado brasileiro. Por esse caminho é possível oferecer recomendações on-line aos clientes, entender o que os consumidores estão comentando sobre seus serviços e produtos, a partir do desenvolvimento de máquinas atreladas a criação de certas regras linguísticas, entre outros. Por fim, a companhia estudada ainda sofre dificuldades com os gastos operacionais acima do normal em suas atividades. O aperfeiçoamento dessas atividades é custoso, uma vez que seria preciso altos investimentos em infraestrutura, máquinas, instalações e outros ativos. No entanto a longo prazo, o investimento traria retornos positivos, pois aumentaria a margem operacional por produto vendido. A partir do novo cenário macroeconômico favorável nos próximos anos, com a queda das taxas de juros e da inflação, investimentos custosos como esses seriam ainda mais vantajosos, já que a dívida vinda desse financiamento estaria mais atrativa financeiramente.

48 39 7. CONCLUSÃO A monografia apresentada buscou explicitar os principais modelos de avaliação de empresas conhecidas no mercado, assim como determinou buscar uma diretriz estratégica condizente com o cenário interno da organização e externo do mercado. Dentro os modelos de avaliação utilizados, foi aplicado o modelo de fluxo de caixa descontado que, como foi dito no primeiro capítulo, projeta fluxos de caixa operacionais dos próximos anos a partir de certas premissas a partir da série histórica dos últimos 6 anos, e os determina a valor presente, por meio de uma taxa de desconto determinada pelo cálculo do WACC. Como exemplo de aplicação, o trabalho final buscou realizar o estudo de caso da companhia SARAIVA S.A LIVREIROS EDITORES. O resultado mostrou que o valor encontrado pelo Valuation foi de R$ 157,78 milhões, 46% acima do preço de mercado da empresa no dia 31 de dezembro de 2016, mostrando que a empresa tem sim oportunidades para se valorizar e que está barata no mercado. Finalmente, além da precificação, foram utilizadas duas ferramentas de apoio a estratégia de mercado, buscando entender seus pontos fortes e fracos e a interface deles com o cenário externo. Como conclusão da análise, foi explicado que a Saraiva ainda domina o mercado brasileiro de livros no varejo, mas que precisa estar apostando ainda mais no e-commerce e no setor de inovação para que consiga acompanhar as novas tendências mundiais tecnológicas, sendo pioneira ainda nesse ramo.

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