As Variações nas Distribuições dos Proventos em Dinheiro Sinalizam Variações nos Lucros Futuros? Resumo

Transcrição

1 As Variações nas Distribuições dos Proventos em Dinheiro Sinalizam Variações nos Lucros Futuros? Autoria: Roberto Frota Decourt, Jairo Laser Procianoy, José de Pietro Neto Resumo Este trabalho testou a teoria da sinalização através das alterações nos índices de payouts (relação entre dividendos pagos e lucro líquido) das empresas listadas na BOVESPA em comparação com a variação no lucro líquido, do ano anterior e posterior em que ocorreu a distribuição dos proventos. A amostra utilizada foi coletada no banco de dados Economática compreendendo as distribuições de proventos realizadas no período de 1997 a Foram utilizadas todas as empresas com lucro nos 9 anos estudados que possuíam as informações necessárias, sobre os proventos pagos, para o período em análise. Foi utilizado o teste Quiquadrado para verificar se as diferenças nos lucros possuíram correspondência com as variações nos payouts realizados. Os resultados encontrados indicam que aumento no payout não sinalizam lucros futuros, entretanto reduções no payout sinalizam lucros futuros maiores. 1. Introdução A crença em que os dividendos sinalizam resultados futuros existe há muitos anos nos EUA. Lintner (1956) identificou que os executivos financeiros evitam reduzir os dividendos, fundamentado na crença de que os investidores penalizariam esta atitude desvalorizando o ativo. Este comportamento foi confirmado, posteriormente, por diversas outras pesquisas questionando executivos sobre suas percepções em relação aos dividendos (Baker et al., 1985; Baker e Powell, 1999; Brav et al., 2004). Seguindo esta lógica dos executivos, Black (1976) acreditava que os dividendos teriam o papel de sinalizar resultados futuros. Pois, se os gestores das empresas evitam reduzir o pagamento de dividendos, também só aumentariam a distribuição dos lucros quando estivessem convictos de que poderiam sustentá-los no novo patamar, sem ter que reduzi-la no futuro. Considerar que os gestores das empresas possuem expectativas sobre os resultados futuros de sua empresa mais realistas que os acionistas que não participam da administração da companhia é uma premissa aceitável. Desta forma, admite-se a existência de assimetria informacional entre gestores e acionistas, o que torna válido o argumento de Black (1976). Assim, considerando um ambiente de assimetria informacional e assumindo que a sinalização dos dividendos é derivada do aumento líquido no valor das ações causado pelo dividendo comprometido e pago, Bhattacharya (1979) utilizou-se da construção de um modelo de custos que permite verificar se os dividendos funcionam como um sinal, baseado na taxação dos acionistas pelos dividendos recebidos e na viabilidade dos projetos propostos pela firma. Na Alemanha, Amihud e Murgia (1997) analisaram o pagamento de dividendos entre 1988 e 1992, período em que os dividendos eram menos tributados do que o ganho de capital e identificaram que os preços das ações reagiram positivamente ao anúncio de alta nos 1

2 dividendos. A sinalização neste caso não poderia ser uma conseqüência dos impostos, uma vez que os dividendos apresentavam uma vantagem fiscal em relação ao ganho de capital. Os autores também apresentaram a Alemanha como sendo um país que possui um payout inferior ao dos EUA e também menor que a média européia. Como justificativa para esta situação apontaram o fato dos principais acionistas das empresas na Alemanha serem bancos que também as financiam através de empréstimos. Desta forma, ao manter um baixo payout, as empresas apresentam menores riscos de inadimplência para os credores. Apesar de não existir o custo fiscal, um aumento nos dividendos representaria um custo para os principais acionistas (bancos), por aumentar o risco de inadimplência. Deste modo, como existe um custo em aumentar os dividendos existe custo existiria a sinalização. No Brasil, no período estudado ( ), os dividendos não eram tributados e os ganhos de capital sim. Assim, seguindo o modelo de Bhattacharya (1979), os dividendos não teriam função sinalizadora, caso fossem considerados apenas os custos tributários. Todavia, como a sinalização é conseqüência de um custo e não necessariamente este custo é o fiscal, como ocorre nos EUA, este custo poderia ser originado com o risco de a empresa necessitar financiamento externo adicional. Por outro lado, como o JSCP é tributado, seu pagamento poderia sugerir sinalização ao mercado. Todavia, a legislação brasileira exige o pagamento de proventos em dinheiro no mínimo de 25% do lucro líquido ajustado, podendo este pagamento ser feito através de dividendos, JSCP ou uma combinação de ambos, conforme artigo 202 da Lei /01. O JSCP apesar de ser tributado para o acionista gera um benefício fiscal para a empresa, pois o mesmo é dedutível para efeito do cálculo do imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido (Lei 9.249/95, art. 9), desta forma é vantajoso para a empresa o pagamento de JSCP. A legislação limita como valor máximo a ser distribuído como JSCP a remuneração do patrimônio líquido com a TJLP, desde que limitado a 50% do lucro líquido. Desta forma, a empresa brasileira que procura maximizar a riqueza dos acionistas deve distribuir integralmente o que for possível através de JSCP e o restante através de dividendos que é isento de tributação para o acionista. Assim sendo, os JSCP apesar de tributado, não é um custo para empresa. Se considerarmos que a empresa tem a obrigação de distribuir 25% do lucro líquido ajustado através de proventos em dinheiro e o JSCP representa um benefício fiscal à empresa, é esperado que todo os proventos obrigatórios sejam distribuídos através de JSCP, uma vez que até 50% do lucro líquido pode ser distribuído desta forma, se o patrimônio líquido for grande o suficiente para a geração de JSCP. Desta forma, somente o pagamento de JSCP não deve sinalizar expectativas sobre o lucro futuro ao mercado, pois a empresa está se beneficiando com uma redução de seu lucro tributável e cumprindo uma obrigação legal. O mesmo não ocorre com os dividendos, pois se além do JSCP próprio a empresa distribuir dividendos, isto pode indicar uma remuneração aos acionistas além do mínimo exigido por Lei. A diminuição de recursos disponíveis na empresa aumenta o risco da empresa necessitar novos financiamentos externos, o que no Brasil é muito custoso. Conseqüentemente, o pagamento de dividendos pode sinalizar a expectativa de bons resultados no futuro. 2

3 A recompra de ações, outra forma da empresa transferir recursos financeiros para os acionistas, não pode substituir os proventos mínimos exigidos pela Lei, apenas complementálos. Em ambientes fiscais onde o ganho de capital é mais tributado que os dividendos, a recompra de ações não apresenta vantagem fiscal. Agnes (2005) analisou 977 anúncios de dividendos e JSCP entre 1996 e 2003 de empresas com ações negociadas na Bovespa, sendo estes 76 anúncios conjuntos de JSCP e dividendos, 667 anúncios de dividendos e 234 anúncios de JSCP e encontrou resultados interessantes. Agnes (2005) encontrou um retorno anormal positivo não significativo no anúncio do pagamento de dividendos e um retorno anormal negativo significativo a 5% no anúncio de JSCP. Considerando que a empresa que distribui somente JSCP está adotando uma política de dividendos mínimos, poderia existir uma sinalização negativa, quando as empresas somente pagam JSCP, conforme identificado pelo autor. Pietro Neto (2006) analisou 837 anúncios de proventos em dinheiro entre 1998 e 2006 de empresas que faziam parte do IBOVESPA do primeiro quadrimestre de Foram 148 anúncios de pagamento de dividendos, 569 anúncios de pagamentos de JSCP e 54 anúncios de distribuição simultânea de dividendos e JSCP. Ao contrário de Agnes (2005), foi identificado um retorno anormal negativo para o anúncio de distribuição de dividendos e retorno anormal positivo para o anúncio de pagamento de JSCP. Estes resultados mostram-se bastante distintos. Como a maioria dos anos estudados coincide em ambos os estudos e não houve nenhuma mudança na legislação no período que justificasse uma inversão no comportamento dos investidores pode-se imaginar que a determinação da amostra ou método de pesquisa modifica o resultado do fenômeno estudado, o que sugere que o comportamento dos investidores no Brasil em resposta ao anúncio de proventos em dinheiro não é homogêneo e tão pouco bem conhecido. Benartzi et al. (1997) verificaram se a percepção de sinalização realmente corresponde com mudanças no lucro das empresas. Os autores analisaram 7186 anúncios de dividendos entre 1979 e 1991 e encontraram 255 casos de redução de dividendos, 4249 casos de aumento de dividendos e 2682 casos em que não houve alteração. Os mesmos autores identificam que as empresas que aumentaram dividendos no ano 0 apresentaram crescimento nos lucros nos anos -1 e 0, porém não apresentaram maiores lucros nos períodos seguintes. As empresas que cortaram dividendos apresentaram comportamento exatamente contrário, tendo reduzido o lucro nos anos -1 e 0 e obtendo melhores resultados no ano 1. Os resultados encontrados por Benartzi et al.(1997) mostram que as expectativas dos gestores nem sempre são realistas, uma vez que diversos trabalhos (Lintner, 1956; Baker et al., 1985; Baker e Powell, 1999; Brav et al., 2004) identificaram que os gestores somente se sentem confortáveis em elevar os dividendos quando estão convictos de que os lucros também aumentarão. Assim sendo, podemos supor que estes gestores são afetados pelo excesso de confiança. E que a crença dos investidores no poder dos dividendos em sinalizar o futuro é apenas uma ilusão que desvia o investidor de sua racionalidade e não um real indicador de resultados futuros. 3

4 Iquiapaza et al. (2005) trabalharam com 33 empresas brasileiras não financeiras entre 1986 e 2003 e utilizaram o teste de causalidade de Granger para agrupar as empresas segundo o sentido da relação de curto e longo prazo entre dividendos e lucros. Foi identificado que apenas entre 12% (nível de significação de 5%) a 18% (nível de significação de 10%) das empresas estudadas apresentavam características de sinalização através da mudança na distribuição de dividendos, ou seja, mais de 80% dos casos não há sinalização de resultados futuros, resultado similar ao de Benartzi et al. (1997). No Brasil, segundo Assaf Neto (2005) não há uma tradição de proventos em dinheiro fixos. Desta forma, o argumento de Black (1976) não é válido em nosso mercado, pois se não há comprometimento com um dividendo fixo e o dividendo é determinado pelo lucro, o aumento no dividendo em conseqüência de um crescimento do lucro não seria indicativo de manutenção ou crescimento do lucro no futuro. Coerente com os achados de Iquiapaza et al. (2005). Heineberg e Procianoy (2003) constataram que apesar dos dividendos passados terem uma relevante influência na determinação dos novos dividendos, o fator mais importante na determinação dos dividendos é o lucro líquido obtido. Desta forma, a reação dos investidores e conseqüente variação no preço das ações pode estar ligada com a diferença entre expectativa de resultados dos investidores e o lucro divulgado pela empresa, não tendo relação com a sinalização de lucros futuros. A relação dos proventos em dinheiro com o lucro líquido e proventos anteriores identificada por Heineberg e Procianoy (2003) pode sugerir a existência de payouts fixos no Brasil o que possibilitaria identificar a sinalização de resultados futuros através de variações dos payouts das empresas. A teoria financeira considerou o fato dos gestores estarem melhores informados sobre as perspectivas de resultados futuros aliado com o comportamento conservador dos gestores em elevar o montante de caixa distribuído aos acionistas como uma explicação convincente para justificar o efeito sinalizador dos dividendos. No Brasil este modelo de sinalização não está válido, todavia podemos aceitar a premissa de que os payouts são fixos e considerar que variações na relação entre proventos pagos e lucro líquido sinalizam mudanças no resultado futuro. O objetivo deste trabalho é verificar se as mudanças no índice de distribuição dos proventos sugerem variações efetivas nos lucros das empresas. Assim, este trabalho testou se um aumento no pagamento dos proventos foi realmente seguido por um aumento nos lucros maiores ou se a redução no índice de distribuição resulta em queda no lucro. Também foi testado se a alteração dos payouts foi conseqüência das alterações nos lucros obtidos. Identificar a relação entre a política de distribuição de dividendos e JSCP com os lucros do exercício e futuros é uma forma de contribuir para um melhor entendimento do efeito sinalizador dos proventos pagos aos acionistas. A amostra foi constituída de 432 eventos de 48 empresas durante 9 anos composta pelos payouts e lucros realizados no período de 1997 a Foi utilizado o teste Qui-quadrado para verificar se as diferenças nos lucros possuíram correspondência com as variações nos payouts realizados e o resultado somente foi significativo para reduções de payout. 4

5 O restante do artigo está dividido em quatro partes: descrição do método utilizado, descrição da amostra utilizada, análise dos resultados e conclusão. 2. Método No mercado brasileiro, as variações no payout devem ter o efeito de sinalizar mudanças nos resultados futuros, pois se os dividendos são principalmente afetados pelo lucro líquido do exercício, o payout deveria ser constante, e uma alteração no payout pode indicar variação no resultado futuro. Foram analisados os dividendos e juros sobre capital próprio distribuídos aos acionistas e o lucro líquido das empresas em três momentos diferentes: exercício de publicação e exercícios anterior e posterior. Nas situações em que foi constatada uma variação do payout de um exercício em relação ao exercício anterior foi verificado se o lucro líquido do exercício aumentou ou diminuiu em relação ao período anterior. Também foi verificado se o lucro do exercício seguinte foi maior ou menor em relação ao ano em que foi detectada a variação do payout. Foram examinadas 12 faixas de variação positivas e negativas nos payouts (de 5% a 60%). Posteriormente estes dados foram comparados estatisticamente através do teste qui-quadrado. A variação do payout pode ser conseqüência de uma variação no lucro, ou de uma variação nos proventos pagos aos acionistas ou ainda de uma variação de ambas variáveis mas em diferente proporção ao payout anterior. Se a variação do lucro anterior ou posterior não forem determinantes para a variação do payout, o número de casos em que o lucro cresceu não será significativamente diferente do total de casos em que o lucro diminuiu. Caso exista uma diferença significativa entre aumento e redução de lucro este é um indicativo da relevância desta variável na determinação do payout. Foram testadas 4 situações: variações positivas de payout e variação do lucro do exercício em relação ao lucro do exercício anterior; variações positivas de payout e variação do lucro do exercício seguinte em relação ao lucro do exercício analisado; variações negativass de payout e variação do lucro do exercício em relação ao lucro do exercício anterior; variações negativas de payout e variação do lucro do exercício seguinte em relação ao lucro do exercício analisado As diferenças entre lucros maiores e menores para cada uma das quatro situações foram testadas com a estatística Qui-quadrado para verificar se eram significativas. Para facilitar a visualização das alternativas analisadas neste estudo foi construído o quadro 1, que mostra as possíveis situações analisadas. Existe a possibilidade do payout variar e o lucro líquido permanecer igual, mas estes casos não foram analisados, pois nesta pesquisa interessa as situações em que o lucro líquido variou. 5

6 Situação Aumento no payout Lucro líquido anterior Lucro líquido posterior Maior Menor Maior Menor Redução no payout Lucro líquido anterior Lucro líquido posterior Maior Menor Maior Menor Quadro 1 Possibilidades analisadas Assim, quando o payout aumentou, espera-se que esta variação fosse conseqüência de uma redução dos lucros anteriores, pois Heineberg e Procianoy (2003) identificaram que a segunda variável mais importante na determinação dos proventos pagos aos acionistas eram os proventos anteriores, ou seja, se o lucro líquido não foi determinante, o total distribuído aos acionistas através de dividendos e juros sobre capital próprio no período anterior deve ter sido o fator mais influente na definição dos proventos em dinheiro. Como levantamentos anteriores identificaram que os gestores eram relutantes em cortarem dividendos (Lintner, 1956; Baker et al., 1985; Baker e Powell, 1999; Brav et al., 2004) é cabível considerar que os dividendos não acompanhem imediatamente uma brusca queda nos lucros e conseqüentemente aconteça uma elevação no payout. Em relação aos lucros futuros, esperava-se que eles fossem maiores quando houvesse aumentos nos payouts, indicando um caráter sinalizador dos dividendos, pois os gestores não aumentariam o payout caso tivessem a expectativa de resultados futuros piores e uma conseqüente necessidade de empréstimos para a obtenção de caixa. Na redução do payout espera-se comportamento contrário, ou seja, a redução do payout deve ser conseqüência de um aumento elevado do lucro, não acompanhado por aumento nos dividendos. Considerando a expectativa de sinalização de mudanças no resultado futuro, espera-se que a diminuição do payout seja acompanhada de redução nos resultados futuros. 3. Amostra Foram analisadas empresas listadas na BOVESPA referente aos exercícios fiscais de 1997 a Os dados foram coletados no banco de dados Economática e a amostra foi constituída pelos lucros líquidos e proventos pagos de todas as empresas que apresentaram lucro em todos os períodos analisado e com informações disponíveis sobre todos os exercícios, totalizando 48 empresas. 6

7 Os dados coletados (lucro líquido e proventos em dinheiro) foram extraídos das informações consolidadas das empresas analisadas. A amostra foi constituída de 432 eventos de 48 empresas durante 9 anos. Como foi comparado o payout de um ano com o payout do ano anterior, tem-se dados relativos a 8 períodos, totalizando 384 eventos. Nas situações que se compara o lucro do exercício com o lucro do exercício seguinte, além de perder um período para a comparação da variação do payout, perdeu-se outro período por não ter o resultado futuro após o ano A amostra neste caso foi formada de 336 eventos com possibilidade de verificar o resultado futuro. Este critério de seleção da amostra possibilitou a analise da determinação dos dividendos das empresas com política de dividendos mais consistentes listadas na Bovespa. 4. Resultados 4.1. Aumento no payout e análise do lucro líquido do exercício Considerando variações pelo menos 5% superiores aos payouts dos anos anteriores foram identificados 145 casos, enquanto apenas 48 das variações foram superiores a 60%. Os dados encontrados estão apresentados na tabela 1. Nas 12 faixas analisadas, somente a primeira (variações superiores a 5%) a quantidade de aumento no lucro do exercício foi superior a quantidade de diminuição do lucro no exercício. Em média o número de diminuição do lucro foi 27% superior ao número de crescimento do lucro. Este resultado poderia sugerir que os gestores são relutantes em reduzir dividendos, conforme esperado, todavia esta diferença não foi significativa em nenhuma das faixas analisadas. O resultado do teste é apresentado na tabela 1. Variação Aumento do payout mínima do Variação no lucro do exercício payout Aumento Redução Relação aumento/redução p value 5% % % % % % % % % % % % Tabela 1 Resultado do Teste Qui-Quadrado na situação Aumento no payout e análise do lucro líquido futuro Considerando variações pelo menos 5% superiores aos payouts dos anos anteriores foram identificados 127 casos, enquanto apenas 42 das variações foram superiores a 60%. Os dados encontrados estão apresentados na tabela 2. 7

8 Número de casos de crescimento de lucro futuro superior ao número de casos de diminuição de lucro futuro foi identificado apenas para as menores variações de payout (5 e 10%). Contrário do esperado pela teoria da sinalização, em média o número de casos de redução do lucro futuro foi 11% maior que o número de casos em que o lucro aumentou. Todavia, em nenhuma das 12 faixas analisadas esta diferença foi significativa, indicando que o aumento do payout não sinaliza nenhuma expectativa em relação ao resultado futuro. O resultado do teste é apresentado na tabela 2. Variação mínima do Aumento do payout Variação no lucro futuro payout Aumento Redução Relação aumento/redução p value 5% % % % % % % % % % % % Tabela 2 Resultado do Teste Qui-Quadrado na situação Redução no payout e análise do lucro líquido do exercício Foram identificados 135 casos em que o payout diminuiu pelo menos 5% e 19 casos em que a redução do payout foi superior a 60%. O resultado completo é apresentado na tabela 3. Na situação de diminuição do payout, o número de casos em que o lucro do exercício aumentou foi em média 3,87 vezes superior aos casos de redução de lucro. Em nenhuma das 12 faixas analisadas o número de diminuição de lucro superou a quantidade de situações em que o lucro cresceu. A menor relação (2,55) foi encontrada nas reduções superiores a 5%. As diferenças em todas as 12 faixas analisadas foram significativas a 99%. Isto indica que nem todo aumento do lucro é seguido de aumento proporcional nos dividendos. Este comportamento foi identificado por Lintner (1956), mas nos EUA, existe a tradição dos dividendos fixos e os gestores consideram a necessidade de reduzir dividendos no futuro como algo muito ruim, desta forma, o resultado positivo de um período não é totalmente convertido para dividendos para reduzir o risco de uma eventual redução nos dividendos. No Brasil, como os dividendos são principalmente correlacionados com o lucro líquido e os dividendos acompanham uma eventual redução do lucro líquido, não deveria existir essa diferença. Os resultados estão apresentados na tabela 3. 8

9 Variação mínima do Redução do payout Variação no lucro do exercício payout Aumento Redução Relação aumento/redução p value 5% % % % % % % % % % % % Tabela 3 Resultado do Teste Qui-Quadrado na situação Redução no payout e análise do lucro líquido futuro Foram identificados 119 casos de variação negativa no payout superior a 5% e 16 situações em que o payout diminuiu mais que 60%. Os resultados são apresentados na tabela 4. Em todas as 12 faixas analisadas o número de casos de crescimento do lucro foi superior aos casos de diminuição de lucro. A menor relação encontrada foi para reduções de payout de pelo menos 5%. Situação esta que o número de aumento de lucros foi 2,61 vezes superior ao número de diminuição do lucro. A relação aumento/redução de lucro média foi igual a 3,53. A diferença encontrada foi significativa a 99% em 9 das 12 faixas analisadas e apresentou uma tendência de redução, conforme aumentava a variação mínima do payout, Todavia, a diferença foi significativa a 97% na pior situação (redução do payout de pelo menos 60%). Este resultado sugere, contrário do esperado, que reduções do payout sinalizam crescimento do lucro futuro. Os resultados são apresentados na tabela 4. Variação mínima do Redução do payout Variação no lucro futuro payout Aumento Redução Relação aumento/redução p value 5% % % % % % % % % % % % Tabela 4 Resultado do Teste Qui-Quadrado na situação 4 9

10 4.5. Resumo dos resultados O resumo dos resultados encontrados é apresentado no quadro 2. Foi identificado que o aumento no payout não é uma conseqüência da variação do lucro líquido do exercício e tão pouco sinaliza variações no resultado futuro. Situação Aumento no payout e análise do lucro líquido do exercício Aumento no payout e análise do lucro líquido futuro Redução no payout e análise do lucro líquido do exercício Redução no payout e análise do lucro líquido futuro Releção Aumento/redução do lucro média 0,78 diferença não significativa 0,90 diferença não significativa 3,87 diferença não significativa 3,53 diferença não significativa Hipótese aceita Lucro líquido não é determinante no aumento do payout. Aumento de payout não sinaliza variação no lucro futuro Os gestores evitam a elevar dividendos com resultado de apenas um período Redução no payout sinaliza aumento no resultado futuro Quadro 2 Resumo dos resultados obtidos Por outro lado, as reduções no payout foram acompanhadas de diferenças significativas na variação do lucro líquido do exercício. A redução do payout geralmente é conseqüência de aumento no lucro líquido do exercício. Isto significa que as empresas ao apresentarem crescimento do seu lucro, não distribuem proventos sobre esta parcela maior de lucro proporcional ao que era distribuído no ano anterior. O total de dividendos e juros sobre capital próprio distribuídos aos acionistas pode ter aumentando em conseqüência do aumento do lucro, mas a relação proventos/lucro diminui. Esta redução não pode ser justificada por necessidade de recursos para financiamento, pois a medida que o lucro aumenta, deveria reduzir o índice de retenção de lucros, caso a decisão primeira fosse necessidade de recursos para investimentos. O temor pela futura redução de dividendos também não é uma justificativa válida no Brasil, pois não há a tradição de dividendos fixos e a redução dos lucros é acompanhada de redução nos proventos pagos. Pode-se imaginar um conflito de agência entre acionistas controladores e minoritários, não sendo interessante para o acionista controlador distribuir grandes quantias de proventos, pois ele tem controle sobre a totalidade dos recursos na empresa, mas direito apenas a uma parcela dos proventos distribuídos. As reduções no payout também sinalizam crescimento do resultado futuro. Desta forma, a redução no payout pode sinalizar a existência de bons projetos e necessidade de recursos para investimentos que iram proporcionar um resultado mais robusto no futuro. 10

11 5. Conclusão Este trabalho procurou identificar se a relação entre a variação do lucro líquido é determinante na mudança da política de distribuição dos lucros de empresas com ações. negociadas na Bovespa. Os principais resultados obtidos não foram capazes de identificar o lucro liquido como fator determinante para o aumento do payout, pois não foi encontrada evidência estatística para sustentar esta premissa. Também não foi encontrada uma sinalização significativa para os aumentos dos payouts considerando os resultados futuros. Por outro lado, as reduções dos payouts, na maioria dos casos, foram acompanhadas de aumentos nos lucros líquidos do exercício destas empresas, sinalizando aumentos na obtenção de lucros futuros estatisticamente significativos. Estes resultados sugerem duas conclusões. A primeira é a de que a maioria dos gestores das empresas analisadas prefere reter uma parcela dos lucros e não distribuir aos acionistas. A segunda é a de que este volume maior de recursos disponíveis para empresa, aparentemente foi utilizado para a realização de novos investimentos que proporcionaram melhores resultados para as empresas no período seguinte, evidenciando que os gestores conseguem gerir este capital investido de maneira eficaz. Esta pesquisa identificou relações importantes entre redução no payout com as variações do resultado do exercício e do resultado do ano seguinte a redução no payout. Todavia, não é possível com os dados analisados explicar os motivos destas relações. Algumas hipóteses foram apresentadas como explicações para as relações constatadas, mas não há, neste estudo, como confirmar a validade destas hipóteses. Para compreender melhor a redução no payout quando o lucro líquido aumenta e porque a redução no payout sinaliza aumento do lucro líquido do ano seguinte é interessante questionar os responsáveis pela determinação dos montantes que são distribuídos aos acionistas através de dividendos e juros sobre capital próprio. Também é interessante segmentar a amostra por características das empresas, tais como: tamanho, lucratividade e payout médio para identificar se algumas destas características são importantes no efeito sinalizador da redução do payout. Desta forma é possível encontrar uma explicação mais consistente para os fenômenos identificados neste trabalho. 6. Referências bibliográficas AGNES, Maique Pereira. Sinalização com Dividendos em um Ambiente Sem Impostos: Evidências do Brasil. Dissertação de Mestrado, Universidade Federal do Rio Grande do Sul: PPGA - Contabilidade e Finanças, AMIHUD, Yakov; MURGIA, Maurizio. Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany, Journal of Finance, 1997, ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas, BAKER, H. K.; FARRELLY, G. E.; EDELMAN, Richard B. A Survey of Management 11

12 Views on Dividend Policy. Financial Management, v. 14, p , 1985 BAKER, H. K.; POWELL, G. E. How corporate managers view dividend policy. Quarterly Journal of Business and Economics, n.38(2): 17-36, Spring BATTACHARYA, Sudipto. Imperfect Information Dividend Policy, and The Bird in Hand Fallacy, Bell Journal of Economics, v. 10, n..1, , BENARTZI, Shlomo MICHAELY, Roni e THALER, Richard H.. Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, v. 52, n. 3, p , BLACK, Fischer. The Dividend Puzzle. Journal of Portfolio Management, n.2, p.5-8, BRAV, Alon, GRAHAM, John R, HARVEY, Campbell R. e MICHAELY, Roni, Payout Policy in the 21st Century (June 14, 2004). Tuck Contemporary Corporate Finance Issues III Conference Paper. CHEE, David, V.C. e HASSAN, Salleh Dividend Policy: A Survey of Malaysian Public Listed Companies and Security Analysts, Sixteenth Asian Finance Association Conference, Kuala Lumpur, Malaysia, FRANKFURTER, George; KOSEDAG, Arman; SCHMIDT, Hartmut e TOPALOV, Mihail. The Perception of Dividends by Professional Investors. Managerial Finance, 2006, pp HEINEBERG, Ricardo e PROCIANOY, Jairo Laser. Aspectos Determinantes do Pagamento de Proventos em Dinheiro das Empresas com Ações Negociadas na Bovespa, In Terceiro Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, IQUIPAZA, Robert A.; BRESSAN, Aureliano. A. e BARBOSA, Francisco V.. Dividendos: Plano Real, Imposto de Renda e Sinalização nas empresas listadas na Bovespa: 1986 a In: V Encontro Brasileiro de Finanças, 2005, São Paulo. Anais do V Encontro Brasileiro de Finanças, v. Único. p. 1-17, LINTNER, J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes. American Economic Review, v. 46, p , PARTINGTON, Graham H.. Dividend policy and its Relationship to Investment and Financing Policies: Empirical Evidence, Journal of Business Finance and Accounting v.12, p , PIETRO NETO, José. A sinalização na política de distribuição de lucros: volatilidade, sentido do mercado e magnitude dos proventos. Dissertação de Mestrado, Universidade Federal do Rio Grande do Sul: PPGA - Contabilidade e Finanças,