CARRY TRADE. Aluno: Eduardo Iglesias Orientador: Ruy Ribeiro. Introdução

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João Pedro de Santarém Fraga
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1 CARRY TRADE Aluno: Eduardo Iglesias Orientador: Ruy Ribeiro Introdução O carry trade é uma estratégia de investimento que ainda atrai forte interesse do mercado e dos teóricos que buscam estudar e compreender mais esse fenômeno. Para entender o porquê, é preciso antes relembrar um importante conceito macroeconômico: a paridade descoberta das taxas de juros. A ideia é que uma eventual diferença entre taxas de juros de dois países será igual ao valor esperado da diferença de taxas de câmbio destes países. Intuitivamente, se um investidor americano se depara com duas possibilidades de investimento sem risco, por exemplo, comprar um título de dívida do governo brasileiro e um do governo americano, onde as taxas brasileiras são nominalmente maiores que as americanas, ele deveria esperar que, ao transformar os reais pagos pelo governo brasileiro ao final do período de maturidade, o valor seja em dólares igual ao que ele obteria ao fazer o investimento diretamente no título americano. Se isto não for verdade, então o investidor tem em mãos uma oportunidade de arbitragem, que é a garantia de um retorno positivo com risco zero. Portanto, ele pode ficar repetindo de forma infinita esta estratégia de modo a ganhar da não desvalorização total da taxa de câmbio. Isto não é previsto pela teoria de finanças, que diz que qualquer oportunidade de arbitragem deveria desaparecer rapidamente, pois investidores botariam todos os seus recursos para aproveitar e limpariam assim o desequilíbrio, pois a diferença de taxas deveria convergir para o equilíbrio, na relação que podemos ver abaixo. A equação da UIP(uncovered interest parity) é: 1+ i t = (1/ε t ) * [(1+ i* t )(ε t+n β )] Onde i t = taxa doméstica no tempo t; i* t =taxa de juros estrangeira no tempo t; ε t+n β = taxa de câmbio esperada no período t+n; ε t = taxa de câmbio corrente no tempo t. No carry trade, o investidor busca explorar justamente essa oportunidade de arbitragem que a teoria julga ser impossível, e que na prática vemos historicamente resultados positivos. A estratégia leva esse nome, porque o investidor carrega (carry, em inglês) o dinheiro que ele obtém ao vender um título com uma taxa baixa de retorno e aplicar os ganhos em um com uma taxa alta. Nas seções seguintes, descreveremos os dados coletados a partir da plataforma Reuters e a importância deles na tentativa de explicar aquilo que observamos na realidade: uma violação da paridade descoberta das taxas de juros.

Dados utilizados Dados financeiros: Montamos uma base com dados financeiros tendo como referência o paper Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011): Os dados expostos para 56 países, dentre os quais a

coletadas são as de fechamento e referentes ao dólar) - Cotações diárias para taxas de câmbio forward de 1, 3, 6, 9 e 12 meses - Taxas de juros de depósitos para maturidades iguais às das taxa de

2 Dados utilizados Dados financeiros: Montamos uma base com dados financeiros tendo como referência o paper Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011): Os dados expostos para 56 países, dentre os quais a maioria participantes da União Européia (com séries também das respectivas moedas antes da criação do euro, para observações maiores) países do G20 e OCDE: -Cotações diárias de câmbio spot (as taxas coletadas são as de fechamento e referentes ao dólar) - Cotações diárias para taxas de câmbio forward de 1, 3, 6, 9 e 12 meses - Taxas de juros de depósitos para maturidades iguais às das taxa de câmbio forward (expostas no exemplo acima, com descrição dos tickers fornecidos pela Reuters, para identificarmos aquilo com o que estamos trabalhando) - A chamada taxa target que é equivalente a SELIC no Brasil, isto é, a taxa definida pelo Banco Central. Os dados, em um primeiro momento, foram baixados deste a data de origem até o último dia, de modo a pegar o máximo de observações possíveis. Como fonte de dados, utilizamos os dois grandes serviços da Reuters: o ThomsonReuters Eikon e o DataStream. Os dados foram baixados sobretudo via Excel, mas também existe a possibilidade de montar uma base de dados através do software R, com um pacote chamado reikon, que pode ser obtido diretamente através do script. Um exemplo de como isto poderia ser feito:

3 Com o vetor moedas3, definimos todas as cotações de moeda spot que objetivamos estudar. Com as linhas de código 34-37, conseguimos gerar uma série histórica de 30 anos antes do dia de estudo. O programa funciona de forma mais rápida que o Excel, o que pode ser proveitoso dependendo do tipo de dado que se deseja coletar. Além disso, por ser um software voltado para a estatística, quaisquer regressões feitas são muito mais intuitivas que através do Excel. O R possui também uma função write_csv que permite exportar tabelas para o Excel, se desejado. A função View abre uma nova aba onde a tabela montada fica exposta, então não existe grandes perdas ao trabalhar com um programa em detrimento do outro. Resultados encontrados: Os dados coletados são muito relevantes para que possamos ver como a hipótese da paridade descoberta é falha no mundo real e como o carry trade parece ser uma estratégia interessante de retorno. Podemos usar a abordagem proposta por Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011), com uma divisão de portfólios por moedas de acordo com o tamanho de suas respectivas taxas de juros o Brasil, por exemplo, há 1 ano atrás certamente estaria no 1º maior. Mas, para aqueles interessados basta apenas um teste simples com duas moedas. O iene costuma ser uma moeda comum de financiamento pelos investidores, por ter estabilidade e a taxa de juros ser muito baixa (negativa nos tempos recentes). As receitas oriundas disto podem ser aplicadas no Real, por exemplo, com maturidade igual à tomada do empréstimo japonês, a taxas muito maiores que as japonesas e mesmo sem qualquer proteção contra a taxa de câmbio (conseguida via contratos futuros), auferir retornos positivos. Os três gráficos abaixo, extraídos do ThomsonReuters Eikon, mostram como isso se daria no período de Dezembro de 2016 até julho de 2017:

5 No primeiro gráfico, temos a série da taxa do Banco Central Japonês, que como previamente mencionado é negativa. O governo tenta incentivar a economia com isso, que convive com oscilações de inflação baixíssima até deflação. No 2º, temos o gráfico do BC brasileiro, com quedas recentes na taxa Selic, motivadas em parte pela credibilidade trazida pela nova equipe. E no 3º gráfico, temos a cross rate do Brasil com o Japão, que indica que 100 iens poderiam ser trocados por 2,82 reais no dia 25/07/2017. Para o período mostrado acima, um investidor que se endividasse em 100 iens(3.04 reais à época) e fizesse a operação de carry trade, obteria um retorno de cerca de 12% anual. Além destes dados coletados, buscamos também dados macroeconômicos, tais como em Lustig, Hanno Adrien Verdelhan (2007). Dados macroeconômicos: - Pib trimestral e pib per capita : com preferência para séries sazonalmente ajustadas. - Dados de consumo: o índice de preços ao consumidor de cada país (equivalente ao IPCA no caso brasileiro)

Resolveram incluir nos modelos também variáveis macroeconômicas, que poderiam ser uma boa percepção para diferentes riscos que não são capturados pelas variáveis ditas financeiras.

6 A figura acima demonstra a base para as séries de PIB. Os autores Lustig, Hanno Adrien Verdelhan (2007) perceberam que explicar o fenômeno do carry trade apenas pelos dados financeiros seria uma tarefa difícil, pois a conta nunca fechava. Resolveram incluir nos modelos também variáveis macroeconômicas, que poderiam ser uma boa percepção para diferentes riscos que não são capturados pelas variáveis ditas financeiras. Na visão dos autores, o risco de crescimento do consumo agregado explica porque as moedas não se depreciam/apreciam como é esperado. Moedas com altas taxas de juros tendem a depreciar, em média, quando o crescimento do consumo interno é baixo e moedas com taxas de juros baixas se apreciam nestas mesmas condições, porque os investidores desejam ser compensados por este risco. Para nós foi fundamental ter acesso a essas variáveis, porque elas são importantes para calibrar o modelo. Conclusões Neste trabalho, foi feito uma busca intensa de dados considerados relevantes para a maior compreensão do carry trade. O período de realização coincidiu com a mudança para

7 uma nova plataforma, a ThomsonReuters, o que demandou dos bolsistas um tempo para aprendizagem. Além disso, havia a incerteza sobre qual ferramenta seria utilizada para baixar os dados: Excel ou R. O carry trade é ainda uma prática especulativa frutífera que atrai o interesse de investidores e, sobretudo, teóricos que buscam entender as suas razões. Nesse estudo, consideramos não só as variáveis comuns, como taxa de juros e taxa de câmbio e seus respectivos forwards, mas também buscamos introduzir outros fatores a priori não tão intuitivos na relação causa efeito, mas que deram bons insights em papers anteriores e se mostram a priori relevantes para a nossa pesquisa. Todas as dúvidas sobre o tema ainda não foram solucionadas, e esperamos que novas pesquisas busquem testar novas variáveis deste fenômeno. Referências 1- Burnside, Craig (2011); Carry Trades and Risk, NBER Working Paper No Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011), Common Risk Factors in Currency Markets. 3- Lustig, Hanno and Adrien Verdelhan The Cross-Section of Foreign Currency Risk Premia and Consumption Growth Risk March 2007, American Economic Review. 4- Menkhoff, Lukas, Lucio Sarno, Maik Schmeling and Andreas Schrimpf. (2017). "Currency Value." Review of Financial Studies, 30(2), Ross, S. A The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic Theory

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