A RACIONALIDADE DA GESTÃO DE RISCOS EM EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS: Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce ALEXANDRE SEGADILHA ADLER

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1 A RACIONALIDADE DA GESTÃO DE RISCOS EM EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS: Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce ALEXANDRE SEGADILHA ADLER UFRJ - Universidade Federal do Rio de Janeiro COPPEAD Instituto de Pós-graduação em Administração Orientador: Eduardo Facó Lemgruber Rio de Janeiro 2002

2 ii A RACIONALIDADE DA GESTÃO DE RISCOS EM EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS: Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce ALEXANDRE SEGADILHA ADLER Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-graduação em Administração COPPEAD, da Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre em Administração. Aprovada por: Prof. Eduardo Facó Lemgruber, Ph.D. Orientador COPPEAD - UFRJ Prof. Celso F. Lemme, D.Sc. COPPEAD UFRJ Prof. César das Neves, Ph.D. COPPE - UFRJ Rio de Janeiro 2002

3 iii FICHA CATALOGRÁFICA Adler, Alexandre Segadilha. A Racionalidade da Gestão de Riscos em Empresas Não-Financeiras: Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce/ Alexandre Segadilha Adler Rio de Janeiro, xiii, 160p. il. Dissertação (Mestrado em Administração) Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, Instituto de Pós Graduação em Administração COPPEAD, Risco. 2. Criação de Valor. 3. Finanças Teses. I. Lemgruber, Eduardo Faço (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto de Pós Graduação em Administração. III. Título.

4 iv Dedico este trabalho à minha esposa, Cris, a meus pais e à minha irmã, que sempre me incentivaram nas horas mais difíceis.

5 v AGRADECIMENTOS! Aos meus pais, pelos incentivos constantes aos meus estudos e por me proporcionarem uma educação sólida e de excelente qualidade;! À minha esposa, Cristina, pela sua grande paciência nos momentos de ausência por causa deste trabalho e pela sua perseverança em me incentivar nos momentos em que quase desisti;! Ao meu orientador, Eduardo Facó, pela sua orientação sempre precisa e estimulante, e pela sua grande disponibilidade, mostrandose presente sempre que precisei;! Aos meus colegas da Turma 98 pelos dois anos de excelente convívio e pelas discussões enriquecedoras;! A todos os funcionários do COPPEAD pelo apoio nestes dois anos;! À minha empresa, a Monitor Group, pelo apoio e compreensão nos momentos em que tive que me ausentar para concluir este trabalho;! Aos meus colegas de trabalho, Fernando Musa, Giovanni Foragi, Renato Carvalho, Alberto Moel, Paulo Vandor e Fernando Monteiro, pelas colaborações com discussões construtivas para este trabalho, obtenção de informações e incentivo para a conclusão do mesmo;! A todos os funcionários da Companhia Vale do Rio Doce que colaboraram com este trabalho me ajudando a entender a dinâmica de uma empresa tão complexa.

6 vi RESUMO Em geral, empresas não-financeiras possuem custos e receitas sujeitos a complexos padrões de risco advindos da volatilidade de preços de commodities, taxas de câmbio e taxas de juros. Esses três riscos financeiros de preço são tema das teorias de finanças que visam explicar a crescente prática da Gestão Financeira de Riscos. Críticos do hedge questionam, contudo, se a existência destes riscos é uma razão suficiente para a realização de uma política de gestão financeira de riscos. Além disso, é levantada a questão que concerne se tal gestão de riscos está de acordo com os interesses do acionista e com o objetivo de maximização do valor da empresa. A teoria de finanças oferece diversas hipóteses para explicar a racionalidade do hedge, baseadas no paradigma de maximização de valor para o acionista, e o presente trabalho estudou a prática de gestão de riscos financeiros na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) à luz desta teoria sobre a racionalidade do hedge em empresas. O estudo buscou assim avaliar discrepâncias entre a teoria e a prática da gestão de riscos e analisar a existência potencial de ganhos que permitam a criação de valor através de uma estratégia integrada de Gestão de Riscos na CVRD. Foi utilizado, para determinar este potencial de ganhos, um modelo de simulação de Monte Carlo com o objetivo de determinar a existência de potencial de criação de valor através da gestão de riscos na empresa. Os resultados obtidos demonstraram a existência de potencial de ganhos para o acionista em função da redução do potencial de problemas de subinvestimento e da redução de custos de dificuldades financeiras.

7 vii ABSTRACT Non-financial companies, generally have costs and revenues subject to complex risk patterns caused by the volatility of commodity prices, exchange rates and interest rates. These financial price risks are themes for financial theories about the growing practice of Financial Risk Management. Academics that criticize the practice of hedge, question if the existence of such risks is a sufficient reason to justify a risk management policy. Besides, they raise questions concerning whether this policy would be in the best interest of the shareholders and consistent with objectives of shareholder value maximization. Financial theory offers several hypotheses, based on the shareholder value maximization paradigm, to explain the rationality of hedge policies and, in light of such theory, the present work studied the risk management practice within Companhia Vale do Rio Doce (CVRD). This study searched for discrepancies between the theory and practice of risk management and for the existence of potential gains related to an integrated risk management strategy that can result in value creation for the shareholders at CVRD. To determine this potential, a Monte Carlo simulation model was used. The results achieved have demonstrated potential gains for the shareholders, related to the reduction of under investment problems and costs of financial distress.

8 viii SUMÁRIO 1. O PROBLEMA INTRODUÇÃO OBJETIVO DELIMITAÇÕES DO ESTUDO RELEVÂNCIA DESCRIÇÃO DOS PRÓXIMOS CAPÍTULOS REVISÃO BIBLIOGRÁFICA DEFINIÇÕES DE RISCO E HEDGE RISCO RISCO DE PREÇO RISCO DE CRÉDITO RISCO PURO HEDGE TIPOS DE HEDGE REALIZADOS POR EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS HEDGE DE TRANSAÇÕES HEDGE DO BALANÇO HEDGE OPERACIONAL GESTÃO INTEGRADA DE RISCOS TEORIA MODERNA SOBRE OS DETERMINANTES DO HEDGE EM EMPRESAS A RACIONALIDADE DO HEDGE REDUÇÃO DE CUSTOS DE FALÊNCIA REDUÇÃO DE PROBLEMAS DE SUB-INVESTIMENTO CONFLITOS ENTRE O CAPITAL DE TERCEIROS E O CAPITAL PRÓPRIO REDUÇÃO DE IMPOSTOS E HEDGE CONFLITOS DE AGENCY PESQUISAS SOBRE AS PRÁTICAS DE GESTÃO DE RISCOS ESTUDOS ANALISADOS DOLDE (1993) PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE COMPARAÇÃO ENTRE OS ESTUDOS EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE FATORES DETERMINANTES DO COMPORTAMENTO DE HEDGING DE EMPRESAS ESTUDOS ANALISADOS A PESQUISA DE NANCE, SMITH E SMITHSON (1993) O ESTUDO DE TUFANO (1996) O ESTUDO DE GECZKY, MINTON E SCHRAND (1997) O ESTUDO DE HAUSHALTER (2001) SUMÁRIO DAS EVIDÊNCIAS ESTUDOS SOBRE IMPLEMENTAÇÃO DE ESTRATÉGIAS DE HEDGE COM O OBJETIVO DE CRIAR VALOR A VIABILIDADE DA REDUÇÃO DE IMPOSTOS REDUÇÃO DA PROBABILIDADE DE FALÊNCIA HEDGING ESTRATÉGICO RESUMO DO REFERENCIAL TEÓRICO DESCRIÇÃO DO CASO: A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE...77

9 ix 3.1. A EMPRESA INTRODUÇÃO PRINCIPAIS LINHAS DE NEGÓCIOS CAPACITAÇÕES DIFERENCIAIS DESEMPENHO RECENTE PROJEÇÕES DE ANALISTAS PREMISSAS DE CÂMBIO, VENDAS E CPV EBITDA E CAPEX REPAGAMENTO DA DÍVIDA E PAGAMENTO DE DIVIDENDOS METODOLOGIA E MODELAGEM TIPO DE PESQUISA COLETA DE DADOS TRATAMENTO DOS DADOS TIPO DE TRATAMENTO UTILIZADO TRATAMENTO QUALITATIVO TRATAMENTO QUANTITATIVO MODELO DE SIMULAÇÃO MODELO DE BOND RATING DESENVOLVIDO PELA MONITOR GROUP LIMITAÇÕES DO MÉTODO RESULTADOS ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DE HEDGE DA CVRD A POLÍTICA DE HEDGE DA CVRD RISCOS DA TAXA DE JUROS E DA TAXA DE CÂMBIO DA DÍVIDA DA CVRD RISCOS DE TAXAS DE JUROS RISCOS DA TAXA DE CÂMBIO RISCO DE PREÇOS DE COMMODITIES A ADOÇÃO DO SFAS COMPARAÇÃO COM A TEORIA POTENCIAL DE CRIAÇÃO DE VALOR ATRAVÉS DE HEDGE NA CVRD ANÁLISE DOS RESULTADOS DO MODELO DE SIMULAÇÃO CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...143

10 x LISTA DE TABELAS E FIGURAS FIGURA 1 DIFICULDADES FINANCEIRAS E HEDGE...20 FIGURA 2 CONVEXIDADE NA FUNÇÃO DE IMPOSTO DE RENDA...27 FIGURA 3 REDUÇÃO DE IMPOSTOS ATRAVÉS DA GESTÃO DE RISCO...28 FIGURA 4 UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS DE ACORDO COM O TAMANHO, FIGURA 5 UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR CLASSE DE RISCO, FIGURA 6 UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS DE ACORDO COM O TAMANHO, FIGURA 7 UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR SETOR INDUSTRIAL, FIGURA 8 UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR CLASSE DE RISCO, TABELA 1 PRÁTICAS DE GESTÃO DE RISCO NA INDÚSTRIA MINERADORA DE OURO NORTE-AMERICANA, FIGURA 9 FLUXOS DE CAIXA E FRONTEIRAS DE FLUTUAÇÃO NO TEMPO...60 FIGURA 10 DIAGRAMA DA DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA...63 TABELA 2 RESUMO DA BIBLIOGRAFIA...64 FIGURA 11 UNIDADES DE NEGÓCIO DA CVRD...78 FIGURA 12 MAPA LOGÍSTICO DA CVRD...81

11 xi TABELA 3 RESULTADOS FINANCEIROS CONSOLIDADOS, 1999 A 1S2001 (US$ MILHÕES) 91 FIGURA 13 CAPITALIZAÇÃO DA EMPRESA EM US$ (1996 A 2S2001)...92 FIGURA 14 RECEITA CONSOLIDADA POR PRODUTO, JAN A SET DE TABELA 4 FLUXOS DE CAIXA CONSOLIDADOS, 1999 A 1S 2001 (US$ MIL)...94 FIGURA 15 EVOLUÇÃO DO ENDIVIDAMENTO, 1998 A 1S 2001 DE 2001 (US$ 000)...95 TABELA 5 PREMISSAS DE CÂMBIO (R$/ US$), 2001 A TABELA 6 RECEITA LÍQUIDA, 2001 A 2005 (US$ MIL)...97 TABELA 7 CUSTOS DOS PRODUTOS VENDIDOS, 2001 A 2005 (US$ MIL)...97 TABELA 8 EBITDA DA CVRD, 2001 A 2005 (US$ MIL)...98 TABELA 9 CAPEX DA CVRD, 2001 A 2005 (US$ MIL)...98 TABELA 10 INVESTIMENTOS EM COBRE E ENERGIA...98 TABELA 11 REPAGAMENTO DAS DÍVIDAS, 2001 A 2005 (US$ MIL)...99 TABELA 12 PERFIL DA DÍVIDA DE LONGO PRAZO DA CVRD, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES) TABELA 13 CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE TAXA DE JUROS DA CVRD, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES)...115

12 xii TABELA 14 CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE TAXA DE CÂMBIO DA CVRD, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES) TABELA 15 CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE PREÇOS DE ALUMÍNIO DA ALBRAS, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES) TABELA 16 CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE PREÇOS DE ALUMÍNIO DA ALUNORTE, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES) TABELA 17 GANHOS/ PERDAS LÍQUIDAS DAS POSIÇÕES DE DERIVATIVOS, 30 DE JUNHO DE 2001 (US$ MIL) TABELA 18 GANHOS/ PERDAS LÍQUIDAS DAS POSIÇÕES DE DERIVATIVOS, 30 DE JUNHO DE 2001 (US$ MIL) TABELA 19 INTENSIDADE DE USO DE DERIVATIVOS DA CVRD TABELA 20 INTENSIDADE DE USO DE DERIVATIVOS DA CVRD POR CLASSE DE RISCO TABELA 21 RESULTADOS DO FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) TABELA 22 RESULTADOS DO FLUXO DE CAIXA DE INVESTIMENTOS NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) TABELA 23 FLUXO DE REPAGAMENTO DAS DÍVIDAS E DE PAGAMENTO DE DIVIDENDOS, 2001 A 2005 (US$ MIL) TABELA 24 RESULTADOS DE FUNDING GAP NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) FIGURA 16 EVOLUÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DE FUNDING GAP NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL)...132

13 xiii FIGURA 17 EVOLUÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DOS CUSTOS DE FINANCIAMENTO NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) FIGURA 18 DISTRIBUIÇÕES DE FUNDING GAP, 2003 (US$ MIL) FIGURA 19 DISTRIBUIÇÕES DE FUNDING GAP, 2004 (US$ MIL) FIGURA 20 DISTRIBUIÇÕES DE CUSTOS DE FINANCIAMENTO, 2003 (US$ MIL) FIGURA 21 DISTRIBUIÇÕES DE CUSTOS DE FINANCIAMENTO, 2004 (US$ MIL)...136

14 1 1. O PROBLEMA 1.1. Introdução Em geral, empresas não-financeiras possuem custos e receitas sujeitos a complexos padrões de risco advindos, de um lado, da interação de negócios globais e decisões de financiamento, e de outro, da volatilidade de preços de commodities, taxas de câmbio e taxas de juros. Mudanças na taxa de câmbio podem gerar um acirramento na competição onde antes não havia nenhuma. De forma semelhante, flutuações de preços de commodities podem resultar em mudanças nos preços dos insumos, de tal forma a tornar produtos substitutos (feitos com outros insumos) mais acessíveis aos consumidores finais. A variação das taxa de juros têm impacto direto nos custos financeiros das empresas (No caso de empresas cujas vendas são inversamente relacionadas às taxa de juros, a elevação das taxas pode ainda causar dificuldades financeiras mais severas, pois resulta em crescimento dos custos acompanhado de queda nas vendas). Esses três riscos financeiros de preço são assim, tema do campo crescente da Gestão Financeira de Riscos. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1990) Pesquisas recentes evidenciam que as empresas estão tratando com grande seriedade esta questão. O trabalho de Rawls e Smithson (1993) observa que a gestão financeira de risco é apontada por executivos de finanças como um de seus objetivos mais importantes. Smith, Smithson, Wilford (1990), observam que, devido ao crescimento dessa necessidade de gestão desses riscos, o mercado financeiro reagiu rapidamente e observou-se recentemente a evolução de uma série de instrumentos financeiros que podem ser utilizadas para gerenciar

15 2 a crescente exposição ao risco financeiro de preço através de estratégias de hedge. Críticos do hedge questionam, contudo, se a redução da incerteza (variabilidade) dos fluxos de caixa, através do hedge, é uma razão suficiente para a gestão financeira de riscos. Além disso, é levantada a questão que concerne se tal gestão de riscos está de acordo com os interesses do acionista e com o objetivo de maximização do valor da empresa. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998) Dentro deste contexto, deve-se ressaltar o trabalho de M&M, Modigliani e Miller (1958), o qual é utilizado por muitos teóricos de finanças para fortalecer os argumentos contra a utilização de hedge em empresas. A lógica por trás desta argumentação contra o hedge, baseada no trabalho de M&M, é que a empresa cria valor através da gerência do lado esquerdo do balanço, ou seja, através de bons investimentos em ativos, equipamentos, pesquisa e desenvolvimento, etc; que permitam o incremento dos fluxos de caixa operacionais. A forma como a empresa financia esses investimentos (lado direito do balanço) é, portanto irrelevante, pois afeta apenas a forma como esse valor é dividido. A extrapolação deste conceito implica que a gestão financeira de riscos também seria indiferente, dado que consiste apenas em transações financeiras, não afetando o valor dos ativos operacionais da empresa. Entretanto, a teoria de finanças oferece diversas hipóteses para explicar a racionalidade do hedge, baseadas em alguma forma de imperfeição de mercado (que implicam em quebra das premissas do modelo de M&M). Tais hipóteses se baseiam no paradigma de maximização de valor para o acionista e na redução de

16 3 custos de agente, podendo-se citar os trabalhos de entre outros, Stulz (1984), Smith e Stulz (1985), Smith, Smithson e Wilford (1990), Stulz (1990) e Froot, Scharfstein e Stein (1993). Stulz (1996) ressalta, contudo a existência de um aparente conflito entre a teoria e a prática corrente da gestão de riscos em empresas.! Este trabalho explora a racionalidade das políticas de gestão de riscos em empresas não-financeiras e tem como objetivo explorar tanto potenciais conflitos entre a prática de gestão de riscos e a teoria, como o potencial de criação de valor de políticas de gestão de riscos. Para tanto, foi realizado um estudo de caso na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), empresa não-financeira que possui política ativa de hedge. Temos assim, as seguintes questões permeando o mesmo:! Existe conflito entre a prática de gestão de riscos na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) e a teoria sobre a racionalidade do hedge?! Políticas que permitam reduções da Volatilidade dos fluxos de caixa da CVRD podem trazer ganhos para os acionistas da empresa? (que se forem maiores que os custos de gestão de risco implicarão em criação de valor para o mesmo) Este trabalho trata os termos gestão de riscos, hedge e redução de volatilidade (ou de incertezas) como sinônimos, dado que a teoria existente trata o racional do hedge e da gestão de riscos analisando os benefícios de políticas que permitam reduções de volatilidade dos fluxos de caixa da empresa nãofinanceira.

17 Objetivo O objetivo deste trabalho é estudar a prática de gestão de riscos financeiros na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) à luz da teoria sobre a racionalidade do hedge em empresas, visando avaliar as discrepâncias entre a teoria e a prática da gestão de riscos e analisar a existência potencial de ganhos que permitam a criação de valor através de uma estratégia integrada de Gestão de Riscos na CVRD. Para tanto, foram utilizadas informações públicas disponibilizadas pela empresa, relatórios de analistas financeiros sobre o desempenho da empresa e realizadas entrevistas com o departamento de gestão de riscos da empresa. Foi utilizado ainda um modelo de projeção dos fluxos de caixa da empresa e técnicas de simulação de Monte Carlo com o objetivo de determinar a existência de potencial de criação de valor para a CVRD de políticas de gestão de riscos Delimitações do Estudo O presente estudo não teve a pretensão de colocar um fim a questão da necessidade de hedge, ou de obter hipóteses de generalização quanto às razões pelas quais se faz hedge em empresas. Seu objetivo foi apenas o de contrapor a estratégia de hedge corrente na CVRD com a teoria sobre o assunto, ilustrando as diferenças entre a prática e a teoria. Além disso, é objetivo deste trabalho determinar a existência de potencial de ganhos para o acionista com uma estratégia de gestão de riscos na CVRD, mostrando que, apesar da grande evolução que se observou no emprego de técnicas de controle de risco em empresas (e.g. emprego de técnicas de Value-at-risk, Earnings-at-risk, Cashflow-

18 5 at-risk, dentre outros), existe ainda grande necessidade de implementação prática de estratégias de gestão de riscos voltada para o objetivo de maximização do valor para o acionista. Esta análise do potencial de ganhos, não pretende estimar precisamente o potencial de criação de valor, pois não são analisados os custos associados à gestão de riscos e também não se determina a viabilidade de reduções na volatilidade dos fluxos de caixa através dos diversos instrumentos de gestão de riscos. Deve-se ressaltar ainda que, para estimar o potencial de ganhos, não foram exploradas todas as possibilidades presentes na teoria, limitando-se o estudo a ganhos potenciais com a redução de custos de financiamento e de problemas de sub-investimento. Também não foi escopo deste trabalho avaliar a gestão de todos os riscos existentes na empresa estudada, concentrando seus esforços nos riscos de preço (câmbio, commodities ou taxas de juros) e na prática de hedge dos mesmos Relevância Smith, Smithson e Wilford (1995) analisam séries de preços de taxa de câmbio (US$ Marco alemão), taxas de juros (U.S. Treasuries de 5 anos) e de commodities (preços de Petróleo no mercado americano), e constatam o aumento do risco nesses mercados, evidenciado pelo aumento da volatilidade nas séries analisadas. Este crescimento observado dos riscos financeiros, conforme já mencionado anteriormente, pode ser um fator complicador do processo de gestão de uma empresa e deixá-la exposta a eventos que podem ter impacto fortemente negativo no seu valor. Tal fato, por si só, já seria uma justificativa bastante plausível para um estudo em gestão de risco, dada a importância que tal

19 6 instrumento pode assumir na gestão de qualquer negócio. Entretanto, temos ainda outro aspecto a considerar: Froot, Scharfstein e Stein (1993) observam que, apesar da existência de extensa literatura sobre diversos aspectos práticos do que pode ser chamado de mecânica de hedge, a Literatura em Finanças oferece ainda respostas pouco claras no que concerne a que tipos de riscos devem ser gerenciados e a em que medida deve-se fazer hedge. Isto não quer dizer que não existam na literatura teorias sobre as razões de se fazer hedge. Inclusive já foram mencionados anteriormente diversos autores com trabalhos nesta linha de pesquisa. Contudo, não existe ainda uma estrutura sólida de conhecimento que permita avaliar a estratégia de hedge de empresas. Foram analisados também trabalhos acadêmicos e teses publicadas no Brasil permitindo observar a existência de grande interesse no assunto, devendose ressaltar a existência de grupos de discussão sobre o tema na internet (e.g. risco_de_mercado@yahoogroups.com.br ) e publicação de extensa literatura sobre a mecânica do hedge e técnicas de controle de risco (e.g. Value-at-risk), podendo-se mencionar os trabalhos de Lemgruber (1995); Lemgruber et Al (2001); Duarte (s.d.); Duarte, Pinheiro, Jordão e Bastos (s.d.) 1 e Moel (2000). Entretanto, não foi possível encontrar trabalhos explorando o paradigma de maximização de valor através de políticas de gestão de risco em empresas nãofinanceiras. A falta de uma estrutura sólida de conhecimento, tanto fora do Brasil quanto dentro, que permita avaliar a criação de valor através de estratégias de

20 7 hedge de empresas ressalta um aspecto importante de relevância do presente estudo, dado que o seu objetivo é, dentro do paradigma vigente, avaliar a possibilidade de implementação prática dos conceitos já existentes sobre o potencial de criação de valor via hedge em uma empresa brasileira que acredita dispor da tecnologia de ponta atual em termos de gestão de riscos Descrição dos Próximos Capítulos No capítulo 2 foi feita a revisão bibliográfica sobre o tema da gestão de riscos em empresas não-financeiras, na qual se buscou caracterizar as teorias que introduziram o racional da maximização de valor aplicado à gestão de riscos. Feita esta caracterização teórica, o capítulo ilustra os estudos que pesquisaram a prática das empresas não financeiras na gestão de riscos e os estudos que encontram evidências empíricas sobre estímulos ao hedge em função das razões oferecidas pela teoria para a execução de políticas de hedge. Finalmente, foi feita uma revisão de trabalhos que focam na implementação das teorias em empresas e no entendimento mais profundo das fontes de valor da gestão de risco e de qual deve ser o nível ótimo de hedge, dado a lógica oferecida pela teoria. O capítulo 3 descreve o estudo de caso, descrevendo as unidades de negócios, a estratégia e os resultados da empresa. Esta parte do estudo do caso é bastante descritiva e não precisa ser lida pelo leitor que não possui interesse em adquirir maior entendimento dos negócios da CVRD e do contexto no qual está inserida a sua prática de gestão de riscos. O capítulo é encerrado, apresentado as projeções dos analistas de mercado que foram utilizadas para a 1 Os artigos de Duarte e de Duarte, Pinheiro, Jordão e Bastos foram obtidos pela através do grupo de discussão risco_de_mercado@yahoogroups.com.br e não possuíam data

21 8 construção do modelo de simulação de Monte Carlo e para avaliar o potencial de ganhos com a redução da volatilidade dos fluxos de caixa da CVRD. O capítulo 4 discute a metodologia utilizada neste trabalho, descrevendo como se confeccionou, tanto o estudo de caso, quanto à análise das práticas de gestão de riscos observadas na CVRD e a modelagem utilizada para simular incertezas de preço observadas na empresa e o impacto da redução destas incertezas no valor da empresa. Os resultados da análise das práticas de gestão de riscos e da simulação de Monte Carlo são descritos no capítulo 5 e o capítulo 6 faz uma breve conclusão sobre o trabalho, criticando resultados e apresentando sugestões para pesquisas futuras.

22 9 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1. Definições de Risco e Hedge Risco O termo risco possui uma variedade de significados em negócios e no senso comum. Niehaus (1999) afirma que, na sua forma mais genérica, risco é usado para descrever qualquer situação na qual exista incerteza com relação à ocorrência de um resultado. Neste trabalho, utilizou-se o conceito de Markowitz (1959) que definiu risco como sendo a variância dos retornos esperados de um ativo. Fabozzi (1995) atesta que se utilizava em análise de investimentos uma diversidade de definições para descrever risco e que o trabalho de Markowitz (1952) mudou a forma de pensar da comunidade de finanças, ao quantificar o conceito em termos de uma medida estatística amplamente conhecida. Utilizando-se dessa estrutura conceitual, Fabozzi (1995) classifica os ativos, de acordo com a incerteza dos seus retornos futuros, em ativos com risco e ativos sem risco. Um ativo com risco é aquele para o qual o retorno a ser realizado no futuro é incerto. Esta definição pode ser ilustrada por situações em que o investidor pretende deter um ativo por um determinado espaço de tempo, mas, no momento da compra, ele não sabe qual será o retorno realizado. Ativos para os quais o retorno a ser realizado no futuro é conhecido são denominados ativos sem risco (risk-free) como, por exemplo, um título do tesouro

23 10 americano que vence daqui a um ano e que o investidor pretende manter em seu portfolio até o seu vencimento. A ênfase deste trabalho se encontra nos riscos enfrentados por empresas não-financeiras e na gestão destes riscos. Niehaus (1999) afirma que os principais riscos enfrentados por empresas não-financeiras, os quais aumentam a variabilidade de seus fluxos de caixa, são o risco de preço, o risco de crédito e o risco puro Risco de Preço Riscos de preço referem-se a incertezas na magnitude dos fluxos de caixa devido a possíveis mudanças em preços de Entrada ou de Saída do processo produtivo da empresa não-financeira. Riscos de preço de Saída se referem a riscos de mudanças nos preços dos bens e serviços que a empresa produz. Riscos de preço de Entrada se referem a possíveis variações nos preços que a empresa deve pagar pela sua mão de obra, matérias-primas, e outros inputs do seu processo produtivo. A análise dos riscos de preço associados à venda e a produção de bens e serviços existentes e futuros possui um papel central na gerência estratégica de uma empresa. Os três tipos mais importantes de riscos de preço são os associados a preço de commodities, taxas de câmbio e taxas de juros. (NIEHAUS, 1999)

24 Risco de Crédito O risco de default, ou seja, de não pagamento de compromissos financeiros por consumidores de uma empresa ou por parceiros para os quais ela fez um financiamento é denominado risco de crédito. (NIEHAUS, 1999) Bessis (1998) ressalta que o risco de crédito se refere ainda ao risco de declínio no crédito disponível a uma contraparte. Tal deterioração não implica necessariamente em não pagamento, mas implica no aumento da probabilidade de default. Os mercados financeiros atribuem valor a esta probabilidade de falência aumentando a taxa de juros nas emissões dessas empresas, ou através de um declínio no valor de suas ações Risco Puro Skipper (1998) observa que, na literatura de seguros, é feita uma distinção entre riscos puros e riscos especulativos. Classifica-se como risco especulativo aquele cuja série de resultados possíveis pode ser tanto de ganhos, quanto de perdas. Assim, os Riscos puros são aqueles que não têm possibilidade de ganhos, alternando entre resultados com perda e sem perda. Niehaus (1999) classifica os tipos de perdas que podem advir de riscos puros em perdas diretas e indiretas. Perdas diretas são associadas a riscos de perdas por danos, destruição ou expropriação de ativos; pagamentos feitos a empregados por doença ou acidente de trabalho; e custos legais oriundos de processos movidos contra a empresa.

25 12 Perdas indiretas ocorrem como conseqüência de perdas diretas. Por exemplo, danos a ativos do processo produtivo podem resultar em perdas indiretas, por implicar em diminuição ou eliminação do fluxo caixa que o ativo geralmente geraria se não tivesse sofrido dano Hedge Estratégias de hedge consistem basicamente, em montar uma posição, quer seja adquirindo um fluxo de caixa, um ativo ou um contrato, a qual terá movimento de preço (cair ou subir) contrário a uma posição existente. Genericamente, o objetivo do hedge é, portanto, diminuir a incerteza de uma certa posição, protegendo o detentor de um certo ativo de possíveis flutuações no preço do mesmo. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998) Nance, Smith e Smithson (1993), classificam os instrumentos de hedge como instrumentos off-balance-sheet ou on-balance-sheet. Assim, a empresa pode fazer hedge utilizando instrumentos financeiros (off-balance-sheet), como contratos a termo, futuros, swaps e opções ou, alternativamente, utilizando estratégias on-balance-sheet, ou seja, realocando fábricas no exterior, tomando empréstimos em moeda estrangeira ou se valendo de opções reais que eventualmente possua (e.g. possibilidade de expansão, retração ou fechamento de uma planta produtiva), etc.

26 Tipos de Hedge Realizados por Empresas Não-Financeiras Hedge de Transações O hedge de transações consiste em eliminar os riscos associados a determinadas obrigação ou bens e direitos sujeitos à volatilidade de preços que podem resultar em variações no fluxo de caixa da empresa. Esta operação trata individualmente exposições advindas de transações como:! Compras ou vendas a crédito de bens ou serviços cujos preços são determinados em moeda estrangeira;! Contas a receber ou contas a pagar ligados a preços de commodities ou em moeda estrangeira;! Dívidas adquiridas ou empréstimos a terceiros, com taxas de juros variáveis ou em moeda estrangeira; A exposição a uma transação existe até que o pagamento seja recebido ou efetuado pela empresa. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998) Hedge do Balanço Exposições de balanço ocorrem porque as demonstrações financeiras de empresas são impactadas pelos riscos de preço a que estas estão submetidas e porque as demonstrações financeiras de filiais internacionais, que são apuradas em moeda estrangeira, precisam ser consolidadas nas demonstrações da empresa matriz em moeda local. Desta forma, o hedge de balanço busca gerenciar variações no patrimônio líquido ou nos lucros de uma empresa não-

27 14 financeira, causadas por variações de preço em relação à última contabilização das demonstrações financeiras Hedge Operacional O hedge operacional consiste em gerenciar o risco do conjunto de operações da empresa, possuindo maior efeito sobre a saúde financeira de longoprazo de uma empresa não-financeira do que o hedge de transações e o hedge de balanço. O planejamento da exposição operacional é uma função gerencial mais ampla, pois envolve estratégias financeiras, de marketing, de suprimento e de produção. Sob esta perspectiva mais ampla, o hedge operacional não gerencia apenas a sensibilidade do fluxo de caixa da empresa à volatilidade de commodities, taxas de câmbio e de juros, mas também a sua sensibilidade operacional à incerteza macroeconômica, levando em consideração correlações entre as diversas fontes de riscos. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998) Gestão Integrada de Riscos Segundo Skipper (1998), a Gestão de Riscos está sofrendo mudanças e evoluiu de uma visão fragmentada, na qual se preocupava apenas com os riscos puros ou apenas com os riscos de preço; para uma abordagem integrada, que envolve todos os riscos aos quais uma empresa está exposta. Shapiro e Titman (1985) atestam que é típico que tais decisões do tipo quanto comprar de seguro contra incêndio, ou a decisão de fazer ou não hedge de um risco específico de câmbio sejam tomadas independentemente (provavelmente porque cada uma lida com uma fonte diferente de risco). Todavia,

28 15 como cada uma dessas decisões afeta o risco total da empresa (apesar de com custos e conseqüências diferentes), existem benefícios claros para atividades integradas de gestão de risco. Niehaus (1999) observa que, independente do tipo de risco que se está considerando, o processo de gestão de risco envolve as seguintes etapas-chave: 1. Identificação dos riscos significativos que podem reduzir o valor do negócio; 2. Avaliação da probabilidade associada aos riscos e de quão severos podem ser os efeitos dos mesmos; 2 3. Desenvolvimento e seleção de métodos para gerenciar o risco de forma a aumentar o valor da empresa para o acionista; 4. Implementação dos métodos de gestão de risco escolhidos; 5. Monitoramento contínuo da performance e da adequação dos métodos e estratégias de gestão de riscos da empresa Segundo Shapiro e Titman (1985), o objetivo da gestão integrada de riscos é contribuir para a criação de valor na empresa. Estes autores afirmam que, na medida que o risco total aumenta, o custo dos negócios da empresa também aumenta, diminuindo assim o nível dos fluxos líquidos de caixas esperados. Se tal fato se observa, então a redução do risco total é capaz de aumentar os fluxos esperados de caixa, aumentando assim o valor da empresa. 2 Se possível tal etapa inclui uma estimativa da perda máxima que pode ocorrer com um certo nível de confiança. Esse valor é conhecido como Maximum Probable Loss, na Gestão de Riscos Puros, e como Valueat-risk, na Gestão Financeira de Riscos.

29 16 Existe distinção na literatura entre a gestão de riscos puros e a gestão financeira de riscos. A gestão de riscos puros se preocupa com os eventos tradicionais de perdas como incêndios e vendavais, e com decisões de compra de seguros ou de investimento em projetos de controles de danos. Já a gestão financeira de riscos se preocupa com a redução da volatilidade dos riscos de preço e com decisões de como e quanto fazer de hedge. (SKIPPER, 1999).

30 Teoria Moderna sobre os determinantes do Hedge em empresas A Racionalidade do Hedge O fato de uma empresa se confrontar com os riscos financeiros de preço mencionados anteriormente (risco de preços de comoditties, taxa de câmbio e taxa de juros) é uma condição necessária para que uma empresa gerencie o risco, mas não é uma condição suficiente. Para que haja uma racionalidade na gestão de risco de uma empresa, é necessário que tal gestão aumente o valor esperado da empresa. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1990) Uma forma de se medir o valor da empresa amplamente utilizada na literatura de finanças corporativas é o método do fluxo de caixa descontado. Esse método tem como base o conceito de valor presente líquido, que permite calcular o valor de um ativo trazendo a valor presente os fluxos de caixa futuros esperados do mesmo. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995) Utilizando essa metodologia, Damodaran (1994) define que o valor da firma pode ser obtido descontando-se o fluxo de caixa líquido esperado dos ativos da firma, após o pagamento de impostos, ao custo médio ponderado de capital. Onde, o custo médio ponderado de capital, é a média dos diferentes componentes de financiamentos usados pela empresa, ponderados pelos seus respectivos valores de mercado.

31 18 Temos assim: = t = n FCLt Valor da Firma t = 1 (1 + wacc) t Onde: FCL = fluxo de caixa livre esperado no período t t WACC = Custo Médio Ponderado de Capital Modigliani e Miller (1958) mostram que, com uma política de investimentos fixa e sem custos de falência ou impostos, decisões com relação à estrutura de capital da empresa não afetam o valor da firma. Este argumento está sendo utilizado pelos estudiosos da gerência de risco, para avaliar a relevância da política de hedge. Seguindo a lógica de argumentação do trabalho de M&M, defende-se que, se a empresa decide mudar a sua política de hedge, os investidores que possuem títulos emitidos pela empresa podem alterar a sua posição de ativos de risco e anular qualquer mudança feita pela empresa na política de hedge, tornando a mesma irrelevante em termos de valor para o acionista. Entretanto, quando as premissas do trabalho de M&M (política de investimentos fixa, ausência de custos de falência e de impostos) são quebradas, decisões relativas à estrutura de capital podem afetar o valor da empresa. Desta forma, seguindo também esta linha de raciocínio, a teoria de finanças oferece diversas hipóteses para explicar as situações em que a utilização do hedge em empresas pode ser classificada como uma estratégia racional, ou, como uma atividade que cria valor para a empresa. (GAY e NAM, 1998)

32 19 Os estudos de Smith e Stulz (1985); Nance, Smith e Smithson (1993); Froot, Scharfstein, e Stein (1993); Colquitt e Hoyt (1997); Gay e Nam (1998) utilizam hipóteses baseadas no paradigma da maximização do valor da empresa para o acionista, e analisa as possibilidades do hedge aumentar o valor da empresa através de três fatores principais: (1) custos de falência (2) problemas de sub-investimento (Estes trabalhos examinam também conflitos de interesse entre o capital de terceiros e o capital próprio, que podem resultar em problemas de sub-investimento), e (3) Impostos. Os estudos de Smith e Stulz (1985); Nance, Smith e Smithson (1993); Tufano (1996) e Tufano (1998), se utilizam ainda de mais uma hipótese, baseada na teoria de agentes, que analisa políticas de gestão de risco orientadas pelas razões pessoais dos gerentes, que buscam a maximização de sua riqueza pessoal em detrimento do interesse dos acionistas Redução de Custos de Falência A possibilidade de falência exerce um efeito negativo sobre o valor da empresa. Entretanto, não é o risco de falência em si que provoca a redução do valor, mas sim os custos de dificuldades financeiras observadas na falência. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995) De acordo com o que já foi apresentado até este ponto do trabalho, temos que a gestão de risco reduz a volatilidade do valor da empresa. Smith, Smithson e Wilford (1995) vão mais adiante, como pode ser observado na figura 1, e mostram que, ao reduzir a volatilidade, a gestão de risco reduz a probabilidade de uma

33 20 empresa encontrar dificuldades financeiras e, conseqüentemente, os custos de falência. Figura 1 Dificuldades Financeiras e Hedge Smith, Smithson, Wilford (1995) mostram que o valor da empresa possui uma distribuição de probabilidade inerente e que dentro desta distribuição, existe um conjunto de valores para os quais a empresa encontraria dificuldades financeiras. Com base nesta análise, eles mostram que o hedge altera esta distribuição de probabilidades, reduzindo a probabilidade de a empresa encontrar dificuldades financeiras. Valor da Empresa sem Hedge Probabilidade de encontrar dificuldades financeiras Distribuição Inerente Valor da Empresa com Hedge Distribuição após o hedge Probabilidade de encontrar dificuldades financeiras Distribuição Inerente Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995) A medida exata do quanto à gestão de risco é capaz de reduzir esses custos depende de dois fatores: A probabilidade da empresa encontrar dificuldades financeiras se não fizer o hedge, e os custos (diretos e indiretos) incorridos, se a falência ocorrer. Quanto maior a probabilidade de custos de

34 21 falência, maiores os benefícios da gestão financeira de risco, pois a mesma possibilita a redução desses custos. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995) A probabilidade de uma firma falir é determinada por dois fatores: A cobertura das obrigações fixas (porque a probabilidade de default aumenta à medida que a cobertura hedge das obrigações fixas diminui), e a volatilidade das receitas (porque a probabilidade de default aumenta à medida que a receita da empresa se torna mais volátil). Ross, Westerfield e Jaffe (1995) definem que os custos de falência, ou custos de dificuldades financeiras, têm duas componentes principais: Os custos de falência diretos e os indiretos:! Os custos diretos são as despesas judiciais e administrativas de liquidação ou concordata.! Os custos indiretos são relativos a redução de capacidade de operação da empresa, pois o risco de falência afeta o relacionamento com clientes e fornecedores. Freqüentemente, há perda de vendas por temor de interrupção de serviço e perda de confiança. Se os acionistas de uma empresa percebem a falência como uma possibilidade real, então o valor presente esperado desses custos se refletirá no preço corrente de mercado da empresa. Um programa de gestão de risco que diminui esse risco de falência reduz esses custos e, ao fazer isso, aumenta o valor da empresa. (STULZ, 1998)

35 Redução de Problemas de Sub-Investimento Gay e Nam (1998) atestam que a existência de custos de financiamento externos (capital de terceiros) caros quando comparados ao custo do capital gerado internamente (capital próprio), é uma imperfeição de mercado que torna o hedge uma estratégia que cria valor para a empresa. Quando as empresas consideram que o financiamento externo está caro demais, pode ocorrer um problema de sub-investimento, pois elas são obrigadas a reduzir os gastos com investimentos quando o caixa gerado internamente não é suficiente para financiar as oportunidades de crescimento. O hedge, ou a gestão financeira de risco, ao antecipar esta situação, cria valor, na medida que permite a garantia que a empresa possuirá caixa suficiente disponível para aproveitar oportunidades atrativas de investimento. Froot, Scharfstein e Stein (1993) desenvolveram um framework geral para a análise da gestão financeira de risco na presença de financiamento externo de alto custo. O paradigma deste estudo reside em três premissas: 1. A criação de valor para a empresa é feita através de investimentos com valor presente líquido (VPL) positivo. 2. Um fator chave para dar suporte a boas oportunidades de investimento é a geração interna de caixa suficiente para financiar esses investimentos. 3. O caixa gerado internamento, que é crítico para o processo de investimento, pode ser perturbado por fatores externos, tais como,

36 23 movimentos de taxas de câmbio, taxas de juros ou preços de commodities. Dentro deste contexto, Froot, Scharfstein e Stein (1994), mostram que a atividade de hedge na empresa pode criar valor, na medida que garante que a empresa possuirá caixa suficiente para fazer frente a investimentos que aumentarão o seu valor. A lógica básica para esse pensamento é a seguinte: Quando uma empresa não faz hedge, existe alguma variabilidade no fluxo de caixa gerado pelos seus ativos. Tal fato resultará em variabilidade na quantidade de dinheiro captada externamente e/ou, variabilidade na quantia de investimentos. A existência de volatilidade nos investimentos é geralmente indesejável, dado que o retorno desses investimentos é uma função côncava, ou seja, que cresce progressivamente, com o aumento do volume de investimentos. Se o suprimento de financiamento externo fosse perfeitamente elástico, a solução ex post ótima seria deixar o plano de investimento inalterado em face de variabilidade no fluxo de caixa interno, preenchendo a diferença via mudanças na quantidade de caixa externo captado. Infelizmente, este procedimento passa a não ser mais válido na medida que o custo marginal desses fundos cresce com a quantidade captada externamente. Neste caso, se o caixa interno for insuficiente, pode-se resolver o problema com algum aumento no financiamento externo, mas também com uma redução nos investimentos. Assim, a variabilidade no fluxo de caixa dos ativos altera tanto os planos de financiamento, quanto os de investimento, gerando um custo para a empresa. Na

37 24 medida que o hedge é capaz de reduzir a variabilidade nos fluxos de caixa, ele é capaz de aumentar o valor da empresa. (FROOT, SCHARFSTEIN, STEIN, 1993) Conflitos entre o capital de Terceiros e o Capital Próprio Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores. Esses conflitos resultam da diferença no tipo de ativo que cada um carrega, pois os credores possuem um ativo com renda fixa e os acionistas possuem um ativo equivalente a uma opção de compra no valor da empresa e com preço de exercício igual ao valor das dívidas da empresa 3. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995) Ross, Westerfield e Jaffe (1995), descrevem três tipos de estratégias que os acionistas utilizam para favorecer a si próprios, em detrimento dos credores: 1. Incentivo a Assumir Riscos Elevados. As empresas próximas da falência diversas vezes apresentam uma tendência a se arriscar muito porque os acionistas não têm muito o quê perder ao correr grandes riscos. Tal fato se deve às particularidades do tipo de obrigação que os acionistas possuem, conforme já mencionado, pois os mesmos são indiferentes (em termos de risco) à escolha de um projeto que, por exemplo, apresente o risco de a empresa ficar com seu valor igual ao valor das suas dívidas (caso em que os acionistas ficariam com nada, mas os credores receberiam as obrigações na integra) e um projeto no qual o risco é maior e no qual a empresa pode ficar com seu valor muito

38 25 inferior ao valor das suas dívidas, porém com maiores chances de ganhos. Por exemplo, os acionistas tendem a preferir um projeto no qual a empresa corre o risco de ter o seu valor reduzido à metade do valor das dívidas (caso em que os acionistas não conseguem ganhos, mas os credores recebem somente a metade das obrigações a que têm direito), porém as suas chances de ganho são maiores do que uma outra alternativa na qual os acionistas também possam ficar sem ganhos, mas que preserva uma parcela maior das obrigações a que os credores têm direito. Assim, existe uma tendência a escolher projetos mais arriscados que possuam maior promessa de retorno. Neste caso, os acionistas retiram riqueza dos credores ao selecionarem projetos de alto risco. 2. Incentivo ao Sub-investimento. Os acionistas de uma empresa na qual a probabilidade de falência é elevada freqüentemente constatam que novos investimentos ajudam os credores, às custas dos acionistas. A discussão desta estratégia é muito semelhante a anterior e se deve ao fato de que, diante da perspectiva de falência, os acionistas não possuem estímulo a fazer novos investimentos com valor presente positivo, se estes não forem suficientes para impedir a falência (pois os únicos beneficiados desse valor presente positivo seriam os credores). 3. Esvaziar a Propriedade. Uma outra estratégia consiste em pagar dividendos extraordinários ou fazer outros tipos de pagamento aos 3 Esta afirmação se deve ao fato que, se o valor da empresa for superior ao valor das dívidas, os acionistas tem a opção de pagar as mesmas e ficar com a empresa e, se o valor da empresa for inferior ao valor das dívidas, o acionista não paga as mesmas e perde a empresa.

39 26 acionistas em situação de dificuldades financeiras, deixando menos ativos para os credores. Isto é equivalente a esvaziar a propriedade. Ross, Westerfield e Jaffe (1995), afirmam que os credores potenciais sabem da possibilidade de comportamento oportunista por parte dos acionistas, e se protegem diminuindo o preço que os mesmos estão dispostos a pagar pelos títulos de dívida da empresa e elevando as taxas de juros que exigem nas obrigações. Assim, como os acionistas devem pagar essa taxa mais alta, em última instância acabam pagando os custos associados a tais conflitos de interesse. Como resultado de tais conflitos, pode-se observar redução na capacidade de endividamento ou aumento do custo de endividamento da firma. Para convencer os credores potenciais a pagar mais pelos títulos de dívida, os acionistas precisam criar garantias de que não haverá transferência de riqueza. Estas garantias freqüentemente têm sido dadas através de cláusulas protetoras na emissão dos títulos, através de convertibilidade das dívidas em ações, e através da emissão de ações preferenciais ao invés de dívida (para diminuir as chances de que as condições futuras de mercado possam levar a uma situação de default). (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995) Nance, Smith e Smithson (1993), afirmam que o conflito entre credores e acionistas também pode ser reduzido através da gestão financeira de risco. A gestão financeira de risco reduz o risco de default, de modo que os detentores potenciais de títulos da dívida estarão dispostos a pagar mais pelo mesmo. Da mesma forma, a gestão financeira pode resultar em uma diminuição do coupon pago pela empresa em suas dívidas.

40 Redução de Impostos e Hedge O potencial de benefícios fiscais advindos da gestão de risco deriva da interação entre a habilidade de redução da volatilidade dos lucros tributáveis reportados e da existência de taxação progressiva de imposto de renda, que se observa na maioria das legislações tributárias do mundo. Essa taxação progressiva significa que a taxa de imposto efetivamente paga pela empresa aumenta com o crescimento do lucro antes de imposto, e temos assim uma relação de convexidade entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de renda a pagar conforme ilustrado na figura 2. (SMITH, STULZ, 1985) Figura 2 Convexidade na Função de Imposto de Renda A existência de taxação progressiva significa que a taxa de imposto efetivamente paga pela empresa aumenta com o crescimento do lucro antes de imposto, e temos assim uma relação de convexidade entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de renda a pagar. IR Lucro antes de IR Taxa Linear de IR Taxa Progressiva de IR Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995) Devido a essa convexidade, existem benefícios em gerenciar o lucro reportado, de forma a mantê-lo em um intervalo ótimo. Assim, através da redução das flutuações do lucro tributável, a gestão de risco pode permitir o pagamento de

41 28 menos imposto ao garantir que, durante um ciclo de negócios, a maior parcela dos lucros da empresa se situe dentro deste intervalo ótimo de taxas de imposto de renda. Smith, Smithson e Wilford (1995) ilustram esta teoria graficamente, conforme pode se observar na figura 3: Figura 3 Redução de Impostos através da Gestão de Risco Se uma empresa possui lucros antes de imposto de renda, situados em uma zona de convexidade da curva de alíquotas de imposto de renda, e o seu resultado possui variabilidade tal que os seus lucros antes de IR flutuem entre os pontos LAIR mínimo e LAIR máximo de alíquota de impostos, ela possuirá um custo esperado de Imposto de Renda superior ao custo que teria se tivesse possuído um Lucro Antes de IR sempre igual à média (ou ao redor dela) entre LAIR mínimo e LAIR máximo. Desta forma, se a empresa conseguir, através do hedge diminuir a volatilidades de seus lucros antes de imposto, situando-as ao redor da média da sua distribuição de lucros, ela reduzirá seus custos de IR. IR ($) IR anual esperado sem hedge IR máximo IR mínimo IR anual esperado com hedge LAIR mínimo Média LAIR máximo Lucro antes de IR ($) Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995) Considerando-se uma empresa que possui exposição financeira a riscos de preço e supondo que, se a empresa não fizer hedge, a distribuição dos seus lucros é tal que o mesmo pode se situar entre um LAIR mínimo e LAIR (máximo),