Relatório de Avaliação Econômico-Financeira. Data-base: 01 de Agosto de 2011

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1 Fleury S.A. Relatório de Avaliação Econômico-Financeira Data-base: 01 de Agosto de 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 0

2 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Rua Alexandre Dumas, 1981 São Paulo - SP Brasil Tel: + 55 (11) Fax: + 55 (11) de outubro de 2011 Ao Fleury S.A. São Paulo - SP At.: Sr. Celso Ricardo Marciniuk REF.: Relatório de Avaliação Econômico-Financeira Prezados Senhores, Conforme solicitado por V.Sas. procedemos aos serviços de avaliação econômico-financeira da Labs Cardiolab Exames Complementares S.A. ( Labs Cardiolab ou Empresa ), na data-base de 01 de agosto de 2011, cujos resultados estão apresentados no Relatório a seguir. O propósito deste trabalho foi estimar o valor econômico da totalidade das ações da Labs Cardiolab, com o objetivo de fornecer subsídios para a Administração do Fleury S.A. ( Fleury ) para fins de suporte de aumento de capital do Fleury, em virtude da incorporação das ações da Empresa, bem como para fins do artigo 256 da Lei no /76. Nenhum outro objetivo pode ser subentendido ou inferido, e este documento destina-se ao uso restrito de V.Sas. exclusivamente para a finalidade descrita acima. DEFINIÇÃO DE VALOR E METODOLOGIA Na estimativa do valor econômico da Empresa, nos baseamos no conceito de valor de investimento ( investment value ), o qual é geralmente definido como o preço (expresso em moeda ou valor equivalente à moeda) de um investimento para um investidor em particular com base em seus interesses individuais.

3 RESULTADOS DA AVALIAÇÃO Com base nas informações fornecidas, nas análises mencionadas, nas principais considerações e nas premissas descritas no relatório a seguir, o valor econômico da Labs Cardiolab é de R$ mil (um bilhão, duzentos e sessenta e nove milhões e setecentos e setenta e nove mil reais), na data-base de 01 de agosto de 2011, conforme apresentado a seguir: Resultado da Avaliação R$ mil Fluxo de Caixa a Valor Presente (+) Perpetuidade Fluxo Operacional da Empresa (+) Ajustes Diversos (31.499) Valor Econômico Permanecemos à inteira disposição de V.Sas. para quaisquer esclarecimentos adicionais. Atenciosamente, DELOITTE TOUCHE TOHMATSU Consultores Ltda. Eduardo de Oliveira Sócio Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu. Todos os direitos reservados. 2

4 Sumário Notas Importantes 05 Breve Descrição da Empresa 08 Mercado de Atuação 11 Metodologia de Avaliação 18 Documentos Recebidos 21 Taxa de desconto 23 Premissas de Avaliação 26 Resultado da Avaliação 33 Anexos 35 Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 3

5 Notas Importantes Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 4

6 Notas Importantes 1. A Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. ( Deloitte Consultores ) foi contratada pela Administração do Fleury S.A. ( Fleury ), para preparar o presente Relatório de Avaliação Econômico-Financeira ( Relatório ) da totalidade das ações da Labs Cardiolab Exames Complementares S.A. ( Labs Cardiolab ) na data-base de 01 de agosto de Esse Relatório foi preparado com o objetivo de subsidiar a Administração do Fleury para fins de suporte de aumento de capital do Fleury, em virtude da incorporação das ações da Empresa, bem como para fins do artigo 256 da Lei no / O trabalho de avaliação utilizou como base, entre outras, as seguintes informações ou documentos disponibilizados à Deloitte Consultores: (i) Balanço Patrimonial da Empresa; (ii) informações públicas sobre o setor de atuação da Labs Cardiolab; (iii) Business Plan da Empresa elaborado pela Administração do Fleury; e (iv) discussões com a Administração do Fleury em relação ao desempenho passado e às expectativas futuras sobre os negócios da Empresa.; 3. Nosso trabalho não incluiu a verificação independente dos dados e das informações fornecidas pelas Administração do Fleury e não se constituiu em uma auditoria conforme as normas de auditoria geralmente aceitas. Sendo assim, não estamos expressando nenhuma opinião sobre as demonstrações financeiras da empresa avaliada; 4. As estimativas e projeções discutidas com a Administração do Fleury, especialmente aquelas cuja ocorrência depende de eventos futuros e incertos, refletem a melhor avaliação de sua Administração a respeito do seu desempenho operacional e financeiro e de seus mercados de atuação no futuro; 5. É importante enfatizar que a Deloitte Consultores não é responsável e não fornece garantias quanto à efetivação das projeções apresentadas neste Relatório, pois estas estão consubstanciadas em perspectivas e planos estratégicos da Administração do Fleury; 6. A Deloitte Consultores não expressa através desta avaliação nenhum juízo com relação à distribuição do valor econômico entre as diversas espécies e/ou classes de ações da Labs Cardiolab ou de qualquer outra empresa controlada, coligada ou investida; 7. Este Relatório não representa uma proposta, solicitação, aconselhamento ou recomendação por parte da Deloitte Consultores de investimento, sendo esta decisão de responsabilidade única e exclusiva daquele que o acessar. 8. Os referidos acionistas devem realizar suas próprias análises e devem consultar seus próprios consultores jurídicos, fiscais e financeiros a fim de estabelecerem suas próprias opiniões sobre a operação e seus riscos. Dessa forma, tanto a Deloitte Consultores quanto seus sócios e profissionais são isentos de responsabilidade sobre todo e qualquer eventual prejuízo decorrente da transação; Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 5

7 Notas Importantes 9. A Deloitte Consultores não se responsabiliza por perdas diretas ou indiretas, nem por lucros cessantes eventualmente decorrentes do uso deste Relatório; 10. Este Relatório pode ser divulgado pelo Fleury nos termos da legislação e/ou da regulamentação aplicáveis. Esse Relatório não se destina à circulação geral, tampouco pode ser reproduzido ou utilizado com outro propósito além daquele supracitado sem nossa prévia autorização por escrito. Não assumimos qualquer responsabilidade ou contingências por danos causados ou por eventual perda incorrida por qualquer parte envolvida, como resultado da circulação, publicação, reprodução ou uso deste documento com outra finalidade diferente da definida neste Relatório e em nossa proposta; 11. Reservamo-nos o direito de, mas não nos obrigamos a, revisar todos os cálculos incluídos ou referidos neste Relatório, se julgarmos necessário, caso tenhamos conhecimento posterior de informações não disponíveis por ocasião da emissão deste Relatório; 12. A Deloitte Consultores não tem interesse, direto ou indireto, no Fleury ou na incorporação de ações da Labs Cardiolab, bem como qualquer outra circunstância relevante que possa caracterizar conflito de interesses; e 13. O controlador do Fleury ou seus administradores não direcionaram, limitaram ou praticaram atos que tenham ou possam ter comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes para a qualidade das nossas conclusões. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 6

8 Breve Descrição da Empresa Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 7

9 Breve Descrição da Empresa Introdução A Labs Cardiolab é uma empresa de prestação de serviços de medicina diagnóstica pertencente ao Grupo D Or, fundado em A Labs Cardiolab atua no ramo de medicina diagnóstica com a prestação de serviços de (i) Análises clínicas (Hematologia, Microbiologia, Imunologia, Química clínica, dentre outros) e (ii) Diagnóstico por imagem (Ressonâncias magnéticas, tomografias, ultrassonografias, dentre outros) em: 57 Unidades de Atendimento; e Operações diagnósticas em 21 hospitais localizados no Rio de Janeiro, Grande São Paulo e Pernambuco. Com forte atuação no estado do Rio de Janeiro (é líder em exames diagnósticos por imagem), presente em sete diferentes cidades além da capital, a Labs Cardiolab recebe aproximadamente pacientes por dia. A Empresa é certificada pela norma PALC (Programa de Acreditação de Laboratórios Clínicos), certificação dada pela Sociedade Brasileira de Patologia Clínica/Medicina Laboratorial (SBPC/ML) e válida em todo território nacional. A Labs Cardiolab participa também do PELM (Proficiência em Ensaios Laboratoriais), um programa para gestão do desempenho do laboratório em relação aos seus processos técnicos. Informações Operacionais e Financeiras Em 2010, a Labs Cardiolab obteve uma margem de EBITDA de 26,5%, com uma receita líquida de R$ mil, conforme demonstrado abaixo: (em unidades mil) Descrição 2010 (*) Volume de Exames Unidades de Atendimento % Participação 41,0% Hospitais % Participação 59,0% (em R$ mil) Descrição 2010 (*) Receita Operacional Líquida (em R$ mil) Unidades de Atendimento % Participação 75,9% Hospitais % Participação 24,1% Custos e Despesas Operacionais % sobre ROL 73,5% EBITDA % sobre ROL 26,5% Fonte: Administração do Fleury (*) Informações gerenciais Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 8

10 Breve Descrição da Empresa Descrição da Transação A aquisição dos ativos da Empresa por meio da aquisição da totalidade das ações de emissão da Labs Cardiolab está segredada em duas fases: Compra pelo Fleury de ações representativas de 50% do capital volante e total da Labs Cardiolab, com pagamento do montante correspondente em moeda corrente em duas parcelas: (i) pagamento em 01 de agosto de 2011 de R$ ,00 (quatrocentos e trinta e quatro milhões, oitocentos e quarenta e quatro mil e seiscentos e noventa reais), equivalente a 70% do preço; e (ii) pagamento de R$ ,00 (cento e oitenta e seis milhões, trezentos e sessenta e dois mil e dez reais), equivalente a 30% do preço, até 13 de fevereiro de Incorporação da totalidade das ações de emissão da Labs Cardiolab pelo Fleury, com consequente aumento de capital social desta de R$ (quinhentos e quarenta e seis milhões, sessenta e cinco mil e oitocentos e setenta reais), mediante a emissão (vinte e quatro milhões, novecentos e cinco mil e oitocentos e setenta e oito) novas ações a serem atribuídas aos acionistas da Labs Cardiolab, de forma que tais acionistas passem a deter ações de emissão da Fleury representativas, em conjunto, de 15,94% do seu capital volante e total. Estrutura Societária A seguir, é apresentada a estrutura societária simplificada do Fleury, após celebração de contrato de associação com a Labs Cardiolab: Bradseg 22,3% 77,7% Integritas Core Bradseg e Sócios de Core Acionistas da Labs Cardiolab 52,8% 4,5% 15,9% 26,8% Fonte: Administração do Fleury Grupo Fleury Free Float Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 9

11 Mercado de Atuação Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 10

12 Mercado de Atuação Introdução ao Setor Saúde O setor de saúde no Brasil está dividido em dois tipos de sistema de atendimento: o sistema público e o sistema privado. O atendimento através do sistema público é gratuito e acessível a todo cidadão brasileiro. Contudo, considerando a baixa qualidade dos serviços públicos prestados, o sistema privado de atendimento à saúde desenvolveu-se ao longo dos anos, elevando o Brasil ao patamar de maior mercado de serviços de saúde privados da América Latina. Em 2010, o setor de saúde no Brasil representou cerca de 8,5% do PIB nacional, registrando aproximadamente R$302 bilhões de faturamento, e empregou cerca de 10,0% da população ativa. A iniciativa privada correspondeu com 53,0% do faturamento global do setor. De acordo com a Organização Mundial de Saúde (OMS), o Brasil ocupa a 125ª posição em sistemas de saúde no mundo, considerando uma amostra de 191 países. Adicionalmente, o país é o segundo maior mercado de medicina privada, sendo o primeiro os Estados Unidos. Segundo a pesquisa Estatísticas da Saúde Assistência Médico- Sanitária (AMS) de 2009, realizada pelo IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística), nos últimos anos houve um aumento da quantidade de estabelecimentos de saúde pública e privada no país, passando de 77 mil em 2005 para 94 mil em Sendo que os Serviços de Apoio à Diagnose e Terapia (SADT) obtiveram grande expansão, aumentando em 32,9% a quantidade de estabelecimentos entre 2005 e O maior aumento ocorreu na região Nordeste (50,7%), seguido da região Norte (35%). O menor crescimento foi na região Centro Oeste (15,2%). Os 19,3 mil estabelecimentos de SADT corresponderam a 20,5% do total de unidades de saúde em atividades em 2009, sendo que, entre eles, 90,8% são privados. Estabelecimentos de saúde pública e privada ,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 - Projeção de Gastos com Saúde no Brasil 201,4 223,6 254,9 268,1 301,8 333,5 363,1 398,6 438,0 478,1 8,5% 8,4% 8,4% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 2006a 2007a 2008a 2009b 2010b 2011c 2012c 2013c 2014c 2015c Gastos com Saúde Gastos com Saúde (% do PIB) 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Fonte: IBGE Assistência Médico Sanitária 2009 Estabelecimentos de saúde Estabelecimentos de SADT Privados a Real. b Estimativa do Economist Intelligence Unit. c Projeção do Economist Intelligence Unit. Fonte: Economist Intelligence Unit. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados ,5% 20,5% Fonte: Assistência Médico Sanitária ,8% 90,8%

13 Mercado de Atuação Introdução ao Setor Saúde (cont.) O mercado de planos de saúde tem passado por uma grande reestruturação nos últimos anos, principalmente devido à maior interferência da Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS). Alterações como a ampliação do leque de procedimentos, serviços e coberturas mínimas obrigatórias e comprovação da saúde financeira das operadoras de plano de saúde estão obrigando muitas empresas de menor porte a saírem do mercado, o que acaba concentrando os beneficiários em poucos grupos mais capitalizados. Esse cenário pode ser comprovado pela consecutiva queda que vem sendo apurada no número de operadoras em atividade no País. De acordo com dados recentes divulgados pela ANS, o setor de planos de saúde contava, em junho de 2010, com um total de operadoras, o que representou queda de 3,72% sobre o fechamento de Operadoras de Plano de Saúde em Atividade (em unidades) * * até Junho/2010 Fonte: ANS A concentração existente neste segmento fica ainda mais evidente ao analisarmos a distribuição dos beneficiários dentre os players. Segundo dados da ANS, em junho de 2010, existiam operadoras com usuários, sendo que 90% deles estavam concentrados em apenas 358 empresas: Número de Beneficiários Fonte: ANS Percentual de Beneficiários Número de Operadoras ,4% ,9% ,1% ,2% ,2% ,0% ,1% ,0% ,0% ,0% Apesar das mudanças exigidas pela ANS serem muito positivas para os beneficiários (que passam a contar com serviços mais abrangentes e maior segurança na contratação de um plano de saúde), para as operadoras acaba tornando-se um obstáculo. Portanto, a verticalização acaba sendo uma alternativa para que os players consigam se manter competitivos no mercado, com menores custos repercutindo numa margem mais confortável. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 12

14 Mercado de Atuação Fatores Influenciadores no Setor Saúde Indicadores de renda populacional A economia brasileira passou por melhoras significativas nos últimos anos, com a renda real registrando um crescimento anual médio nos últimos cinco anos de aproximadamente 4,1%. Este aumento de renda proporciona às famílias incrementar os gastos com saúde, dada as condições desfavoráveis do sistema de saúde público. A seguir tem-se o gráfico com o salário médio real mensal para as principais regiões metropolitanas do Brasil segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística ( IBGE ). Nota-se a tendência de crescimento do salário real médio. Os picos no gráfico referem-se aos mês de dezembro, o qual apresenta maior valor devido aos benefícios concedidos no final dos anos como o 13º salário. Salário Médio Real (R$) jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 Geração de emprego formal Com base em dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados ( CAGED ), órgão vinculado ao Ministério do Trabalho e Emprego, houve, no período de 2005 a setembro de 2009, uma geração líquida de empregos formais de 6,5 milhões. Tal incremento nos empregos formais contribui para o aumento do consumo por serviços de saúde, uma vez que os planos de saúde privados constituem um dos principais benefícios oferecidos pelas empresas empregadoras. Abaixo destaca-se a queda da taxa de desemprego mensal no Brasil, segundo o IBGE. Taxa de Desemprego (%) 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Fonte: IBGE jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 Taxa de Desemprego Tendência Salário Médio Tendência Fonte: IBGE Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 13

15 Mercado de Atuação Fatores Influenciadores no Setor Saúde (cont.) Taxa de envelhecimento da população Segundo divulgação do IBGE, a expectativa de vida da população no país aumentou cerca de três anos entre 1999 e Assim, é esperado que um brasileiro viva em média 73 anos. No período avaliado, a expectativa de vida das mulheres passou de 74 anos para 77 anos. Entre os homens, subiu de 66 anos para 69 anos. As pessoas que nascem na América do Norte têm a possibilidade de viver pelo menos até os 79,7 anos de idade, enquanto aquelas que nascem na África têm uma expectativa de vida de apenas 55,0 anos, o que acarreta uma diferença de quase 25 anos. O aumento da expectativa de vida está relacionado aos avanços da medicina, bem como às melhorias gerais da qualidade vida da população. De acordo com estimativas do IBGE, o país continuará aumentando a expectativa média de vida de sua população, projetando-se uma vida media de 81 anos em Esperança de Vida ao Nascer O resultado do Censo 2010 indicou pessoas para a população brasileira em 1º de agosto, data de referência. Em comparação com o Censo 2000, ocorreu um aumento de pessoas. Esse número demonstra que o crescimento da população brasileira no período foi de 12,3%.. A seguir tem-se a pirâmide etária em Pirâmide Etária 2010 em mil hab. por faixa de anos e sexo ,7 76,8 75,6 73,9 72,9 69, Homens Mulheres Fonte: IBGE Censo 2010 América do Norte Oceania Europa América Latina e Caribe Brasil Ásia África Fonte:World population prospects: the 2008 revision. In: ONU, Population Division. Population Database. New York, Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 14

16 Mercado de Atuação Fatores Influenciadores no Setor Saúde (cont.) Um estudo do IBGE mostra o aumento do volume no topo da pirâmide etária projetada para 2050 em comparação com a pirâmide etária de 2010, demonstrando a expectativa de envelhecimento da população no longo prazo: Pirâmide Etária em mil hab. por faixa de anos e sexo Mulheres Fonte: IBGE Homens Perspectivas do Setor Diferente do que aconteceu em 2009, quando a economia do País encerrou o primeiro semestre com altas taxas de desemprego e declínio na renda da população devido aos efeitos da crise financeira mundial, no mesmo período, o otimismo decorrente da recuperação do quadro econômico nacional marcaram As perspectivas positivas para a atividade econômica, renda e emprego formal devem continuar em alta, enquanto o envelhecimento da população do Brasil deve resultar em maiores gastos com a saúde, aumentando a base de clientes do setor privado de saúde. Outro fato relevante é que nos últimos anos o setor foi marcado pela ocorrência de um número considerável de aquisições e fusões, as quais intensificaram o processo de consolidação do mercado de saúde privado nacional. Segundo consultoria especializada, o processo de enxugamento do setor de saúde irá continuar com a redução do número de operadoras de planos de saúde atuantes, aumento da rede das operadoras e a criação de grande grupos hospitalares. Neste contexto também vem ocorrendo um processo de verticalização das operações por parte das operadoras, em busca de ganhos de eficiência e consequente redução de custos. O período entre 2011 e 2012 ainda deverá refletir os bons resultados da economia nacional, de modo que as empresas apresentam-se mais capitalizadas, permitindo maiores investimentos em novas aquisições, ampliação de rede própria, inserção em novos mercados e criação de produtos diferenciados, capazes de atingir públicos cada vez mais heterogêneos. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 15

17 Mercado de Atuação Perspectivas do Setor (cont.) Estima-se a continuidade do processo de verticalização das atividades das operadoras de saúde para os próximos anos, em linha com a busca constante de redução de custos, consequência das maiores exigências da ANS sobre as operadoras. Ressalta-se que, os próximos anos serão marcado por uma elevada atividade industrial no País, especialmente, devido aos grandes eventos esportivos que serão realizados no território brasileiro, a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpíadas de Com isso, o nível de emprego, renda e os resultados da economia serão beneficiados, gerando um novo público a ser conquistado pelas empresas do setor de saúde. Para que os interesses de estabelecimentos de saúde e de operadoras de planos de assistência médica, onde os primeiros buscam maximizar as receitas enquanto que as segundas visam minimizar suas despesas, sejam alcançados, os mesmos deverão rever seus planejamentos de modo a se adequar a esse novo cenário e, com isso, garantir competitividade e permanência no mercado. Para buscar esses interesses algumas ações devem ser cogitadas: Busca por um maior reconhecimento da marca, de modo a garantir demanda por seus serviços; Foco em parcerias estratégicas que possibilitem agregar valor aos serviços prestados; Expansão dos serviços, assim como, especialização em áreas específicas, possibilitando tornar o estabelecimento uma referência de atendimento; Ampliação da rede de atendimento, facilitando o acesso dos usuários; Segmentação do público alvo; e Investimento em novas tecnologias e melhora nos sistemas operacionais. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 16

18 Metodologia de Avaliação Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 17

19 Metodologia de Avaliação Income Approach Assets Approach Market Approach Aplicação Adotado quando há expectativas de continuidade do empreendimento, visando seu potencial de gerar lucros futuros. Adotado na avaliação de empresa holding (não operacional) ou empresa incapaz de gerar retorno, devendo o negócio ser liquidado. Adotado quando há expectativas de continuidade do empreendimento, visando seu potencial de gerar lucros futuros. Enfoques Fluxo de caixa futuro, gerado pelas operações da empresa, descontados a valor presente; Capitalização dos Lucros, onde os lucros históricos normalizados são capitalizados por índice (taxa de capitalização). Avaliação dos ativos e passivos a valor de realização ou mercado, ajustando o patrimônio líquido da empresa. Múltiplos de mercado, obtidos no mercado de capitais (ex. Preço da ação por lucro); Múltiplos de transações realizadas no passado, de empresas que possam ser comparáveis, obtendo o preço pago por vendas, EBITDA, etc. Principais Vantagens Os aspectos relevantes e intrínsecos ao negócio são considerados; Método aceito mundialmente como o mais completo e adequado. Simplicidade na aplicação. Obtenção de parâmetros de mercado; Melhor indicativo de valor quando é adquirido o controle acionário. Principais Desvantagens Grau de subjetividade nas premissas e projeções; Cálculo de taxa de desconto apropriada; Valor residual pode ser relevante (perpetuidade). Não reflete o potencial de valor do negócio; Dificuldade em se avaliar os ativos intangíveis. Indisponibilidade de dados públicos; Dificuldade na análise da comparabilidade dos dados coletados; Dificuldade na definição da amostra. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 18

20 Metodologia de Avaliação Considerando o objetivo do estudo, as características do negócio, as expectativas de geração de lucros e caixa no futuro e ainda que não há a intenção de encerrar o negócio, foi adotado na avaliação da Labs Cardiolab o Income Approach, baseado na metodologia do fluxo de caixa futuro descontado a valor presente. Deloitte Experiência Expertise Análise Histórica Pesquisa Conhecimento Cliente CENÁRIO PROJETIVO Mercado Estratégia Operações BUSINESS PLAN Taxa de Desconto In nvestimentos O método do fluxo de caixa descontado considera que o valor econômico de um negócio está relacionado ao valor presente dos fluxos de caixa líquidos gerados pelas operações no futuro, conforme apresentado a seguir: Projeções Ano... Projeções Ano 2 Projeções Ano 1 Receita Operacional Líquida (-) Custos e Despesas Operacionais (+) Depreciação e Amortização (=) EBITDA (-) IR e CSLL (-) Investimentos (-) Necessidade de Capital de Giro Fluxo de Caixa Livre Antes da Dívida Valor Econômico da Operações ( Enterprise Value ) Valor Residual Baseado na perpetuidade do último fluxo de caixa projetado ou em múltiplo de saída. Dívida Líquida Valor Econômico da Empresa ( Equity Value ) Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 19

21 Documentos Recebidos Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 20

22 Documentos Recebidos Em nosso processo de avaliação, baseamos nossas estimativas em documentos e informações, os quais, em sua maioria, foram fornecidos pelas Administrações da Fleury. Esses documentos e informações por nós utilizados, porém não auditados, incluem, dentre outros, os seguintes: Balanço Patrimonial auditado da Labs Cardiolab de 01 de agosto de 2011; Business Plan da Empresa elaborado pela Administração do Fleury; Demonstração de resultado gerencial para o ano de 2010; e, Informações públicas e banco de dados Deloitte. Além da utilização dos documentos e das informações mencionados anteriormente, foram realizadas reuniões com a Administração do Fleury, buscando dados que permitissem melhorar o entendimento do processo operacional da Labs Cardiolab, bem como discutir as principais premissas e considerações que balizaram as projeções dos fluxos de caixa futuros da Empresa. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 21

23 Taxa de Desconto Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 22

24 Taxa de Desconto Taxa de Desconto WACC* = Ke(E/E+D) + Kd(1-tributos)(D/D+E) CAPM** = rf + β(erp) + CRP + SP Taxa livre de risco (rf) 4,01% (a) Prêmio de Mercado (ERP) 6,70% (b) Beta β 0,67 (c) Risco País (CRP) 1,40% (d) Prêmio pelo tamanho da empresa (SP) 1,98% (e) Custo do Capital Próprio Nominal (CAPM) - US$ 11,91% Taxa de Inflação projetada (Americana) 2,25% (f) Taxa de Inflação projetada (Brasil) 4,76% (g) Custo do capital próprio nominal (CAPM) - R$ 14,66% Participação do capital próprio (E) 84,3% (h) Custo do capital de terceiros nominal 10,9% Alíquota de imposto de renda 34,0% Custo do capital de terceiros nominal (Kd) 7,21% (i) Participação do capital de terceiros (D) 15,7% (h) WACC nominal - taxa de desconto adotada 13,49% WACC real - para referência 8,33% *Custo Médio Ponderado de Capital **Modelo de Precificação de Ativos de Capital Notas a) Representa o retorno requerido pelo investidor para investimentos em títulos conceitualmente sem risco (Risk Free). Foi adotado como parâmetro de taxa livre de risco a média aritmética histórica dos últimos 24 meses das taxas oferecidas pelo governo norte-americano (T-Bond norte-americano de 30 anos). Fonte: Análises Deloitte. b) Representa o retorno acima da taxa livre de risco que o investidor exige para investir (estar exposto ao risco) no mercado de capitais (Equity Risk Premium), devido ao seu risco inerente. Adotamos o prêmio médio verificado para as ações (valorização e dividendos pagos) de grandes empresas norte- americanas desde Fonte: Morningstar (ex-ibbotson Associates). c) Representa a medida do risco da empresa ou do setor em análise. Para o cálculo do Beta, foi utilizado o Beta desalavancado médio de empresas que atuam no mesmo segmento da Empresa, com base na estrutura de capitais e taxa de imposto de renda de cada empresa. Esse beta médio foi realavancado utilizando-se a estrutura de capitais média do mercado e pela taxa média de 34% de imposto de renda (IR) e contribuição social (CSLL). Fonte: Análises Deloitte. d) Representa o prêmio adicional exigido pelo investidor institucional para investir no Brasil (Country Risk Premium). Adotamos como prêmio a média aritmética do spread dos últimos 12 meses praticado entre os títulos do governo brasileiro e do governo norte-americano de prazo similar. Fonte: Análises Deloitte. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 23

25 Taxa de Desconto Notas (cont.) e) Representa o prêmio adicional exigido pelo investidor institucional conforme o tamanho da empresa (Size Premium). Foi adotado o prêmio médio verificado para as ações (valorização e dividendos pagos) de pequenas empresas norteamericanas desde Fonte: Morningstar. f) Representa a inflação anual de longo prazo norte-americana estimada com base na expectativa embutida de inflação nos títulos de longo prazo (T-Bond norte-americano de 30 anos) oferecidos pelo governo norte-americano, que possuem rendimento indexado ao CPI (Consumer Price Index). Fonte: EIU (The Economist Intelligence Unit). g) Média da Inflação brasileira projetada. Fonte: Banco Central do Brasil. h) Para o cálculo da alavancagem financeira foram consideradas as mesmas empresas do cálculo do Beta. O cálculo da média aritmética da relação debt/equity dessas empresas resulta em uma estrutura de 84,3% de capital próprio e 15,7% de capital de terceiros. Fonte: Análises Deloitte. i) O custo de capital de terceiros foi estimado baseado no custo de captação informado pela Administração do Fleury, líquido do benefício de IR e CSLL de 34%. Fonte: Análise Deloitte/Administração do Fleury. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 24

26 Premissas de Avaliação Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 25

27 Premissas de Avaliação Considerações Gerais As principais premissas e considerações que balizaram a estimativa de valor foram fornecidas pela Administração do Fleury, as quais foram discutidas e analisadas, e estão descritas detalhadamente no presente relatório. A seguir, são apresentadas um sumário das principais premissas adotadas: A data-base da avaliação é 01 de agosto de 2011; Foi adotado o conceito de valor de investimento ( investment value ), o qual é geralmente definido como o preço (expresso em moeda ou valor equivalente à moeda) de um investimento para um investidor em particular com base em seus interesses individuais; As projeções financeiras estão apresentadas em termo nominais, ou seja, contemplam a inflação estimada ao longo do período de projeção e estão expressas em milhares de reais (R$ mil), exceto quando outra unidade for indicada; Considerou-se na avaliação econômico-financeira da Labs Cardiolab, um horizonte projetivo compreendido entre o período de 01 de agosto de 2011 à 31 de dezembro de 2020, calculando-se a partir deste ano, o valor da perpetuidade com base no fluxo de caixa do último ano projetivo ajustado quanto ao nível de investimentos, depreciação e capital de giro e considerando-se um crescimento nominal constante de 5,68% ao ano. Foi adotado o balanço patrimonial de 01 de agosto de 2011 como ponto de partida para a projeção do saldo das contas patrimoniais; Esta avaliação considera a projeção dos resultados operacionais (modelo Debt-Free), sendo que os ativos e passivos não-operacionais foram somados ou deduzidos do valor das operações da Labs Cardiolab; e Os indicadores macroeconômicos utilizados na elaboração do presente estudo basearam-se nas projeções divulgadas pelo Banco Central do Brasil (Bacen), conforme demonstrado abaixo: Indicadores Macroeconômicos Produto Interno Bruto (PIB) 3,96% 4,00% 4,50% 4,50% IPCA 6,31% 5,30% 4,51% 4,50% Fonte: Bacen. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 26

28 Premissas de Avaliação Volumes De acordo com o atual mercado brasileiro para o setor de medicina diagnóstica, há um movimento crescente de demanda que considera: O crescimento dos empregos formais acarretando em uma ampliação da base de beneficiários de plano de saúde empresariais; O aumento da renda e ampliação do consumo da classe C, possibilitando maior acesso à saúde privada; O envelhecimento e longevidade da população representando uma oportunidade para desenvolvimento de produtos e serviços com maior foco nas faixas etárias mais avançadas; e Uma maior conscientização com relação à saúde devido ao aumento da renda e maior acesso à informação e meios de comunicação. Dessa forma, as premissas que balizaram as projeções de volume de exames estão em linha com as perspectivas de mercado (conforme mencionado acima) e as estratégias da Administração do Fleury, que visam o incremento do portfólio de exames oferecidos e a otimização do atendimento. Não foram consideradas mudanças significativas no mix de serviços durante o período projetivo. Apresentamos ao lado as projeções dos volumes segregados em unidade de atendimento e hospitais: Projeção de Exames (em milhares) ,9% 14,4% 12,4% 10,7% 9,3% 8,0% 6,9% 6,0% 5,2% 4,6% Unidades Histórico de Atendimento Projetado % % Crescimento gerencial 0,71 0,61 0,51 0,41 0,31 0,21 0,11 0,01 Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 27

29 Premissas de Avaliação Preço Médio Líquido Os preços médios líquidos foram projetados com base nos preços históricos gerenciais, segregados por natureza de serviços prestados, e canal de atendimento, considerando, conforme discussões com a Administração do Fleury, repasse de 75% da inflação estimada para o período projetivo Cabe ressaltar que os preços médios considerados, como base para as projeções, estão em linha com os preços atualmente praticados pela Empresa. Receita Operacional Líquida Baseado nas premissas descritas anteriormente, apresentamos ao lado as projeções das receitas operacionais líquidas segregadas em unidade de atendimento e hospitais: Receita Líquida (em R$ mil) ,5% 18,2% 15,7% 14,1% 12,7% 11,5% 10,5% 9,6% 8,8% 8,2% Labs Histórico Cardiolab gerencial Projetado % Crescimento % Crescimento 0,96 0,86 0,76 0,66 0,56 0,46 0,36 0,26 0,16 0,06 Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 28

30 Premissas de Avaliação Custos e Despesas Operacionais Foram considerados como Custos e Despesas Operacionais: (i) Custos e despesas com Pessoal e serviços de terceiros, (ii) Custos com materiais e medicamentos, (iii) Custos de manutenção e aluguel de máquinas e equipamentos, (iv) Custos com Engenharia clínica e (v) Custos e despesas operacionais diversas. As projeções para esses gastos foram baseadas, nas análises de sua natureza (fixa/variável), contemplando também as expectativas da Administração do Fleury quanto ao crescimento das operações, ganhos de sinergia e outros aspectos, conforme demonstrado a seguir: Custos e Despesas Operacionais (em R$ mil) ,5% 73,2% 71,7% 70,2% 68,7% 67,3% 67,3% 67,3% 67,3% 67,2% 67,2% Custos e Despesas Operacionais Histórico Projetado gerencial % Receita Líquida % Receita Líquida EBITDA Apresentamos a seguir o EBITDA projetado: EBITDA (em R$ mil) ,8% 31,3% 32,7% 32,7% 32,7% 32,7% 32,8% 32,8% 4 26,5% 26,8% 28,3% EBITDA Histórico gerencial % Receita Líquida Projetado % Receita Líquida A margem de EBITDA para o período projetivo está de acordo com os principais players e com as perspectivas de crescimento do mercado de saúde diagnóstica preventiva Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 29

31 Premissas de Avaliação Investimentos Investimentos foram projetados conforme estimativa da Administração do Fleury, considerando a reposição do ativo imobilizado depreciado e os investimentos para modernização e abertura/ampliação de unidades de atendimento. Depreciação As despesas com depreciação dos ativos existentes e novos investimentos foram projetadas considerando-se as mesmas taxas aplicadas atualmente pela Empresa. Capital de Giro Para o cálculo do capital de giro das operações, foram considerados os prazos atualmente praticados pela Empresa. Contingências Não foram consideradas eventuais contingências fiscais e/ou trabalhistas por ventura existentes e não provisionadas nas demonstrações contábeis da Empresa. Imposto de Renda e Contribuição Social Os valores projetados foram calculados conforme a legislação pertinente em vigor na data-base da avaliação, a qual considera alíquotas conforme demonstrado na tabela a seguir: Imposto de Renda e Contribuição Social Total (%) Imposto de Renda 15% Imposto de Renda - Adicional* 10% Contribuição Social 9% Total 34% *Aplicado somente sobre a parcela do lucro que excedera R$ mensais Na data-base do trabalho, a Empresa não apresentou saldo de prejuízo fiscal e base negativa de contribuição social, conforme informado pela Administração do Fleury. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 30

32 Premissas de Avaliação Ajustes Econômicos Os ativos e passivos não operacionais adicionados ou reduzidos do valor das operações da Labs Cardiolab foram obtidos do balanço patrimonial da Empresa na data-base. Esses ajustes são os seguintes: Ajustes Diversos R$ mil Caixa e Equivalentes Depósitos judiciais IR e CS sobre lucro diferidos Empréstimos e financiamentos (571) Arrendamentos a pagar (7.536) Tributos parcelados (26.433) Contas a pagar por aquisição (10.234) Arrendamentos a pagar (8.593) Provisão para contingências (13.836) Total de Ajustes Diversos (31.499) Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 31

33 Resultado da Avaliação Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 32

34 Resultado da Avaliação Valor Econômico Com base nas informações fornecidas, nas análises mencionadas, nas principais considerações e nas premissas descritas no Relatório a seguir, o valor econômico da Labs Cardiolab é de R$ mil (um bilhão, duzentos e sessenta e nove milhões e setecentos e setenta e nove mil reais), na data-base de 01 de agosto de 2011, conforme apresentado a seguir: Resultado da Avaliação R$ mil. Fluxo de Caixa a Valor Presente (+) Perpetuidade Fluxo Operacional da Empresa (+) Ajustes Diversos (31.499) Valor Econômico Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 33

35 Anexos Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 34

36 Anexos Demonstração de Resultados Projetada (em R$ mil) Projetado Demonstração do Resultado ago-dez/ Receita Operacional Líquida % Crescimento n.a. 18,2% 15,7% 14,1% 12,7% 11,5% 10,5% 9,6% 8,8% 8,2% Custos e Despesas Operacionais ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ). % Receita Líquida -73,2% -71,7% -70,2% -68,7% -67,3% -67,3% -67,3% -67,3% -67,2% -67,2% EBITDA % Receita Líquida 26,8% 28,3% 29,8% 31,3% 32,7% 32,7% 32,7% 32,7% 32,8% 32,8%. Depreciação e Amortização (9.617) (31.875) (36.693) (42.884) (53.642) (68.085) (57.756) (74.491) (87.856) ( ) Lucro / (Prejuízo) Antes do Imposto de Renda % Receita Líquida 20,3% 22,3% 23,8% 25,1% 25,9% 24,9% 26,7% 25,7% 25,1% 24,4%. Imposto de Renda/Contribuição Social (10.230) (39.753) (49.156) (59.218) (68.791) (73.942) (87.668) (92.296) (98.134) ( ). % IR e CSLL 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% Lucro / (Prejuízo) Líquido do Exercício % Receita Líquida 13,4% 14,7% 15,7% 16,6% 17,1% 16,5% 17,7% 17,0% 16,6% 16,1% Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 35

37 Anexos Fluxo de Caixa Projetado Fluxo de Caixa Descontado (em R$ mil) Projetado ago-dez/ EBITDA Variação de Capital de Giro (3.895) (14.910) (15.318) (15.990) (16.522) (16.612) (16.850) (17.002) (17.089) (17.207) EBITDA (Líquido de Capital de Giro) Investimentos (9.586) (30.381) (33.313) (48.526) (93.705) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ). Imposto de Renda e Contribuição Social (10.230) (39.753) (49.156) (59.218) (68.791) (73.942) (87.668) (92.296) (98.134) ( ) Fluxo de Caixa Fator de Desconto ==> 0,9791 0,8999 0,7929 0,6986 0,6156 0,5424 0,4779 0,4211 0,3710 0,3269 Fluxo de Caixa a Valor Presente Fluxo de Caixa a Valor Presente (+) Perpetuidade Fluxo Operacional da Empresa (+) Ajustes Diversos (31.499) Valor Econômico Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 36

38 A Deloitte oferece serviços nas áreas de Auditoria, Consultoria Tributária, Consultoria em Gestão de Riscos Empresariais, Corporate Finance, Consultoria Empresarial, Outsourcing, Consultoria em Capital Humano e Consultoria Atuarial para clientes dos mais diversos setores. Com uma rede global de firmas-membro em mais de 140 países, a Deloitte reúne habilidades excepcionais e um profundo conhecimento local para ajudar seus clientes a alcançar o melhor desempenho, qualquer que seja o seu segmento ou região de atuação. Os 165 mil profissionais da Deloitte estão comprometidos a tornarem-se o padrão de excelência do mercado e estão unidos por uma cultura colaborativa, que encoraja a integridade, o comprometimento, a força da diversidade e a geração de valor aos clientes. Eles vivenciam um ambiente de aprendizado contínuo, experiências desafiadoras e oportunidades de carreira enriquecedoras, dedicando-se ao fortalecimento da responsabilidade corporativa, à conquista da confiança do público e à geração de impactos positivos em suas comunidades. No Brasil, onde atua desde 1911, a Deloitte é uma das líderes de mercado e seus mais de profissionais são reconhecidos pela integridade, competência e habilidade em transformar seus conhecimentos em soluções para seus clientes. Suas operações cobrem todo o território nacional, com escritórios em São Paulo, Belo Horizonte, Brasília, Campinas, Curitiba, Fortaleza, Joinville, Porto Alegre, Rio de Janeiro, Recife e Salvador. A Deloitte refere-se à sociedade limitada estabelecida no Reino Unido Deloitte Touche Tohmatsu Limited e sua rede de firmas-membro, cada qual constituindo uma pessoa jurídica independente. Acesse para uma descrição detalhada da estrutura jurídica da Deloitte Touche Tohmatsu Limited e de suas firmas-membro. Copyright 2011 Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. Todos os direitos reservados. 37