Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta: Teoria, Aplicações e Políticas

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1 Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta: Teoria, Aplicações e Políticas Capítulo 8: Diversicação de carteira e uxos de capitais Cristina Terra

2 Roteiro 1 Ativos substitutos imperfeitos Motivação e denições 2 Fluxos brutos e conta-corrente Denições Crédito e dívida denominados na mesma moeda Crédito em moeda estrangeira e dívida em doméstica Posição internacional de investimento 3 Choques, câmbio e conta corrente Introdução Equilíbrio em carteira Equilíbrio externo Equilíbrio estacionário Avaliando o impacto de choques

3 Outline 1 Ativos substitutos imperfeitos Motivação e denições 2 Fluxos brutos e conta-corrente Denições Crédito e dívida denominados na mesma moeda Crédito em moeda estrangeira e dívida em doméstica Posição internacional de investimento 3 Choques, câmbio e conta corrente Introdução Equilíbrio em carteira Equilíbrio externo Equilíbrio estacionário Avaliando o impacto de choques

4 Fatos Entre o nal das décadas de 1990 e de 2000 observou-se: substancial aumento dos uxos brutos de capital Tabela: Fluxos nanceiros brutos entre os países (% do PIB) Países de renda alta Países de renda média Década ,50% 7,01% Década ,65% 15,06%

5 Fatos Figura: Posição de Investimento e Rendimentos no Brasil

6 Fatos Entre o nal das décadas de 1990 e de 2000 observou-se: desequilíbrios globais em conta corrente, em particular, elevados décits nos EUA e superávits na China Figura: Saldo em conta corrente médio (% do PIB)

7 Fatos e teoria Esses fatos não podem ser explicados pelos modelos desenvolvidos nos capítulos anteriores: de acordo com o modelo intertemporal, nos capítulos 3 e 4, o capital deve uir dos países mais desenvolvidos para os países em desenvolvimento, e não o contrário com a suposição de que os ativos de diferentes paises são substitutos perfeitos, não há motivo para haver uxos brutos simultaneos de entrada e saída portanto, não é possível explicar o aumento desse uxos Este capítulo tem por objetivo: Investigar as implicações do aumento dos uxos brutos de capital; Analisar o ajuste da economia a choques em um contexto em que os títulos de diferentes países não são substitutos perfeitos

8 Ativos: substitutos imperfeitos Em linhas gerais, títulos de diferentes países não são substitutos perfeitos pelos seguintes motivos: 1 Diferenças no risco de crédito (risco soberano); 2 Diferenças da moeda no qual os ativos são remunerados (risco cambial); 3 Diferenças na liquidez dos ativos. O rendimento dos ativos pode diferir nesse caso. Em particular, com livre mobilidade de capital o diferencial de rendimento entre os ativos será igual ao premio de risco: φt s : prêmio de risco soberano φt c : prêmio de risco cambial i t i t [E (s t+1 ) s t ] = φ s t + φ c t, (1)

9 Ativos: substitutos imperfeitos Diante do risco associado aos ativos disponíveis, os investidores preferem diversicar a sua carteira de ativos. Por esse motivo, mesmo um país com a conta nanceira equilibrada efetuará transações brutas de compra e venda de títulos com outros países. Uma nova e crescente vertente da literatura de nanças internacionais incorpora em seus modelos a decisão de diversicação ótima da carteira de ativos dos agentes econômicos face ao risco,

10 Outline 1 Ativos substitutos imperfeitos Motivação e denições 2 Fluxos brutos e conta-corrente Denições Crédito e dívida denominados na mesma moeda Crédito em moeda estrangeira e dívida em doméstica Posição internacional de investimento 3 Choques, câmbio e conta corrente Introdução Equilíbrio em carteira Equilíbrio externo Equilíbrio estacionário Avaliando o impacto de choques

11 Fluxos brutos e conta-corrente Posição internacional de investimento Posição internacional de investimento (B t ): Corresponde ao estoque líquido de títulos no país, ou seja, à diferença entre o estoque de títulos estrangeiros detidos por residentes domésticos F t e o estoque de títulos domésticos nas mãos de estrangeiros D t. B t F t D t, (2) B t > 0: país credor líquido B t < 0: país devedor líquido

12 Saldo em conta-corrente O saldo em conta-corrente é a soma da balança comercial BC t e da balança de rendas primárias e secundárias BR t : CC t = BC t + BR t, (3) Para simplicar, abstraímos de outras rendas além daquelas associadas ao serviço do capital nanceiro, ou seja, supomos que a balança de rendas é composta apenas pelo pagamento e recebimento de juros pela dívida e pelo crédito com outros países.

13 Crédito e dívida denominados na mesma moeda Pecado original: economias emergentes terem diculdade em se endividar externamente em sua própria moeda. Nesse caso, dívida e crédito externos são denominados na mesma moeda. Nesse caso, a balança de rendas pode ser escrita como: BR t = i t 1 F t i t 1 D t, (4) ou: BR t = i t 1 (F t D t ) + ( i t 1 i t 1 ) Ft. (5) i t 1 e i t 1 : taxa de juros do título comprado em t 1 para pagamento em t. Note que, se a taxa de juros que o país paga por sua dívida é a mesma do que a que recebe por seu crédito, a balança de rendas pode ser escrita como: BR t = i t 1 B t. (6)

14 Crédito e dívida denominados na mesma moeda Quando as taxas de juros associadas à dívida e ao crédito do país diferem, a balança de rendas é dada por: BR t = i t 1 (F t D t ) + ( i t 1 i t 1 ) Ft. (7) Substituindo a balança de rendas acima na equação de conta-corrente, temos que: CC t = BC t + i t 1 (F t D t ) + ( i t 1 i t 1 ) Ft. (8) Em geral, uma economia emergente paga por sua dívida uma taxa de juros maior do que a que recebe pelas suas reservas internacionais, ou seja, i t 1 i t 1 < 0. Há, portanto, um custo associado à retenção de reservas, quando estas rendem uma taxa de juros menor que a taxa paga pela dívida do país.

15 Reservas internacionais e dívida externa: Brasil O governo brasileiro: credor externo líquido a partir de O governo brasileiro paga por sua dívida externa uma taxa de juros mais alta do que o rendimento recebido pelas suas reservas internacionais, o que implica um custo em acumular reservas quando há uma dívida externa bruta.

16 Crédito em moeda estrangeira e dívida em moeda doméstica Um país que não sofre de pecado original pode emitir dívida em sua própria moeda. Nesse caso, o credito e a dívida do país são denominados em moedas diferentes. Pensando no caso de um país europeu transacionando com os Estados Unidos, a balança de rendas ca: BR t = i t 1 F t i t 1 Dt S t, Denimos D t como o valor da dívida medida em dólar no momento em que foi contratada: D t Dt S t 1. Substituindo na equação anterior e rearranjando, temos que: ( ) S t 1 BR t = i t 1 (F t D t ) + i t 1 S i S t 1 t 1 F t. (9) t S t Note que, com a dívida denominada em moeda doméstica, variações cambiais têm um impacto sobre o saldo de rendas.

17 Crédito em moeda estrangeira e dívida em moeda doméstica Conta-corrente: CC t = BC t + i t 1 S t 1 S t (F t D t ) + ( i t 1 i t 1 S t 1 S t ) F t. (10) Para um país com uma dívida externa líquida, F t D t < 0, que consegue se endividar ) em sua própria moeda, uma desvalorização cambial < 1 tem um impacto positivo sobre o saldo em ( S t 1 St conta-corrente por dois canais: 1 aumento do saldo da balança comercial; 2 diminuição do custo da dívida externa, pois o seu retorno medido St 1 em moeda estrangeira, i t 1, diminui St

18 Estudo de caso: Grécia Grécia após a crise nanceira mundial de 2008: uma alta dívida externa pela qual paga taxas de juros cada vez maiores devido ao aumento do risco soberano. A dívida externa grega é denominada em euros, enquanto que o seu crédito é denominado em parte em euros e em parte em outras moedas. O saldo da balança de rendas, medida em dólar, ca: S ( t 1 BRt = i t 1 (Ft Dt) + S t i EUR t 1 ) ( St 1 i t 1 Ft EUR + S t i RDM S t 1 t 1 i t 1 S t ) (11) F RDM t, it 1 EUR e i t 1 RDM : taxa média de juros dos ativos adquiridos na zona do euro e no resto do mundo, respectivamente i t 1 : taxa média de juros paga pela dívida grega Ft RDM e Ft EUR EUR F t S : o crédito da Grécia com o resto do mundo, t 1 denominado em dólar, e com a zona do euro, denominado em euros e aqui medidos em dólar.

19 Estudo de caso: Grécia Figura: Dívida e Juros na Grécia (a) Evolução da Relação Dívida/PIB (b) Taxa de juros dos Títulos de 10 Anos

20 Estudo de caso: Grécia Para a Grécia, os 3 termos da equação são negativos: o país tem uma dívida líquida, (F t D t ) < 0, e paga por sua dívida uma taxa de juros maior do que a que recebe por seu credito, ( i EUR t 1 i t 1 ) < 0 e ( i RDM t 1 i t 1 S t 1 St ) < 0. Uma desvalorização do euro teria um impacto positivo na conta-corrente via balança de rendas por três efeitos: 1 Redução do valor do serviço da dívida externa líquida medida em dólar (primeiro termo da equação); 2 Menor o impacto (negativo) do diferencial de juros pago pela dívida grega e os juros recebidos do resto da zona do euro (segundo termo da equação); 3 Reduçao do diferencial de juros entre a dívida grega e o crédito em dólar (último termo da equação).

21 Posição internacional de investimento Mistério: apesar dos Estados Unidos terem se tornado devedores líquidos a partir de meados da década de 1980, eles continuaram tendo um saldo positivo de renda líquida de investimentos internacionais. Figura: PII e a Conta Corrente nos EUA (a) Evolução da PII (b) Conta Corrente (% do PIB)

22 Matéria escura Matéria escura: a discrepância entre entre a medida de ativos externos líquidos estimada a partir do saldo de renda de investimento internacional e a medida que pode ser obtida a partir de dados ociais. Para os Estados Unidos, a partir do saldo da renda internacional líquida de investimento infere-se uma PII maior do que a efetivamente observada. Explicações para a matéria escura encontrada nas contas externas americanas: 1 O país paga por sua dívida uma taxa de juros mais baixa do que a recebida pelo seu crédito com outros países (privilégio exorbitante); 2 O país emite dívida em sua própria moeda, de forma que uma desvalorização do dólar implica um aumento do retorno relativo dos ativos em moeda estrangeira que o país detém

23 Matéria escura Denimos a taxa de câmbio como moeda estrangeira em relação ao dólar. Computamos o saldo da balança de rendas medida em dólar, com o crédito externo denominado em moeda estrangeira: ( ) St 1 BR t = i t 1 F t D t + ( i ) St 1 t 1 i t 1 F t. (12) S t S t Pelo privilégio exorbitante, temos que i t 1 i t 1 > 0. Assim, o seu crédito bruto com o resto do mundo gera ganho. Além disso, uma desvalorização do dólar, S t 1 > 1, tem um efeito St positivo sobre a balança de rendas por aumentar o valor do crédito americano em relação à sua dívida.

24 Efeito de avaliação De acordo com o balanço de pagamentos, o saldo em conta-corrente é igual ao negativo do saldo da conta nanceira. No mundo, digamos, clássico, temos que: CC t = CF t = B t+1 B t, (13) => o saldo em conta-corrente deve corresponder à variação da PII. Outro mistério: a deterioração da posição internacional de investimento dos Estados Unidos nos anos 2000 era bem menor do que a acumulação dos enormes décits em conta corrente observados para o país. O décit em conta corrente acumulado entre 2002 e 2007 foi de US$ 3,4 trilhões, enquanto a diminuição da PII foi de `apenas' US$ 400 bilhões. Para onde foram os US$ 3 trilhões de diferença?

25 Efeito de avaliação Economia desenvolvida: dívida denominada em moeda doméstica e o crédito em dólar. O saldo em conta-corrente corresponde à variação do crédito externo subtraído da variação da dívida externa: ( Dt+1 CC t = (F t+1 F t ) D ) t S t S t Denimos D t como o valor da dívida em dólar no momento em que foi contratada: D t = D t e S t 1 D t+1 = D t+1. Temos então que: S t ( CC t = (F t+1 D t+1 ) F t S ) t 1D t S t que pode ser escrita como: ( CC t = (F t+1 D t+1 ) (F t D t ) 1 S t 1 S t ) D t (14)

26 Efeito de avaliação Os dois primeiros termos da equação (14) correspondem à variação da PII entre os períodos t e t + 1.Portanto: ( B t+1 B t = CC t + 1 S ) t 1 D t. (15) S t A equação(15) mostra que, quando há transações de compra e venda de títulos internacionais, variações cambiais fazem com que a variação da posição internacional de investimento dira do saldo em conta-corrente. O segundo termo da equação capta o chamado efeito de avaliação, que mede a alteração no valor dos ativos detidos pelos investidores em virtude de mudanças na taxa de câmbio.

27 Efeito de avaliação No caso americano, medimos a variação da conta-corrente em dólar, com o seu crédito denominado em moeda estrangeira, e denimos a taxa de câmbio S US t como moeda estrangeira por dólar. ( ) S US t B t+1 B t = CC t + S US 1 F t. (16) t 1 Via efeito avaliação, uma desvalorização do dólar, que corresponde a S US t < 1, tem efeito positivo sobre a PII. S US t 1 Para onde foram os US$ 3 trilhões de diferença entre a acumulação de décits em conta-corrente nos Estados Unidos e a variação da PII? Desapareceram com a desvalorização do dólar no período.

28 Ativos com preço variável Até agora tomamos o valor de face dos ativos como constante, onde alterações nos preços em determinada moeda ocorrem apenas em função de mudanças na taxa de câmbio. Agora consideraremos mudanças no preço dos ativos. Considere o caso em que os ativos e a conta-corrente são denominados na mesma moeda, de forma que nos abstraímos de variações cambiais. Dt T é o valor do estoque de ativos domésticos nas mãos de residentes estrangeiros e Ft T o valor dos ativos estrangeiros retido pelos residentes domésticos. A PII será representada por: B t = F T t D T t (17) Considere ainda que D T t p D t 1 D T t e F T t p F t 1 F T t, onde pj t 1, J = F,D, representa o preço do ativo J.

29 Ativos com preço variável O saldo em conta-corrente corresponde à variação do valor do estoque líquido de ativos, medidos a preços correntes: ( CC t = pt F F t+1 T pd t D ) ( t+1 T pt F F t T pt D D ) t T, (18) Usando as denições de PII em (17) e do valor dos títulos em (18), podemos reescrever a equação acima como: ( ( B t+1 B t = CC t + pt F pt 1) F F T t pt D pt 1) D DT t (19) A equação (19) mostra que a variação da posição internacional de investimento é igual ao saldo em conta-corrente adicionado ao efeito de avaliação. Se não há variação do preço dos ativos, esse efeito não existe e a variação da PII é exatamente igual ao saldo em conta-corrente.

30 Ativos com preço variável Quando o residente estrangeiro faz um investimento direto ou compra ações na bolsa de valores do país doméstico, o seu ganho depende da performance do país. Se o país vai bem e o valor dos seu ativos aumenta, o estrangeiro que investiu no país ganha mais. Por outro lado, se há uma crise e consequente diminuição do preço dos ativos, o passivo com o resto do mundo ca também menor. Assim, o investidor estrangeiro partilha o risco do país ao comprar ativos cujo preço está de alguma forma atrelado ao desempenho econômico do país.

31 Outline 1 Ativos substitutos imperfeitos Motivação e denições 2 Fluxos brutos e conta-corrente Denições Crédito e dívida denominados na mesma moeda Crédito em moeda estrangeira e dívida em doméstica Posição internacional de investimento 3 Choques, câmbio e conta corrente Introdução Equilíbrio em carteira Equilíbrio externo Equilíbrio estacionário Avaliando o impacto de choques

32 Choques, câmbio e conta corrente Os modelos intertemporais de conta-corrente desenvolvidos nos capítulos 4 e 5 foram úteis por nos apresentar uma intuição econômica sobre decisões de alocação intertemporal de recursos. No entanto, tais modelos não têm sido muito úteis para explicar os desequilíbrios globais dos anos 2000, nem levam em conta os efeitos dos uxos brutos de capitais. Desenvolvemos agora um modelo em que os ativos de cada país não são substitutos perfeitos, baseado no artigo de Blanchard (2005).

33 Riqueza e estoque de ativos Denindo W t como a riqueza do país doméstico e A t o estoque de ativos no período t, ambos denominados em moeda doméstica, a PII do país, medida em moeda estrangeira, é dada por: B t = W t S t A t S t, (20) Dividimos a riqueza e o estoque de ativos domésticos pela taxa de câmbio S t para obter os valores dessas variáveis em moeda estrangeira. Supomos que há dois países no mundo: o país doméstico e o país estrangeiro. Havendo apenas esses dois países, a PII do país estrangeiro deve ser tal que: B t = B t = W t A t. (21)

34 Alocação da riqueza Quando os ativos têm características diferentes, dependendo do país emissor, eles deixam de ser substitutos perfeitos. Denimos: Λ: parcela da sua riqueza que o país doméstico aloca em seus próprios ativos Λ : fração da riqueza estrangeira alocada em ativos estrangeiros Λ t = Λ ( R e t+1,v t) e (22) Λ t = Λ ( R e t+1,v t), (23) onde: ( ) Rt+1 e 1 + it S t 1 + i t E (S t+1 ) é o diferencial descoberto de juros entre o país doméstico e o país estrangeiro Supomos: Λ(R e,v) R e > 0, Λ (R e,v) R e < 0, Λ(R e,v) v < 0 e Λ (R e,v) v > 0 (24)

35 Equilíbrio no mercado de ativos Viés nacional: Os dados indicam que investidores tendem a alocar uma parcela relativamente maior da sua riqueza em ativos do seu próprio país. Incorporamos ao modelo supondo: Λ ( R e t+1,v t ) + Λ ( R e t+1,v t ) > 1, (25) A demanda total por ativos domésticos, medida em moeda estrangeira, é dada por: Λ ( R e t+1,v t ) W t S t + ( 1 Λ ( R e t+1,v t )) W t Tomando o estoque de ativos domésticos, A t, como uma variável exógena, temos que o equilíbrio no mercado de ativos é dado por: A t S t = Λ ( R e t+1,v t ) W t S t + ( 1 Λ ( R e t+1,v t )) W t. (26)

36 Equilíbrio em carteira Usando as denições (20) e (21), podemos reescrever a equação de equilíbrio (26), temos a equação de Equilíbrio de Carteira (EC): A t = Λ ( Rt+1 e S,v ) ( ) A t t + B t + ( 1 Λ ( Rt+1 e t S,v t)) (A t B t ) (27) t Se não houvesse substitutabilidade entre os ativos, Λ e Λ seriam constante e o câmbio caria completamente determinado pela distribuição mundial da riqueza de acordo com a equação (27): S t = (1 Λ)A t (1 Λ )A t + (Λ + Λ 1)B t (28) Qualquer choque na economia, como, por exemplo, uma melhora dos termos de troca, seria absorvido por variações na conta corrente, já que a taxa de câmbio estaria pré-determinada de acordo com a equação acima.

37 Equilíbrio em carteira Como esse resultado se compara com o caso de substitutabilidade perfeita entre os ativos? O impacto de uma melhora permanente dos termos de troca seria exatamente oposto, isto é, haveria uma apreciação cambial sem alteração do saldo em conta corrente. Sem substitutabilidade entre os ativos, o cambio seguiria variações da PII ao longo do tempo de acordo com a equação: S t B t 1 S t = (Λ + Λ 1) (1 Λ) A t S t < 0. (29) Pelo viés nacional, um aumento do crédito líquido externo provoca uma apreciação cambial. Intuição: aumento do crédito externo = transferência de riqueza a favor de investidores domésticos, que têm uma preferência enviesada a favor de ativos domésticos. => aumento da demanda relativa pelos ativos domésticos => maior demanda relativa por moeda doméstica => valorização cambial => aumenta o valor do estoque de ativos domésticos medido em moeda estrangeira, reequilibrando o mercado de títulos.

38 Equilíbrio externo O saldo comercial é uma função positiva da taxa de câmbio, ou seja, desvalorizações cambiais aumentam o saldo comercial. Supomos que outras variáveis econômicas que afetam o saldo comercial são sintetizadas pelo termo z t. O saldo comercial pode, então, ser escrito como: onde dbc(s,z) ds t > 0 e dbc(s,z) dz t > 0. BC t = BC (S t,z t ), (30) Como estamos analisando o caso em a dívida é em moeda doméstica e o crédito em estrangeira, a conta-corrente é igual a: CC t = BC t + BR t = BC (S t,z t ) + i t 1 F t i t 1 S t 1 S t D t (31)

39 Equilíbrio externo A equação (15) estabelece a relação entre a acumulação líquida de ativos estrangeiros e a conta-corrente, que repetimos aqui: ( B t+1 B t = CC t + 1 S ) t 1 D t. (32) S t Substituindo a conta-corrente e rearranjando as variáveis, temos que o crédito externo líquido do país é igual a: B t+1 = BC (S t,z t )+ ( 1 + i t 1) Bt + ( 1 + i t 1) [ ( ) ] 1 + it 1 St i D t. t 1 S t (33) A dívida externa doméstica bruta é a parcela ( da riqueza estrangeira alocada em ativos domésticos, isto é, 1 Λ ( Rt+1 e,v)) Wt. Podemos então dizer que: D t S t 1 = D t = ( 1 Λ ( R e t+1,v)) W t. (34)

40 Equilíbrio externo A equação (33) pode ser escrita como: B t+1 = BC (S t,z t ) + ( 1 + i t 1) Bt + + ( 1 Λ ( R e t+1,v ))( 1 + i t 1) (A t B t )(1 R t ), (35) ( ) onde R t 1+i t 1 S 1+i t 1 é o rendimento realizado do ativo t 1 St doméstico em relação ao estrangeiro, e usamos o fato que Wt = A t B t. A equação (35) estabelece a relação entre a taxa de câmbio e a posição internacional de investimento compatível com a evolução das contas corrente e nanceira, sendo portanto denominda de relação de Equilíbrio Externo (EE).

41 Equilíbrio em estado estacionário Um equilíbrio estacionário é denido como uma situação em que as variáveis exógenos ao modelo são constantes e a economia está em equilíbrio de longo prazo. Os estoques de ativos domésticos e estrangeiros, A e A, são constantes. As variáveis que afetam a alocação da carteira de ativos v e a balança comercial z são constantes. A taxa de juros é constante e igual nos dois países: i = i, a taxa de câmbio é constante, S t 1 = 1, de forma que R e St t = 1.

42 Equilíbrio em estado estacionário A relação de equilíbrio em carteira (27), então, ca: ( ) A t At = Λ(1,v t ) + B t + (1 Λ (1,v t ))(A t B t ). (36) S t S t A relação de EC em estado estacionário estabelece uma relação negativa entre a taxa de câmbio e a PII. Como as taxas de juros são iguais nos dois países e como o câmbio é estacionário, o último termo da equação (35) desaparece. Temos, ainda, que B t+1 B t = 0, resultando em: 0 = BC (S t,z t ) + i t 1 B t. (37) A equação (37) corresponde a uma conta-corrente equilibrada. A relação de EE em equilíbrio estacionário também estabelece uma relação negativa entre o câmbio e a PII.

43 Figura 1- Câmbio e PII em equilíbrio Quando a EC é mais inclinada do que a EE, como apresentado na gura, o equilíbrio é estável.

44 Choque no mercado de bens Suponha que a economia doméstica esteja inicialmente em equilíbrio de estado estacionário, como o ponto SS da gura anterior. Assuma que ocorre um choque positivo sobre o saldo comercial, o que em termos do modelo signica um aumento da variável z. O ponto SS deixa de ser um ponto de equilíbrio, pois a curva EE, que estabelece o equilíbrio externo em estado estacionário, se desloca para baixo. Mecanismo de ajuste: Há uma valorização cambial, o que aumenta o valor da dívida quando medida em moeda estrangeira Ocorre queda da PII (efeito avaliação) O câmbio continua se apreciando até alcançar o seu novo equilíbrio PII se recupera gradualmente (choque comercial é dominante)

45 Figura 2 - Choque positivo sobre a balança comercial

46 Resultados A substitutabilidade imperfeita dos ativos provoca uma trajetória não-monotônica da PII: ela diminui inicialmente de depois aumenta. A apreciação cambial é maior inicialmente, e continua progressivamente ao longo do tempo até o novo equilíbrio. Quanto maior for a substitutabilidade entre os ativos, maior a apreciação inicial da taxa de câmbio.

47 Choque no mercado de títulos Supomos agora que ocorre um choque nas preferências dos investidores a favor de ativos estrangeiros, que no modelo é representado por um aumento da variável v t. Após o choque, ocorre uma diminuição da demanda pelos ativos domésticos. Dada a PII, a depreciação da taxa de câmbio (maior S t ) reduz o valor dos ativos domésticos medido em moeda estrangeira. Com isso, a curva EC, se desloca para cima. Mecanismo: Maior preferência por ativos estrangeiros desvaloriza a taxa de câmbio, o que diminui o valor em moeda estrangeira da dívida externa doméstica; Há um aumento da PII; Desvalorização inicial aumenta o saldo comercial, apesar da apreciação gradual do câmbio; O superávit na corrente, provocando o aumento gradual da PII.

48 Figura 3 - Choque a favor de ativos estrangeiros

49 Resultados Em suma, um choque nas preferências a favor de ativos estrangeiros provoca uma desvalorização cambial inicial, seguida de uma gradual valorização até o novo equilíbrio, em que o câmbio é mais valorizado em relação ao ponto inicial. A PII, como era de se esperar, aumenta.

50 Diversicação de carteira e desequilíbrios globais Os desequilíbrios globais dos anos 2000 podem ser entendidos à luz do modelo exposto acima. Por variados motivos, um grupo de países aumentou a sua poupança de longo prazo (seguro contra crises, exportadores de produtos primários e/ou deciência no sistema de seguridade social). Essas três motivações de poupança de longo prazo acabam resultando em uma demanda por produtos e serviços nanceiros com maior grau de sosticação, que em geral não estão disponíveis em economias emergentes ou em desenvolvimento. Os décits em conta-corrente dos EUA seriam, então, a contrapartida do excesso de demanda por seguros ativos americanos (global savings glut). O modelo prevê superávits em conta-corrente, e consequente aumento da PII, para os países exportadores de commodities e países com aumento de poupança de longo prazo, contrabalançada por uma conta-corrente decitária nos Estados Unidos, que são o país para onde essa poupança é direcionada.