Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta: Teoria, Aplicações e Políticas

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1 Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta: Teoria, Aplicações e Políticas Capítulo 3: O mercado de câmbio Cristina Terra

2 Roteiro 1 Taxa de câmbio nominal Denições Condição de não-arbitragem 2 Taxa de câmbio real Denições Paridade do poder de compra 3 Paridade da taxa de juros Denições Paridade da taxa de juros

3 Outline 1 Taxa de câmbio nominal Denições Condição de não-arbitragem 2 Taxa de câmbio real Denições Paridade do poder de compra 3 Paridade da taxa de juros Denições Paridade da taxa de juros

4 Introdução A taxa nominal de câmbio é um dos preços mais importantes de uma economia, pois serve de referência para todas as transações comerciais e nanceiras com o resto do mundo. O câmbio é uma variável de interesse para um amplo conjunto de agentes, tais como importadores, exportadores, investidores internacionais, turistas, entre outros. Uma das primeiras relações que aprendemos em um curso de economia é que o preço de um produto afeta os incentivos individuais dos produtores e consumidores. No capítulo 2 estudamos o balanço de pagamentos, que nada mais é do que um registro contábil das relações comerciais/nanceiras de um país com o resto do mundo, e portanto, um registro das ofertas e demandas por moeda estrangeira. Neste capítulo, veremos como a taxa de cambio e outras variáveis relevantes interagem para determinar a oferta e demanda por moeda estrangeira.

5 Taxa de câmbio nominal Taxa de câmbio nominal: É o preço relativo de duas moedas. Ao longo de todo o curso, a taxa nominal de câmbio será denotada por S. A taxa de câmbio nominal pode ser cotada de duas formas: 1 Preço da moeda estrangeira em termos de unidades da moeda doméstica. Ex: O câmbio real/dólar de 1,8 signica que são necessários R$1,80 para comprar US$1. Denotamos essa taxa como S BRL/USD. 2 Preço da moeda doméstica em termos de unidades da moeda estrangeira. Ex. O câmbio dólar/real de 0,56 signica que são necessários US$0,560 para comprar R$1. Denotamos essa taxa como S USD/BRL. Claramente, as duas denições devem estabelecer a mesma taxa de troca entre as duas moedas, ou seja: S BRL/USD = 1 S USD/BRL.

6 Taxa de câmbio nominal Por convenção, o câmbio é sempre cotado como o preço da moeda estrangeira em termos da moeda doméstica. Desvalorização do câmbio: Ocorre quando a moeda doméstica passa a valer menos, isto é, quando a taxa de câmbio, que é o preço da moeda estrangeira, S sobe. Valorização do câmbio: Acontece quando a moeda doméstica passa a valer mais, ou seja, quando a taxa de câmbio S cai. A taxa de câmbio é o preço que equilibra as ofertas e demandas por moeda estrangeira no mercado de divisas internacionais. Quando há excesso de moeda estrangeira no mercado, seu preço cai, isto é, a moeda doméstica se valoriza. A desvalorização da moeda doméstica acontece quando há escassez de moeda estrangeira no mercado.

7 Taxa de câmbio nominal

8 Política cambial O governo pode intervir diretamente no mercado de câmbio comprando ou vendendo moeda estrangeira, e com isso afetar o seu preço. As transações em moeda estrangeira do governo são resumidas na conta de reservas internacionais. O governo pode sustentar a taxa de câmbio em nível sobreapreciado vendendo (ofertando) moeda estrangeira no mercado, o que representa uma redução do volume de reservas internacionais. O governo pode sustentar a taxa de câmbio em nível subvalorizado, comprando (demandando) moeda estrangeira no mercado, o que representa um aumento do volume de reservas internacionais. Em geral, o período no qual o governo pode inuenciar a taxa de câmbio é limitado, pois no longo prazo a moeda tende a voltar para o equilíbrio compatível com a restrição externa intertemporal da economia.

9 Múltiplas taxas de câmbio Existem cerca de 164 moedas no mundo, no entanto, cada país transaciona com um número restrito de moedas, o que por sua vez, implica na existência de um elevado número de taxas de câmbio (uma para cada moeda). Em geral, operacionalizar a conversão física de moeda doméstica em moeda estrangeira pode ser algo difícil de se fazer, na prática. Isso ocorre, pois os países costumam transacionar as moedas dos principais parceiros comerciais e moedas comumente usadas em todo o mundo. Moeda-veículo: É uma moeda de grande circulação internacional que serve como meio intermediário para transações entre duas moedas distintas. As principais moedas-veículo são o dólar, o euro, o iene e a libra esterlina.

10 Condição de não-arbitragem Arbitragem: É é uma operação que aproveita distorções de preços entre ativos para aferir lucros. Suponha a taxa de de troca entre o euro e o dólar seja diferente na França e nos Estados Unidos. Mais especicamente, tomemos S FR EUR/USD > 1. S US USD/EUR Operação de arbitragem: 1 Um banco com agências nos dois países poderia transferir US$1 para a França, com esse dólar comprar S FR EUR/USD euros. 2 Em seguida transferir os euros para os Estados Unidos e trocá-los por S FR EUR/USD SUS USD/EUR dólares. 3 Dada a desigualdade acima, temos que S FR EUR/USD SUS USD/EUR > 1, ou seja, o banco terminaria a transação com mais dólares do que começou.

11 Condição de não-arbitragem Essa arbitragem feita por vários agentes provoca um aumento da oferta de dólares na França, o que pressiona o seu preço para baixo, valorizando o euro na França. Tal operação provoca ao mesmo tempo um aumento da oferta de euros nos Estados Unidos, pressionando também para baixo o seu preço, o que valoriza o dólar nos Estados Unidos. Em equilíbrio, as taxas se igualam, ou seja, S FR EUR/USD = 1. S US USD/EUR Essa é a condição de não-arbitragem que deve valer entre as taxas de câmbio. A condição de não-arbitragem deve também valer envolvendo três ou mais moedas, para que não seja possível obter lucros transacionando moedas de forma indireta. Exemplo: S BRL/ARS = S BRL/USD S USD/ARS = S BRL/USD S ARS/USD. (1)

13 Câmbio real: introdução A taxa nominal de câmbio estabelece uma relação de troca entre duas moedas distintas, no entanto, ela nada nos diz sobre o poder de compra da moeda de cada país. Do ponto de vista do comércio internacional, a taxa nominal de câmbio oferece uma informação parcial sobre a competitividade de um determinado país. Nesse sentido, o que determina de forma fundamental a relação de trocas comerciais é o preço do bem na economia doméstica e no resto do mundo. Um país pode ter uma taxa de câmbio bastante elevada (depreciada, no sentido do que vimos nos slides anteriores), no entanto, caso o preço do produto i seja sucientemente elevado, será mais interessante para os habitantes desse país importá-lo do que consumir o produto doméstico. Dessa forma, percebemos que o nível dos preços doméstico e externo são determinantes para denir o uxo de comércio.

14 Taxa de câmbio real Taxa de câmbio real: Denida pela letra, Q, mede o preço relativo da cesta de bens entre os dois países e é denida formalmente como: Q SP P, (2) onde P é o índice de preços no país doméstico e P o índice de preços no país estrangeiro. Desvalorização da taxa de câmbio real: Caracterizado por um aumento da taxa de câmbio real Q, signica que os bens estrangeiros cam mais caros em relação aos bens domésticos, isto é, o poder de compra da moeda doméstica diminui. Valorização da taxa de câmbio real: Caracterizado por uma redução da taxa de câmbio real Q, signica que os bens estrangeiros cam mais baratos em relação aos bens domésticos, isto é, o poder de compra da moeda doméstica aumenta.

15 Taxa de câmbio real efetiva A taxa de câmbio real é uma medida do incentivo para o indivíduo de determinado país comprar bens locais ou importá-los. Taxa de câmbio real efetiva: É uma média ponderada das taxas de câmbio reais bilaterais, levando em consideração a participação do comércio de cada parceiro no comércio total do país. É denida como: Q F i I ( ) SP i w i, (3) P onde Q F é a taxa de câmbio real efetiva, P i é o índice de preços no país i e I é o conjunto de países com que o país doméstico comercializa. w i é a participação do comércio com o país i no X i +M i comércio total do país doméstico, denida como w i j I (X j +M j ), onde X i e M i são as exportações e importações do país doméstico com o país i.

16 Paridade do poder de compra Lei de um só preço: Quando não há custo de transporte nem impedimento algum ao comércio, a condição de não-arbitragem deve valer, isto é, o preço de um bem deve ser o mesmo nos dois países, quando medido na mesma moeda. Esta condição é representada por: SP b = P b, (4) onde P b e P b é o preço do bem b no país doméstico e estrangeiro, respectivamente. Paridade Absoluta do Poder de Compra (PPC): Se o índice de preços for calculado de forma idêntica nos países, e se não houver custos envolvidos com o comércio internacional para nenhum bem, o poder de compra da moeda nos dois países deve ser idêntico. Esta relação é denida como: SP P = 1 = Q = QF, (5) Nesse caso, os indivíduos estariam sempre indiferentes entre comprar bens domésticos e bens estrangeiros.

17 Paridade do poder de compra Mais uma vez, a taxa real de câmbio igual a 1 faz com que não existam oportunidades de arbitragem, em termos de bens. Um motivo sempre levantado para a violação da PPC absoluta é o fato de haver custos de transporte não nulos e, muitas vezes, barreiras comerciais. Caso exista um custo de transporte (τ > 0) podemos dizer que, para um bem b deve valer: τ SP b P b 1 + τ, (6) De uma forma geral, podemos então dizer que: τ QF 1 + τ. (7) É importante ressaltar, que as relações de não-arbitragem apresentadas acima só são válidas para bens comercializáveis, isto é, aqueles para os quais existe um mercado internacional.

18 Paridade do poder de compra Bens não-comercializáveis: São bens para os quais o custo de transporte é tão alto em relação ao seu preço que não vale a pena comercializá-los. Bens diferenciados: São produtos sujeitos ao comércio, mas que possuem características especícas para cada fabricante que os diferenciam. Por isso, o preço desses bens pode ser diferente do preço de seus concorrentes, o que afeta a sua demanda relativa. Parte das diculdades empíricas de validar a PPC estão associadas à diferença na forma como os índices de preços são computados, o que depende de características peculiares da cesta de bens de cada país. Em suma, a existência de bens não-comercializáveis e de bens diferenciados faz com que os preços dos bens e serviços não sejam idênticos entre países, quando medidos na mesma moeda. Além disso, possíveis diferenças na composição dos índices de preços provocam diferenças no poder de compra agregado entre países.

19 Paridade do poder de compra Paridade Relativa do Poder de Compra (PPC relativa): Segundo essa versão da PPC, variações da taxa de câmbio nominal devem seguir variações dos preços relativos entre os bens. Computando o logaritmo neperiano da equação (2), para em seguida diferenciar totalmente a equação, chegamos a: onde ṡ t d ln S dt = ds t/dt S t nominal no período t, π t dp t/dt P t ṡ t = π t π t, (8) é a taxa de variação da taxa de câmbio e π t dp t /dt P t são as taxas de inação doméstica e estrangeira, medidas como a taxa de variação no índice de preços, e o valor da TCR é tomado como constante. A PPC absoluta (5) implica a paridade relativa (8), mas o contrário não é necessariamente verdade.

20 Paridade do poder de compra Figura : Relação P/S em Economias Emergentes Fonte: Fundo Monetário Internacional e Banco Mundial

21 Paridade do poder de compra Figure : Relação P/S em Economias Desenvolvidas Fonte: Fundo Monetário Internacional e Banco Mundial

23 Paridade da taxa de juros: introdução Na seção anterior vimos como a taxa de câmbio afeta a oferta e demanda por moeda estrangeira, no que se refere às transações de bens e serviços entre os países. Agora estudaremos o impacto do câmbio sobre as transações de títulos entre os países. Nas economias de mercado as decisões de investimento e poupança podem extrapolar as fronteiras territoriais de um determinado país. Dessa forma, um investidor brasileiro pode, eventualmente, avaliar a possibilidade de comprar títulos americanos ou europeus, ao invés de adquirir ativos domésticos. Em geral, as escolhas de alocação de poupança levam em consideração o retorno do ativo, sua liquidez e o risco a ele associado.

24 Diferencial de rendimento Um investidor brasileiro analisa a possibilidade de adquirir títulos soberanos do Chile. Comparemos o rendimento dos dois títulos. Título brasileiro: Ao investir R$1 no título brasileiro em t obtém-se R$(1 + i t ) em t + 1. Título chileno: Com R$1, compra-se $ 1 em títulos chilenos. S t Em t + 1 o título rende a taxa de juros chilena, it, obtendo-se um total de $ 1 (1 S t + i t ). Para se precaver contra o risco cambial, o investidor deve, em t, contratar o câmbio no mercado futuro para o período t + 1, à taxa tf t+1. Em t + 1 o indivíduo terá R$ t F t+1 S t (1 + i t ). Em resumo: R$1 converte $ 1 S t aplica $ 1 (1 + i ) converte de volta t S t R$ F t t+1 (1 + i ) t S t

25 Diferencial de rendimento A diferença de rendimento entre os dois título, DIFF, que é tomada como base na escolha de qual título comprar, é dada por: DIFF (1 + i t ) t F t+1 S t (1 + i t ). (9) Outros critérios utilizados são diferenças em relação à liquidez ou ao risco associado a eles. Quanto maior o rendimento relativo do título brasileiro, maior será a sua atratividade em relação ao titulo chileno, e, consequentemente, maior será a sua demanda. Se, no entanto, os títulos chileno e brasileiro em questão não diferem nem relação ao seu risco nem à sua liquidez, a única diferença entre eles passa a ser o seu retorno.

26 Paridade coberta da taxa de juros Carry trade: É uma operação através da qual investidores exploram oportunidades de arbitragem ao tomarem recursos emprestados em países cuja taxa de juros é mais baixa e aplicá-los em ativos cujos retorno são mais elevados. Operações de arbitragem tendem a ter caráter transitório, pois o mercado nanceiro corrige gradativamente os desequilíbrios. Paridade coberta da taxa de juros: Acontece quando os retornos em aplicações nanceiras em ativos domésticos são iguais ao retorno da aplicação em ativos estrangeiros, corrigido pelo risco cambial. É uma condição de acordo com a qual não é possível obter ganhos de arbitragem através de operações de carry trade. tf t+1 S t = 1 + i t 1 + i. (10) t Sua representação em termos de logaritmo é dada por: onde s ln(s), f ln(f )e i ln(1 + i). tf t+1 s t = i t i t, (11)

27 Prêmio de risco Mesmo com perfeita mobilidade de capital, pode haver diferenças de rendimentos entre os títulos se eles não forem substitutos perfeitos. Prêmio de risco: É um acréscimo de rendimento associado à capacidade de pagamento do emissor do título. A paridade coberta de juros, levando em conta o risco soberano, pode ser escrita como: onde φ s t i t i t [ t f t+1 s t ] = φ s t, (12) representa o prêmio de risco soberano. O lado esquerdo da equação (12) corresponde ao diferencial coberto de juros da equação (9) (em log), que deve ser igual ao risco soberano no caso em que há mobilidade de capital e a única diferença entre os títulos é o risco soberano a eles associado.

28 Paridade descoberta da taxa de juros Paridade descoberta de juros: É análoga a denição da paridade coberta para a taxa de juros, mas agora a transação não está isenta do risco cambial. E (S t+1 ) S t = 1 + i t 1 + i t, (13) onde E (S t+1 ) é a taxa de câmbio esperada para o período t + 1 no período t. Em termos de logaritmo, temos: onde E (s t+1 ) ln E (S t+1 ). E (s t+1 ) s t = i t i t, (14)

29 Risco cambial e risco soberano Quando há incerteza em relação ao câmbio futuro e os agentes não são neutros ao risco cambial, vale: Assim, tf t+1 s t = E (s t+1 ) s t + φ c t, (15) i t i t [E (s t+1 ) s t ] = φ c t, (16) Como é difícil medir o termo E (s t+1 ), em geral, é usado o próprio valor do câmbio realizado como proxy para a expectativa do câmbio, ajustado por um fator que mede o erro. E (s t+1 ) = s t+1 + µ t+1, (17) i t i t [s t+1 s t ] = φ c t + µ t+1. (18)

30 Desvios da Paridade Coberta de Juros

31 Problema do peso Problema do peso: Ocorre quando os agentes incorrem em erros persistentes em suas projeções para o câmbio, apesar das expectativas racionais, devido a uma probabilidade não nula de mudança no regime cambial. Em linhas gerais, sob um regime de câmbio xo (s) na economia doméstica, as taxas de juros interna e externa devem ser iguais. Se existe uma probabilidade 1 λ de que o regime seja abandonado, com o cambio passando para ŝ > s, podemos, então, escrever a expectativa de câmbio como: E (s t+1 ) = λ s + (1 λ)ŝ. (19) Substituindo a equação acima em (17), para um período em que o regime é mantido, o erro de projeção será: µ t+1 = (1 λ)(ŝ-s) > 0.