ANÁLISE E GESTÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO: PROPOSTA DE APLICAÇÃO DA TEORIA DE OPÇÕES REAIS EM PROJETOS AGROPECUÁRIOS

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1 ANÁLISE E GESTÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO: PROPOSTA DE APLICAÇÃO DA TEORIA DE OPÇÕES REAIS EM PROJETOS AGROPECUÁRIOS LEONARDO FRANCISCO FIGUEIREDO NETO Prof. do Dep. de Eng. de Produção da Fac. de Engenharia de Bauru UNESP - lffiguei@feb.unesp.br. Av. Eng. Luiz E. Coube, s/n. CEP: Bauru/SP Doutorando em Eng. de Produção da EP/USP São Paulo. MAURO HALFED FERRARI ALVES Prof. Titular da Universidade Federal do Paraná UFPR Rua Dr. Faivre, 405, 2º andar. CEP: Curitiba/PR This work analyzes the aspects related to a new approach of projects analysis which incorporates the managerial flexibility, usually knows as real options, showing its applicability in the agribusiness. The beginning of this methodology is considering opportunities of investments as financial options. The options can be included in the value of the project, increasing the management flexibility to defer development, to contract or expand the scale a investment, to abandon (definitively or temporarily) or to switch projects, protecting its earnings potentials at the same time that reduce the probable loses. Key words: Real Options, Management Flexibility, Agribusiness 1. INTRODUÇÃO Os administradores estão sempre buscando ativos que possam aumentar o valor das empresas e a riqueza dos acionistas, criando e explorando oportunidades de lucro. Face as incertezas, as mudanças e as interações competitivas que a economia mundial atravessa, têm exigido das empresas a constante avaliação e reavaliação de investimentos. A elaboração de um orçamento de capital permite identificar oportunidades potenciais de investimento e sua respectiva atribuição de valores, subsidiando a tomada de decisão acertada. Decisões administrativas são baseadas em algum modelo de avaliação. Os métodos tradicionais de análise de investimentos como o fluxo de caixa descontado (FCD), em geral, é a metodologia mais utilizada por analistas financeiros para avaliação de projetos. Entre os métodos de fluxo de caixa descontado, o conceito de valor presente líquido (VPL), freqüentemente utilizado, permite comparar entre o investimento e o mercado financeiro. O VPL forma a base para a atribuição de valores para ativos reais e decisões de investimento. Basicamente este método estabelece uma comparação entre o custo de um investimento e o valor presente de fluxos de caixa que o projeto deverá gerar. Esse método serve como base para a maioria das decisões de orçamento de capital. Porém, cenários econômicos previstos, podem não se realizar, caso a conjuntura econômica se mostrar desfavorável, provocará perdas financeiras, de maneira inversa, oportunidades de investimento futuras podem apresentar-se mais rentáveis que estimadas anteriormente, quando a situação é vantajosa. As condições futuras dos mercados são dependentes de fontes múltiplas de incertezas, que podem representar perdas ou possibilidades de lucros. Nos últimos anos, entretanto, a eficiência desses métodos vem sendo amplamente questionada. Brealey e Myers (1996) consideram que o VPL trata os investimentos como ENEGEP 2002 ABEPRO 1

2 se fossem caixas pretas, as quais produziriam fluxos de caixa sem qualquer intervenção. Ou seja, o VPL assume um envolvimento passivo do administrador face a uma determinada estratégia operacional. Assim, o administrador não tomaria decisões durante a vida do projeto, mas apenas que seguir a estratégia previamente estabelecida. 1.1 OS MÉTODOS TRADICIONAIS E SUAS LIMITAÇÕES Como a incerteza dos fluxos de caixa não é modelada explicitamente pela abordagem do VPL (apenas descontam-se os fluxos de caixa esperados). Porém, no mundo real, existem muitos caminhos para a realização dos fluxos de caixa, desde o início do projeto até a sua conclusão, que o VPL não consegue mapear, pois está restrito a um compromisso antecipado, que somente utiliza as informações disponíveis hoje (Copeland e Antikarov, 2001). De acordo Bodie e Merton (1999), as ferramentas tradicionais de análise de investimento ignoram uma característica extremamente relevante de muitos (ou todos) projetos de investimento: a habilidade dos administradores em retardar o inicio de um projeto ou, uma vez iniciado, expandi-lo ou abandoná-lo. Não estimando essas opções fará com que o analista, ao avaliar um projeto, subestime seu NPV. Segundo Trigeorgis e Mason (1987) e Trigeorgis (1996) o VPL não consegue mensurar, todas as fontes de valor associados a um determinado investimento. Existem duas premissas que essa metodologia não considera: i) a flexibilidade operacional, que permite ao administrador tomar decisões sobre o projeto em determinados momentos no futuro (à medida que o projeto é desenvolvido, e à medida em que as incertezas vão se dissipando, o administrador tornará mais capacitado para tomar decisões que maximizem o valor do projeto e/ou reduza perdas); e, ii) o valor estratégico resultante das interações com futuros investimentos. Existe um conjunto de dificuldades que o VPL apresenta, porém aquela que apresenta a maior barreira a ser ultrapassada prende-se a ligações que se poderão estabelecer entre os investimentos atuais e as oportunidades futuras (Myers, 1987). Para o autor esta dificuldade deriva do fato que essas oportunidades serem opções e o VPL não consegue capturar o seu valor. Considerando que as técnicas convencionais (FCD) apresentam limitações quando se defrontam com a incerteza e a flexibilidade administrativa na avaliação de projetos. Uma abordagem alternativa vem sendo aplicada nos últimos anos, é a, assim chamada, teoria de opções reais. Esta teoria quando aplicada a projetos com intangíveis associados, tenta superar as limitações dos critérios convencionais e a falta de disciplina analítica que caracteriza a avaliação qualitativa, englobando a função empresarial na tomada de decisões, integrando finanças e estratégias de negócios. Isto é obtido comparando os projetos a opções, instrumentos financeiros com uma teoria de avaliação bastante realista (Samanez, 1994). 1.2 OBJETIVO Este trabalho tem como objetivo, explorar as potencialidades da teoria de opções na análise e gestão de projetos de explorações de produtos agropecuários exportáveis (commodities). Mostrar que as incertezas podem criar oportunidades que aumentam o valor de um projeto, considerando que as decisões gerenciais são relevantes para avaliar e definir uma política ótima de gestão. 2. A ABORDAGEM DA TEORIA DAS OPÇÕES REAIS 2.1. CARACTERÍSTICAS DOS INVESTIMENTOS De acordo Dixit e Pindyck (1994), a aplicação das regras tradicionais do FCD podem levar a decisões de investimento equivocadas. A razão é que essas metodologias, não consideram duas características importantes dessas decisões verificadas na prática: i) a irreversibilidade, ou seja, o fato de que o investimento é um custo irreversível ou ENEGEP 2002 ABEPRO 2

3 irrecuperável, também conhecido como sunk costs (investimentos em ativos que não podem ser reconvertidos ou utilizados em outros empreendimentos que não aqueles nos quais estão empregados), de modo que o investidor não consegue recuperá-lo totalmente (ou parcialmente) em caso de arrependimento; e, ii) a possibilidade de adiamento da decisão de investir. a oportunidade de investimento é inadiável (agora ou nunca). Essas características juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem com que a oportunidade de investimento seja análoga a uma opção financeira (Dixit e Pindyck, 1994). Na presença de incerteza, uma firma com uma oportunidade de investimento carrega uma opção: ela tem o direito mas não a obrigação de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preço de exercício. Quando a firma investe, ela exerce ou extermina essa opção de investir. Grande parte dos investimentos são irreversíveis. Após realizado o investimento, essa irreversibilidade pode ser total ou parcial, se o mesmo não apresentar resultados favoráveis e/ou esperados, não existe a possibilidade de recuperar o capital investido, ou ao menos, parte deste. No setor agropecuário, após a realização do plantio de determinada cultura, e, caso os preços apresentem uma queda significativa durante seu desenvolvimento vegetativo, o produtor pode destruir o plantio (se desejar liberar a área para outra exploração agropecuária). Os investimentos realizados até o momento nos tratos culturais da cultura a ser exterminada serão irreversíveis. Porém, investimentos realizados em máquinas para plantio/adubação poderão ser utilizados em outras culturas, ou seja, são parcialmente reversíveis. Como a maior parte do custo de um investimento é um sunk cost, a irreversibilidade faz com que o adiamento tenha valor, e, somente quando a probabilidade de insucesso é suficientemente baixa, o investimento irreversível deverá ser realizado (Dias, 1996). Outra característica do investimento relevante é a incerteza. Em projetos agropecuários, a incerteza ocorre principalmente com relação a flutuação dos preços futuros das comodities agropecuárias, que afetam bastante o retorno do investimento. Projetos que apresentam um VPL positivo hoje, podem apresentar prejuízos num curto espaço de tempo. Os custos também são fonte de incertezas, pois os preços dos insumos específicos para agropecuária (sementes, adubos, defensivos e aluguel da terra) apresentam uma forte correlação com preço do produto a ser explorado. Segundo Amram e Kulatilaka (1999a), a incerteza cria oportunidades. Os autores argumentam que os administradores agradecer sua ocorrência e não devem temê-la; devese procurar visualizar em seus mercados a origem, a tendência e a evolução da incerteza, determinar o grau de exposição dos investimentos, e então responder posicionado seus investimentos para tirar as melhores vantagens da incerteza. Portanto, a administração ativa cria valor à oportunidade de investimento, ampliando as possibilidades de atingir ganhos maiores (o FCD não consegue captar). Existem dois tipos de incertezas que influenciam a decisão de investimento: i) incerteza técnica, e, ii) incerteza econômica. A primeira incerteza é endógena ao processo decisório, pois não está relacionada aos movimentos gerais da economia (variações nos preços e custos relativos da economia). Neste tipo de incerteza pode-se incluir: falha ou sucesso na adoção de novas tecnologias; quebras de safras agrícolas devido a problemas climáticos, pesquisa e desenvolvimento de novos medicamentos podem apresentar problemas na fase final de testes, volume de petróleo existente em um poço a ser diferente do valor estimado pelo levantamento geológico. A decisão de adiar o investimento não muda essa incerteza, é necessário iniciar o projeto, e cada informação adicional obtida, decide-se realizar o investimento subsequente ou parar o investimento no atual estágio. Esta incerteza incentiva o investimento por etapas subsequentes, no sentido de redução da variância dessa incerteza (Dixit e Pindyck, 1994). ENEGEP 2002 ABEPRO 3

4 Por outro lado a incerteza econômica apresenta correlação com os movimentos descendentes e ascendentes da economia (preços e custos relativos). Portanto, o preço de uma commodity é um caso típico deste tipo de incerteza. Pode-se dizer que a incerteza econômica é exógena ao processo decisório. Pois, se determinado projeto de investimento vai ser implementado ou não, o preço final da commodity em questão não será modificado e nem será reduzido e nem aumentado o tamanho dessa incerteza. Quanto maior for a incerteza econômica, usualmente, reduz-se a propensão a investir em determinado projeto. Amran e Kulatilaka (1999a) classificam a incerteza técnica e econômica como risco privado e risco de preço de mercado, respectivamente. E, boa parte dos investimentos apresentam uma interação entre esses dois riscos. E, a última característica importante do investimento é o seu timing. O administrador tem a possibilidade de decidir se é mais vantajoso o investimento imediato ou é melhor esperar por condições favoráveis e/ou novas informações. Num ambiente caracterizado por incertezas, é importante saber o momento certo para realizar um investimento irreversível, para que a probabilidade de sucesso do investimento seja alta. Nesse contexto, Trigeorgis (1996) e Trigeorgis e Mason (1987) afirmam que o VPL não consegue incorporar, e consequentemente estimar, todas as fontes de incerteza associadas a um determinado projeto. Existem dois fatores, que o VPL ignora: a flexibilidade operacional, que possibilita ao administrador responder efetivamente às oportunidades e adversidades, à medida que o projeto vai sendo implantado, e que as incertezas vão se reduzindo (ao menos, as técnicas); o valor estratégico resultante das interações com futuros investimentos. Portanto, irreversibilidade, incerteza com relação ao futuro (e a possibilidade de aprender mais sobre ele com o tempo) e possibilidade de adiamento (ou seja, flexibilidade para reagir a novas informações) são três características importantes das decisões de investimento. Na prática, as decisões dos investidores devem considerar cada uma delas e as suas interações. Essas características podem ser sintetizadas na seguinte analogia entre a oportunidade de investimento e a opção financeira: uma firma com uma oportunidade de investimento irreversível carrega uma opção de investir no futuro (ou de esperar); ela tem o direito mas não a obrigação de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preço de exercício (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce a opção e paga um custo de oportunidade igual ao seu valor. O exercício da opção (o investimento) é irreversível, mas a firma sempre tem a possibilidade de preservar o valor de sua opção (adiar o investimento) até que as condições de mercado se tornem mais favoráveis. A utilização da Teoria de opções na análise de projetos de investimentos permite, de uma forma teoricamente correta, avaliar a flexibilidade administrativa, e, tentar estimar todas as fontes de valores associadas ao projeto. Para Trigeorgis e Mason (1987), Trigeorgis (1988) e Samanez (1994) o valor total de uma oportunidade de investimento, corresponde à seguinte equação: VPL = VPL + Valor das opções (ou da flexibilidade gerencial) De acordo essa expressão, quando não se considera o valor das opções reais subavalia-se um projeto (e, por isso muitas vezes, recusa-se). Além disso, como dito anteriormente, o VPL somente avalia corretamente projetos que não apresentam opções associadas, ou, se existirem, não existem quaisquer fonte de incertezas. E, finalmente, projeto que apresentarem VPL negativo, serão aceitos, caso o valor das opões seja suficientemente elevado para compensá-lo. Projetos em que a volatilidade e a imprevisibilidade está fortemente presente, a presença de flexibilidade administrativa, a resposta para as mudanças nas condições de mercado, através da realocação dos recursos, aumenta o valor de uma oportunidade de ENEGEP 2002 ABEPRO 4

5 investimento, quando as condições são favoráveis; ou limita possíveis perdas, caso a expectativa inicial não prevaleça. 2.2 OPÇÕES E A DECISÃO DE INVESTIR Opção é um instrumento que dá seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação; e a seu vendedor, uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da ação. Existem dois tipos básicos de opções. Uma opção de compra (put) proporciona o seu detentor o direito de comprar o ativo objeto em certa data, por determinado preço. Uma opção de venda (call) proporciona a seu titular o direito de vender o ativo objeto em certa data, por determinado preço. O preço do contrato é conhecido preço de exercício e sua data é conhecida como data de vencimento ou de exercício. As opções ainda são passíveis de mais um tipo de classificação, dividindo-se em dois grupos, conforme seu prazo para exercício. Algumas opções podem ser exercidas desde o primeiro dia útil após a sua compra, até a data de vencimento do contrato. Esta opção é conhecida como opção americana. Opção que somente podem ser exercida em uma data específica é conhecida como opção européia. A maioria das opções negociadas em bolsa é do tipo americana. Porém, as opções européias são mais fáceis de analisar do que as americanas, e algumas propriedades de uma opção americana são freqüentemente deduzidas de uma européia. É possível fazer uma correspondência entre as características de um projeto e as alavancas que definem o valor das opções financeiras (Copeland et al, 1999): Preço da ação: o valor presente de uma oportunidade de investimento; Preço de exercício: o valor presente dos dispêndios no momento do exercício para concretizar a oportunidade de investimento; Tempo até o vencimento: período durante o qual a oportunidade de investimento existe; Dividendos: valor perdido durante a espera pelo exercício da opção. Pode representar o custo no qual se incorreu para preservar a opção ou perdas para os concorrentes; Volatilidade: medida da variabilidade dos fluxos de caixa. Taxa livre de riscos: rendimento de uma aplicação financeira isenta de riscos que tenha mesmo vencimento que a opção real. Grande parte dos investimentos é similar a uma opção de compra (call) que dá para o possuidor o direito de fazer um investimento e receber um projeto. O valor de um projeto flutua estocasticamente e a maioria das opções de investimentos (ou oportunidades de investimentos) não é uma oportunidade agora ou nunca. Como dito anteriormente, a análise tradicional de VPL tende a subestimar o valor de um projeto, porque não consegue levar em consideração os benefícios da flexibilidade operacional ou estratégica. A possibilidade realizar investimentos posteriores para expansão de atividades iniciadas em escala menor é um exemplo de flexibilidade estratégica. A Teoria das opções reais têm se mostrado uma metodologia realista para avaliação de ativos reais (projetos de investimento), devido a sua característica dinâmica, que considera as flexibilidades gerenciais e operacionais ao longo da vida útil do projeto. Segundo Dixit e Pindyck (1994), Trigeorgis (1996), Copeland et al (1999), Amran e Kulatilaka (1999a) e Copeland e Antikarov (2001) classificam as opções sobre ativos em cinco categorias mutuamente excludentes: Opção de abandonar a opção de abandonar (ou vender) um projeto por exemplo o direito de abandonar uma propriedade rural utilizada para o plantio de soja equivale formalmente a uma opção americana de venda de ações. Se os resultados forem ruins ao final da primeira safra, o responsável pela decisão poderá abandonar o projeto e realizar o valor de liquidação esperado (esse valor poderá ser visto como o preço de exercício da opção de venda). Quando o VPL do ativo fica aquém do valor de liquidação, o ato de abandonar o projeto equivale à realização da opção de venda. Como o valor da ENEGEP 2002 ABEPRO 5

6 liquidação do projeto define um limite de valor mínimo (o preço da propriedade rural), a opção de liquidar tem valor. Neste caso, o projeto que pode ser liquidado vale mais do que o mesmo projeto sem a possibilidade de abandono (ou venda). Esta hipótese é bastante realista em projetos que os custos variáveis operacionais sejam maiores que as receitas operacionais. Opção de adiar a opção de adiar um investimento para explorar uma propriedade rural é uma opção americana para compra de ações. Como a opção de adiar o investimento dá administração o direito, mas não a obrigação, de realizar o investimento para explorar a propriedade, um projeto que pode ser adiado tem mais valor do que o mesmo sem a flexibilidade do adiamento. Se a decisão for investir agora, o investidor exerce a opção e incorrerá a um custo de oportunidade igual ao valor da opção. Por outro lado, a opção pode ser preservada até o ano seguinte, exercendo-a caso a taxa de atratividade do projeto aumente. Evidentemente, as firmas nem sempre têm essa possibilidade. Em alguns setores econômicos com certo poder concorrencial, considerações estratégicas podem forçá-las a antecipar investimentos para inibir o crescimento dos competidores efetivos ou a entrada de competidores potenciais no mercado. Entretanto, na maioria dos casos, o adiamento dos projetos é factível. A firma deve sempre comparar o custo de adiar o risco de entrada de novas firmas no mercado ou a perda de fluxos de caixa com os benefícios de esperar informação nova para subsidiar a decisão de investir. Estes podem ser grandes o suficiente para justificar os adiamentos. Em resumo, esta opção permite ao administrador beneficiarse de movimentos favoráveis ao valor do projeto (como aumento de preços do produto a ser gerado), e evitar perdas caso cenários desfavoráveis ocorram. Opção de expandir a opção de expandir a escala de operação de um projeto é equivalente a uma opção americana de compra de ações. Se a opção gerencial for pelo aumento da produção acima do nível esperado inicialmente, caso a exploração agropecuária de determinado produto tenha mais sucesso do que originalmente previsto. Os valores do projeto e da opção de investir e a própria decisão de investir são afetados pela incerteza associada a variáveis relevantes, como o preço do produto, o custo dos insumos, a taxa de juros, a taxa de câmbio, a oferta de crédito e a regulação econômica. O produtor rural pode optar em acompanhar o comportamento dos preços e/ou taxas de juros, e posteriormente decidir sobre o investimento. Existindo uma expectativa de redução na taxa de juros e/ou elevação nos preços, aumentará o valor esperado do projeto, e consequentemente o incentivo ao adiamento do investimento de expansão. Ocorrendo uma desvalorização cambial, os preços internos das commodities agrícolas exportáveis se elevarão, portanto, o projeto apresentará uma taxa de retorno maior. Como a opção de expansão concede à administração o direito, mas não a obrigação, de fazer outros investimentos posteriores (para aumentar a produção), caso as condições do projeto se mostrem favoráveis, um projeto na qual existe a possibilidade de expansão terá um valor maior do que o mesmo sem essa flexibilidade. Opção de contrair a opção de contrair a escala de operação de um projeto é equivalente a uma opção americana de venda de ações. Alguns projetos podem ser planejados de maneira que a produção possa ser contraída no futuro. Por exemplo, o projeto pode ser dividido em etapas, e não de uma vez. Se a taxa de juros aumentar durante a execução do projeto, o proprietário poderá cancelar investimentos previstos para o futuro. O adiamento ou cancelamento de investimentos formulados no projeto inicial equivalem ao preço de exercício de opção de venda. Como a opção de contração concede à administração o direito de reduzir a escala operacional, desde que as condições se tornem desfavoráveis, um projeto que pode ser contraído vale mais do que o mesmo que não apresenta essa flexibilidade. Opção de mudar esta é a classe mais genérica de opções sobre ativos. A opção de mudar as operações de um projeto é um portifólio que consiste tanto em opções de compra ENEGEP 2002 ABEPRO 6

7 como de venda. Por exemplo, reiniciar as operações quando um projeto está interrompido equivale a uma opção americana de compra. Por outro lado, interromper as operações quando surgem condições desfavoráveis é equivalente a uma opção americana de venda de ações. O custo de reiniciar (ou interromper) as operações pode ser considerado como o preço de exercício da opção de compra (ou venda). Um projeto em que as operações podem ser paralisadas ou ativadas dinamicamente, vale mais do que o mesmo sem essa flexibilidade de mudança. Neste caso, deve-se considerar, que investimentos em capacidade produtiva são geralmente, irreversíveis: pode-se não recuperar todo o dinheiro, se o negócio não é bem sucedido. O custo do investimento é parcialmente ou completamente irrecuperável ou irreversível. Mas, por que uma despesa de investimento é um custo irrecuperável e, portanto, irreversível? Primeiro, investimentos específicos de uma firma ou de uma indústria são em grande parte custos irreversíveis. Investimentos em máquinas utilizadas para a colheita de café, por exemplo, são específicos dessa cultura e irrecuperáveis nesse sentido. Um investimento malsucedido nesse caso somente teria chances de ser recuperado pela venda da máquina a outra empresa agropecuária que produzisse café, provavelmente com um desconto bastante elevado. Além disso, alguns investimentos não-específicos de empresas são parcialmente irreversíveis. Tratores e implementos agrícolas, por exemplo, podem ser revendidos a fazendas produtoras de diferentes culturas, mas a preços inferiores ao custo de reposição. Amran e Kulatilaka (1999 b) identificou sete tipos de opções a saber: i) opções de tempo; ii) opções de crescimento; iii) opções de escalonamento de investimentos; iv) opções de flexibilidade; v) opções de saída; vi) opções operacionais; e, vii) opções de aprendizado 3. CONSIDERAÇÕES FINAIS Há uma semelhança relevante entre as opções de investimento e as opções de compra e venda de ações, nos dois casos, o tomador de decisões tem o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender algo de valor em data futura. Para Bodie e Merton (1999), reconhecer a semelhança entre opções de compra e venda e opções gerenciais no orçamento de capital é importante por três fatores: facilita a estruturação do projeto de investimento como uma seqüência de decisões gerenciais ao longo do tempo; esclarece o papel da incerteza na avaliação de projetos; e, permite adotar uma metodologia para estimar o valor das opções de projetos pela aplicação de modelos quantitativos desenvolvidos para avaliar opções de compra e venda de ações. A abordagem da teoria de opções na análise de ativos reais, inicialmente, permite que os investidores identifiquem o melhor momento para iniciar o investimento ou, alternativamente, estimem a taxa de retorno requerida para o investimento imediato. Essa taxa de retorno, em geral, é superior à estimada pelos métodos tradicionais (TIR e VPL). Ao expandir o conjunto de informações relevantes, a abordagem de opções viabiliza um tratamento mais completo da incerteza. O nível de incerteza passa a afetar não apenas o valor presente do projeto, mas também o valor da opção de investir no futuro e, consequentemente, a melhor data para investir ou, alternativamente, a taxa de retorno requerida para investir imediatamente. Os efeitos de variáveis como a taxa de juros, a taxa de câmbio, a oferta de crédito, alterações nas preferências dos consumidores e a regulação econômica na decisão de investir podem também ser avaliados sob um paradigma mais completo. A abordagem de opções pode ser entendida como uma extensão da regra do VPL. A regra do VPL continua válida, desde que se tome o cuidado de contabilizar o valor da opção de investir como um custo de oportunidade (Rigolon, 1999). ENEGEP 2002 ABEPRO 7

8 A metodologia de apreçamento de opções é bastante flexível e pode ser aplicada à análise de praticamente qualquer projeto. A abordagem de opções pode ser facilmente estendido para a análise de projetos caracterizados por mercados mais ou menos competitivos, pela incerteza de custos ou regulação e com investimento em vários estágios. Logicamente, existem situações nas quais as incertezas e as opções associadas a um determinado projeto pode exigir um grande esforço de modelagem. Pelos motivos apresentados anteriormente, seria viável introduzir a abordagem de opções na análise dos projetos agropecuários de commodities exportáveis. Pois, as condições em que as empresas se inserem não são estáticas, e os seus administradores precisam responder as mudanças. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AMARAN, M.; KULATILAKA, N. Real options Managing strategic investiment in an uncertain world. Boston: Harvard Business School Press, 1999 a.. Uma nova disciplina para decisões. HSM Management. São Paulo: Savana, n. 17, p , nov-dez 1999 b. BODIE, Z.; MERTON, R. C. Finanças. Porto Alegre: Bookman,1999 BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of corporate finance. New York: McGraw-Hill, COPELAND, T. E.; ANTIKAROV, V. Opções reais: um novo paradigma para reinventar a avaliação de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, COPELAND, T. E.; KEENAN, P. Making real options real. The McKinsey Quaterly, n. 3, p , COPELAND, T. E.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas valuation. São Paulo: Makron Books, DIAS, M. A. G. Investimento sob incerteza em exploração de petróleo. Rio de Janeiro, Departamento de Eng. Industrial/Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, 1996 (dissertação de mestrado). DIXIT, A. K.; PINDYCK, R. S. Investment under uncertainty. Princeton, New Jersey: Princeton University Press, HULL, J. C. Options, futures, and other derivatives. New Jersey: Prentice Hall, 3. Ed., 498 p LESLIE, K. J.; MICHAELS, M. P. The real power of real options The McKinsey Quaterly, n. 3, p. 4-22, LUEHRMAN, T. A. Investment opportunities as real options: getting started on the numbers. Harvard Business Review, v. 76, n.4, p.51-67, jul-aug MAJD, S.; PINDYCK, R. S. Time to build, option value and investment decisions. Journal of financial economics, v. 18, n. 1, p. 7-27, McDONALD, R; SIEGEL, D. Investment and valuation of firms when there is an option to shut down. International of economic review, v. 26, n. 2, p , Jun MINARDI, A. M. A. F. Teoria de opções aplicada a projetos de investimento. Revista de Administração de Empresas -RAE, São Paulo, v. 40, n.2, p , abr-jun MOREIRA, A. R. B.; REIS, E. J.; ROCHA, K.; CARVALHO, L. A valoração das concessões nas florestas nacionais: uma abordagem com opções reais. Pesquisa e Planejamento Econômico, Rio de Janeiro, v. 30, n.3, p , dez MYERS, S. Financial theory and financial strategy. Midland Corporate Finance Journal, v. 5, n. 4, p. 6-13, MYERS, S.; MAJD, S. Abandonment value and project life. Advances in futures and options research, v. 4, p. 1-21, PADOCK, J. L.; SIEGEL, D. R.; SMITH, J. L. Option valuation of claims on real assets: the case of offshore pretoleum leases. Quartely Journal of Economics, v. 103, n. 3, p , aug RIGOLON, F. J. Z. Opções reais e análise de projetos. Rio de Janeiro: BNDES, 1999 (Texto para discussão, 66). ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. D.; JAFFE, J. F. Administração financeira corporate finance. São Paulo: Atlas SAMANEZ, C. P. Análise e gestão de projetos de investimento: uma aplicação da teoria das opções em projetos de exploração de recursos naturais, São Paulo, EAESP/Fundação Getúlio Vargas, p., (Tese de doutorado). TRIGEORGIS, L.; MASON, S. Valuing managerial flexibility. Midland Corporate Finance Journal Credit, v. 5, n. 1, p , 1987 TRIGEORGIS, L. A. conceptual options framework for capital budgeting. Advances in future and options research, n. 3, p , Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation. Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, ENEGEP 2002 ABEPRO 8