: : CARTA RELIANCE 2014 / 1

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1 : : CARTA RELIANCE 2014 / 1

2 INTRODUÇÃO BRASIL... 6 : : Dificuldades da política econômica: a aposta de 2009 e seu esgotamento... 6 : : Cenário para : : Tamanho do ajustamento necessário em : : Cenários para : : Contrato social e perspectiva de nova rodada de elevação da carga tributária : : Conclusão EUA: O momento de monitorar a inflação chegou ECONOMIA EUROPEIA AÇÕES CRÉDITO JUROS HEDGE FUNDS : : Oportunidade de Investimentos para AÇÕES - BRASIL CRÉDITO - BRASIL JUROS - BRASIL FUNDOS - BRASIL : : Ambiente : : Fundos Macro : : Fundos de Ações : : Fundos Long and Short ANÁLISE TÉCNICA : : Bolsa Americana: S&P : : Moedas: EURO : : Bolsa Japonesa: NIKKEI : : US Treasury 10 yrs (taxa) : : Taxa de Câmbio REAL/USD I. APÊNDICE: Renda Fixa II. ANÁLISE TÉCNICA: Contexto, Críticas e Terminologia página 2 :: 92

3 INTRODUÇÃO 1 : : MARCELO STEUER A maioria dos temas de que trataremos estão sendo muito explorados em debates que se dão em vários fóruns, inclusive na imprensa. É, entretanto, nossa obrigação procurar abordá-los de uma forma que explicite nossa visão e ajude nossos clientes a organizarem seu pensamento e prepararem-se para oportunidades de posicionamento financeiro. Quanto aos investimentos no Brasil, as perguntas mais comuns e as mais importantes são: Os preços dos ativos brasileiros espelham a deterioração das condições econômicas? Qual o desafio de ajuste que enfrentamos e como estas condições podem evoluir no tempo? Quais seriam os potenciais gatilhos para uma mudança de visão do mercado? Vamos em partes. A demanda de ajustes econômicos se evidencia por crescimento baixo, com inflação elevada, contas externas desajustadas, baixo nível de investimento e abuso de instrumentos fiscais e para fiscais gerando incertezas de longo prazo. Vamos explorar o problema por uma ótica quase contábil. O déficit em conta corrente com o exterior do país deveria ser inferior ao nosso crescimento potencial de forma a não expandirmos o passivo externo líquido no tempo. Este número deve estar hoje abaixo de 2%, portanto precisaríamos de um ajuste deste mesmo tamanho no nosso saldo negativo com o exterior. Esta redução da oferta requer uma contrapartida equivalente de redução de consumo público e privado. Para o equilíbrio fiscal de longo prazo, este ajuste deveria se dar nas contas públicas e para impactar adequadamente a produtividade da economia, ele deveria se dar na maior parte nas despesas correntes. Um movimento desta natureza propiciaria o retorno a uma trajetória de equilíbrio, mas não nos faria recuperar potencial de crescimento, o que, por sua vez, requereria a recuperação gradual do investimento que hoje está na faixa dos 18-19% do PIB para um nível como 22%. Para tal, precisaríamos que fosse mudada a trajetória de consumo privado e público e que eles passassem a crescer sistematicamente menos que o produto. Em um efeito circular, uma mudança desta natureza também aumentaria o potencial de crescimento da economia e a disponibilidade de financiamento externo. Este ajuste para sua efetividade exige uma recuperação na credibilidade nos números apresentados. É importante que programas e subsídios apareçam de forma clara na execução orçamentária e não sejam mascarados via movimentos patrimoniais com entidades públicas. A dinâmica e os compromissos explícitos nos programas de subsídios e o impacto de decisões já tomadas no futuro devem ser 1 Considerações feitas levando em conta preços de ativos em 19/Fev. página 3 :: 92

4 informados com transparência. Equilíbrio e transparência fiscais não são bandeiras ideológicas e sua ausência implica em aumento de prêmios de risco, o que inibe e encarece o crescimento. Tamanho do estado e como ele gasta são opções políticas e ideológicas com impactos no dinamismo da economia, mas se mantidas as premissas anteriores e mantida a previsibilidade, não implicarão em aumento dos prêmios. Podemos então analisar onde estão os preços básicos dos ativos financeiros brasileiros para um ambiente onde o ajuste ocorra de uma forma organizada. O câmbio para promover a redução do déficit de conta corrente de que precisamos, mantidas as outras condições, como termos de troca e nível de atividade, deveria ser, de acordo com nossos estudos e estudos de outras casas que seguimos, algo como 15% desvalorizado. O teste deste nível será difícil porque o ajuste da balança ocorre muito tempo depois de se chegar ao patamar correto de câmbio. Nosso juro real neutro de longo prazo deveria convergir para 4,5 ou 5,0%, o que já considerados os prêmios de risco deveria sinalizar uma gordura de algo como 1,5% nos juros reais anuais a termo implícitos nos ativos indexados ao IPCA. Portanto poderíamos ter um resultado real em um ano de 10,5% em um investimento em um papel indexado de duration de 7 anos, o que equivale a um prazo de mais ou menos 10. Repetindo, isto pressupondo que o ajuste ocorra. Nos papéis pré-fixados, temos um risco de uma inflação bem mais alta de curto prazo por ajustes de preços represados. Como vocês podem ver na nossa seção de ações, nossos cálculos para o preço de papéis acomodam a elevação recente dos juros na média dos casos, mas não para os setores mais valorizados no último ciclo, e não acomodam aumento de prêmio de risco ou reduções maiores de vendas e lucros operacionais. Finalmente nos ativos de crédito em US$ contra empresas brasileiras, neste ambiente enxergaríamos a redução dos spreads para os praticados no primeiro trimestre do ano passado. Mas e na hipótese de o ajuste não ocorrer, não ser antecipado pelo mercado, ou ocorrer em escala muito aquém do necessário? Veríamos uma pressão para cima nos prêmios de risco e no nível do câmbio, na inflação e nas projeções de resultados das empresas. O ambiente decorrente de falta de previsibilidade implica em grande volatilidade, redução de liquidez e dificuldades de carregar posições longas. Cuidado deve ser tomado por que a volatilidade deve ser alta. A posição do mercado é negativa, o nível de hedge é elevado. Movimentos técnicos de curto prazo podem produzir deslocamentos importantes e oportunidades mais adequadas de posicionamento. Nosso cenário básico internacional não é muito diferente do consenso de mercado. Contemplamos um crescimento mais forte dos EUA, já que o setor privado já vem com uma dinâmica positiva e em 2014 não teremos o mesmo impacto contracionista que tivemos em 2013 das contas fiscais. A recuperação de setores imobiliário e de bens de consumo durável, bem como a muito esperada retomada do investimento corporativo devem contribuir para um crescimento significativamente superior à tendência de longo prazo. Continuamos assumindo que há um output gap compatível com a estratégia do FED de acomodação lenta na política monetária. Um tema de longo prazo é o impacto político da desigualdade que em longo prazo pode implicar em aumento dos custos e transferências fiscais, mas nada no curto página 4 :: 92

5 prazo parece sinalizar para um início deste processo. Na Europa, os sinais são de recuperação lenta da atividade econômica e devemos ver os países crescendo de forma a muito lentamente aumentar o nível de emprego. O ajuste externo já ocorreu, mas o fiscal só sinalizará real equilíbrio se visualizarmos um importante crescimento da atividade. Questões de longo prazo persistem, mas nada parece indicar desequilíbrio de curto prazo. Do lado monetário o fim da política de acomodação parece distante. No Japão o Banco Central tem mostrado seguidamente o seu compromisso com reflação, e, apesar de a fase do programa japonês de reformas estruturais ser muito mais complexa do que as iniciativas monetárias, continuamos assumindo que haverá evolução, eventualmente mais lenta que as expectativas, mas os incentivos políticos ao avanço muito grandes. A China é uma variável importante e ainda mais difícil de conhecer que qualquer outro ambiente. A expansão recente do crédito realmente foi imensa e certamente implicou em investimentos de baixa produtividade que implicarão em custo de capital significativo. A postura do novo governo chinês de gradualmente eliminar a repressão financeira para que o mercado sinalize adequadamente o custo de capital e promova a disciplina do seu uso é muito positiva. Fontes mais qualificadas sobre China continuam a entender ter o governo os mecanismos e controles suficientes para promover estes ajustes sem solavancos excessivos. Independentemente do fato de termos que projetar que no médio prazo a redução do investimento e o aumento do consumo interno implicarão em uma tendência ao crescimento significativamente menor, não estamos assumindo que no curto prazo a China será um desestabilizador da economia mundial, embora este seja um assunto que deva ser acompanhado com cuidado. A discussão de preços de ativos internacionais acontece portanto sob os auspícios de um ambiente econômico favorável, onde receitas devem crescer mais que em 2013, não se veem pressões inflacionárias ou de salários e balanços são bons. Mas como vocês podem ler na nossa discussão sobre valuations, os prêmios de crédito estão a um nível onde não se devem esperar ganhos de capital, mas sim receita de carregamento e os PLs estão a níveis que não implicam em grande folga. Surpresas positivas viriam de aumento do crescimento potencial via retomada de um ciclo de investimento diferentemente do ciclo recente de ganhos pela produtividade e disciplina no uso de capital no caso dos EUA e de aumento do leverage operacional no caso da Europa e Japão. Um ambiente onde preços são justos e consenso alto demanda paciência. Assim como falamos quanto ao mercado doméstico, no internacional temos uma predominância de posições compradas em dólar contra as demais moedas, vendidas em juros e compradas em bolsa. Nossa recomendação de estratégia envolverá manter capacidade de investimento para aproveitar ajustes de mercado. Nas páginas a seguir vocês poderão obter maior profundidade sobre estes e outros temas. Obrigado. página 5 :: 92

6 1. BRASIL : : SAMUEL PESSOA O início do longo processo de normalização das condições monetárias americanas, e, portanto, internacionais, em maio de 2013 precipitou o processo de ajustamento do câmbio em nossa economia. Considerando médias mensais a desvalorização de abril até agosto de 2013 foi de 17% quando a moeda americana que era cotada a 2,00 reais por unidade passou a ser cotada a 2,35. O processo de ajustamento da moeda doméstica, induzido pelas novas condições monetárias internacionais, tornou mais complexa a estratégia de ajustamento da política econômica interna. O objetivo desta nota é avaliar possíveis cenários para a economia brasileira em 2014 e Além desta rápida introdução, a nota está organizada em sete seções. Na próxima seção trato da aposta de política econômica de 2009, o ensaio nacional desenvolvimentista, e de seu esgotamento. A terceira seção expõe nosso cenário para 2014 e na seguinte apresento o tamanho do ajustamento que ficará para Em função do desafio representado pelo ajustamento em 2015 a quinta seção elabora os possíveis cenários para Evidentemente o resultado eleitoral de 2014 é essencial para fazermos nossas apostas. A sexta seção elabora os motivos de acreditar que haverá nos próximos anos nova rodada de expansão da carga tributária. Segue a conclusão. : : DIFICULDADES DA POLÍTICA ECONÔMICA: A APOSTA DE 2009 E SEU ESGOTAMENTO O ano de 2009 marca forte inflexão na política econômica do governo Lula. Após o período Palocci, de forte continuidade com a política econômica do governo anterior, o ministro Guido Mantega enxergou na saída da crise de setembro de 2008 a oportunidade de implantar um novo regime de política econômica. A alteração do regime de política econômica tinha em grande medida motivação ideológica. A virada na política econômica deveu-se à distinta visão de mundo dos atores que formulavam a política econômica. A mudança de bastão no ministério da Fazenda em final de março de 2006 marca a mudança em diversos diagnósticos sobre a forma de funcionamento da economia. A modificação ocorreu tanto no que se refere aos fundamentos e determinantes do crescimento de longo prazo quanto aos determinantes dos processos cíclicos e principalmente à natureza do processo inflacionário em nossa economia. No período FHC havia o entendimento que a função do Estado na economia é criar a infraestrutura jurídica e institucional que permita aos diversos mercados funcionarem e a economia se desenvolver. A natureza específica do processo de desenvolvimento não é atribuição do Estado. Ela será resultado natural do processo. página 6 :: 92

7 Não é papel do Estado estabelecer quais setores devem ser priorizados e quais não devem. Muito menos é papel do Estado interferir no processo de formação dos preços da economia que devem ser determinados pelo mercado. É papel do Estado defender o interesse do consumidor em inúmeras esferas principalmente regulando os serviços de utilidade pública que em geral organizam-se na forma de monopólios naturais ou grande oligopólios. Neste caso, o Estado tem que criar condições para que o setor privado invista e simultaneamente não aufira lucros exorbitantes. Finalmente é papel do Estado prover os seguros básicos. No Brasil, em função da escolha que a sociedade fez em 1988, é papel do Estado construir e gerir uma extensa rede de proteção social, que abarca a oferta universal e integral de saúde, a universalização da educação básica (fundamental e secundária), previdência, e diversos seguros contra riscos naturais em economias de mercado. Entre outros, destacam-se, o seguro desemprego, o programa bolsa família, que é um seguro à extrema pobreza, auxílio doença e aposentadoria por invalidez, o abono salarial e os benefícios da lei orgânica da assistência social (LOAS). A lista do parágrafo acima documenta de forma cristalina que a alteração do regime de política econômica que houve em 2009 restringiu-se à interface do Estado com a atividade econômica. Com relação à área social há grande continuidade. As diferenças que houve e que há entre o governo FHC e a administração petista devem-se ao processo natural de construção dos seguros e ao amadurecimento da sociedade e do Estado seria impossível implantar o programa bolsa família sem a construção de um cadastro abrangente e, principalmente, à melhoria da situação orçamentária do Estado, consequência do longo processo de construção institucional e ajuste macroeconômico que houve a partir dos anos 90. Ou seja, a virada na política econômica em 2009 não se refere à política social. Nesta, como argumentei acima, houve continuidade. O grupo que passou a liderar a formulação da política econômica e regulatória a partir de 2009, no qual Dilma Roussef exercia papel de liderança, entende que o processo de desenvolvimento econômico tem que ser liderado e direcionado pelo Estado. Em função deste entendimento as seguintes alterações na política econômica foram implantadas: a. Alteração no regime de câmbio flutuante para fortemente administrado. Por algum tempo vigorou o regime de câmbio fixo; b. Tolerância com inflação; c. Adoção recorrente de artifícios para atingir a meta de superávit primário reduzindo a transparência da política fiscal, além de fortíssima redução do primário; d. Controle de preços para tentar conter a inflação. Isso é visível, por exemplo, nos combustíveis e na política de desoneração tributária, além das tarifas de eletricidade; página 7 :: 92

8 e. Adotar teorias heterodoxas com relação ao processo de formação dos juros reais na economia brasileira e, em função deste entendimento, baixar na marra a taxa básica de juros; f. Expansão do papel do BNDES na intermediação do investimento com forte discricionariedade com relação aos favorecidos; g. Tendência a fechar a economia ao comércio internacional; h. Direcionamento da política de desoneração tributária a alguns setores ou bens, em vez de estendê-la de forma equitativa a todos os setores produtivos; i. Aumento do papel do Estado e da Petrobrás no setor de petróleo; j. Uso dos bancos públicos de forma muito arriscada com vistas a baixar na marra o spread bancário; k. Dificuldade ideológica no emprego do setor privado na oferta de serviços de utilidade pública e infraestrutura em geral. Evidentemente, além da ideologia grupos da sociedade pressionaram para que este pacote, ou itens dele, fossem adotados. A economia política também justifica a alteração de rumo. No entanto, meu entendimento é que o principal motor na virada da política econômica em 2009 foi a particular interpretação que este grupo tem do processo de desenvolvimento econômico. Para ilustrar o leitor, é útil exemplificar com o caso coreano. A Coréia em 1960 apresentava renda inferior à brasileira. Hoje apresenta uma renda per capita três vezes a nossa. Distintas visões de mundo produzirão distintas narrativas sobre os fatores determinantes do sucesso coreano. A interpretação liberal, no sentido europeu do termo, enfatizará a qualidade do sistema educacional, os estímulos às elevadas taxas de poupança, uma política de forte estímulo à exportação, além da Coréia sempre ter tido uma política macroeconômica responsável. Segundo esta leitura o crescimento elevado é consequência natural destas políticas. Os formuladores atuais da política econômica têm um entendimento diverso. Para eles o crescimento foi produzido pela forte intervenção direta do Estado na economia. O processo de repressão financeira, que direciona a poupança para alguns setores escolhidos como os mais dinâmicos, o controle direto da importação, a promoção de grandes consolidações empresariais lideradas pelo governo, que redundou nos grandes grupos econômicos conhecidos por Chaebols, é que estão na base do milagre econômico coreano. Para eles, a melhora educacional, a estabilidade macroeconômica e a elevada taxa de poupança foram resultados do processo. Diferentemente, para a visão liberal, a política industrial e de indução foi acessória e em alguns casos pode ter sido deletéria. Este é um debate interminável, de difícil solução empírica. Somente gastei o tempo do leitor com toda esta recuperação do debate brasileiro de política econômica pois este entendimento é essencial para entendermos as motivações da alteração do regime de política econômica que ocorreu a partir de página 8 :: 92

9 O fato é que o pacote de política econômica adotado a partir de 2009 não gerou os frutos prometidos. A inflação elevou-se e o crescimento reduziu-se. O modelo esgotou-se. Não é mais possível continuar a reduzir os juros na marra, não dá para continuar a controlar o preço da gasolina e a tarifa de energia elétrica, há sinais iniciais de que o processo de forçar os bancos públicos a baixarem na marra os spreads bancários tem gerado aumento de inadimplência, não é possível aceitar níveis mais elevados de inflação, não é possível reduzir o superávit primário ainda mais, não é possível piorar ainda mais o déficit de transações correntes, a enorme expansão da dívida bruta não permite a continuidade da expansão do balanço do BNDES, etc. Para qualquer direção que se olhe um limite foi ou está muito próximo de ser atingido. Assim, o reconhecimento do insucesso da alteração no regime de política econômica, ou, ao menos, o reconhecimento de que parte das medidas não funcionaram, indicava, já em 2013, que haveria algum ajuste na política econômica em um possível segundo mandato de Dilma. O calendário eleitoral e o custo político da reversão das medidas adotadas jogaram o ajustamento para A estratégia para 2014 era e ainda é de empurrar com a barriga. No primeiro trimestre de 2013, acreditava-se que uma possível aceleração do processo inflacionário poderia ser controlada com leve ajuste da taxa Selic que a mantivesse ainda abaixo de 10%. Se fosse necessário seria possível controlar o processo inflacionário com novas desonerações. O item mais lembrado era a desonerações dos remédios. Esta era a nossa análise e, penso eu, o plano de voo da estratégia de empurrar com a barriga da presidente até o início do processo de subida dos juros longos americanos. O ajustamento do câmbio a partir de maio, com seus impactos inflacionários, e uma nova rodada de redução do superávit primário em função da frustração do crescimento da receita em 2013 forçaram um processo mais acentuado de ajuste da taxa de juros. A atualização da política monetária adquiriu importância não somente para combater a inflação mas para sinalizar aos agentes que a alteração no regime de política econômica, ou pelo menos, de alguns de seus fundamentos, estava em curso. A forte frustração da receita em setembro de 2013 posicionou o debate da política fiscal em um novo patamar. Até aquele momento toda a preocupação era as dificuldades que a política fiscal imprimia à política monetária conduzida pelo BC de combate à inflação. A partir de setembro passou haver o entendimento que se não houvesse forte correção de rumo em algum momento a solvência do setor público seria atingida. A consequência foi o descolamento do risco da dívida soberana brasileira de 100 pontos em comparação a México, Chile e Peru. Estes são os ingredientes para entendermos a estratégia da política econômica para : : CENÁRIO PARA 2014 Natureza da política econômica em Nosso cenário supõe que a política econômica conseguirá empurrar com a barriga os diversos ajustamentos requeridos para até depois das eleições. página 9 :: 92

10 Quando ficou claro aos formuladores da política econômica, no primeiro semestre de 2013, de que a alteração do regime de política econômica de 2009 apresentava esgotamento e, em particular, que a insistência na aposta de 2009 em 2011 não gerara os resultados desejados o governo avaliou que era tarde para iniciar uma trajetória de ajustamento. O plano passou a ser empurrar com a barriga até as eleições e deixar o ajustamento para Aparentemente a consolidação da decisão de adotar esta estratégia coincidiu com a saída do secretário executivo do ministério da Fazenda, Nelson Barbosa, em maio de No início de 2013 eu avaliava que uma taxa Selic próxima mas abaixo de 10% e alguma recomposição com novas rodadas de desoneração poderiam segurar a inflação em A dinâmica da economia americana e a piora maior do que esperado da política fiscal alterou esta equação. O aumento da desconfiança do mercado em setembro de 2013 requereu ajustes na estratégia de empurrar com a barriga. O ajuste da política econômica às dificuldades da estratégia de empurrar com a barriga em seguida ao movimento na economia americana a partir de maio de 2013 foi liberar o Banco Central. Se Selic abaixo de 10% era uma bandeira eleitoral importante para a presidente passou a ser um empecilho. Em típico movimento de entregar os anéis para ficar com os dedos a política econômica abriu mão da bandeira dos juros de um dígito para conseguir reduzir o ímpeto inflacionário e, em função dos juros mais elevados, pagar o maior prêmio de risco que o mercado passou a exigir desde setembro de Assim, penso que não há uma trajetória pré-estabelecida para a taxa Selic. O plano é fazer o necessário para que o câmbio nominal mantenha uma leve trajetória de desvalorização, sem comprometer os objetivos inflacionários e, simultaneamente, auxilie na recuperação da economia. Nosso cenário, com câmbio a 2,55 no final do ano significa desvalorização nominal de 8% dado que o câmbio médio de dezembro de 2013 foi de 2,36. Dado que o diferencial de inflação entre a economia americana e brasileira será por volta de 5% em 2014 haverá desvalorização real de 3%. Se ao longo do ano houver melhoras substanciais na economia americana que promovam aumentos da taxa longa naquela economia ou se a inflação brasileira surpreender para maior o ajuste na taxa Selic pode ser ainda maior. página 10 :: 92

11 Tabela 1: Evolução do PIB e seus componentes em 2013 e ºT ºT AsA TsT Ano Ano Agropecuária: 4,1 0,6 7,4 5,0 Indústria: 1,1 (0,5) 1,2 1,1 Extrativa: (2,3) (1,3) (3,2) 1,0 Transformação: 0,3 (1,5) 1,7 0,2 Construção: 2,4-1,9 2,0 Eletricidade: 3,7 1,6 3,0 3,8 Serviços: 1,6 0,6 2,0 1,6 Impostos: 2,4 0,5 3,2 2,3 PIB 1,4 0,3 2,2 1,8 Consumo das famílias: 2,7 1,1 2,5 2,1 Consumo da APU: 1,5 0,6 1,7 1,8 FBCF: 3,1 (1,5) 5,7 1,7 Exportação: 5,1 3,8 2,4 1,5 Importação: 6,2 0,9 8,7 3,0 Cenário de atividade. A Tabela 1 apresenta nosso cenário de atividade para 2013 e Para 2013 resta a divulgação do quarto trimestre. Os demais trimestres já foram divulgados bem como já foram divulgadas todas as pesquisas empregadas pelo IBGE na construção do produto trimestral. A primeira coluna da tabela apresenta a atividade no quarto trimestre de 2013 em comparação com o quarto trimestre do ano anterior. Na segunda coluna o crescimento do quarto trimestre em comparação com o trimestre imediatamente anterior considerando a série com ajuste sazonal. Nas terceira e quarta colunas lê-se respectivamente o crescimento de 2013 ante 2012 e de 2014 ante Como fica claro na segunda coluna não enxergamos que a economia esteja em recessão. Em seguida ao crescimento negativo do terceiro trimestre de 2013 a economia recuperou-se ligeiramente e cresceu no quarto trimestre 0,3% ante o terceiro trimestre. Não obstante, o investimento apresentou fortíssima contração de 1,5% ante o trimestre imediatamente anterior. O ano de 2013 fechou com crescimento de 2,15% com fortíssima recuperação do investimento de 5,7% e importações crescendo muito acima do produto, 8,7%, o que explica a piora do saldo externo de transações correntes. Pela ótica da oferta o destaque foi para a agropecuária que cresceu 7,4% devolvendo a queda do ano anterior. O cenário para 2014 foi construído com a hipótese de Selic a 11,25, superávit primário de 1,7%, um pouco menor dos 1,9% de 2013, e câmbio de final de período de 2,55. Prevemos que o crescimento em 2014 será menor do que o de Esta é a primeira vez nos últimos anos que os analistas de mercado e também nós prevemos que o crescimento em um ano será menor do que o crescimento do ano subsequente. Trata-se de um reconhecimento de que fatores mais estruturais justificam a perda de dinamismo de nossa economia. Trabalhamos com crescimento de 1,8%. página 11 :: 92

12 3,5 3,0 3,3 2,5 2,4 2,0 2,2 1,5 1,8 1,8 1,9 1,7 1,0 1,4 1,5 0,5 0,0 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 Figura 1: Taxas interanuais de crescimento do PIB trimestral. Fonte: Ibre-FGV. Em 2014 mais uma vez observaremos agropecuária crescendo forte, 5,0%, e a indústria crescendo menos do que o produto. A grande decepção da indústria em 2014 será a indústria de transformação que praticamente nada crescerá. Pela ótica da demanda 2014 presenciará forte desaceleração do investimento, cuja taxa de crescimento reduzir-se-á de 5,7% em 2013 para 1,7%, e, com ele, a forte desaceleração das importações. Em função dos problemas com a Argentina e Venezuela prevemos que as exportações terão crescimento bem moderado. O déficit de transações correntes que fechou 2013 em 3,7% do PIB deve fechar 2014 no mesmo valor, já incorporando a piora fruto de uma possível desaceleração da Argentina e da Venezuela. O resultado externo pode ser melhor se houver surpresa positiva com a produção de petróleo da Petrobrás. Cenário inflacionário para A inflação deve fechar o ano na casa de 6% muito próxima dos 5,9% de No entanto a composição da inflação será muito diversa. Em 2013 a inflação de administrados foi próxima de 1,5% enquanto que a inflação dos preços livres foi de 7%. Nosso cenário inflacionário para 2014 não prevê um novo ano de controle tarifário. Além de agravar ainda mais a situação da Petrobrás e das prefeituras o custo do controle tarifário para o Tesouro é muito elevado. Assim, trabalhamos com inflação de preços administrados de 4,5% que é a hipótese empregada pelo Banco Central. Para inflação cheia de 6% será necessário que os preços livres caiam de 7% para 6,4%. Dois itens terão que cair. Os serviços e alimentação domiciliar que fecharam 2013, respectivamente, em 8,75% e 7,60%. página 12 :: 92

13 Tabela 2: Curva projetada da inflação em IPCA IPCA Mensal (%) 12 meses (%) Mensal (%) 12 meses (%) jan-13 0,86 6,15 jan-14 0,55 5,59 fev-13 0,60 6,31 fev-14 0,62 5,61 mar-13 0,47 6,59 mar-14 0,49 5,63 abr-13 0,55 6,49 abr-14 0,51 5,58 mai-13 0,37 6,50 mai-14 0,40 5,62 jun-13 0,26 6,70 jun-14 0,49 5,86 jul-13 0,03 6,27 jul-14 0,34 6,19 ago-13 0,24 6,09 ago-14 0,20 6,14 set-13 0,35 5,86 set-14 0,47 6,27 out-13 0,57 5,84 out-14 0,60 6,30 nov-13 0,54 5,77 nov-14 0,66 6,42 dez-13 0,92 5,91 dez-14 0,52 6,00 Ou seja, para compensar a maior inflação dos preços administrados os serviços e alimentação domiciliar tem que cair. As divulgações do IPCA de janeiro e os dados do monitor da inflação do Ibre da FGV para fevereiro confirmam a queda da inflação de alimentação domiciliar. Adicionalmente, o IPCA-15 de fevereiro, prévia da inflação de fevereiro, não apresenta sinais de desinflação de serviços. Não há sinais, portanto, de desaceleração de serviços. O cenário inflacionário de 6% para 2014 apresenta viés de alta. O motivo é que apesar de ter ocorrido a forte desaceleração da inflação dos preços de alimentos o mesmo não temos visto para os serviços. Assim, há um risco real de a inflação fechar o ano em 6,2% ou até mais. A Tabela 2 apresenta a curva de preços com a qual estamos trabalhando. Depois da forte redução da inflação acumulada em 12 meses fruto do IPCA de janeiro de 2014 bem mais baixo do que o de 2013 (0,55% ante 0,86 em janeiro de 2013) ele ficará estável até maio. A partir de julho a inflação acumulada em 12 meses sobe até o pico em novembro quando atingirá 6,4%. A inflação fechará o ano de 2014 com 6%. Como afirmamos este cenário inflacionário tem viés de alta. Mercado de trabalho. Como vimos nosso cenário de inflação estável em 2014 em comparação a 2013, fechando o ano em 6%, depende de redução da inflação de serviços que, por sua vez, dependerá de algum enfraquecimento do mercado de trabalho. Em 2013 o mercado de trabalho apresentou baixa taxa de crescimento da população ocupada (PO). Em 2013 a PO cresceu ante ,7%, enquanto que a população em idade ativa (PIA) cresceu 1,0% e a população economicamente ativa (PEA) cresceu 0,6%. Apesar de a PO ter crescido a taxas inferiores à taxa de crescimento da PIA o fato de a PEA ter crescido a taxas ainda menores explica a redução da taxa de desemprego de 5,5% em 2012 para 5,4% em A coexistência de redução do desemprego com reduzida taxa de criação de empregos é explicada pela redução da razão entre as pessoas economicamente ativas no conjunto das pessoas em idade ativa. Esta razão, conhecida por taxa de atividade, reduziu-se em de 57,3% em 2012 para 57,1% em página 13 :: 92

14 jan/07 abr/07 jul/07 out/07 jan/08 abr/08 jul/08 out/08 jan/09 abr/09 jul/09 out/09 jan/10 abr/10 jul/10 out/10 jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 7,0 6,0 5,0 Efeito Composição Efeito Real Total 4,0 3,56 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 Figura 2: Decomposição da taxa de crescimento do rendimento real habitual da PME. Mês ante o mesmo mês do ano anterior. Fonte: Ibre-FGV a partir dos dados primários do IBGE. Ou seja, apesar do baixo crescimento econômico e da baixa taxa de crescimento da população ocupada o mercado de trabalho continua apertado apresentando reduzidas taxas de desemprego. O crescimento da renda real habitual do trabalho principal também sugere força do mercado de trabalho. A Figura 2 apresenta a taxa de crescimento da renda real habitual do trabalho principal da pesquisa mensal do emprego (PME) do IBGE. Ao longo do primeiro semestre de 2013 houve queda da taxa de crescimento no mês em comparação com o mesmo mês do ano anterior (taxa mensal de crescimento interanual). Após o baixo crescimento de 0,8% em junho as taxas de crescimento da renda real passaram a aumentar. Em janeiro de 2014 a renda real cresceu 3,56% ante janeiro de 2013, valor superior à elevação da produtividade da economia, que tem rodado em média a 1,5% (crescimento do PIB pouco maior de 2% ante crescimento da PO de 0,7%). A situação corrente em que o mercado de trabalho apresenta alguns indicadores muito fortes, como a taxa de desemprego e a taxa de crescimento da renda real, e outros indicadores mais fracos, como é ocaso da taxa de crescimento da população ocupada, produz grande dificuldades ao analista. Alguns analistas sugerem que o crescimento da renda deve-se não à força do mercado de trabalho, mas ao fato da composição etária da força de trabalho estar alterando em função do maior tempo de permanência do jovens na escola. Como o salário dos trabalhadores mais velhos é maior a alteração da composição etária seria responsável pela elevação salarial. A Figura 2 sugere que a suspeita do parágrafo anterior não procede. A barra azul documenta que a elevação da renda real é disseminada em todas as faixas etárias. É verdade que parte da elevação da renda, indicada pela barra laranja, refere-se ao aumento da renda média que resulta das alterações da composição da PO entre os diversos grupos etários. A redução da taxa de atividade, fortemente concentrada entre os jovens que percebem menores remunerações, eleva o salário médio em função da alteração da composição etária da PO. No entanto, como ilustrado pelas barras azuis, a remuneração para cada faixa etária também tem aumentado, sugerindo aperto do mercado de trabalho. página 14 :: 92

15 Assim, apesar do baixo crescimento e do baixo ritmo de crescimento do emprego tenho muita dificuldade de enxergar forte desaceleração da taxa de crescimento dos salários e, portanto, da inflação de serviços. Cenário externo. Nosso cenário de câmbio a 2,55 em dezembro e demais hipóteses de nosso cenário externo geram déficit de transações correntes em 2014 igual ao de 2013, na casa de 3,7% do PIB. Estes dados são preliminares, mas já incorporam a desaceleração da Argentina e Venezuela. : : TAMANHO DO AJUSTAMENTO NECESSÁRIO EM 2015 Como já discuti, a alteração do regime de política econômica em 2009 foi produzindo lentamente desequilíbrios que tem se acumulado nos últimos anos. A inflação há quatro anos roda na casa de 6% ao ano, o déficit externo ficará por dois anos na casa de 3,7% do PIB com crescimento do PIB na casa de 2% ao ano, e o superávit primário ficará em 2014 abaixo de 1,5% do PIB. Há duas aritméticas desconfortáveis que ilustram o tamanho do problema que ficou para A primeira refere-se à política fiscal e a segunda à política monetária. A aritmética monetária desagradável refere-se ao tamanho do aumento da taxa Selic necessário para que a inflação convirja para a meta no segundo ano em seguida à elevação da taxa de juros. Suponha que o novo governo assuma em janeiro de 2014 e decida que a inflação terá que estar na meta no ano fechado de Para quanto terá que ir a taxa Selic? Segundo nosso cenário para 2014 o novo governo assumirá com inflação na casa de 6% ao ano, 1,5% ou 150 pontos acima da meta. O juro real neutro que estimamos para a economia brasileira é da ordem de 4%. Ou seja, se a Selic nominal for de 10,25% a taxa de juros real será de 4% e a inflação acelerará. Cada 1% ou 100 pontos de Selic além da taxa que estabiliza a inflação reduz a inflação de 35 pontos aproximadamente entre o 13º e o 24º mês em seguida à implantação da política. Como a inflação está 150 pontos acima da meta para que haja convergência para a meta o juro real tem que se situar 4,3% acima do neutro, ou seja, teremos que ter juros reais em janeiro de 2015 na casa de 8,3%. Para uma inflação de 6% o juro nominal terá que ser 14,8%. Selic quase que a 15%! É este o tamanho do problema. Por mais que haja várias fontes de imprecisão nas estimativas acima a mensagem básica é robusta. Dificilmente a inflação convergirá para a meta em 2015 se a Selic ficar abaixo de 13%. Com Selic a 12% a convergência ficará para A aritmética desagradável fiscal refere-se ao valor do superávit que estabiliza a dinâmica da dívida pública. Como discutido nas seções anteriores, desde setembro de 2013 as condições que garantem a solvência do setor público passaram a ser acompanhadas em detalhe pelo mercado. Em 2015 será necessário criar um regime de política fiscal que afiance de forma sustentável, isto é, sem que seja página 15 :: 92

16 necessário recorrer a malabarismos fiscais ou a receitas extraordinárias não recorrentes, um superávit primário que estabilize a dívida líquida e reduza a dívida bruta. O custo de rolagem da dívida pública nos últimos anos tem sido de 5% do PIB. Dado que a dívida líquida é da ordem de 35% do PIB a taxa de juros média que incide sobre a dívida líquida tem sido de 14,3% ao ano (resulta da divisão de 5 por 35). O PIB nominal cresce 8% ao ano (6% de inflação e 2% de crescimento real). Portanto, a taxa de crescimento vegetativo da dívida como proporção do PIB será de 6,3% (resulta da subtração de 8 de 14,3). Logo o crescimento vegetativo da relação dívida-pib será de 2,2% do PIB por ano. Ou seja, de um ano para o outro se o superávit primário for nulo a relação dívida- PIB crescerá 2,2 pontos percentuais do PIB. Logo, para que a relação dívida-pib não cresça de um ano para o seguinte é necessário que o superávit primário seja de 2,2% do PIB. Dado que em 2015 e nos anos seguintes a taxa Selic será muito elevada em função do esforço desinflacionário durante este período o primário requerido para estabilizar a dívida será maior. Resta sabermos a forma do ajustamento fiscal. Há duas décadas pelo menos que os ajustes fiscais estruturais são obtidos por meio de aumento de arrecadação. Penso que não será diferente no próximo governo. O ajustamento fiscal por meio de elevação da receita ocorrerá independente de quem ganhe a eleição. Há duas fontes de aumento de receita. Primeiro, a devolução de inúmeras desonerações tributárias, como, por exemplo, a desoneração da folha de salários em troca de uma contribuição sobre o faturamento. Segundo, a criação de novos impostos. Este tema será tratado em mais detalhes na sexta seção. Finalmente há a necessidade de recompor os preços da gasolina e da energia elétrica o que deve adicionar 1,5p.p. na inflação de Se houver a decisão de ajustar a economia e, portanto, a política monetária e fiscal serem calibradas com o objetivo de promover o ajustamento, ocorrerá naturalmente correção do desequilíbrio externo. Os próximos dois parágrafos descrevem de forma sucinta a dinâmica externa. Nosso cenário para 2014 sugere que o câmbio nominal em dezembro será de 2,55. Nossos modelos indicam que o câmbio de equilíbrio situa-se em torno de 2,8, o que sugere que nos próximos anos haverá desvalorização real adicional de 10% aproximadamente. Nos próximos anos em seguida a 2014, provavelmente ao longo de 2015 até 2016, a desvalorização do câmbio será de 10% em excesso ao diferencial de inflação entre a economia brasileira e americana. Se houver no biênio o enfrentamento da inflação, com convergência para a meta em 2017, a inflação média acumulada no biênio será de 10% o que indica que a desvalorização nominal no biênio 16 e 17 será de 17% aproximadamente, supondo que a inflação americana acumulada no biênio seja de 3%. Estes números sugerem câmbio nominal de 3,0 no final de Com relação ao ajustamento externo nossos modelos indicam lenta convergência do déficit de transações correntes para seu equilíbrio de longo prazo de 1,8% do PIB em Para o biênio 2015 e 2016 devemos observar respectivamente 2,9% do PIB e 2,3% do PIB. O ajustamento externo será impulsionado pelo ajustamento doméstico com a redução da taxa de crescimento da absorção doméstica página 16 :: 92

17 fruto do aumento do superávit primário e da redução da absorção do setor privado em função da elevação da taxa básica de juros. Adicionalmente a elevação da taxa de crescimento de nossos parceiros comerciais, que a partir de 2015 situar-se-á acima de 3% ao ano, promoverá elevação da taxa de crescimento das exportações. : : CENÁRIOS PARA 2015 Na seção anterior apresentamos em grandes traços a natureza do ajustamento requerido para que a inflação convirja para a meta em 2016/ 17 e para que haja uma recomposição do superávit primário de forma sustentável. A questão é sabermos se a política econômica entregará este ajuste. Para pensar cenários a partir de 2015 é necessário trabalharmos com hipóteses com relação ao resultado eleitoral de Se houver transição política, seja com Aécio Neves ou Eduardo Campos, penso que a chance de ajuste é muito elevada. Próxima de 100%. O motivo é que o custo da estratégia de ajustamento para o novo presidente é bem menor. Primeiro, é sempre possível empregar o discurso de herança maldita e responsabilizar o antecessor pelos problemas. Segundo, a troca de comando no executivo Federal promove forte ganho de reputação. Será mais fácil as pessoas acreditarem que o regime de política econômica será alterado. Finalmente dois políticos experientes saberão que as maldades devem ser feitas logo no início de mandato. No caso de reeleição de Dilma há três cenários. Primeiro, forte ajustamento macroeconômico. O custo político será mais elevado do que se houver transição política, mas é possível de ser feito. Segundo, ajuste insuficiente, muito pouco e muito tarde. Neste caso quando ficar claro ao mercado a insuficiência do ajuste iniciará um processo de saída de capital com forte desvalorização cambial e aceleração inflacionária. O ajuste vem em seguida forçado pelo mercado. Seria repetição do ajustamento de 1998/99 e 2002/03. Se mesmo com a fuga de capitais ela não quiser fazer o ajuste a única saída será a terceira possibilidade: centralizar o câmbio ou instituir forte IOF na saída de capitais. O passo para centralização do câmbio e/ ou a introdução de IOF na saída representará claramente a argentinização da política econômica. Minha avaliação é que o Brasil tem um nível de desenvolvimento institucional que dificulta esta saída. A desorganização da economia que seguiria a esta saída ensejaria forte custo político ao PT. Os próprios políticos profissionais petistas irão contra esta possibilidade. Em particular um caminho de argentinização da política econômica gerará muitas dificuldades do governo com os demais partidos da base parlamentar, isto porque este curso de política econômica é claramente minoritário na sociedade e no congresso nacional. Após descartar o cenário de argentinização da política econômica restam duas possibilidades. Ajuste, que pode ocorrer com ou sem transição política, e ausência de ajuste com ajuste forçado pelo mercado, que poderá ocorrer se não houver transição política. página 17 :: 92

18 : : CONTRATO SOCIAL E PERSPECTIVA DE NOVA RODADA DE ELEVAÇÃO DA CARGA TRIBUTÁRIA Na quarta seção mencionei que provavelmente haverá nova rodada de elevação da carga tributária. Nesta seção abordo os motivos que justificam este meu entendimento. Como discuti ao longo do texto, houve em 2009 uma profunda alteração no regime de política econômica. A extensa lista de medidas de política econômica elencadas na segunda seção ilustra a natureza da alteração. O ensaio nacional desenvolvimentista além de não ter produzido os efeitos pretendidos apresenta elevado custo fiscal. No entanto, observando a evolução das contas públicas nos últimos quinze anos outros fatores ajudam a explicar a elevação do gasto. Este é o objetivo desta seção. Meu entendimento é que vigora na sociedade brasileiro desde a promulgação da constituição em 1988 um contrato social que requer a continua elevação do gasto público com proporção do PIB. Isto é, o contrato social demanda que a receita tributária cresça além do crescimento do produto. Tabela 3: Evolução do gasto público não financeiro da União excluindo transferência para Estados e Municípios (% do PIB). PESSOAL INSS SUBSÍDIOS CUSTEIO ADMINIST. CUSTEIO SAUDE E EDUC. CUSTEIO GASTOS SOCIAIS Fonte: Mansueto Almeida Jr. A partir dos dados primários da Secretaria do Tesouro Nacional. INVEST. sem MCMV TOTAL ,5 5,5 0,2 1,4 1,8 0,6 0,5 14, ,6 5,6 0,3 1,3 1,8 0,6 0,7 14, ,8 5,8 0,4 0,7 1,8 0,9 1,2 15, ,8 6,0 0,2 1,1 1,8 1,0 1,0 15, ,5 6,3 0,4 0,9 1,7 1,0 0,4 15, ,3 6,5 0,3 1,0 1,7 1,2 0,6 15, ,3 6,8 0,5 1,1 1,8 1,3 0,6 16, ,5 7,0 0,4 1,1 1,7 1,6 0,7 17, ,4 7,0 0,4 1,2 1,8 1,6 0,8 17, ,3 6,6 0,2 1,0 1,8 1,6 0,9 16, ,7 6,9 0,2 1,1 1,9 1,9 1,0 17, ,4 6,8 0,3 1,1 2,0 1,8 1,1 17, ,3 6,8 0,4 0,9 2,0 1,9 1,1 17, ,2 7,2 0,6 0,9 2,2 2,1 1,1 18, ,2 7,4 0,9 1,0 2,2 2,3 1,0 19, (0,3) 1,9 0,6 (0,4) 0,5 1,7 0,5 4,5 (5,7) 42,7 13,6 (9,8) 10,7 37,0 11,4 100,0 A Tabela 3 construída pelo economista do Ipea de Brasília, Mansueto Almeida Jr., fornece um filme vívido da evolução de nosso contrato social desde A coluna da direita mostra que desde 1999 até 2013 o gasto não financeiro da União elevou-se em 4,5 pontos percentuais do PIB. Esta elevação ocorreu em um momento que o PIB real cresceu 54%. A penúltima linha da tabela apresenta a variação em pontos percentuais (p.p.) do PIB de cada rubrica e a última linha apresenta o peso de cada rubrica na variação total de 4,5p.p. do PIB no período considerado de 15 anos. página 18 :: 92

19 Há duas características principais nestes números. Primeiro, 80% da elevação do gasto é resultado da elevação das rubricas INSS e custeio de gastos sociais. O custeio de gastos sociais refere-se aos gastos do Tesouro com os seguintes programas: seguro desemprego, benefícios da leio orgânica da assistência social (LOAS) e renda mensal vitalícia (RMV), abono salarial e o programa bolsa família. Segundo, os gastos com as atividades meio do setor público, pessoal e custeio administrativo, estão controlados apresentando no período elevação inferiores à elevação do PIB. O custeio de saúde e educação, que apresentou algum crescimento no período, refere-se a uma série de programas da União no auxílio aos Estados e Municípios na oferta de serviços de educação e saúde. É melhor caracterizado como gasto em atividade fim e não meio. A moral da história é que a maior força que pressionou a elevação do gasto da União nos últimos quinze anos foram os critérios de elegibilidade à aposentadoria, aos benefícios de risco tais como pensão por morte, e por invalidez, ao seguro desemprego e auxílio doença, e aos programas de transferência de renda como os benefícios da LOAS, RMV, abono salarial, e o programa bolsa família. Desempenha papel central na elevação do gasto com todos estes programas, além dos critérios de elegibilidade, a política de valorização do salário mínimo, que indexa a maior parte dos benefícios. A partir de um ponto de vista de longo prazo é aparente o esgotamento de nosso contrato. Ao longo dos 12 anos que compreende o segundo mandato de FHC e a octaetéride de Lula o gasto no conceito da Tabela 3 aumentou 3p.p. do PIB. Muito provavelmente a presidente Dilma entregará ao final de seu mandato o gasto em 19,5% do PIB, crescimento de 2p.p. do PIB tomando com base 2010, o último ano de Lula. Em grande medida a maior velocidade do crescimento do gasto em pontos percentuais do PIB ao longo do governo Dilma deveu-se à redução do crescimento econômico da economia. Ou seja, manter os termos do contrato social em um contexto de crescimento baixo requererá novas rodadas de elevação da carga tributária. É este o meu argumento. Evidentemente é sempre possível recontratar o contrato social. O congresso nacional liderado pelo executivo pode alterar os critérios de elegibilidade aos diversos programas bem como alterar a política de valorização do salário mínimo. E certamente haverá ajustamentos nesse sentido. Mas parte do ajustamento será por meio de elevação da carga tributária. Para que houvesse uma revisão mais profunda do contrato social seria necessário que o processo eleitoral tratasse deste tema de forma aberta e objetiva. Não me parece que este será o caso. No entanto há uma ressalva importante às afirmações dos últimos dois parágrafos. Há uma rubrica que tem crescido muito no atual governo que não parece estar associado ao contrato social da redemocratização. A rubrica subsídios cresceu entre 2010 e ,6 p.p.. O crescimento da rubrica subsídio deveu-se às compensações da conta do desenvolvimento energético (CDE), às compensações à previdência em função dos custos da desoneração da folha de salários e aos subsídios do programa minha casa minha vida (MCMV), que responde por aproximadamente metade do crescimento dos subsídios. página 19 :: 92

20 O programa MCMV é uma nova etapa no processo de evolução do contrato social. De programas de redistribuição direta de renda e de programas típicos de seguro social, caminha-se para programas de subsídio direto à aquisição de moradias e, mais recentemente, de bens de consumo duráveis, com o programa minha casa melhor. Não está claro para mim em que medida esta expansão do contrato social, que adiciona às obrigações do Estado a oferta de subsídios diretos à aquisição destes bens, é consensual ou não na sociedade. Questão para ser verificada ao longo do processo eleitoral. No entanto, a outra metade do aumento dos subsídios deve essencialmente a custos associados ao ensaio nacional desenvolvimentista vigente desde Estes subsídios irão aumentar muito nos próximos anos, pois não estão computados na tabela os subsídios referentes ao programa de sustentação do investimento (PSI) cujos pagamentos do Tesouro ao BNDES foram adiados por dois anos. Ou seja, se é verdade que há grande espaço para melhora fiscal simplesmente revertendo as ações referentes ao ensaio nacional desenvolvimentista (ver a longa lista de medidas na segunda seção), o desequilíbrio estrutural do contrato social está e estará conosco pelos próximos anos. Minha impressão é que a sociedade não está madura ainda para discutir com profundidade ajustes profundos no contrato social. É por este motivo que creio que a saída será por novas rodadas de elevação da carga tributária. A campanha eleitoral será centrada nas medidas do ensaio nacional desenvolvimentista. Elas serão em parte revertidas com a reeleição de Dilma e fortemente revertidas se houver transição política. Dado que caminhamos para elevação de carga tributária quais serão as bases tributárias empregadas? Creio que há quatro bases tributárias que podem ser exploradas. Imposto sobre herança, imposto sobre exportação de bens primários, reedição da CPMF e tentar novamente elevar a carga tributária sobre a PJ uniprofissional. Em 2004 o ministro Palocci editou a MP 232 que acabou não prosperando no Congresso Nacional. Nossa análise não é otimista com relação às perspectivas de crescimento nos próximos anos. Se por um lado a reversão das medidas referentes ao ensaio nacional desenvolvimentista aumentará a eficiência da economia, novas rodadas de crescimento da carga tributária em uma economia emergente que já é líder de carga tributária reduzirá o estímulo à acumulação de capital em geral. Reformas mais profundas do contrato social requererão um desejo muito forte por parte da sociedade para que o crescimento se acelere. Este não tem sido o caso nas últimas décadas. A agenda da sociedade tem sido a equidade e não o crescimento. É possível que ao longo do tempo se forme uma constituency mais favorável ao crescimento. Penso que os filhos da nova classe C terão este perfil. 2 No entanto me parece que esta escolha ficará para 2018 e não para Este parece-me ser o caso da sociedade mexicana. Após década e meia de baixo crescimento a sociedade mexicana apoio um governo fortemente reformista. página 20 :: 92