CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS NÚCLEO DE PESQUISA E ESTUDOS EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS TEMA PARA DEBATE: Avaliação de Empresas e a Contabilidade

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1 1 CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS NÚCLEO DE PESQUISA E ESTUDOS EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS TEMA PARA DEBATE: Avaliação de Empresas e a Contabilidade Prof. Moisés Ferreira da Cunha Goiânia, 2010

2 ESTRUTURA DO TRABALHO 2 1 INTRODUÇÃO MOTIVAÇÕES PARA PESQUISA NO TEMA QUESTÕES DE PESQUISA INTERESSE PROFISSIONAL NO TEMA CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS NACIONAIS SUGERIDAS REFERÊNCIAS INTERNACIONAIS SUGERIDAS... 15

3 Avaliação de Empresas e a Contabilidade 3 Prof. Moisés Ferreira da Cunha 1 INTRODUÇÃO O objetivo principal deste trabalho é apresentar a conexão entre a avaliação de empresas e as informações contábeis. Adicionalmente, destacar as principais questões de pesquisa sobre o tema. Pretende-se com esta exposição ser uma orientação para a realização de futuras pesquisas, voltadas para o estudo da relevância das informações contábeis na avaliação de empresas. Em particular, são tiradas inferências sobre a seguinte questão: como estão sendo executada a avaliação de empresas no Brasil? Avaliação é o processo pelo qual projeções de desempenho são convertidas em uma estimava do valor da empresa ou de alguma parte da empresa (PALEPU, HEALY, BERNARD, 2004). Uma variedade de técnicas de avaliação pode ser empregada na prática. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2002), por exemplo, exige que nas ofertas públicas de aquisição de ações de companhia aberta, o valor econômico da empresa por ação seja calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos. Dentre os diversos métodos de avaliação de empresa destacam-se: Dividendos Descontados: expressa o valor da empresa como o valor presente dos dividendos esperados. Lucro Residual: o valor da empresa é a soma de seu patrimônio líquido e das previsões de lucro anormal descontadas. Múltiplos: o valor da empresa é expresso pelos preços correntes de mercado de outros ativos ditos comparáveis. Fluxo de caixa descontado: o valor de uma empresa é o somatório dos valores projetados do fluxo de caixa livre calculados a valor presente. Num mercado eficiente, o valor da empresa é definido como o valor presente das expectativas do fluxo de caixa futuro. Porém, considerando as evidências de que o mercado não é eficiente da maneira semi-forte (KOTHARI, 2001), o papel da informação contábil na avaliação de empresas é auxiliar os investidores, credores e acionistas na avaliação do montante, do momento de ocorrência e da incerteza do fluxo de caixa futuro. O objetivo da pesquisa em avaliação de empresas baseada em números contábeis é relacionar esses números

4 4 com o valor da firma para avaliar as características desses números e dessa relação (BARTH, 2001). As principais questões tratadas nesses estudos são: Os números contábeis mensuram adequadamente o valor da empresa? Quais números contábeis fornecem informações relevantes sobre o valor da empresa? Neste aspecto, os modelos desenvolvidos por Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995, 1996) geraram considerável interesse no papel dos números contábeis na mensuração do valor da empresa. O primeiro modelo, Residual Income Valuation (RIV), relaciona o patrimônio líquido, os lucros atuais e futuros e ainda os dividendos. De acordo com esse modelo, o valor da empresa é resultado da soma do seu patrimônio líquido com o valor presente dos seus lucros residuais futuros esperados. No segundo modelo, Abnormal Earnings Growth (AEG), o valor da empresa é calculado pelo resultado contábil do período imediatamente seguinte, dividido pela taxa de juros livre de risco e, a esse valor, é adicionado o valor do crescimento anormal dos lucros futuros esperados. Tanto o RIV quanto o AEG avaliam o valor da empresa a partir de dados contábeis, em vez de utilizar, por exemplo, o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Para Kothari (2001), esses autores merecem crédito por reviverem com sucesso a abordagem do lucro residual, por desenvolverem uma abordagem teórica mais rigorosa e pelo impacto na literatura empírica 1. No Brasil, o interesse e as controvérsias em relação aos métodos para determinação do valor das empresas cresceram à medida que ganhavam força o processo de privatizações de empresas públicas e a reestruturação do setor privado nacional por meio de fusões e incorporações, ao longo da década de 90. O debate sobre o chamado valor justo de uma empresa ocupou espaço na comunidade acadêmica, no meio empresarial e na imprensa, ressurgindo com vigor renovado a cada notícia referente a uma negociação privada ou a um leilão de privatização (ZIMMERMANN; LEMME, 2003). Os trabalhos pioneiros de Lopes (2001, 2005) despertaram o interesse dos pesquisadores brasileiros para os modelos de avaliação baseados em números contábeis. Desde então, percebe-se um aumento na popularidade e no uso desses modelos de avaliação no Brasil (OHLSON; GAO, 2008). Os temas discutidos nessas pesquisas são principalmente: o papel do patrimônio líquido e do lucro na avaliação de empresas; a validade prática dos diversos modelos; a comparação entre os modelos; a proposição de modelos que integrem as diversas técnicas de avaliação. Os resultados dessas pesquisas evidenciam a relevância da 1 Os primeiros trabalhos sobre o conceito de avaliação com base no lucro residual incluem Hamilton (1777), Marshall (1890), Preinreich (1938), Edwards and Bell (1961), Peasnell (1982) e Stewart (1991).

5 5 contabilidade para a avaliação de empresas no cenário brasileiro. Por outro lado, várias questões sobre o tema ainda não foram respondidas, requerendo pesquisas adicionais. 2 MOTIVAÇÕES PARA PESQUISA NO TEMA Investidores representam uma forte classe de usuários das demonstrações financeiras. Assim, relevantes questões de pesquisa sobre a utilidade de relatórios financeiros para praticas contábeis são direcionadas para esses usuários, particularmente, sugerindo aos órgãos reguladores a adoção da perspectiva dos investidores na emissão das normas. As pesquisas freqüentemente usam essa perspectiva por duas razões básicas. Primeiro, os investidores estão interessados em informações que podem ajudá-los a avaliar o valor da empresa para estabelecer escolhas de investimentos. Segundo, existe uma ampla e consolidada literatura acadêmica sobre avaliação de empresas, o que possibilita o desenvolvimento de pesquisas com uma base sólida. Para Kothari (2001) a avaliação de empresas é uma das principais demandas na pesquisa sobre mercado de capitais. É observado o uso da avaliação de empresas para diversos propósitos, entre eles: determinar o preço inicial da ação em uma Initial Public Offering (IPO); servir como parâmetro de comparação das ações negociadas em bolsas; quantificar a criação de valor que é atribuível aos executivos da empresa (e assim bonificá-los); auxiliar na tomada de decisões estratégicas, como: decisão de continuar no negócio, vender, expandir, fundir ou comprar outras companhias (FERNÁNDEZ, 2001). No Brasil, a avaliação de empresas é considerada, inclusive, para disputas jurídicas, tais como: determinação do valor de emissão de ações de uma companhia; cálculo do valor a receber pelos investidores quando existir direito de compensação dos acionistas dissidentes de determinadas decisões; ofertas públicas de ações (OPA) por alienação de controle; cancelamento de registro e aumento de participação nas OPAs. Martins (2001) expõe várias motivações para implantar um processo de avaliação, dentre elas: compra e venda de negócios; reorganização de empresas; dissolução de sociedades; liquidação de empreendimentos; e avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas. A avaliação de uma empresa é tida como um processo dinâmico, onde se avalia conjuntamente seus três componentes principais: ativos, capitais de terceiros e capital próprio. O dinamismo provém do fato desses componentes interagirem entre si, provocando efeitos que agregam ou desagregam valor a cada um. Entretanto, nos modelos convencionais 2 de 2 Modelos sob as proposições de Modigliani e Miller (1958, 1963)

6 6 avaliação, esses efeitos da interação dos componentes não são identificados individualmente, isolados, reportados ou contabilizados. Cabe destacar que a finalidade principal dos modelos de avaliação é a determinação do valor justo do capital próprio. Diante do exposto, as discussões sobre a avaliação de empresas com base em números contábeis permeiam as seguintes questões: os números contábeis fornecem value relevance para pesquisas em avaliação de empresas? Como fazer para que os números contábeis meçam valor? Quais números contábeis fornecem informações sobre valor? Na tentativa de responder a estas questões tem-se que entender sobre as perspectivas de mensuração e perspectivas de informação 3 da contabilidade, agregado a isso, ressalta-se que os princípios contábeis geralmente aceitos no Brasil (BrGAAP) impõem a contabilização de ativos e passivos pelo custo histórico, salvo raras exceções (tais como reavaliação de ativos, valor de mercado de ativos financeiros). Essa imposição e a prática histórica colocam obstáculos na contabilização de determinados elementos patrimoniais nas demonstrações financeiras utilizadas como insumo dessas pesquisas. Dentre as variáveis utilizadas na maioria dos trabalhos acadêmicos de avaliação de empresas estão incluídas aquelas oriundas da contabilidade, principalmente o patrimônio líquido, o lucro e o caixa. A escolha entre essas variáveis tem gerado debates acadêmicos com o intuito de identificar as variáveis que devem compor os modelos de avaliação de empresas. Corroborando com isso, Martins (2000, p. 29) destaca: a grande confusão parece, pelo menos em parte, devida a não percepção de que todos os modelos até hoje surgidos nada mais são do que visões temporalmente diferentes do mesmo objeto: o patrimônio. E mais, são todos eles, numa perspectiva ainda mais simples, visões temporais de um único elemento patrimonial: o caixa. Parece que, como fruto dessa falta de visão conjunta e abrangente, nasceu a idéia de que os modelos são conflitantes, mutuamente excludentes; de que a avaliação contábil nada tem a ver com a avaliação patrimonial, e avaliar uma empresa é, primeiramente, desprezar a avaliação contábil; lucro é uma coisa, caixa é outra; e outras bobagens mais. Dessa forma, percebe-se que existe compatibilidade entre os modelos de avaliação, sendo a diferença entre eles apenas temporal. A contabilidade fornece dados para os modelos de avaliação de empresas, basicamente provenientes de duas fontes: dados históricos e projeções. Na literatura dos dados históricos, tem-se o suporte teórico das especificações empíricas de Ball e Brown (1968), que vieram dos 3 Perspectiva de mensuração é consistente com a estrutura conceitual do FASB, por exemplo, SFAC 5, que estabelece critérios de reconhecimento e mensuração. Um item pode ser considerado para reconhecimento, SFAC 5 requer que o item esteja na definição de um elemento de demonstração financeira, por exemplo, ativo, passivo, receita, e despesa. A perspectiva de informação reconhece que o papel primário da contabilidade é de sumarizar informações relacionadas a eventos econômicos. Isto também é consistente com a estrutura conceitual do FASB, especialmente SFAC 1, que estabelece os objetivos dos relatórios financeiros. A perspectiva de informação resulta em questões tais como Informações contábeis sumariza ou captura informações que podem estar disponíveis para outras fontes? (BARTH, 2000)

7 7 estudos de conteúdo de informação. Tais especificações exigem uma relação parcimoniosa entre variáveis contábeis e retornos ou preço da ação. Baseada em uma dinâmica de informações lineares simples, os modelos de Ohlson (1995) e Feltham-Ohlson (1995, 1996) forneceram especificações parcimoniosas. Esses autores mostraram como lidar com variáveis omitidas, mas relevantes, resultantes de outras informações. Na literatura de projeções contábeis, os modelos de Ohlson (1995) e Feltham-Ohlson (1995, 1996) renovam o interesse em modelos de avaliação de empresas baseados em números contábeis empregando variáveis da contabilidade projetadas. A literatura confirma que os accruals não são essenciais para estimar o valor intrínseco. Esta perspicácia resultou em reescrever textos de análise de demonstrações financeiras. Um quebra-cabeça excitante ainda inexplicado é que o simples modelo P/E (preço/lucro) parece representar valor, se não melhor do que modelos mais complexos de avaliação baseados em contabilidade. Este fato empírico coincide com um interesse renovado no modelo P/E estimulado pelo modelo de avaliação de crescimento de lucros anormais de Ohlson e Juettner-Nauroth (2001). A maioria das pesquisas internacionais (exceção de DECHOW et al., 1999), assume a hipótese de mercados eficiente como premissa básica. Em todas as aplicações, o melhor modelo de valor intrínseco é um que minimiza (preço valor intrínseco) erros de precificação, que implicitamente assume que o preço é correto. Na literatura de projeções contábeis, outra contribuição para modelos de avaliação tem sido para gerar medidas de valor intrínseco de forma que erros de preço/valor intrínseco podem ser identificados. Uma suposição é que o preço da ação pode perder-se dos fundamentos no curto prazo, mas deve mover-se para estes fundamentos no final das contas. Este campo da literatura de projeções contábeis tem sido de interesse considerável para acadêmicos em finanças. Cada vez mais, os modelos de Ohlson (1995) e Feltham-Ohlson (1995, 1996) auxiliam significativamente as pesquisas sobre avaliação de empresas. No Brasil, o trabalho de Lopes (2001) demonstra que não existem indícios de que dividendos são mais relevantes na precificação de ativos do que as informações geradas pela contabilidade. Dadas as características do mercado brasileiro, em que a captação de recursos é baseada no crédito, o mercado de capitais é muito concentrado, sofre influência do direito romano (code law), por essas características o valor do patrimônio líquido contábil (book value) seria mais relevante do que o lucro, pois os agentes financiadores afetariam o processo de precificação dos investidores, assim, o patrimônio torna-se uma métrica importante na avaliação de empresas (LOPES et al., 2008). Alguns trabalhos têm objetivos além dessas motivações; eles procuram avaliar a utilidade dos agregados contábeis na avaliação da

8 8 empresa. Por exemplo, um estudo que questiona se o uso de fair value em títulos mobiliários pode ser usado para ajudar a determinar o valor das ações dos bancos, condicionado às outras informações incluídas nas especificações do modelo. 3 QUESTÕES DE PESQUISA Algumas questões de pesquisa em avaliação de empresas baseada em números contábeis permanecem ainda sem uma resposta definitiva. Nesta seção são levantadas questões relevantes para pesquisas futuras sobre o tema em análise. O primeiro tema de pesquisa é o saldo em caixa. O senso comum o trate como ativo operacional e com alta liquidez. Por outro lado, o caixa é livre de risco e geralmente rende baixas taxas de retorno, e isso o torna diferente de outros ativos operacionais da empresa. Assim, pode-se questionar: qual a forma mais adequada de avaliar os saldos em caixa de uma empresa? Operacionais ou não operacionais? Uma pratica muito executada pelas empresas nos últimos anos, principalmente no Brasil, é a compensação a funcionários por meio de opções de ações (stock option) ou outras parcelas do patrimônio líquido, então a questão é: quando devem ser avaliadas as opções de compra de ações e a compensação a funcionários? Na época da concessão ou no exercício da opção? Como avaliar essas opções? Como elas afetam o valor intrínseco da empresa? Existem ativos intangíveis que são independentes e geram fluxos de caixa, como por exemplo, os associados a um único produto ou serviço (marcas registradas, direitos autorais). Outros ativos intangíveis geram fluxos de caixa para a empresa como um todo (marca da empresa) e não para um produto ou serviço específico. E ainda, os ativos intangíveis que não geram fluxos de caixa de imediato, mas tem potencial de geração futura (patentes não desenvolvidas, reservas de recursos naturais). A questão aqui é: os ativos intangíveis requerem modelos de avaliação específicos? A contabilidade contribui para a avaliação de todos os ativos intangíveis? O caso do ganho da dívida em particular é um ativo intangível, podendo ser gerado internamente ou adquirido de terceiros. Em ambos os casos, o ganho decorrente da política de financiamento da entidade somente existe na medida em que houver perspectiva de realização de fluxos de caixa da dívida em períodos futuros. Quando uma empresa é alvo de aquisição por parte de outra e a atual dívida é mantida, o ganho da dívida, teoricamente, pode ser contabilizado como um ativo intangível identificado em separado. Entretanto, essa não é a prática habitual nacional, na qual os resíduos de valor, em relação aos valores contábeis, são todos agregados e reportados como ágio ou deságio.

9 9 Há um consenso de que a administração de uma empresa traz valor intrínseco. Empresas mal administradas têm valor menor do que uma empresa semelhante bem administrada. Dessa forma, esse prêmio de controle é relevante no processo de avaliação de uma empresa? E se a administração atual for substituída, qual seria o prêmio pelo controle? Quando e como a contabilidade contribui para essa avaliação? Em geral os investidores estão dispostos a pagar preços mais altos por ativos com mais liquidez do que por outros similares, de baixa liquidez, bem como, medir e incorporar esse fato ao valor da empresa? Qual taxa de desconto reflete essa baixa liquidez? Da mesma forma, empresas que tem maior transparência têm maior valor? Empresas com maior complexidade valem menos do que empresas similares mais simples? As características do mercado de capitais brasileiro (alta volatilidade, influência governamental, etc.) oferecem oportunidades únicas de pesquisa: os investidores sofisticados no Brasil possuem o mesmo comportamento que em outros países? Essa segmentação possui alguma influência? Qual o comportamento esperado dos preços das ações em relação à informação contábil em mercados não desenvolvidos? A reação é exagerada (over-reaction) ou excessivamente modesta (under-reaction)? Quais os mecanismos utilizados pelos agentes, especialmente os pequenos acionistas, para reduzir a assimetria de informações nas condições existentes no Brasil? Qual o impacto da negociação de opções e futuros sobre o papel da contabilidade como fornecedora de informações para o mercado de capitais? (LOPES; CARVALHO, 2003). O modelo contábil no Brasil (altamente regulamentado, fortemente influenciado pela legislação tributária, existência de informações ajustadas pela inflação, etc.) gera uma série de questionamentos: quais os efeitos dos tributos na avaliação de empresas e seus custos e benefícios associados aos financiamentos? Estes são conhecidos como efeitos colaterais do capital de terceiros, onde os principais são: (i) subsídio fiscal; (ii) custo da emissão de novos títulos; (iii) custo das dificuldades financeiras; e (iv) subsídios ao financiamento com capital de terceiros. Fatores como inflação, taxa de juros, risco sistêmico, etc., impactam a relevância da informação contábil publicada no Brasil? O modelo de correção monetária integral fornece informações superiores ao modelo baseado na legislação societária? Outras questões estão relacionadas à metodologia utilizada no desenvolvimento de pesquisas sobre a relevância da informação contábil para avaliação de empresas. Trabalhos futuros poderiam usar event studies para se determinar o conteúdo informativo de disclosures específicos (LOPES; CARVALHO, 2003). Para esses autores, esse tipo de investigação possibilita a interrelação entre os mecanismos de negociação e o fluxo de informações no

10 10 mercado e a comparação dos resultados dessas pesquisas com os oriundos de estudos semelhantes em mercados mais desenvolvidos pode ajudar a esclarecer o processo de formação de preços no mercado nacional. 4 INTERESSE PROFISSIONAL NO TEMA Tanto usuários internos quanto externos têm elevado interesse no desenvolvimento do processo de avaliação de empresas com base em números contábeis. O quadro 1 apresenta diversas razões que estimulam esse interesse. Usuários Razões Analista de Mercado Qual o desempenho da empresa que estou seguindo? A empresa está atingindo as minhas expectativas? Qual o valor da empresa? Analista de Crédito Qual o risco de crédito da empresa? Como a empresa administra sua solvência? Qual o risco de negócio da empresa? Qual o risco adicional causado por suas atividades de financiamento, investimento e dividendos? Auditor As práticas contábeis e accruals dessa empresa são coerentes com sua performance? As suas demonstrações são adequadas (quantidade e qualidade)? Consultor Administrativo Qual a estrutura da indústria na qual a empresa está operando? Quais as estratégias assumidas pelos vários participantes? Qual a performance relativa dos vários players? Empregados A empresa está pagando salários adequados? Gestor da Empresa A minha empresa é avaliada corretamente pelo mercado? O meu programa de comunicação é adequado? A minha empresa é um alvo potencial para aquisição? Posso obter lucros adquirindo a empresa X? Como financiar a compra? Governo Estou tributando demais? Estou tributando adequadamente? ONG S Qual a política ambiental e social da empresa? Quadro 1: Usuários e razões para interesse na avaliação de empresas com base em números contábeis Fonte: Adaptado de Lopes (2008) Muitos aspectos podem justificar o interesse dos profissionais nos modelos de avaliação baseados em números contábeis. Entre eles: a avaliação baseada em resultados contábeis futuros é tão relevante quanto aquela baseada em dividendos futuros; entende-se que em mercados emergentes, como o Brasil, o volume de informações à disposição dos investidores seja menor do que em mercados mais desenvolvidos. Assim a competição seria menor, o que aumentaria o conteúdo informativo da contabilidade relativamente ao conjunto restante; A premissa de que os mercados emergentes são menos desenvolvidos em termos de fluxo de informações pode simplesmente ser falsa para o mercado brasileiro. Mecanismos informais e não analisados na literatura tradicional podem desempenhar um papel relevante no Brasil.

11 11 os números contábeis possuem papel muito importante no Brasil nos casos de liquidação judicial e outros processos de concordata e falência. Esse papel pode aumentar a relevância do patrimônio nas especificações realizadas; a contabilidade atua como redutora da assimetria informacional. Mesmo sem a assimetria os usuários externos não teriam acesso perfeito à informação da empresa, uma vez que o administrador não forneceria todas as informações que dispõe; as informações contábil das empresas de capital aberto e da maioria das empresas de grande porte são públicas e de fácil acesso, facilitando o processo de avaliação. as características qualitativas da informação contábil - praticabilidade, confiabilidade, objetividade, verificabilidade fazem da contabilidade um parâmetro objetivo e confiável, por exemplo, na fixação de contratos com o objetivo de reduzir conflitos. Além disso, ao se avaliar uma empresa, por exemplo, a confiança depositada no valor apurado é maior quando este valor está correlacionado com os números contábeis. Em suma, o objetivo da contabilidade é auxiliar os seus usuários no processo de tomada de decisão. Sendo a estimação do valor da empresa uma decisão estratégica e relevante para esses usuários, nada mais adequado que efetuar esse cálculo com base nas informações contábeis. Dessa forma, a avaliação de empresas com base em números contábeis, históricos e futuros, desperta o interesse dos usuários da contabilidade uma vez que esta é um parâmetro objetivo e verificável. 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS Apesar da relevância de pesquisas pioneiras no Brasil sobre a avaliação com base em números contábeis, inclusive utilizando testes estatísticos robustos, a pesquisa sobre esse tema é ainda incipiente no país. Poucas pesquisas empíricas e teóricas foram publicadas em periódicos e congressos com circulação nacional. A metodologia utilizada nas pesquisas envolve basicamente regressões lineares. Os temas pesquisados são normalmente os mesmos, envolvendo apenas replicações. Os resultados, na maioria das pesquisas, não são generalizáveis. Existem muitas lacunas na literatura nacional e internacional sobre o tema em estudo, inclusive, foram apresentadas, neste capítulo, diversas questões de pesquisas sobre a avaliação de empresas utilizando informações contábeis. Recomenda-se em pesquisas futuras a utilização de metodologias mais robustas, amostras estatisticamente significativas e o estudo

12 12 de questões efetivamente relevantes para propiciar o avanço da literatura de avaliação de empresas. 6 REFERÊNCIAS NACIONAIS SUGERIDAS AGUIAR, Andson Braga de; COELHO, Antônio Carlos Dias. Relacionamento entre Persistência do Lucro Residual, Poder de Mercado e Participação de Mercado em Firmas Brasileiras. In: ENANPAD, XXXII, 2008, Rio de Janeiro, Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, 2008, CD-ROM. ALENCAR, Roberta Carvalho de; DALMACIO, Flavia Zoboli. A Relevância da Informação Contábil no Processo de Avaliação de Empresas Brasileiras Uma Análise dos Investimentos em Ativos Intangíveis e Seus Efeitos sobre Value-Relevance do Lucro e Patrimônio Líquido. In: ENANPAD, XXX, 2006, Salvador, Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, 2006, CD-ROM. BARBOSA, Eduardo Lira; COSTA, Fábio Moraes da; SANTOS, Luis Sergio Ribeiro dos. Tributação: Efeitos e Conseqüências de sua Inserção na Estrutura de Feltham-Ohlson (1995) para Empresas Brasileiras Listadas na BOVESPA. Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, VI, 2006, São Paulo, Anais... São Paulo: FEA/USP, 2006, CD-ROM. CALIJURI, Monica S. S.; BISPO, Jorge de S.; e JUNQUEIRA, Emanuel R. Avaliação de Empresas pelo Modelo Ohlson e Juettner-Nauroth (2005): Tutorial para uso. Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, VIII, 2008, São Paulo, Anais... São Paulo: FEA/USP, 2008, CD-ROM. CASOTTI, Felipe Pretti; MOTTA, Luiz Felipe Jacques da. Oferta Pública Inicial no Brasil ( ): uma Abordagem da Avaliação através de Múltiplos e do Custo de Capital Próprio. Revista Brasileira de Finanças, v. 6, n. 2, p , COSTA JR., Jorge Vieira da; MARTINS, Eliseu. Retornos anormais, Big Bath e performance operacional anormal de firmas brasileiras envolvidas em fusões e aquisições no período de 2002 a In: Congresso ANPCONT, II, 2008, Salvador, Anais... São Paulo: ANPCONT, 2008, CD-ROM. CUPERTINO, César Medeiros. Fluxo de Caixa, Lucro Contábil e Dividendos: Comparação de Diferentes Enfoques na Avaliação de Empresas Brasileiras. VI Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, 2006, São Paulo, Anais... São Paulo: FEA/USP, 2006, CD- ROM. CUPERTINO, César Medeiros; LUSTOSA, Paulo Roberto Barbosa. O Modelo Ohlson de Avaliação de Empresas: Tutorial para Utilização. Brazilian Business Review, v. 1, n. 1, p. 1-16, CUPERTINO, César Medeiros; LUSTOSA, Paulo Roberto Barbosa. O Modelo Ohlson de Avaliação de Empresas: Uma Análise Crítica da sua Aplicabilidade e Testabilidade Empírica. V Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, 2005, São Paulo, Anais... São Paulo: FEA/USP, 2005, CD-ROM. CUPERTINO, César Medeiros; LUSTOSA, Paulo Roberto Barbosa. Testabilidade do Modelo Ohlson: Revelações dos Testes Empíricos. Brazilian Business Review, v. 1, n. 2, p , 2004a. CVM. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Instrução n. 361, mar Disponível em: Acesso em. 20 out

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