Tendências recentes para securitizações lastreadas em direitos de pagamento diversificados (DPRs) na América Latina

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1 Data de Publicação: 18 de abril de 2016 Relatório Tendências recentes para securitizações lastreadas em direitos de pagamento diversificados (DPRs) na América Latina Analistas principais: Cathy de la Torre, Novas York, (1) , Hebbertt Soares, São Paulo, 55 (11) , Diretor analítico: Leandro Albuquerque, Nova York, (1) , A Standard & Poor's avalia transações de securitizações lastreadas em direitos de pagamento diversificados (Diversified Payment Rights, ou DPRs em inglês) desde Acreditamos que essas transações de fluxo financeiro futuro, emitidas exclusivamente em mercados emergentes, como Brasil,, Turquia e alguns países da América Central, devem sua performance historicamente positiva a alguns aspectos fundamentais que as distinguem de outros tipos mais tradicionais de securitizações, como, por exemplo, aos seus elevados níveis de sobrecolaterização, aos gatilhos de performance (triggers) e às suas estruturas de contas offshore segregadas, entre outros aspectos. Em nossa visão, os recentes problemas econômicos globais relacionados à queda nos preços das commodities e à desaceleração econômica na China país que é um grande importador de mercadorias dos mercados emergentes, em especial do Brasil não estão tendo um impacto significativo sobre os fluxos disponíveis aos DPRs neste momento, e acreditamos que a performance dessas transações continuará consistente com os níveis de cobertura esperados para os ratings atuais. Depois de quatro anos sem emissões de novas séries ou programas e após os rebaixamentos dos ratings de diversas instituições financeiras regionais, as transações de DPRs estão agora oferecendo uma oportunidade aos originadores com ratings em grau especulativo de acessarem financiamentos em moeda estrangeira por intermédio de uma maior base de investidores internacionais, a taxas de juros mais competitivas do que as de títulos senior unsecured. Como consequência, temos visto um retorno às emissões lastreadas em DPRs e projetamos um aumento desse tipo de emissão em 2016, especificamente no caso de originadores do Brasil e da América Central. Nos últimos 12 meses, as transações de DPRs dos emissores da América Latina totalizaram US$800 milhões, enquanto nos 12 meses anteriores não havia sido realizada nenhuma emissão desse tipo. Em nossa visão, esse ressurgimento, após um período de silêncio de quatro anos, reflete o seguinte: As condições favoráveis do mercado para esse produto; e Fatores estruturais essenciais que mitigam os riscos em geral em torno dessas securitizações. Perguntas Mais Frequentes (FAQ, em inglês) O que são transações de DPRs e como elas se enquadram na estratégia de captação de recursos (funding) dos originadores? DPRs são securitizações de transferências eletrônicas internacionais, mais comumente derivadas de financiamentos relacionados à exportação, investimento estrangeiro direto (IED), investimento de portfólio e remessas de cidadãos que trabalham no exterior e enviam seu dinheiro ao país de origem. Dessas opções, 1/6

2 os financiamentos referentes à exportação, o IED e os investimentos de portfólio normalmente são as fontes mais representativas de fluxos de DPRs. Os originadores geralmente bancos domésticos usam esse tipo de securitização como parte do seu funding em moeda estrangeira complementar a outros instrumentos de curto prazo (por exemplo, linhas bilaterais, certificados e depósitos a prazo) e os de longo prazo (bonds). No entanto, o uso de DPRs depende de haver demanda por financiamento em moeda estrangeira de longo prazo dos clientes dos bancos domésticos no exterior. Essa demanda normalmente é menor que as necessidades de curto prazo e do que as próprias necessidades de financiamento dos bancos para operações internas. Como as transações de DPRs podem retirar parte dos fluxos de moeda forte dos originadores para serem usados para amortização dos títulos montante este que, de outra forma, seria utilizado pelo banco para pagar suas contrapartes domésticas nosso foco é avaliar os índices de cobertura do serviço da dívida e a liquidez ajustada dos bancos pelo serviço da dívida da transação para obtermos os ratings dessas transações. Também incorporamos o período de amortização estressada dos títulos, entre outros aspectos estruturais. Qual é a diferença entre uma DPR e uma dívida senior unsecured emitida por um banco e como pode o rating de uma transação de DPR ser mais alto que o do banco? Apesar de a dívida senior unsecured emitida por um banco ser uma obrigação direta deste e refletir a capacidade e a disposição do banco para pagá la, uma transação de DPR, como uma securitização, é legalmente segregada de seu originador. Os emissores de DPRs são sociedades de propósito específico (SPE, em inglês) com isolamento falimentar e também se beneficiam de uma venda perfeita e acabada (true sale) de ativos dos originadores, confirmando o direito deles sobre os recebíveis a pagar para os detentores das notas. Por outro lado, esse tipo de transação depende das operações em moeda estrangeira contínuas do banco para gerar recebíveis. Em função dessa dependência do originador, iniciamos nossa análise para a atribuição de um rating a um DPR com o indicativo de rating de crédito de emissor (ICR, em inglês) do banco, o qual abrange a avaliação do perfil de crédito individual (SACP, em inglês) do banco e a probabilidade de suporte extraordinário do governo ou do grupo. Por sua vez, isso captura a importância sistêmica do banco em particular e a tendência em geral do governo para suportar entidades financeiras nesse país específico. Se a probabilidade de suporte extraordinário de originadores específicos for alta ou moderada, nosso critério permite que o rating de uma DPR seja até três degraus acima do ICR indicativo do banco, dependendo da solidez dos aspectos estruturais e da existência de características específicas, como contas offshore, acordos depositários designados e isolamento legal dos ativos, entre outros (ver Global Financial Future Flow Transaction Methodology And Assumptions, publicado em 14 de novembro de 2011). Como tem sido a performance das transações avaliadas? A performance das transações de DPRs que a Standard & Poor's avalia do mercado latino americano permanece estável; no entanto, muitas dessas securitizações têm sido prejudicadas pelos diversos rebaixamentos de ratings ocorridos na região: primeiro, pelo rebaixamento dos ratings soberanos do Brasil e pelas subsequentes revisões de ratings das entidades financeiras relacionadas; e segundo, por várias ações realizadas nos ratings dos bancos peruanos depois que a Standard & Poor's revisou a Avaliação do Risco da Indústria Bancária (Banking Industry Country Risk Assessment ou BICRA) do. Novamente, nosso critério permite que um rating de DPR seja até três degraus acima do menor entre ICR indicativo ou do ICR do banco. Por causa da dependência do rating das DPRs do ICR do banco, qualquer movimento de rebaixamento no rating de emissor do banco acarretará uma ação similar no rating das notas lastreadas em recebíveis de DPRs. Por consequência, apesar da performance estável dos fluxos futuros lastreados nessas transações, esperamos ver mais movimentações nos ratings dessas transações se houver mudanças nos ratings dependentes. Qual é a importância dos fluxos futuros na análise da Standard & Poor's de transações de DPRs? As fontes de negócios das DPRs em geral têm permanecido estáveis, apesar do aperto de liquidez global. Em particular, alguns desses fluxos, como as remessas de trabalhadores e os financiamentos relacionados à exportação, também proporcionam o benefício de performance contracíclica (ou seja, esses fluxos 2/6

3 frequentemente aumentam quando as economias domésticas enfraquecem). No caso do Brasil, temos notado uma forte deterioração nas condições macroeconômicas e política do país, somada a uma moeda fraca; no entanto, o enfraquecimento cambial tem melhorado a competitividade de mercado do país e mitigado a desaceleração econômica em geral, além de ter reduzido os preços das commodities. Todos os programas vigentes avaliados apresentam índices de cobertura médios significativamente acima de nossos cenários de estresse (ver tabela 1). Índice de Cobertura dos Programas Avaliados Tipo de Programa SBP DPR Finance Co. IBK DPR Securitizadora Continental DPR Finance Co. International Diversified Payment Rights Co. Dollar Diversified Payment Rights Finance Co. CCR Inc. MT 100 Payment Rights Master Trust Séries 2010 A, 2010 B, and 2012 A Rating Atual A Originador Scotiabank País Média da Cobertura dos Serviços da Dívida dos Últimos 12 Meses (De Fevereiro de 2015 a Fevereiro de 2016) 110x 2009 A A Interbank 79x 2010 A, 2012 A, 2012 B, 2012 C, and 2012 D , , , , , , , , , , , and A BBB BBB 2010 C, 2012 A, 2012 B, and 2012 C A BBVA Continental Banco Bradesco Banco do Brasil Banco del Credito de 129x Brasil 104x Brasil 985x 124x Como os ratings de transações de DPRs excedem o rating soberano e como eles são afetados por ações no soberano? Todos os atuais ratings atribuídos a programas de DPRs são acima dos respectivos ratings em moeda estrangeira dos seus soberanos. Para avaliar se uma transação pode ter um rating acima do soberano, aplicamos nosso critério Metodologia e Premissas de Avaliação de Operações Estruturadas em Uma Única Jurisdição Acima do Rating Soberano, de 29 de maio de Começamos nossa análise avaliando a sensibilidade dos fluxos futuros ao risco país. Nos casos de alta sensibilidade (por exemplo, IED ou investimentos de portfólio), aplicamos um teste de estresse severo e limitamos a elevação a dois degraus acima do rating soberano se a transação passar nesse teste. Caso contrário, limitamos o rating no nível do rating soberano. Para as situações de sensibilidade moderada ao risco país (por exemplo, fluxos de exportação ou remessas), aplicamos os testes de estresse definidos no critério acima mencionado e não impomos um limite acima do rating soberano. Para determinar se a maioria dos ativos lastreados nessas transações é considerada como tendo sensibilidade moderada ou alta ao risco país, analisamos os 20 principais beneficiários para se ter uma aproximação de todos os fluxos (ou seja, os maiores destinatários dos fluxos de caixa). Se um percentual superior a 50% dos fluxos for proveniente de atividades orientadas à exportação ou de outras entidades aplicáveis relacionadas ao risco moderado, consideramos que a transação tem uma sensibilidade moderada ao risco país. De outra forma, a vemos como apresentando uma alta sensibilidade ao risco país. Algumas transações brasileiras e peruanas recentemente têm sido afetadas pelas mudanças nos ratings soberanos. Os dois principais fatores que afetam essas transações são: i) Um rebaixamento soberano geralmente é seguido por ação similar nos ratings dos bancos locais, e o rebaixamento do ICR de um banco normalmente reduz o ponto de partida da análise de rating da DPR. ii) A mudança no rating soberano impõe um limite sobre o rating atribuído à transação. 3/6

4 Que mudanças estão ocorrendo nessa nova onda de DPRs em relação às emissões anteriores? Continuamos vendo colocações privadas com ratings públicos de programas existentes. A maioria das mudanças refere se às exigências regulatórias nos documentos da transação; no entanto, as mudanças nas estruturas reais têm sido mínimas. Também, alguns dos programas incluem bancos depositários designados adicionais, os quais fazem depósitos diretamente nas contas offshore, elevando os fluxos lastreados em transações. Quais são os principais fatores de risco nessas transações? Conforme já mencionado anteriormente, a maioria das ações mais recentes nos ratings de DPRs resultou de mudanças nos ratings das contrapartes. Atualmente, essas transações exibem níveis de índices de cobertura do serviço da dívida significativamente acima de nossos cenários base de estresse. Esse tipo de transação está exposto aos seguintes fatores de riscos: Novos rebaixamentos nos ratings dos originadores, o que pode ser provocado por rebaixamentos no soberano, bem como por fatores individuais que afetam cada banco. Um potencial declínio na geração de ordens de pagamento, provocando uma redução no volume de DPRs. O valor do dólar das ordens de pagamento geradas depende de uma série de fatores, que incluem a saúde econômica do país, a posição competitiva do banco no mercado bancário corporativo e no de financiamento à exportação, o preço global das mercadorias agrícolas, dos minerais e de outras commodities das quais a economia saudável de um país depende e também do estado da economia mundial. De um modo geral, com os recentes desenvolvimentos do mercado nos países da América Latina e da desaceleração econômica global, os fluxos de DPRs em alguns países vêm diminuindo nos últimos anos. No entanto, a queda tem sido de certa forma mitigada pelo enfraquecimento das moedas, o que impulsiona a atividade exportadora. Alteração na probabilidade de suporte governamental extraordinário no futuro, o que poderia resultar de mudanças na importância sistêmica do banco e na tendência de suporte de um governo aos bancos comerciais do setor privado. Com base em nosso critério, isso limitaria os ratings de DPRs ao rating do ICR do originador. Risco de interferência soberana. Embora consideremos isso como um risco modesto para transações financeiras de fluxo futuro estruturadas adequadamente e emitidas por bancos importantes sistemicamente, há uma possibilidade de o governo poder interferir nos mecanismos de pagamento da transação. Como a Standard & Poor's vê o risco de interferência soberana nos fluxos das transações de DPRs? A Standard & Poor's acredita que a estrutura jurídica das operações reduz a probabilidade de interferência soberana. Os fluxos de DPRs são depositados diretamente pelos bancos depositários designados (DDBs) nas contas de concentração das transações designadas mantidas nos provedores de conta bancária internacional (normalmente, também exercem o papel de agente fiduciário) sem mesmo estar na posse ou sob o controle do banco doméstico. Além disso, essas contas serão mantidas offshore, provendo certa proteção aos investidores com relação a ações como imposição de controles de transferência e conversibilidade cambial que o governo poderia adotar contra outros credores estrangeiros. Os DDBs em todos os programas têm assinado reconhecimentos confirmando o entendimento deles de que os fluxos de DPRs foram transferidos ao emissor e se comprometeram eles próprios em colocar todos os fluxos de DPRs transferidos nas contas designadas (segregadas das contas de outros bancos). Além disso, os DDBs confirmam que eles estão desistindo de todos os direitos de cláusulas de compensação (set off) dos montantes na conta de concentração que podem lhes ser devidos pelos bancos domésticos. Outras formas de interferência soberana, tais como um congelamento do sistema bancário imposto pelo governo, permanece possível, embora a Standard & Poor's acredite que o impacto disso na transação muito provavelmente seria sentido por meio de uma queda na geração de fluxos de DPRs em vez de interferência nos mecanismos estruturais offshore reais da transação. Uma queda nos fluxos de DPRs também pode ocorrer em outros cenários de estresse financeiro soberano. 4/6

5 Critérios e Artigos Relacionados Metodologia e Premissas de Avaliação de Operações Estruturadas em Uma Única Jurisdição Acima do Rating Soberano, 29 de maio de Global Financial Future Flow Transaction Methodology And Assumptions, 14 de novembro de Bancos: Metodologia e Premissas de Rating, 9 de novembro de Apenas um comitê pode determinar uma ação de rating e este relatório não constitui uma ação de rating. 5/6

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