Comentário Mensal. Março Inflação: de onde partimos...
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- Nicolas de Santarém
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1 Comentário Mensal Março 2016 Inflação: de onde partimos... Quando voltamos ao começo deste ano alguns elementos nos faziam acreditar em um nível de inflação entre 7,5% e 7,8% em As expectativas de inflação vinham se deteriorando, refletindo as surpresas altistas de inflação registradas praticamente por todo o ano de 2015 e a inflação corrente ainda elevada e com um quadro qualitativo bastante ruim. Além disso, a taxa de câmbio começou o ano dando sinais que poderia alcançar R$4,50/US$ no final do ano e o governo telegrafava que entregaria um resultado primário muito pior do que se previa (de um superávit de 0,5% do PIB para um déficit primário podendo alcançar 2% do PIB em 2016). Com relação ao qualitativo de inflação, o índice de difusão do IPCA (percentual dos subitens em alta mensal no IPCA) permanecia em patamar bastante elevado para a sazonalidade mensal (e também para dada a inflação mensal), sugerindo talvez uma mudança no comportamento dos agentes econômicos no processo de reajuste de preços algo perigoso em um ambiente de inflação elevada e crescente (até janeiro de 2016). Havia também uma dúvida se as famílias e empresas aumentariam ainda mais a sensibilidade à inflação passada na formação de preços. A mediana das expectativas de inflação dos consumidores nos próximos 12 meses (de acordo com a FGV) estava em 11,3% em janeiro. Adicionalmente, a inflação de serviços continuava a rodar próxima de 8% em 12 meses e esperavase uma desaceleração apenas gradual em 2016 (para algo ligeiramente acima de 7%), tendo em vista a natureza bastante persistente da inflação no segmento (em função da forte indexação e inércia no setor). A inflação de bens, por sua vez, continuava a acelerar em função da depreciação cambial ocorrida em 2015 e também de elevações de impostos (na esfera estadual e federal) ocorridas no começo de 2016, rodando inclusive acima da inflação de serviços. 1
2 Fonte: IBGE, Icatu Vanguarda Mudança significativa no cenário externo e no quadro político e econômico local Entretanto, o cenário econômico sofreu significativas alterações: (1) a economia americana (e mundial) mostrou sinais de fraqueza maiores do que se esperava anteriormente, (2) o impeachment da presidente Dilma foi se tornando o cenário-base e (3) a economia brasileira foi mostrando uma fraqueza ainda maior do que se esperava. No cenário externo, observou-se uma significativa revisão baixista do PIB de EUA para 2016 (de 2,5% para 2%, com várias casas estrangeiras projetando crescimento inferior a 2%), enquanto o Banco Central americano foi se tornando mais dovish com relação ao cenário de juros, postergando a próxima elevação da taxa básica para possivelmente meados ou segundo semestre do ano, além de diminuir a mediana das projeções de quatro para duas altas em Observamos um rápido fechamento das taxas futuras de juros nos EUA no começo do ano e o enfraquecimento do dólar no mundo. Na seara doméstica, a evolução da Operação Lava-Jato - atingindo personagens próximos à presidente Dilma (em escândalos de corrupção e financiamento ilegal de campanha) - e o enfraquecimento da economia tiveram desdobramentos importantes no cenário político, os quais aumentaram significativamente a probabilidade de impeachment da presidente, tornando-se esse o cenário-base. Essa possibilidade de mudança de governo, com maior expectativa de ter sucesso na agenda de ajustes e reformas na economia brasileira, combinada com um cenário global de dólar mais fraco fez com que o Real se apreciasse de forma relevante, do patamar pouco acima de R$4,00/US$ em janeiro para ao redor de R$3,50 atualmente. 2
3 Outra mudança no cenário foi a revisão para uma maior contração da economia brasileira em 2016 (de -3,5% para -4,2%, no nosso caso), decorrente dos dados correntes sugerirem uma fraqueza mais profunda do que se imaginava para o primeiro trimestre do ano, um rápido aperto das condições financeiras (aumento dos spreads de crédito corporativo no Brasil) e o cenário político local repleto de incertezas. Podemos ter um cenário mais benigno de inflação para 2016? Sim, podemos e estamos caminhando para isso. Os alicerces para uma desinflação mais forte do IPCA em 2016 são: (1) dinâmica de câmbio mais favorável, traduzindo-se em Real se estabilizando próximo de R$3,50/US$, (2) hiato do PIB mais desinflacionário do que o esperado e (3) a inflação de serviços surpreendendo na desaceleração. Com relação ao primeiro ponto, estimamos trajetórias de inflação associadas a diferentes cenários de câmbio. Em um primeiro exercício, assumimos o nosso cenário de câmbio de começo de ano (com o Real alcançando R$4,50/US$ no final do ano). Utilizando a técnica econométrica de Vetores Auto Regressivos Bayesianos (BVAR), estimamos que a taxa de inflação encerrará o ano em 7,6%. Em um segundo exercício, o modelo estima endogenamente a trajetória de câmbio (projetada em R$3,76/US$ no final do ano) e estima que o IPCA acumulado em 12 meses registre uma alta de 7,1% em dezembro de Por fim, trabalhando com a hipótese da taxa de câmbio ficar estável em R$3,50/US$ ao longo dos próximos meses, prevemos que o IPCA fique em 6,9% em Confirmada a mudança de governo, esses cenários mais benignos de inflação tenderão a prevalecer, tendo em vista o melhor desempenho do Real. Fonte: IBGE, Icatu Vanguarda 3
4 Com relação à atividade econômica, estimamos que o hiato do PIB tenha ficado mais negativo do que tínhamos anteriormente (em função da revisão do PIB de 2016 de -3,5% para -4,2%). Segundo as nossas estimativas o hiato do PIB terá seus impactos mais plenos sobre a inflação entre o final de 2016 e início de 2017, indicando que a trajetória da inflação acumulada em 12 meses do IPCA é de desaceleração até o final de Fonte: IBGE, Icatu Vanguarda Essa abertura mais forte do hiato tem se traduzido em desaceleração mais rápida da inflação de serviços. No entanto, os números divulgados pelo IBGE nos surpreenderam ainda mais nesse segmento, a despeito de coletas privadas e de anedóticos. Um exemplo foi a inflação de cursos regulares (mensalidades escolares corresponde a quase 9% da inflação de serviços), cujos anedóticos sugeriam inflação significativamente superior a 2015 e as coletas privadas e outros índices de preços (IPC-S e IPC-Fipe) sugeriam algo entre 9% e 10%, enquanto o IPCA acumulou alta de 8% no primeiro trimestre do ano (são quase 0,2p.p. a menos de inflação de serviços no ano). Quando ajustamos o IPCA pela sazonalidade, verificamos que a inflação de serviços está rodando em patamar próximo de 6% em termos anualizados. Caso isso prevaleça até o final do ano, representaria uma surpresa de -0,4p.p. no IPCA de 2016 em relação à nossa projeção do início do ano. Vale ressaltar que a perspectiva de hiato do PIB se tornando ainda mais negativo no decorrer do ano coloca risco da inflação anualizada (e ajustada sazonalmente) em serviços rodar em patamar abaixo de 6% ao longo dos próximos meses. Adiciona-se que o segmento de serviços no PIB tem 4
5 contraído de maneira bastante forte ao longo dos últimos trimestres (-4,4% ano/ano no último trimestre de 2015). Porém, as evidências dessa desaceleração mais forte da taxa de inflação no segmento de serviços são baseadas em poucos dados e os filtros de ajuste sazonal podem gerar séries instáveis e ruidosas nos dados mais recentes (as distorções nas pontas ), mas reconhecemos essa possível fonte de surpresa baixista para inflação. Fonte: IBGE, Icatu Vanguarda Um contraponto ao comportamento inflacionário mais favorável de serviços são as pressões de alta advindas do segmento de bens (após ajuste sazonal) que ainda estariam sendo impactadas pela depreciação cambial no final do ano passado e janeiro de 2016 e pelo aumento de impostos (concentrados no começo do ano). Todavia, devemos lembrar que os preços de bens respondem mais rapidamente às variações cambiais do que o segmento de serviços e, em um cenário de Real estável ou bem comportado, espera-se que as pressões altistas de bens sejam atenuadas. 5
6 Fonte: IBGE, Icatu Vanguarda Ao combinarmos um cenário de câmbio fechando o ano próximo dos atuais patamares (R$3,50/US$) e a inflação de serviços ficando ao redor de 6%, podemos ter um cenário no qual a inflação do IPCA possa ficar entre 6,5% e 7% em 2016, uma substancial surpresa em relação ao que prevíamos no começo do ano. Todavia, há riscos relevantes no cenário... Enumeraremos alguns riscos (altistas) para o cenário de inflação: (1) o cenário fiscal requer um ajuste substancial (de mais de 4 pontos percentuais do PIB de melhora no resultado primário nos próximos anos) e complicadíssimo de ser implementado pode demandar a elevação de impostos (impactando a inflação de bens e serviços) ou caso não haja ajuste levar a uma forte depreciação do câmbio, (2) a inflação nos EUA acelerar mais do que o esperado, levando a um aperto monetário mais rápido e forte do que se vislumbra, fortalecendo o dólar no mundo, (3) o cenário político local ainda pode apresentar surpresas adversas de inúmeras maneiras (o processo de impeachment ainda tem um longo caminho até se concretizar plenamente ou, mesmo em um novo governo, o congresso pode não acatar a agenda proposta de ajustes e reformas necessárias ao país) e (4) a inflação de bens ceder menos do que esperamos, mesmo em um cenário de câmbio se comportando favoravelmente (talvez por conta de margens espremidas das empresas e/ou custos represados). O que isso implica para a política monetária? Um cenário de inflação mais benevolente (podendo ficar entre 6,5% e 7%) obviamente eleva o risco 6
7 de queda de juros em Entretanto, o Banco Central tem colocado certas condições para que se tenha afrouxamento na política monetária, como a ancoragem das expectativas de inflação para o centro de meta (4,5%) para os próximos anos, a taxa de inflação se circunscrever aos limites estabelecidos pelo CMN, em 2016, (ou seja, o IPCA não ficar acima de 6,5%) e que as projeções do Banco Central atinjam o centro da meta em 2017 ao incorporar o cenário de queda de juros. Ainda falta um caminho razoável para se alcançar os requisitos acima mencionados, mas é inegável que um cenário de queda de juros no segundo semestre de 2016 é algo sensivelmente mais plausível de acontecer do que vislumbrávamos no começo do ano. 7
8 fev-10 abr-10 mai-10 jul-10 ago-10 out-10 dez-10 jan-11 mar-11 abr-11 jun-11 jul-11 set-11 out-11 dez-11 jan-12 mar-12 abr-12 jun-12 jul-12 set-12 out-12 dez-12 jan-13 mar-13 mai-13 jun-13 ago-13 set-13 out-13 dez-13 fev-14 mar-14 mai-14 jun-14 ago-14 set-14 nov-14 dez-14 fev-15 mar-15 mai-15 jun-15 ago-15 set-15 nov-15 dez-15 fev-16 ICATU VANGUARDA FUND OF FUNDS - RELATÓRIO CONSOLIDADO OAB SP mar/16 31/03/2016 Fundos Informações Alocação Rentabilidade Estratégia Tx Adm Liquidez % R$ Mês Ano 12M 24M 36M VANGUARDA GOLD RF CDI 0,15% D+0 4,5% ########## 1,2% 3,3% 13,7% 26,6% 37,9% MONG AEGON OAB SP FI RF CDI 0,15% D+1 12,8% ########## 1,3% 3,4% PREVER OABPREV-SP FUNDO DE INVESTIMENTO REND CDI 0,15% D+1 8,9% ########## 1,1% 3,2% SANTANDER FI OABPREV-SP CDI 0,12% D+1 15,3% ########## 1,2% 3,4% Caixa - Opeações Compromissadas CDI 0,00% D+0 0,1% R$ ,2% 3,3% 13,8% 26,6% 37,7% BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE 30 Multimercado 2,00% D+31 0,8% ########## -3,4% -3,8% 7,8% 24,1% 35,8% KONDOR LX FIC DE FIM Multimercado 2,00% D+31 2,4% ########## -1,0% 1,0% 12,7% 31,7% 39,2% JGP MAX ESTRUTURADO FIC FIM Multimercado 1,85% D+31 2,4% ########## 1,2% 3,2% 13,5% 26,8% - Garde D Artagnan FIC FIM Multimercado 2,00% D+31 2,4% ########## -1,3% 2,4% 17,2% 40,7% - ICATU VANGUARDA ALM OABPREVSP FI Inflação Longa 0,05% D+1 15,2% ########## 1,2% 4,5% BNP PARIBAS INFLAÇÃO FIC RF Inflação Média 0,50% D+3 4,9% ########## 5,6% 9,9% 15,5% 31,6% 24,0% SANTANDER FIC IMAB Inflação Média 0,20% D+1 5,0% ########## 5,3% 9,7% 16,4% 32,0% 24,9% CSHG OABPREV SP ZERMATT FIM CP Crédito CDI 0,40% D+60 7,4% ########## 1,2% 2,9% VANGUARDA CRÉDITO CDI Crédito CDI 0,50% D+6 18,1% ########## 1,2% 3,2% 13,9% 27,4% 39,0% Total FIC 0,34% D+1 100% ########## 1,57% 3,60% 10,88% 24,09% 23,04% Evolução da Cota 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 OAB SP 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 Alocação por Classe (% do PL) Liquidez do Fundo (% do PL) 15,2% 9,8% 8,0% 41,5% CDI Crédito CDI Inflação Longa 100% 90% 80% 70% 60% 50% Inflação Média 40% Multimercado 30% 20% 25,5% 10% 0% D+0 D+1 D+5 D+10 D+21 D+50 D+59 8
9 abr-10 ago-10 nov-10 fev-11 mai-11 ago-11 dez-11 mar-12 jun-12 set-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 fev-14 mai-14 ago-14 nov-14 mar-15 jun-15 set-15 dez-15 fev-10 jun-10 set-10 jan-11 mai-11 ago-11 dez-11 mar- jul-12 out-12 fev-13 mai-13 set-13 dez-13 abr-14 jul-14 nov-14 fev-15 jun-15 set-15 jan-16-0,50% -0,45% -0,39% -0,34% -0,29% -0,23% -0,18% -0,13% -0,07% -0,02% 0,03% 0,09% 0,14% 0,19% 0,25% 0,30% 0,35% 0,41% 0,46% 0,51% 0,57% janeiro 2 fevereiro 3 março 4 abril 5 maio 6 junho 7 julho 8 agosto 9 setembro 10 outubro 11 novembro 12 dezembro Tabela de Rentabilidades Fundo Fundo Fundo Fundo Fundo Fundo 0,91% 0,58% -2,05% 0,53% 1,75% 0,12% 1,08% 1,62% 1,97% -0,41% 1,58% 1,00% 1,57% 0,85% 1,19% -0,70% 1,14% 1,36% 1,43% 1,32% 1,12% 1,04% 0,26% 0,46% 1,49% -2,01% -0,28% 0,60% 0,84% 0,95% -2,48% 0,27% 0,57% 0,86% 1,22% 1,09% 2,05% 0,20% -0,74% 2,25% -1,08% 0,87% 1,32% 0,55% -0,84% 1,10% 0,98% 0,31% 1,21% 1,00% 1,29% 1,94% 1,89% 0,93% 1,01% -1,73% 0,89% 0,98% 0,99% 0,05% 0,53% 1,91% 1,01% 2010 Acc Ano Acc Início 3,60% 9,98% 9,91% -2,81% 15,05% 10,03% 67,12% 61,31% 46,68% 33,45% 37,31% 19,35% Evolução do PL (Milhões) % 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Histograma (2 Sigmas) Evolução da Volatilidade / Índice de Sharpe Estatísticas de 2010 a % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Vol 44du anualizada Índice de Sharpe 44du 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Descrição Estatísticas Nº Meses >0 53 (84%) Nº Meses <0 10 (16%) Maior Rentabilidade Mensal 2,25% - 08/2014 Menor Rentabilidade Mensal -2,48% - 06/2013 Maximum Draw Down -7,25% Rentabilidade (12m) 10,63% PL Atual R$ ,68 PL Médio (12m) R$ ,33 Volatilidade Diária a.a. (12m) 2,14% Índice de Sharpe (12m) -0,08 *Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito - FGC. É recomendada a leitura cuidadosa do formulário de informações complementares, da lâmina de informações essenciais e do regulamento antes de investir. 9
10 Quadro de Desempenho INFORMAÇÕES DIÁRIAS DOS FUNDOS RENTABILIDADE RENTABILIDADE ACUMULADA INFORMAÇÕES ADICIONAIS Data da Cota Benchmark PL Diário Diário Comparativo Benchmark No Mês Comparativo Benchmark No Ano Comparativo Benchmark Últimos 12 meses Comparativo Benchmark Últimos 36 meses Comparativo Benchmark TX ADM (%aa) Performance Data de Início FI's ABERTOS Renda Fixa R$ ICATU VANGUARDA SIMPLES SOBERANO FI RF 31/03/16 CDI R$ ,052% 99,37% 1,03% 92,90% 1,03% 92,90% ,25% 1-mar-16 nda f ICATU Vanguarda Renda Fixa FI PLUS 30/03/16 CDI R$ ,036% 69,54% 1,36% 123,07% 3,65% 114,28% 12,64% 91,40% 35,05% 92,95% 0,30% 20% s/ CDI 3-nov-03 ICATU Vanguarda FIC DE FI RENDA FIXA PLUS 30/03/16 CDI R$ ,035% 66,10% 1,32% 119,50% 3,54% 110,79% 12,14% 87,80% 33,32% 88,37% 0,35% 28-dez-11 crediicatu Vanguarda Crédito Privado RF LP 30/03/16 CDI R$ ,055% 105,05% 1,15% 104,16% 3,10% 96,93% 13,86% 100,26% 38,98% 103,38% 0,50% 17-mai-06 ICATU Vanguarda GOLD FI Renda Fixa 31/03/16 CDI R$ ,051% 97,97% 1,20% 103,08% 3,28% 100,93% 13,66% 98,78% 37,90% 100,30% 0,15% 20% s/ CDI 26-jun-09 Icatu Vanguarda Inflação Curta FI Renda Fixa 30/03/16 IMA-B 5 R$ ,226% 0,00% 1,12% 0,05% 5,66% -0,01% 16,88% -0,11% 38,41% -1,05% 0,25% 23-jul-09 ICATU Vanguarda FIC Inflação Curta Renda Fixa 30/03/16 IMA-B 5 R$ ,227% 0,00% 1,07% 0,00% 5,52% -0,15% 16,23% -0,76% 36,13% -3,33% 0,50% 2-dez-10 ICATU Vanguarda FIRF IMA-B 5 Crédito Privado 30/03/16 IMA-B 5 R$ ,270% -0,05% 1,18% 0,10% 6,97% 1,30% 18,48% 1,49% - - 0,40% 20% s/ IMA-B 5 25-abr-14 ICATU Vanguarda Pré Fixado FIRF LP 30/03/16 IRFM 1+ R$ ,345% -0,06% 7,08% 1,13% 13,66% 1,57% 11,31% -3,06% - - 0,30% 20% s/ IRFM1+ 11-abr-14 nda ricatu Vanguarda Renda Fixa Real FI 30/03/16 - R$ ,301% - 5,52% - 10,06% - 19,92% - 26,31% - 0,25% 18-mai-04 endaicatu Vanguarda FIC Renda Fixa Real FI 30/03/16 - R$ ,303% - 5,46% - 9,89% - 19,16% - 24,05% - 0,50% 11-fev-11 ICATU Vanguarda Inflação Longa FI Renda Fixa 30/03/16 IMA-B 5+ R$ ,828% 0,01% 9,34% 0,09% 13,63% 0,02% 17,50% -0,41% 19,83% -0,91% 0,25% 26-jun-09 ipc ICATU Vanguarda FIC Inflação Longa Renda Fixa 30/03/16 IMA-B 5+ R$ ,829% 0,01% 9,29% 0,04% 13,47% -0,13% 16,85% -1,06% 17,93% -2,81% 0,50% 23-mai Multimercados R$ ICATU VANGUARDA DOLAR FIM 30/03/16 - R$ ,500% - -8,62% - -7,93% ,50% 7-ago-15 ICATU VANGUARDA MACRO FIM 30/03/16 CDI R$ ,092% -175,97% 0,61% 55,45% 2,72% 85,18% ,00% 20% s/ CDI 21-ago-15 0 Ações R$ ibx ICATU Vanguarda Ações IBX FI 30/03/16 IBX R$ ,192% -0,28% 16,14% -2,02% 14,30% -2,34% -0,94% -1,99% -3,89% -2,12% 0,35% 20% s/ IBrX mai-04 P ACOICATU Vanguarda TOP AÇÕES FIA 30/03/16 IBX R$ ,330% -0,42% 9,70% -8,46% 11,75% -4,89% 0,39% -0,65% -9,66% -7,89% 2,00% 20% s/ IBrX dez-12 iden ICATU Vanguarda Dividendos FIA 30/03/16 IBX R$ ,545% -0,64% 12,81% -5,35% 14,49% -2,15% 3,42% 2,38% 7,54% 9,31% 1,00% 24-out-06 ICATU Vanguarda FIC DE FIA DIVIDENDOS 30/03/16 IBX R$ ,425% -0,52% 12,56% -5,60% 13,82% -2,82% 2,12% 1,08% 0,99% 2,76% 1,00% 20% s/ IBrX fev-12 0 ICATU Vanguarda SMALL CAPS FIA 30/03/16 SMLL R$ ,203% -0,12% 9,25% -4,99% 4,88% -4,48% -8,88% 0,28% - - 1,50% 20% s/ SMLL 6-jan-14 0 Indicadores Financeiros CDI CDI ,052% - 1,11% - 3,20% - 13,83% - 37,71% MA-CIMA-C (Ref : IGP-M) ,306% - 5,33% - 11,02% - 20,85% - 26,27% MA-BIMA-B (Ref.: IPCA) ,607% - 6,01% - 10,48% - 17,10% - 26,80% (RefIMA-B 5 (Ref.: IPCA) ,224% - 1,07% - 5,67% - 16,99% - 39,46% (ReIMA-B 5 + (Ref.: IPCA) ,837% - 9,25% - 13,60% - 17,91% - 20,74% RFM1IRFM ,289% - 5,95% - 12,09% - 14,37% - 30,46% Dóla Dólar ,556% - -9,25% - -7,51% - 13,16% - 79,34% CHA IBX (Fechamento) ,090% - 18,16% - 16,64% - 1,04% - -1,77% FECIbovespa (Fechamento) ,184% - 19,76% - 18,22% - 1,32% - -9,06% SMLLSMLL ,326% - 14,23% - 9,36% - -9,15% - -38,05% Este documento foi elaborado pela Icatu Vanguarda com fins meramente informativos para uso interno. Em atendimento à Instrução CVM nº 450, qualquer divulgação sobre os resultados do fundo só pode ser feita, por qualquer meio, após um período de carência de 6 (seis) meses, a partir da data da primeira emissão de cotas. *Benchmark CAPOF alterado em 14/01/2014 (*) A partir de 02/05/08 em atendimento a IN CVM nº 465 a rentabilidade do Fundo passou a ser apurada pela cotação de fechamento das ações. Para períodos anteriores a 02/05/08 utiliza-se a cotação média do índice de ações e para períodos posteriores a cotação de fechamento. 10
11 Cenário 11
12 Cenário Econômico 12
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