5º Congresso Value Investing Brasil

www.cvib.com.br 5º Congresso Value Investing Brasil 13 de junho de 2012 Finanças Comportamentais e o investimento em valor Marcelo Sá Earp First Value Capital

Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor Congresso Value Investing Brasil 2012 Marcelo Sá Earp Marcelo Gerbassi Philipe Biolchini, CFA

Introdução: Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor Finanças Comportamentais Investimento em Valor

História das Finanças Comportamentais e a Hipótese de Eficiência de Mercado

Psychology of the Stock Markets G.C. Selden - 1912

Security Analysis Benjamin Graham and David Dodd - 1934

Introdução: Finanças Comportamentais e o Investimento em Valor The investor s chief problem and even worst enemy is likely to be himself. Benjamin Graham

Finanças Comportamentais: História Daniel Kahneman Nobel 2002 Amos Tversky 1980 1970 1990

Ilusão de ótica

Teoria Prospectiva

Finanças Comportamentais: História Daniel Kahneman Nobel 2002 Amos Tversky 1980 Eugene Fama 1970 1990 Richard Thaler Robert Shiller Devido a limitações de arbitragem e aos efeitos psicológicos nos processos de tomada de decisão em sistemas complexos, alguns mercados não são eficientes e faz sentido fazer gestão ativa.

Os Mercados são Eficientes?

CAPM? MPT? I should have computed the historic covariances of the asset classes and drawn an efficient frontier. Instead,... I split my contributions fifty-fifty between bonds and equities (Zweig, 1998) Nobel laureate Harry Markowitz When asked about how he allocated his retirement investments in his TIAA-CREF account, Nobel laureate Harry Markowitz, one of the founders of modern portfolio theory 02

Investimento em Valor, uma das anomalias de mercado?

Finanças Comportamentais: História Lakonishok, Shleifer e Vishny 2000 1990 2010

Investimento em Valor funciona Lakonishok, Shleifer, and Vishny 1994 1968-1990 - Price/Earnings 17,80% 20,00% 18,00% 16,00% 15,20% 12,40% 15,10% Total Return (1Year) 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1 Lakonishok, Shleifer and Vishny, "Contrarian Investment, Extrapolation and Risk", Journal of Finance 1994 Low P/E Middle P/E High P/E Market

Investimento em Valor funciona Fama & French 1992 1963-1990 - Price/Book Value 25,00% 20,50% 20,00% 16,10% 15,90% Total Return (1Year) 15,00% 10,00% 5,00% 10,20% 0,00% 1 E.Fama and K.French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns" Journal of Finance 1992 12/08/2011 Low P/B Middle P/B High P/B Market

Investimento em Valor funciona 12/08/2011

Se o Investimetno em Valor gera resultados excelentes, e não é uma anomalia, por que poucos praticam de forma eficiente?

Vieses de Comportamento Por causa dos mesmos vieses que causam ineficiências no mercado. Vieses: Padrões de comportamento previsíveis, causados pelo uso de regras de bolso, ou heurísticas, no processo de decisão em sistemas complexos. Valor Intrínseco Margem de Segurança Diversificação Preço x Valor Horizonte de Investimento

Finanças Comportamentais: História Lakonishok, Shleifer e Vishny 2000 James Montier 1990 2010

James Montier Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier Even the intelligent investor is likely to need considerable willpower to keep from following the crowd. Benjamin Graham

Precificação das ações em Bolsa funciona como um sistema de páreo: 100:1 10:1 6:1 4:1 3:1 1,5 : 1 Empresas pangarés, Value traps? Empresas fora de moda, o preço está correto? Sub-avaliadas? Empresas perfeitas, o preço está correto?

Surpresas negativas Price/Earnings Negative Surprises 2,00% Market Adjusted Returns (%) 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -10,00% -12,00% -0,70% -0,10% -2,80% -4,30% -5,00% -8,90% Surprise Quarter Full Year 0% = Market Return (3,6% Quartely, 15,6% annually) 1976-1996 - David Dreman, Contrarian Investment Strategies, 1998 Low P/E Quintile Middle Quinties High P/E Quintile

Surpresas positivas Price/Earnings Positive Surprises 10,00% 9,00% 8,10% Market Adjusted Returns (%) 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 3,60% 2,30% 1,70% 3,10% 1,20% Surprise Quarter Full Year 0% = Market Return (3,6% Quartely, 15,6% annually) 1976-1996 - David Dreman, Contrarian Investment Strategies, 1998 Low P/E Quintile Middle Quinties High P/E Quintile

James Montier Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

Aversão e propensão à risco Você recebe R$1,000 para entrar num jogo Deve escolher entre duas opções de aposta: A) +R$1,000, 50% de chance B) +R$500, 100% de chance Mesmo que a riqueza final esperada seja igual, as pessoas tendem a focar mais no caminho do que no resultado, e sofrem 2x mais na perda 84% escolhem B = Aversão a risco no ganho. Preferem o ganho certo, menor, do que apostar Você recebe R$2,000 para entrar num jogo Deve escolher entre duas opções de aposta: C) -R$1,000, 50% de chance D) -R$500, 100% de chance 70% escolhem C = Propensão a risco na perda. Preferem apostar do que a perda certa

Frequência de observação e horizonte de investimento Frequência de observação e horizonte de investimento Considerando retorno de 10%a.a., desvio padrão de 20.5%, distribuição normal de retornos Utilidade = probabilidade de alta de preços - probabilidade de queda X 2 Horizonte de tempo Retorno Desvio Padrão Probabilidade de retorno positivo Utilidade 1 hora 0,01% 0,48% 50,40% (0,488) 1 dia 0,04% 1,27% 51,20% (0,464) 1 semana 0,18% 2,84% 53,19% (0,404) 1 mês 0,80% 5,92% 56,36% (0,309) 1 ano 10% 20,50% 72,60% 0,177 10 anos 159,40% 64,80% 99,90% 0,997 100 anos 1377961% 205% 100% 1,000 Fonte: M auboussin, M ore than you know

James Montier Heurísticas e Vieses de Comportamento : James Montier

Excesso de Auto-Confiança: Gestores de Fundos

Excesso de Auto-Confiança e Otimismo: Economistas

Excesso de Auto-Confiança e Otimismo: CFOs Duke University/CFO Golbal Business Outlook Survey - www.cfosurvey.org Março de 2012

Processo de Investimento bem definido minimiza impacto dos vieses

Finanças comportamentais independente do process Filosofia igual. Processo diferente. Value Value Valor Intrínseco Margem de Segurança Proteção de Capital Portfolio

Vieses de Comportamento Valor Intrínseco Margem de Segurança Diversificação Preço x Valor Horizonte de Investimento

Lições que nós aprendemos

Aversão e propensão à risco 1ª Lição Alguns mercados não são eficientes por questões ligadas ao comportamento dos agentes e às limitações de arbitragem 2ª Lição Investimento em Valor funciona, se feito de forma disciplinada e com processo, por causa das mesmas limitações e vícios de comportamento que tornam os mercados ineficientes 3ª Lição O aprendizado sobre Finanças Comportamentais pode nos ajudar tanto no processo de busca de oportunidades de investimento como no processo de gestão do portfolio. 4ª Lição Todos nós temos vieses. Independente da filosofia de investimento, da maneira de investir, cada um de nós pode tentar entender quais vieses mais nos afetam, quais melhor compreendemos e tentar explorá-los de forma consciente.

Obrigado! Have the courage of your convictions once you have made a decision. Walter Schloss

Bibliografia e referências Behavioural Investing: A Practitioners Guide to Applying Behavioural Finance (The Wiley Finance Series), James Montier Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment, James Montier Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (Wiley Finance), Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend, Janet Lowe Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, Fully Revised and Updated, David F. Swensen Thinking, Fast and Slow by Daniel Kahneman Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness, Richard H. Thaler, Cass R. Sunstein Predictably Irrational, Revised and Expanded Edition: The Hidden Forces That Shape Our Decisions, Dan Ariely John Neff on Investing, John Neff Winning the Loser's Game, Fifth Edition: Timeless Strategies for Successful Investing, Charles Ellis The Little Book That Still Beats the Market, Joel Greenblatt The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns, John C. Bogle Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge, David Dreman Your Money & Your Brain, Jason Zweig What Works on Wall Street, Fourth Edition: The Classic Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time, James O Shaughnessy Fooled by Randomness, Nassim Nicholas Taleb Common Stocks and Uncommon Profits, Philip A. Fisher Irrational Exuberance, Robert J. Shiller The Power of Habit: Why We Do What We Do in Life and Business, Charles Duhigg

Bibliografia e referências Kahneman, D., & Tversky, A. (1972). Subjective probability: A judgment of representativeness. Cognitive Psychology, 3, 430-454. Tversky, A., & Kahneman, D. (1973). Availability: A heuristic for judging frequency and probability. Cognitive Psychology, 5, 207-232. Kahneman, D., & Tversky, A. (1973). On the psychology of prediction. Psychological Review, 80, 237-25l. Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Science, 185, 1124-1131. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47, 263-291. Tversky, A., & Kahneman, D. (1981). The framing of decisions and the psychology of choice. Science, 211, 453-458. Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W., Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk (May 1993). NBER Working Paper Series, Vol. w4360, pp. -, 1993. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=227016 Kahneman, Daniel, Jack Knetsch and Richard H. Thaler. "The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias." Journal of Economic Perspectives 5(1), (1991):193-206. Thaler, Richard H., "Judgment and Decision Making Under Uncertainty: What Economists Can Learn from Psychology." Risk Analysis in Agriculture: Research and Educational Developments. Presented at a seminar sponsored by the Western Regional Research Project W-149, Tucson, Arizona, June 1980. De Bondt, Werner F.M. and Richard H. Thaler, "Does the Stock Market Overreact?" Journal of Finance, 40 (1985): 793-805. Bernartzi, Shlomo and Richard H. Thaler, "Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle." Quarterly Journal of Economics CX, (1995): 73-92. Thaler, Richard H., "From Homo Economicus to Homo Sapiens." Journal of Economics Perspectives 14, (2000):133-141. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?", American Economic Review (June 1981), 71(3): 421 436. Reprinted in Paul Whitely, ed., Economic Policy, Cheltenham, UK: Edward Elgar Publishing Ltd., 1996, and in The History of Management Thought, Aldershot Hants, UK: Dartmouth Publishing Company, 1997. "Market Volatility and Investor Behavior," American Economic Review, Papers and Proceedings (1990), 80(2): 58 62. "Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook" (with John Y. Campbell), Journal of Portfolio Management (Winter 1998), 24(2):11 26. "From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance," Journal of Economic Perspectives (2003), 17(1) [CFP 1055] Shleifer, A., and R. Vishny (1997), The limits of arbitrage, Journal of Finance 52:35 55. Grinblatt, M., and T. Moskowitz (1999), The cross-section of expected returns and its relation to past returns, Working Paper (University of Chicago). Hong, H., T. Lim and J. Stein (2000), Bad news travels slowly: size, analyst coverage, and the profitability of momentum strategies, Journal of Finance 55:265 295.

Bibliografia e referências Este documento não constitui uma oferta de venda. Potenciais investidores devem solicitar e analisar o Regulamento e o Prospecto do Fundo antes de efetuar qualquer investimento no mesmo. O Fundo não conta com garantia do administrador, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou do fundo garantidor de créditos FGC. Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela First Value Capital Gestora de Recursos Ltda, não constitui o documento previsto na Instrução CVM 409 e alterações seguintes, nem o prospecto previsto no código de auto-regulação da ANBID. A First Value Capital Gestora de Recursos Ltda não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem tampouco por operações ou decisões de investimentos tomadas com base neste material. A First Value Capital Gestora de Recursos Ltda não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento ou qualquer outro ativo financeiro. Performance passada não assegura desempenho futuros. Esta apresentação é direcionada somente à pessoa a quem foi endereçada e não pode ser reproduzida ou distribuída para terceiros.