CONTEÚDO DA AULA DE HOJE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS MÉTODO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (DCF) LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 1
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Todas as decisões financeiras da empresa estão ligadas ao objetivo de criação de valor e maximização da riqueza dos acionistas Por se basear em resultados esperados, os modelos de avaliação possuem certo grau de subjetividade O analista financeiro também imprime sua margem de arbítrio ao retratar a realidade da empresa com base em algumas premissas e hipóteses comportamentais LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 2
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Métodos patrimoniais: calculam o valor da empresa através do valor contábil do patrimônio líquido AC AP RLP PC ELP PL VALOR DA EMPRESA = PASSIVO TOTAL + PATRIMÔNIO LÍQUIDO LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 3
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Principais conceitos de mensuração de ativos: Valor histórico: valor registrado no momento da aquisição ou elaboração dos ativos Valor histórico corrigido: valor histórico descontado o efeito da inflação Valor de realização de mercado: preço que se pode conseguir na venda do ativo em um mercado organizado Valor realizado líquido: diferença entre o valor de venda do ativo e os custos incorridos na transação (comissões, fretes etc.) Valor de liquidação: valor de mercado que se obteria dos ativos em caso de um encerramento das atividades da empresa Valor de reposição: preço de repor os ativos da empresa ao custo de mercado admitindo-se que se encontram em estado novo LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 4
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Ganhos ou perdas nos valores de reposição: Um ganho de estocagem ocorre quando o custo do produto estocado sobe no mercado mais que o preço pago, já considerada a inflação Os ganhos ou perdas são realizados no momento da venda, mediante uma correção do preço de compra Muitos bens e serviços apresentam evoluções peculiares de preço, não acompanhando os níveis de preços da economia LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 5
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Exemplo: Uma empresa adquiriu, no início de determinado período, 100 unidades de mercadorias a um preço unitário de $ 500. Ao final do período seguinte, essa empresa vende 60 unidades de seus estoques a um preço de $ 700/unidade. Nessas condições, a contabilidade a valores históricos apura um resultado (lucro) bruto nominal igual a $ 12.000: Receita de vendas 60 un x $ 700 $ 42.000 Custo de venda histórico 60 un x $ 500 ($ 30.000) Lucro bruto histórico $ 12.000 Estoque final histórico 40 un x $500 $ 20.000 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 6
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Exemplo (continuação): Se na data de realização da venda a empresa tivesse que despender de $ 620/unidade para repor as 60 unidades em estoque, teríamos: Receita de vendas 60 un x $ 700 $ 42.000 Custo de venda corrente 60 un x $ 620 ($ 37.200) Lucro bruto corrente $ 4.800 Estoque final corrente 40 un x $620 $ 24.800 O ganho de estocagem de $ 7.200 (custo de venda corrente custo de venda histórico) precisará ser reinvestido na renovação do estoque para a manutenção das atividades da empresa. Assim, as disponibilidades de caixa da empresa estão superavitárias em apenas $ 4.800 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 7
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Exemplo (continuação): As mercadorias que ainda não foram vendidas (40 un) tiveram uma valorização de estocagem não realizada: Estoques em valores históricos 40 un x $ 500 $ 20.000 Estoques em valores de reposição 40 un x $ 620 $ 24.800 Supondo uma inflação de 5% no período: Estoques em valores históricos corrigidos 40 un x $ 500 x 1,05 ($ 21.000) Economia de custo não realizada corrigida $ 3.800 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 8
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS Exemplo (continuação): Quadro comparativo Resultado histórico Resultado histórico corrigido Resultado corrente Resultado corrente corrigido Receita de vendas $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 Custo de vendas ($30.000) ($31.500) ($37.200) ($37.200) Lucro bruto $12.000 $ 10.500 $ 4.800 $ 4.800 Economia de custo realizada - - $ 7.200 $ 5.700 Lucro realizado $12.000 $ 10.500 $ 12.000 $ 10.500 Economia de custo não realizada - - $ 4.800 $ 3.800 Lucro global $12.000 $ 10.500 $ 16.800 $ 14.300 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 9
MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS O resultado histórico corrigido apura um lucro de maior qualidade, porém, não leva em conta os preços de reposição O resultado a valores correntes corrigidos mostra o acréscimo patrimonial global da empresa segregando o que está embutido nos estoques (economia de custo não realizada) Os custos de reposição possuem caráter muitas vezes subjetivo quando aplicado a produtos sazonais, de moda, ou de segmentos com acentuada evolução tecnológica LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 10
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS Deficiência dos registros contábeis como estimativa de valor: O uso de balanços patrimoniais elaborados pela Contabilidade não evidenciam os valores de venda dos ativos A Contabilidade expressa seus valores com base no princípio do custo, com o objetivo de apurar o lucro O montante do patrimônio líquido ou o valor patrimonial de uma ação, nada têm a ver com o genuíno valor de mercado da empresa LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 11
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS Método de múltiplos de mercado: o valor da empresa é determinado pela comparação do seu desempenho com o de outras empresas cotadas na bolsa Método de múltiplos de transações comparáveis: o valor da empresa é determinado pela comparação com o preço pago em vendas de ativos semelhantes à empresa em avaliação Método do fluxo de caixa descontado (DCF): o valor de uma empresa é função dos benefícios econômicos esperados de caixa, do risco associado a esses resultados previstos e do retorno requerido pelos proprietários de capital LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 12
Na avaliação econômica de investimentos, o método de Fluxo de Caixa Descontado é o que apresenta maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico Está voltado para apuração da riqueza absoluta do investimento, sendo perfeitamente consistente com o objetivo de maximização do valor da empresa PRINCÍPIO DO MÉTODO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios de caixa esperados no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos vários provedores de capital LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 13
A avaliação do investimento é processada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional O risco é incorporado na avaliação econômica de investimento, respeitadas as preferências do investidor A decisão identifica o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a remunerar o capital LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 14
Expressão de cálculo: Valor FCO 1 FCO FCO... FCO 2 3 1 K N 1 K 2 1 K 3 1 K N Valor FCO K = valor econômico (presente) do investimento = fluxo de caixa operacional = taxa de desconto que representa o custo médio ponderado de capital (WACC) LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 15
De forma resumida, o valor econômico pode ser representado pela expressão: Valor n j1 FCO 1 K J J Admitindo a perpetuidade e a manutenção dos valores de fluxo de caixa, tem-se: Valor FCO K LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 16
Considerando que os fluxos de caixa cresçam todo ano a uma taxa g constante, temos: Valor FCO 1 K g Esta expressão, conhecida por modelo de Gordon, permite apurar o valor presente de um fluxo de caixa perpétuo que apresenta um crescimento constante g (para K > g) LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 17
Exemplo: Admitindo um fluxo de caixa de $ 100/ano perpetuamente. Não se prevendo nenhuma alteração nesse resultado anual de caixa, o valor presente do fluxo para uma taxa de desconto de K = 20% a.a. atinge: Valor FCO K $100 0,20 $ 500 Ao se estimar um crescimento anual de g = 4% nesses fluxos de caixa, o valor presente da perpetuidade atinge: Valor FCO 1 K g $100 0,20-0,04 $ 625 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 18
Fluxos de caixa: Estabelecido com base nas informações conjunturais, no desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliação Os valores relevantes para a avaliação são os provenientes da atividade operacional da empresa e disponíveis a todos os provedores de capital: próprios ou de terceiros O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 19
Fluxos de caixa: Lucro operacional líquido do IR (+) Despesas não desembolsáveis (-) Investimentos em capital fixo (-) Variações de capital de giro (=) Fluxo de caixa operacional disponível LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 20
Exemplo: Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação da Cia. Valor (em $ 000) 20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 20X6 20X7 20X8 20X9 Receita Operacional 19.293 22.230 23.600 26.650 30.187 33.070 35.545 36.691 39.316 40.232 Custo dos Produtos (14.641) (17.604) (18.792) (19.726) (19.958) (21.205) (22.449) (23.031) (23.927) (24.312) Resultado Bruto 4.652 4.626 4.808 6.924 10.229 11.865 13.096 13.660 15.389 15.920 Desp. Adm. e Gerais (975) (1.238) (1.484) (1.505) (1.827) (2.040) (2.156) (2.256) (2.444) (2.487) Despesas de Vendas (810) (919) (820) (1.034) (1.159) (1.235) (1.351) (1.383) (1.484) (1.517) Outras Desp. Operac. (143) (105) (149) (134) (129) (138) (134) (134) (135) (135) Depreciação Período (896) (1.387) (1.337) (1.290) (1.244) (1.201) (1.160) (1.120) (1.082) (1.046) Lucro Operac. Antes IR 1.828 977 1.018 2.961 5.870 7.251 8.295 8.767 10.244 10.735 Imp. s/ Lucro Operac. (270) (92) (136) (555) (1.454) (2.360) (3.541) (3.868) (4.470) (4.794) Lucro Operacional Após IR 1.558 885 882 2.406 4.416 4.891 4.754 4.899 5.774 5.941 Depreciação do Período 896 1.387 1.337 1.290 1.244 1.201 1.160 1.120 1.082 1.046 Variações Invest. Total (622) (578) (219) (466) (409) (363) (422) (434) (394) (440) Fluxo Caixa Op. Disponível 1.832 1.694 2.000 3.230 5.251 5.729 5.492 5.585 6.462 6.547 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 21
Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade): Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o cálculo do valor presente da empresa Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento: os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captações da empresa LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 22
Horizonte de tempo das projeções: Admite-se que toda empresa apresenta uma duração indefinida, não sendo incorporada em sua avaliação uma data futura prevista para encerramento de suas atividades Separação do horizonte de projeção do investimento: Primeira parte: período previsível dos resultados operacionais (primeiros anos do investimento), onde geralmente o retorno do investimento é superior ao custo de capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa Segunda parte: valor residual produzido pelo investimento, onde é esperado que o retorno se retraia até um nível próximo ao do custo de capital LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 23
Horizonte de tempo das projeções: A metodologia de mensuração do valor de um mercado de uma empresa passa a incorporar: 1. O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis previstos para a primeira fase do horizonte de tempo 2. O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis estimados de ocorrer indefinidamente após esse período inicial VALOR DA EMPRESA = VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA DURANTE O PERÍODO EXPLÍCITO DE PROJEÇÃO + VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA APÓS O PERÍODO EXPLÍCITO DE PROJEÇÃO LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 24
Exemplo: considerando que o custo de capital da Cia. Valor é de 15% e que após o período projetado o fluxo de caixa disponível se manterá estável e igual à média do últimos 3 anos, o valor da empresa é: Período previsível Valor residual 1.832 1.694 2.000... 5.585 6.462 6.547 6.198 6.198... 1 2 3... 8 9 10 11 12... VALOR DA EMPRESA 1.832 1,15 1.694 2 1,15 2.000 1,15 3 6.547... 10 1,15 6.198 0,15 10 1,15 18.469 10.214 $28. 683 LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 25
O valor da empresa é constituído, em parcela expressiva, por seu valor residual O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e crescimento das operações ROI = Lucro Operacional / Investimento WACC = [K e x W pl ] + [K i x W p ] LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 26
A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r = ROI): g = b x r Empresas com maiores oportunidades de crescimento, apuram maior valor econômico pelo comportamento dos fluxos de caixa futuros Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer uma expectativa de retorno superior a seu custo de capital, ou seja, se ROI > WACC LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 27
BIBLIOGRAFIA ASSAF NETO: Capítulo 30 Avaliação de empresas Capítulo 31 Metodologia de avaliação e fluxo de caixa descontado LES-718 / Luiz Fernando Satolo / ESALQ 28