Ricardo Ratner Rochman FGV-EAESP. William Eid Junior FGV-EAESP

INSIDERS CONSEGUEM RETORNOS ANORMAIS?: ESTUDOS DE EVENTOS SOBRE AS OPERAÇÕES DE INSIDERS DAS EMPRESAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DIFERENCIADA DA BOVESPA Rcardo Raner Rochman FGV-EAESP Wllam Ed Junor FGV-EAESP Resumo: O assuno nsder radng é basane polêmco há muo empo, como, exemplo dso se em o Secures Exchange Ac of 934 sobre Insder Tradng nos Esados Undos, e a dscussão connua nos das de hoje com casos como da Ambev e da Marha Sewar em 2004. Ese rabalho apresena um conjuno de esudos de evenos realzados sobre as operações com ações da empresa realzadas por nsders com o objevo de deecar reornos excedenes aos esperados, em função do acesso a nformações prvlegadas. O banco de dados é composo por operações realzadas pelos nsders das empresas com ações negocadas na Bovespa, que são classfcadas como de governança corporava dferencada. Foram consaados ndícos de operações realzadas pelos nsders que resularam em reornos excedenes aos esperados esascamene sgnfcavos, como nas compras de ações ordnáras pelos Conroladores, Famlares, e Clubes de Invesmenos; ou pelas vendas de ações preferencas pelos Dreores, Conselheros, Assessores, e Consulores do Conselho.. Inrodução O uso de nformação prvlegada para negocação de íulos e valores mobláros vem sendo assuno de grande dscussão no meo acadêmco e empresaral, prncpalmene em decorrênca de fraudes e escândalos que quesonam os modelos de governança corporava e ncenvos como no caso da empresa de energa Enron em 200 (Palepu e Healy, 2003), e da apresenadora de programas de elevsão Marha Sewar que fo levada a prsão devdo as suas negocações de ações da empresa de boecnologa ImClone em 200, por meo de nformações recebdas dreamene do CEO da empresa Samuel Waksal (Hemnway, 2004). Com o desenvolvmeno do mercado braslero de capas a preocupação, as nvesgações e a dscussão sobre o uso de nformações prvlegadas ambém cresce como no caso da empresa Ambev sob nvesgação da CVM (Proença, 2005) a respeo das negocações realzadas pelos aconsas majoráros e dreção execuva da empresa, anes da fusão da companha com a cervejara belga Inerbrew em 2004. Também há o processo admnsravo sanconador CVM no. 8/0 que apurou o uso de nformação prvlegada relaconado ao fao relevane dvulgado pela COPEL em 25/07/0, sobre a possbldade de propcar aos deenores de ações ordnáras da empresa as mesmas condções de negocação que vessem a ser pracadas pelo Esado do Paraná com o BNDESPAR. A dvulgação do fao relevane causou uma elevação de aproxmadamene 4% nos preços das ações ordnáras. Ese processo punu a FAR Faor Admnsração de Recursos e o Sr. Waler Appel, admnsradores de fundos de nvesmeno que negocaram as ações da COPEL com uso de nformação prvlegada, com base na nsrução CVM no. 3/84. Exsem muas defnções para o nsder, aqu consderaremos como nsder em relação a cera empresa oda a pessoa que em acesso a nformações relevanes relavas aos negócos e suação da empresa. Enende-se como nformações relevanes aquelas que podem nflur de modo na coação dos íulos mobláros de emssão da empresa, afeando a decsão dos nvesdores de vender, comprar ou maner esses íulos. Assm sendo, nsder radng é oda operação realzada por um nsder com íulos e valores mobláros de emssão da companha, e em proveo própro, pessoal. A práca de nsder radng não é líco, que a prncípo não passa de uma operação realzada por um nsder, seja ela pessoa físca ou jurídca.

Nese rabalho são apresenados um conjuno de esudos de evenos realzados sobre as operações com ações da empresa realzadas por esses agenes (nsders) com o objevo de deecar reornos excedenes (anormas) aos esperados, em função do acesso a nformações prvlegadas. A defnção de nsder nese rabalho será a mesma empregada pelo nsrução 358 de 2002 da CVM, que será apresenada poserormene. O rabalho esá esruurado da segune forma: a seção 2 raa da leraura relaconada com o ema nsder radng, a seção 3 apresena a legslação braslera sobre o ema, a seção 4 dscue a amosra dese rabalho, a seção 5 apresena a meodologa de esudos de evenos, a seção 6 mosra os resulados obdos nos esudos de evenos, a seção 7 relaa as conclusões, a seção 8 relacona as referêncas bblográfcas. 2. Leraura Relaconada Beny (2004) dscue as duas prncpas caegoras de eoras que abordam as quesões sobre o uso de nformações prvlegadas (nsder radng): Teoras de Agênca, como de Jensen e Mecklng (976), que analsam o efeo do nsder radng no conflo de neresses enre aconsas e dreção execuva, se ese po de operação melhora ou pora ese conflo, e como a efcênca da empresa é afeada. Segundo esa lnha de pensameno enconra-se Manne (966) que argumena que o nsder radng despera o empreendedorsmo e novação. Teoras de Mercado, como dscudas em Bhaacharya e Daouk (2002), avalam as mplcações das operações dos nsders na efcênca e negrdade do mercado como um odo, e os seus reflexos nos preços e lqudez dos íulos mobláros. No mesmo rabalho, Beny (2004) examna emprcamene as les e punções relaconadas a práca de nsder radng em uma amosra de 36 países, denre eles o Brasl, e conclu que países com les mas severas sobre nsder radng possuem uma maor dspersão do capal aconáro, mercados de ações mas líqudos, e preços de ações mas nformavos, confrmando assm as eoras de agênca e mercado. Alguns auores, como Georgakopoulos (993), advogam que a probção do nsder radng reduz os cusos de operação, enquano ouros, como Haddock e Macey (986) argumenam que se as operações dos nsders prejudcassem a lqudez, as própras empresas probram al práca. Fshman e Hagery (992) demonsram que o nsder radng causa um pequeno número de nvesdores nformados no mercado, e uma dsrbução desgual da nformação no mercado. Cosa (2002) analsa o modelo de regulação das operações com nformações prvlegadas no mercado de valores mobláros braslero, aravés da avalação do mpaco da le 7.93 de 989 sobre os reornos das operações regsradas na CVM no período de 989 a 99. O rabalho, que fo realzado anes da nsrução 358/02 da CVM, concluu que os nvesdores corporavos não obveram reornos excedenes esascamene sgnfcavos por deer o monopólo das nformações prvlegadas. Mellone (2003) desenvolve um modelo sobre a neração enre nsders e ousders a relação com a deermnação da esruura de conrole de uma frma, e dvulgação de nformações sobre projeos de nvesmeno. Fo concluído por meo do modelo a exsênca de uma relação fore enre a esruura de conrole escolhda e o nível de rsco do projeo escolhdo. Mederos e Masumoo (2004) realzaram um esudo de eveno para examnar os reornos de ações relaconados a emssões públcas por empresas brasleras lsadas na BOVESPA, no período de 992 e 2003. Os auores nferram que há presença de nvesdores com nformação prvlegada (conhecmeno prévo da subscrção), que vendem sua posção aconára cerca de rês semanas anes do anúnco, sabendo que o anúnco ransmrá nformação negava sobre o valor da empresa. 2

3. Legslação Braslera A dvulgação de faos relevanes, lealdade e o dever de presar nformações de forma a cobr o uso de nformações prvlegadas surgu nas les 6.404 e 6.385 de 976 do mercado de capas. Com a nova le das socedades anônmas, le 0.303 de 200, o uso de nformações prvlegadas passou a ser consderado crme com a segune punção: Ar. 27-D. Ulzar nformação relevane anda não dvulgada ao mercado, de que enha conhecmeno e da qual deva maner sglo, capaz de propcar, para s ou para ourem, vanagem ndevda, medane negocação, em nome própro ou de ercero, com valores mobláros: Pena - reclusão, de (um) a 5 (cnco) anos, e mula de aé 3 (rês) vezes o monane da vanagem líca obda em decorrênca do crme. A preocupação com a ransparênca nas operações e eqüdade de dreos fez com que a Comssão de Valores Mobláros emsse a nsrução 358 em 2002, que aualzou a nsrução 3 de 984, que obrga a dvulgação das operações realzadas por aqueles lgados a admnsração que possuam ou enham acesso a nformação prvlegada, como descro no argo a segur: Ar.. Os dreores, os membros do conselho de admnsração, do conselho fscal e de quasquer órgãos com funções écncas ou consulvas, crados por dsposção esauára, fcam obrgados a comuncar à CVM, à companha e, se for o caso, à bolsa de valores e endade do mercado de balcão organzado nas quas os valores mobláros de emssão da companha esejam admdos à negocação, a quandade, as caraceríscas e a forma de aqusção dos valores mobláros de sua emssão e de socedades conroladas ou conroladoras, que sejam companhas aberas, ou a eles referencados, de que sejam ulares, bem como as alerações em suas posções. o A comuncação deverá coner, no mínmo, as segunes nformações: I - nome e qualfcação do comuncane, ndcando o número de nscrção no Cadasro Naconal de Pessoas Jurídcas ou no Cadasro de Pessoas Físcas; II - quandade, por espéce e classe, no caso de ações, e demas caraceríscas no caso de ouros valores mobláros, além da denfcação da companha emssora; e III - forma, preço e daa das ransações. 2 o Os dreores, os membros do conselho de admnsração, os membros do conselho fscal e os de quasquer órgãos com funções écncas ou consulvas, crados por dsposção esauára, deverão efeuar a comuncação de que raa o capu medaamene após a nvesdura no cargo ou quando da apresenação da documenação para o regsro da companha como abera, e no prazo máxmo de 0 (dez) das após o érmno do mês em que se verfcar aleração das posções por eles dedas, ndcando o saldo da posção no período. 3 o As pessoas nauras menconadas nese argo ndcarão, anda, os valores mobláros que sejam de propredade de cônjuge do qual não esejam separados judcalmene, de companhero(a), de qualquer dependene ncluído em sua declaração anual de mposo sobre a renda, e de socedades conroladas drea ou ndreamene. Deve-se noar que no parágrafo ercero do argo da nsrução 358/02 da CVM, os famlares dos admnsradores e conselheros ambém fcam obrgados a dvulgar as operações realzadas com íulos mobláros, conrbundo assm para o aumeno da ransparênca da empresa, e melhora da sua governança corporava. A CVM vem demonsrando ao mercado o repúdo as nsders que acarream prejuízos aos demas parcpanes do mercado, como se pode perceber pela declaração do presdene da CVM Sr. Marcelo Fernandez Trndade no julgameno do processo admnsravo sanconador 8/0: O nsder radng, a negocação com nformação prvlegada, não dsponível aos demas agenes, nclu-se enre as mas graves nfrações em mercado de capas exaamene porque o subvere naqulo que em de mas fundamenal, que é a confança nos agenes e nas nformações dsponíves. 3

Dessa forma, por uma quesão de proporconaldade, raando-se de condua das mas graves, é correo que sejam aplcadas punções graves, como as mulas pecunáras máxmas e a pena de suspensão da auorzação do exercíco da função de admnsrador de carera, proposas pelo voo do Dreor Relaor e por sso endossadas pelos demas membros do Colegado. Os órgãos reguladores do mercado de capas e a legslação braslera procuram cobr e punr o uso de nformações prvlegadas nas operações pelos nsders para ober vanagens frene ao mercado. A legslação promove ambém a comuncação das operações dos nsders para garanr a ransparênca da gesão da empresa. 4. Amosra A amosra ncal é composa pelas empresas de capal abero com ações negocadas na Bovespa, e que são classfcadas como de governança corporava dferencada denros dos níves e 2, e novo mercado. O regulameno e dealhameno das caraceríscas e exgêncas dos níves de governança da Bovespa podem ser enconrados na págna nerne da Bovespa. O período de análse compreende os anos de 2002 (quando enrou em vgor a nsrução 358 da CVM) aé dezembro de 2004. Os dados sobre as operações com íulos mobláros realzadas pelos membros dos conselhos e comês, dreção execuva, aconsas conroladores, e famlares de odos eses agenes fo levanada por meo dos formuláros ndvduas de negocação de admnsradores e pessoas lgadas, conforme o argo da nsrução CVM 358/2002, envados mensalmene pelas empresas à CVM, e dvulgados nas págnas da nerne da CVM e Bovespa (nese caso para as empresas com nível de governança dferencada). As empresas que compõem a amosra ncal, classfcadas segundo o nível de governança da Bovespa, são: Nível : Aracruz, Bradesco, Banco Iaú, Bradespar, Brasl Telecom Parcpações, Brasl Telecom, Braskem, Pão de Açúcar (CBD), Cemg, Cedro Cachoera, Herng, Ca. Transmssão Energa Elérca Paulsa, Vale do Ro Doce, Confab, Gerdau, Iausa, Klabn, Mangels, Mealúrgca Gerdau, Perdgão, Randon, Rpasa, Ross Resdencal, Vgor, Sada, Alpargaas, Suzano Baha Sul, Unbanco Holdng, Unbanco, Vooranm Celulose e Papel (VCP), Weg; Nível 2: All Logísca, Celesc, Gol, Marcopolo, Ne, Eleropaulo, Eern, Suzano Peroquímca; Novo Mercado: CCR Rodovas, Sabesp, Naura, CPFL Energa, Dasa, Grendene, Poro Seguro, Submarno, Renar Maçãs Após o levanameno dos relaóros de operações com íulos das empresas conforme a nrução CVM 358/02, as segunes empresas foram reradas da amosra por seus nsders não erem realzado nenhuma operação no período de análse, ou por não erem dvulgado as posções ndvduas em avos da empresa, mas somene as posções consoldadas, não se pode denfcar a pessoa físca ou jurídca que realzou a operação, ou abrram seu capal em 2005: Braskem, Eern, Submarno, Renar Maçãs e Vgor. Seoralmene as empresas da amosra são dsrbuídas de manera quase unforme, com concenração maor nos seores de servços e de mealurga, auomóves e peças, da segune forma: Seor Almenos e comérco 3 Bancos 3 Calçados e êxl 4 Energa 5 Holdngs e parcpações 4 Logísca e ranspores 2 Mealurga, auomóves e peças 9 Papel e celulose 5 Químca e peroquímca 2 Servços 7 Toal geral 44 Empresas Tabela. Número de empresas na amosra por seor de avdade 4

O banco de dados levanado para ese rabalho em os segunes dados: nível de governança da empresa, nome da empresa, CPF ou CNPJ do nsder, nome do nsder, qualfcação do nsder, íulo negocado, po de operação, daa da operação, quandade de íulos, preço unáro ou do loe de íulos, volume fnancero, e seor de negócos. 5. Esudos de Evenos A écnca de esudo de evenos pare da hpóese que um deermnado fao, ou eveno, afea o valor da frma, e que esa mudança no valor é refleda aravés de um reorno anormal nas ações da empresa. Dessa forma, o conceo de reorno anormal é um dos mas mporanes no esudo do eveno. Consderando que em cada momeno os preços das ações da empresa e o mercado esão sujeos a uma grande varedade de faores, precsamos escolher um índce de referênca aproprado para conrolar os efeos dos faos não relaconados ao eveno em esudo. Podemos defnr o modelo empírco dos reornos da ação da frma, para os períodos em que o eveno não ocorreu da segune forma: R = B.β + ε R = é o reorno da ação no período ; B β = = é o veor de varáves ndependenes, por exemplo,o reorno da carera de mercado na daa ; é o veor de parâmeros, por exemplo,bea da ação em relação a carera do mercado;e ε = é o ermo aleaóro de méda zero. Para os períodos em que o eveno ocorreu o modelo empírco é da segune forma: R = B. β + FG + ε F = é o veor de caraceríscas da frma nfluencando o mpaco do eveno no processo do reorno da ação; G = é o veor de parâmeros medndo a nfluênca de F na ocorrênca do eveno. Para capurar a mudança do modelo empírco de reornos, usamos o procedmeno proposo por Campbell, Lo e MacKnlay (997), que descrevem os prncpas passos do processo de esudo do mpaco do eveno nos reornos da ação da frma como: defnção do eveno, seleção da amosra, medção do reorno amosral, procedmeno de esmação, procedmeno de ese, resulados empírcos, nerpreação e conclusões. Nese rabalho defnmos como eveno a daa de realzação de compra ou venda de ações ordnáras ou preferencas da empresa, efeuadas por os nsders da organzação (assessor, clube de nvesmenos, membro do conselho, consulor, conrolador, dreora, ou famlar). O período da amosra compreende os anos de 2002 (quando enrou em vgor a nsrução 358 da CVM) aé o fnal de 2004. Denro do período da amosra e consderando as empresas com nível de governança corporava dferencada da BOVESPA, enconramos 44 empresas no mercado braslero que aendam a defnção do eveno. No enano, lmamos o esudo àquelas empresas com nsders que fzeram um grande número de operações, e suas ações veram lqudez denro do período da amosra. Assm a amosra fnal dese rabalho é formada pelas 0 empresas segunes, negocadas na BOVESPA, e suas respecvas ações ordnáras (ON) ou preferencas (PN): Gerdau (ON e PN), Banco Iau Holdng (ON e PN), Banco Bradesco (ON e PN), Mealurgca Gerdau (ON e PN), Iaúsa (ON e PN), Sada (ON e PN), Ccr Rodovas (ON), Randon (ON e PN), Rpasa (ON), Weg (ON e PN). Foram oalzadas 5.683 operações com ações pelos nsders desas 0 empresas no período da amosra, o que corresp a 8,5% do oal de operações realzadas pelos nsders das 44 empresas com nível de governança corporava dferencada da BOVESPA. A fone de dados de dsrbução de dreos e provenos das empresas, assembléas, faos relevanes, fusões, ec.; coações de preços de fechameno das ações ordnáras e preferencas, assm como dos índces Ibovespa e IBrX-00 fo o ssema Economáca. Os evenos de compras e vendas das ações 5

pelos nsders foram obdos dos relaóros mensas dvulgados pelas empresas na págna nerne da Comssão de Valores Mobláros (CVM) hp://www.cvm.gov.br. Em um esudo de eveno precsamos defnr um período de empo, em que os dados são ulzados para esmar parâmeros dos modelos empregados, o qual denomnamos janela de esmação. Além dese, defnmos um período ao redor para ese do eveno para o modelo escolhdo, que chamamos de janela do eveno. Adoamos uma janela de esmação composa por 70 observações dáras de coações ou reornos de ações. Já a janela do eveno adoada fo de 0 observações anerores, e 60 poserores a daa do eveno, exclusve, como lusrado na fgura abaxo: Eveno (daa 0) compra ou venda de ações das de negocação daa -80 daa -0 daa 60 Janela de esmação Janela do eveno Fgura. Janelas de esmação e do eveno. Deseja-se esar a sgnfcânca dos reornos anormas em uma janela de empo ao redor da daa do eveno, ou esar a hpóese nula de que o valor esperado dos reornos anormas acumulados na janela do eveno é gual a zero. Para dar prossegumeno ao esudo, prmeramene esmamos os reornos anormas, ex-pos, que podem ser obdos aravés da dferença enre os reornos observados da frma na janela do eveno, e o reorno esperado da frma suprdo por um modelo de referênca. Os modelos de esmação dos reornos anormas podem ser dvddos em duas grandes caegoras: modelos esaíscos, que não dependem de argumenação econômco-fnancera; e modelos econômco-fnanceros. Brown e Warner (980, 985) cam os prncpas modelos esaíscos de esmação dos reornos anormas: modelos ajusados à méda; modelos ajusados ao mercado; e modelos ajusados ao rsco e mercado. Kloeckner (995) mosra que os rês modelos esaíscos apresenam resulados smlares na esmação dos reornos anormas. Campbell, Lo e MacKnlay (997) apresenam os prncpas modelos econômcos fnanceros, que se baseam em modelos de apreçameno como o CAPM (Capal Asse Prcng Model) ou o APT (Arbrage Prcng Theory). Nese rabalho esmaremos os reornos anormas usando o modelo ajusado ao mercado, e o ajusado ao rsco e mercado, que chamaremos de modelo ajusado ao rsco. O mercado aconáro braslero nese esudo será represenado por dos índces de mercado: (a) Índce da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) de fechameno, calculado pela BOVESPA; e (b) Índce Brasl (IBrX-00) de fechameno, calculado pela BOVESPA, e composo pelas 00 ações mas líqudas do mercado. No modelo de reornos ajusados ao mercado, os reornos anormas são esmados pela dferença enre o reorno da ação e o reorno da carera de mercado no mesmo período. Desa forma, são deermnados, para cada ação, os reornos anormas no período analsado. Assm, o reorno anormal da ação em uma daa é dado por: AR = R R m AR = reorno anormal da ação na daa ; R = reorno da ação na daa ; Rm = reorno do mercado na daa. Os reornos dáros são obdos aravés de coações dáras de fechameno dos preços das ações que compõem a amosra, e calculados da segune forma: 6

R ( P ) ln( P ) = ln R = reorno da ação na daa ; P = coação de fechameno do preço da ação na daa. O modelo de reornos ajusados ao rsco e ao mercado em como premssa que os reornos anormas das ações são observados pela dferença enre os reornos ndvduas observados, e os reornos calculados aravés um modelo de faor smples. O modelo de faor smples é esmado ulzando os dados da janela de esmação, e uma regressão lnear por meo de mínmos quadrados ordnáros. Desa forma, os reornos anormas são dados por: AR = R α + β R ( ) m AR = reorno anormal da ação na daa ; R = reorno da ação na daa ; α = coefcene lnear da regressão da ação em relação ao reorno do mercado; β = coefcene angular da regressão da ação em relação ao reorno do mercado; Rm = reorno do mercado na daa. Os reornos excedenes, ou anormas, são enão acumulados nas janelas de eveno, na varável reorno anormal médo acumulado (CAR), da segune forma: 2 N AR = = N CAR a = 2 + 2 AR = reorno anormal da ação na daa ; N = número de ações na amosra ou sub - amosra; = daa ncal da janela; 2 = daa fnal da janela. Para esar o reorno anormal médo ulzamos a segune esaísca: N AR = N AR Tese = = N N 2 2 ˆ σ ˆ σ N N AR AR N = N = = reorno anormal da ação na reorno anormal médo na daa ; daa ; número de ações na amosra ou sub - amosra; = número de evenos para cada daa no período do eveno; ˆ σ 2 = varânca esmada dos resíduos para cada empresa denro do período de esmação. Para esar o reorno anormal acumulado ulzamos a segune esaísca: = = 7

Tese = CAR N a 2 N 2 = ~ 2 σ CAR = AR N = = reorno anormal médo acumulado; reorno anormal médo na daa ; número de ações na amosra ou sub - amosra; N = número de evenos para cada daa no período do eveno; ~ 2 σ = varânca esmada dos resíduos para cada empresa denro do período Os eses são realzados com a amosra de 0 empresas e as nsders nos anos de 2002, 2003, e 2004, e as segunes operações e condções são esadas conforme a abela abaxo usando-se o Ibovespa (análses a, 2a, 3a, ec.) e o IBrX-00 (análses b, 2b, 3b, ec.): Análse Compr a ON Venda ON Compr a PN Venda PN Mas de uma operação na daa Dreora, Conselho, Assessor e Consulor Conrolador, Famlar, Clube de Invesmeno Daas que não concdem com dreos das ações a 2. Daas que não concdem com evenos da empresa Exclusão das operações denro do período de 66 das X X X X 2 X X 3 X X 4 X 5 X 6 X 7 X 8 X X 9 X X 0 X X X X 2 X X 3 X X 4 X X 5 X X 6 X X 7 X X 8 X X 9 X X 20 X X 2 X X 22 X X 23 X X 24 X X 25 X X 26 X X 27 X X 28 X X X 29 X X X 30 X X X 3 X X X 32 X X X X 33 X X X X 34 X X X X 35 X X X X Tabela 2. Esudos de evenos e análses realzados 8

Aravés deses eses procuramos denfcar se o eveno de compra ou venda de ações pelos nsders gera um reorno excedene ou anormal nas coações das empresas da amosra. As análses de números 20 aé 3 excluem da amosra dsrbução de provenos e dreos (subscrção, dvdendos, bonfcações, juros sobre o capal própro, grupameno e desdobrameno) sobre as ações da empresa, ou o anúnco de faos relevanes, assembléas, fusões e aqusções, parceras, mudança de dreora, que podem afear os resulados dos esudos de evenos de operações dos nsders. As análses de números 32 aé 35 excluem da amosra a dsrbução de provenos e dreos, os anúncos de faos relevanes aos negócos da empresa, e ambém as operações que não veram ao menos 66 das (aproxmadamene 3 meses) de dsânca enre s. Esa exclusão é necessára para solar o eveno esudado, e reduzr o mpaco de evenos que podem se confundr uns com os ouros, conforme documenado por Foser (980). 6. Resulados Obdos As análses feas com o Ibovespa como índce de mercado não geraram resulados muo dferenes das realzada com o IBrX-00, por sso em alguns casos, como na Tabela 3, mosraremos somene os resulados das análses consderando ese úlmo como índce de mercado. Os resulados provenenes dos reornos anormas ajusados ao rsco mosraram-se mas robusos que os ajusados somene ao mercado, por sso focamos os resulados nos prmeros. Também mosramos a segur as abelas e gráfcos dos eses que veram um p-valor de no máxmo 25%, sendo que os demas podem ser enconrados no apêndce dese rabalho. A abela abaxo resume os resulados enconrados dos eses realzados: Análse Compra ON Venda ON Compra PN Venda PN Mas de uma operação na daa Dreora, Conselho, Assessor e Consulor Conrolador, Famlar, Clube de Invesmeno Daas que não concdem com dreos das ações Daas que não concdem com evenos da empresa Exclusão das operações denro do período de 66 das Reornos anormas enconrados nas daas (% sgnfcânca) Resulados Reorno anormal acumulado X X X X -2 (0%) e - (5%) não sgnfcavo 2 X X + (5%) e +6 (5%) período 0 a + (5%) 3 X X - (5%) não sgnfcavo 4 X + (5%) período 0 a + (5%) 5 X +2 (5%), +6 (0%) não sgnfcavo 6 X não sgnfcavo não sgnfcavo 7 X -2 e - (%), 0 (5%) período -0 a - (5%) 8 X X 0 (20%), + (0%) período 0 a + (5%) 9 X X + (5%), +2 e +6 (0%) não sgnfcavo 0 X X +7 (5%) não sgnfcavo X X -2 e - (%), 0 (5%) não sgnfcavo 2 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 3 X X +2 e + (5%), +6 (%) não sgnfcavo 4 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 5 X X -2, -, e 0 (%) período -0 a - (5%) 6 X X + (20%), +2 (0%) período -0 a - (25%) 7 X X +2 (0%) não sgnfcavo 8 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 9 X X - (5%) não sgnfcavo 20 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 2 X X +2 (5%) não sgnfcavo 22 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 23 X X -2 e - (%), 0 (5%) não sgnfcavo 24 X X + (5%) período 0 a + (5%) 25 X X +2 (5%) não sgnfcavo 26 X X não sgnfcavo não sgnfcavo 27 X X -2 e - (%), 0 (5%) período -0 a - (20%) 28 X X X -2 (20%), +9 (0%) período 0 a + (25%) 29 X X X +2 (5%) não sgnfcavo 30 X X X não sgnfcavo não sgnfcavo 3 X X X -2 e - (%), 0 (5%) não sgnfcavo 32 X X X X -2 (20%) não sgnfcavo 33 X X X X +2 (5%), +3 (0%) não sgnfcavo 34 X X X X 0 (25%) não sgnfcavo 35 X X X X -3(5%), +2(5%) não sgnfcavo Tabela 3. Resumo dos resulados obdos nos esudos de evenos 9

Noamos na Tabela 3, que as compra de ações ordnáras realzadas pelos nsders veram um reorno anormal médo acumulado sgnfcavo na própra daa do eveno e no da segune ao eveno de operação de compra, como consaado nas análses 4, 8, 24 e 28. Nesas análses, reorno anormal médo acumulado enre a daa 0 e + é devdo em grande pare ao reorno anormal médo na daa + que se mosrou sgnfcavo. O reorno anormal médo acumulado resulane pode er sdo causado pelo aumeno da lqudez dado às ações ordnáras pelas operações de compras, ou a concdênca das compras com dsrbução de provenos e dreos aos aconsas, pos quando excluímos as operações cujas daas concdem com a dsrbução o reorno anormal médo acumulado dexar de ser sgnfcavo, como consaado pela análse 20. Nas compras de ações ordnáras pelos Conroladores, Famlares, e Clubes de Invesmenos (forma de negocação de ações escolhda por alguns conroladores das empresas) vemos reorno anormal médo acumulado sgnfcavo nos 0 das anerores as operações (análse 6), e reorno anormal médo sgnfcavo nos 2 das segunes às compras, ndcando no prmero momeno que eses nsders efeuaram compras em função de um bom desempenho passado, que se maneve ou recebeu um apoo em função das compras na daa zero do eveno. A sgnfcânca das compras de ações ordnáras pelos Conroladores, Famlares, e Clubes de Invesmenos ndca um omsmo da pare de quem conrola a empresa, ou a possbldade do uso de nformações prvlegadas, prncpalmene pelo reorno anormal médo sgnfcavo nos 2 das segunes a compra. Nesa análse a preferênca por compras de ações ordnáras pelos Conroladores, Famlares, e Clubes de Invesmenos se dá pela chance de aumenar sua parcpação no conrole da empresa de uma foma mas baraa. Noamos na Tabela 3, que as venda de ações preferencas realzadas pelos nsders veram um reorno anormal médo acumulado sgnfcavo nos 0 das anerores a daa do eveno de operação de venda, como consaado nas análses 7, 5 e 27. Nesas análses, reorno anormal médo acumulado enre as daas -0 e - é devdo em grande pare ao reorno anormal médo nas daas -2 e - que se mosrou sgnfcavo. O reorno anormal médo acumulado resulane pode er sdo causado por uma grande valorzação das ações, ou a concdênca das vendas com dsrbução de provenos e dreos aos aconsas, pos quando excluímos as operações cujas daas concdem com a dsrbução o reorno anormal médo acumulado dexar de ser sgnfcavo, como consaado pela análse 23, mas anda persse o reorno anormal médo sgnfcavo na daa do eveno de venda. Nas vendas de ações preferencas pelos Dreores, Conselheros, Assessores, e Consulores do Conselho vemos reorno anormal médo acumulado sgnfcavo nos 0 das anerores as operações (análse 5), e reorno anormal médo sgnfcavo nos 2 das anerores às vendas e na própra daa da venda, ndcando que eses nsders efeuaram vendas porque os preços das ações esavam alos, ou sabam anecpadamene de algum fao relevane ou dsrbução de provenos ou dreos que afearam de forma negava os preços das ações. Iso pode ser consaado pelo reorno anormal médo sgnfcavo nos das -2, - e 0 em relação a daa da venda, exbdo nas análses 23, 27 e 3. A venda de ações preferencas dos Dreores, Conselheros, Assessores, e Consulores do Conselho em sua preferênca devdo a maor lqudez dese po de ação no Brasl, e o fao delas não possuírem dreo ao voo e assm não afearem a parcela de conrole que eses nsders possuem. As compra de ações preferencas e de venda de ações ordnáras não apresenaram nenhum reorno anormal médo acumulado sgnfcavo. No enano, algumas desas operações apresenaram reorno anormal médo sgnfcavo em algum da próxmo ao eveno. Como vemos na Tabela 4 e na Tabela 5, há uma grande quandade de compra e venda de ações ao redor das daas de dsrbução de provenos ou dreos, e de anúnco de faos relevanes sobre a empresa. Especalmene nas daas de dsrbução de provenos ou dreos sobre ações a méda de compra é maor que a méda geral das ouras daas, enquano que nas daas de anúnco de faos relevanes é a méda de venda que é maor que a méda geral das ouras daas. A grande quandade de compra e venda ao redor das daas de dsrbução de provenos ou dreos, e de anúnco de faos relevanes sobre a empresa, pode conamnar os esudos de eveno analsados conforme Foser (980). Assm sendo, para solar os evenos ( compra e venda) de movmenos de operações provenenes de ouros 0

aconecmenos da empresa, e da nerferênca de operações próxmas enre s, foram realzadas as análses de números 32 aé 35 consderaram as operações que veram ao menos 66 das enre s. Esas análses não apresenaram reorno anormal médo acumulado sgnfcavo para as operações de compra e venda ano para ações ordnáras como preferencas, ndcando que os resulados dscudos anerormene podem er sofrdo nfluêncas de noícas ou dsrbuções realzadas pela empresa, bem como de ouras operações realzadas pelos nsders. Daa em relação a dsrbução de provenos ou dreos compra de ações venda de ações -22 5,56 3,50-2 4, 2,22-20 4,67 2,06-9 3,06 0,72-8 4,6,44-7 3,89 3,94-6 3,6 2,72-5,89,78-4 4,6,50-3 4,44,50-2 4,72 3,33-2,94 2,7-0,56 4,06-9 2,56 4, -8 2,78 0,94-7 3,33 2,56-6 3,39 2,44-5 2,72 3,50-4 2,78,28-3 5,7,22-2 3,56 0,44-2,44 0,56 0 3,94,33 8,6,44 2 5,39 3,6 3 4,44 4,89 4 3,28 2,56 5 2,39 5,00 6 3,78,22 7 5,33,56 8 4,28 5, 9 3,94 5,67 0 3,33 7,22 2,06 4,83 2 2,00 2,22 3 2,50 5,50 4 2,56 3,22 5 3,67 2,50 6 3,94 2,28 7 3,50 2,56 8 2,72 3,33 9 3,00,33 20 5,56 0,67 2 4,94 2,28 22 6,22 2,78 Méda de operações 3,77 2,69 Desvo padrão,33,56 Maor méda dára 8,6 7,22 Tabela 4. Méda de operações com ações ao redor da daa de dsrbução de provenos ou dreos Daa em relação a ao anúnco de faos relevanes compra de ações venda de ações -22 2,00 2,72-2 4,56 3,7-20 4,83 2,44-9 4,7 5,00-8 5,78 4,50-7 5,39 5,22-6 7,00 8,06-5 6,89 3,00-4 5,7 2, -3 3,50 2,89-2 6,67 3,7-3,72,22-0 4,94, -9 5,67 0,72-8 6,50,39-7 9,72 2,89-6 5,50 0,94-5 3,67 0,94-4 4,28 3,89-3 3, 2,28-2 3,83 0,67-4,89 2,7 0 2,78 5,56 2,83 2,33 2 2,78 4,44 3 2,50 2,6 4 2,83 2,50 5 3,00 0,94 6 2,56 2, 7 2,39 3,89 8 3,72 4,67 9 4,89 2,6 0 4,78 3,56 3,06 2,39 2 4,22 4, 3 2,56 2,72 4 4,94 4,06 5 4,06 4,28 6 4,67 3,50 7 5,67 3,44 8 6,44 2,22 9 2,83,83 20,94,67 2 2,89 2, 22 8,50,94 Méda de operações 4,4 2,89 Desvo padrão,72,48 Maor méda dára 9,72 8,06 Tabela 5. Méda de operações com ações ao redor da daa de anúnco de faos relevanes Na Tabela 6 consaamos que quando se raa de dsrbução de provenos ou dreos a méda de compras é superor às venda ao nível de sgnfcânca de % (esaísca gual a 3,53), ndcando maores benefícos ou perspecvas quano aos negócos da empresa. O mesmo resulado ocorre no anúnco de algum fao relevane da empresa ambém ao nível de sgnfcânca de % (esaísca gual a 4,49). Já a quandade méda de compra quando do anúnco de algum fao relevane é superor a méda da daa de dsrbução de provenos

ou dreos ao nível de sgnfcânca de 5% (esaísca gual a,97), ndcando que as noícas de faos relevanes endem a ser mas posvas do que as dsrbuções de dreos das ações. Do pono de vsa de vendas de ações, as médas não são sgnfcavamene dferenes para os casos de anúnco de fao ou de dsrbução de provenos ou dreos. Comparação das médas dáras das compras e vendas de ações (esaísca ) Daa em relação a dsrbução de provenos ou dreos Daa em relação a ao anúnco de faos relevanes compra de ações venda de ações compra de ações venda de ações Daa em relação a dsrbução de provenos ou dreos compra de ações méda de compras maor do que de vendas (=3,53) venda de ações méda de compras maor do que de vendas (=3,53) méda dos faos méda dos faos maor do que da maor do que da dsrbução (=,97) dsrbução (=4,97) méda da dsrbução maor do que dos faos (=2,97) médas não sgnfcavamene dferenes (=0,6) Daa em relação a ao anúnco de faos relevanes compra de ações méda dos faos maor do que da dsrbução (=,97) méda dos faos maor do que da dsrbução (=4,97) méda de compras maor do que de vendas (=4,49) venda de ações méda da dsrbução maor do que dos faos (=2,97) médas não sgnfcavamene dferenes (=0,6) méda de compras maor do que de vendas (=4,49) Tabela 6. Comparação das médas dáras de operações realzadas aos redor de dsrbuções ou faos relevanes Esudos de Pra e DeVere (970), Nunn e al. (983), e Rozeff e Zaman (988) concluem que as compras dos nsders possuem maor coneúdo nformaconal do que as de vendas. Enquano as pesqusas de Ln e Howe (990), Eckbo e Smh (998), e Bel Bro e al. (200) chegam a resulados conráros. Nese rabalho vemos que as compras de ações ordnáras dos nsders relaconados aos conroladores possuem mas coneúdo nformaconal, assm como as vendas das ações preferencas dos nsders lgados a dreora execuva da empresa. 7. Comenáros Fnas O assuno nsder radng é basane polêmco há muo empo, como, exemplo dso se em o Secures Exchange Ac of 934 sobre Insder Tradng nos Esados Undos, e a dscussão connua nos das de hoje com casos como da Ambev e da Marha Sewar em 2004. Ese rabalho apresena os esudos de evenos sobre as operações realzadas pelos nsders das empresas com ações negocadas na Bovespa, que são classfcadas como de governança corporava dferencada. Os dados aqu apresenados mosram que os nsders, como defndos pela nsrução CVM 358 de 2002, são agenes basane avos no mercado de capas braslero. O perfl das operações com íulos ransaconados pelos nsders nfere que a dreora vende mas íulos do que compra, ao conráro dos conroladores e conselheros; que os nsders das empresas do nível, de menores exgêncas e resrções de governança, são mas avos em operações no mercado do que seus pares nas empresas de nível de governança maor. Também mosramos que as compra de ações ordnáras, e as de venda de ações preferencas, realzadas pelos nsders apresenaram um reorno anormal (excedene ao esperado) médo acumulado sgnfcavo, fornecendo assm ndícos de operações realzadas com nformações prvlegadas. Iso é reforçado pelo reorno anormal médo acumulado sgnfcavo no prmero da segune e nas própras daas das as compras de ações ordnáras pelos Conroladores, Famlares, e Clubes de Invesmenos; ou pelas vendas de ações preferencas pelos Dreores, Conselheros, Assessores, e Consulores do Conselho vemos reorno anormal médo acumulado sgnfcavo nos 0 das anerores as operações. Como conseqüênca deses resulados podemos refuar a hpóese fore de efcênca de mercado. As 2

compra de ações preferencas e de venda de ações ordnáras não apresenaram nenhum reorno anormal médo acumulado sgnfcavo. No enano, algumas desas operações apresenaram reorno anormal médo sgnfcavo em algum da próxmo ao eveno. Quando solamos de forma abrangene os movmenos de operações provenenes de ouros aconecmenos da empresa, e da nerferênca de operações próxmas enre s, as análses efeuadas não apresenaram reorno anormal médo acumulado sgnfcavo para as compra e venda ano para ações ordnáras como preferencas, ndcando que os resulados dscudos podem er sofrdo nfluêncas de noícas ou dsrbuções realzadas pela empresa, bem como de ouras operações realzadas pelos nsders. Os dados aqu exbdos sucam mas pergunas e esudos fuuros a serem pesqusados ano pelo mundo acadêmco com pelos reguladores do mercado de capas, prncpalmene pelo crescmeno do mercado aconáro que se vem sdo percebdo no Brasl nos úlmos anos, como a aberura de capal de empresas de odos os pores e seores como, por exemplo, a Gol Lnhas Aéreas em 2004, da Renar Maças no níco de 2005, e da COSAN no fnal de 2005. 8. Referêncas Bblográfcas BENY, L.N. A comparave emprcal nvesgaon of agency and marke heores of nsder radng. John M. Oln Cener form Law & Economcs, Research Paper, n.04-004, feb. 2004.. Dsponível em <hp://ssrn.com/absrac=93070>. Acesso em: 05 dez. 2004. BHATTACHARYA, U.; DAOUK, H. The World Prce of Insder Tradng. Journal of Fnance, v.57, n., p.75-08, 2002. BROWN, S.; WARNER, J. Usng Daly Sock Reurns: The case of Even Sudes, Journal of Fnancal Economcs, v. 4, p.3-3, 985. CAMPBELL, J.; LO, A W.; MACKINLAY, A. The Economercs of Fnancal Markes. New Jersey: Prnceon Unversy Press, 997. COSTA, G.N. da. A regulação das compra e venda de valores mobláros com base em nformações prvlegadas: O caso braslero 989-99. Dsseração (Mesrado em Economa) Escola de Pós-Graduação em Economa da Fundação Geúlo Vargas, Ro de Janero, 2002. DEL BRIO, E.B.; MIGUEL, A.; PEROTE, J. Insder radng n he spansh sock marke. EFMA 200 Lugano Meengs. hp://ssrn.com/absrac=2670, 200. ECKBO, B.; SMITH, D.C. The condonal performance of nsder rades. Journal of Fnance, v.53, n.2, p.467-498, 998.FISHMAN, M.; HAGERTY, K. Insder Tradng and he Effcency of Sock Prces. Rand Journal of Economcs, v.23, p.06, 992. FOSTER, G. Accounng Polcy Decsons and Capal Marke Research. Journal of Accounng and Economcs, v.2, p.29-62, 980. GEORGAKOPOULOS, N. Insder Tradng as a Transaconal Cos: A Marke Mcrosrucure Jusfcaon and Opmzaon of Insder Tradng Regulaon, v.26, n., 993. HADDOCK, D.; MACEY, J. A Coasan Model of Insder Tradng. Norhwesern Unversy Law Revew, v. 80, p.449, 986. HEMINWAY, J.M. Save Marha Sewar? Observaons abou equal jusce n U.S. nsder radng regulaon. Texas Journal of Women and he Law, v. 2, p.247-285, 2003. Dsponível em <hp://ssrn.com/absrac=489005>. Acesso em: 0 dez. 2004. Insrução 3 de 984 da CVM. Dsponível em <hp://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/aos/exao.asp?tpo=i&fle=\ns\ns03.hm>. Acesso em: 08 jan. 2004. Insrução 358 de 2002 da CVM. Dsponível em <hp://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/aos/exao.asp?tpo=i&fle=\ns\ns358.hm#conso ld>. Acesso em: 08 jan. 2004. 3

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