Ainda à espera de aquisição 16 de setembro de 2014 SENIOR SOLUTION NEUTRO Preço Justo: 11,97/ação Cotação Atual: R$ 8,90/ação Upside: 34,5% Ticker Lucas Marins, CNPI lmarins@invistaativa.com.br +55 21 3515-0281 Disclosure e certificação do analista estão localizados no final deste relatório. SNSL3 Market Cap R$mm 95 Max/Min 52 sem R$ 11,42/6,91 Vol. Med. 21d R$mil 59,8 D/E 14E 16% Div. Payout 14E 25% Governança Composição acionária Bovespa Mais Controladores 65,5% BNDESPar 11,4% Bernardo F.P. Gomes 11,3% Antonio L. C. Filho 11,2% FMIEE Stratus GC 8,7% Una Capital Ltda. 8,1% Leblon Equities 6,0% FIA Focus EAC 5,4% Tesouraria 3,4% Free Float 34,5% CAGR 14-20E Indicadores Receita Líquida 13,5% EBITDA 14,1% Lucro Líquido 13,9% A Senior Solution desenvolveu uma estratégia pioneira no mercado de TI para a vertical financeira, de consolidação do setor que é bastante pulverizado. Além disso, a intenção de desenvolver softwares integrados, com o sistema SBS (formato de Full Banking System), deverá ser o grande catalisador de seu crescimento orgânico. Com isso, temos um case de investimento interessante, no qual vemos potenciais de crescimento por ambas as vias, orgânico e inorgânico. A companhia já demonstrou sua intenção de ir as compras com a aquisição da Drive, ainda mais por ter caixa forte após a abertura de capital. A expectativa de continuidade de investimentos em aplicativos de gestão integrada por parte das empresas do setor financeiro, visando aumento de competitividade e produtividade, deverá continuar impulsionando o crescimento do setor de softwares no país, que apresentou CAGR 04-13 de 11,4%. O lançamento do SBS, fidelizando assim mais clientes e elevando o ticket médio, dado a utilização de todos os processos financeiros através de um sistema, é uma proposta interessante. Contudo, há dificuldades inerentes a produção de um software que atenda a todas as demandas específicas dos clientes, além da necessidade de uma relação bastante próxima com os mesmos. Mesmo considerando um potencial de valorização expressivo em caso de sucesso como agente consolidador (não incorporado em nossas projeções), mantemos nossa recomendação NEUTRA para as ações da Senior Solution (SNSL3), diante dos riscos ainda elevados de execução inerentes à estratégia de crescimento inorgânico e a possibilidade de acirramento da competição. Múltiplos 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E P/BV 1,2x 1,0x 0,9x 0,8x 0,7x 0,6x P/E 8,5x 6,8x 5,5x 5,0x 4,7x 4,2x EV/EBITDA 5,3x 4,3x 3,5x 3,2x 2,8x 2,6x Fonte: ATIVA Research Cotação de fechamento de 1
SUMÁRIO 1. TESE DE INVESTIMENTO...3 2. O SETOR DE SOFTWARES DE GESTÃO INTEGRADA...3 3. O SETOR DE SOFTWARES NO BRASIL...3 3.1. Principais tendências do mercado...5 3.2. Verticais de negócios...6 3.3. Segmentação do consumo de software no Brasil...6 3.4. Crescimento de TI, na vertical financeira, no Brasil...7 4. A SENIOR SOLUTION...7 4.1. Modelo de Negócios a chave para o provável sucesso...7 4.2. Estratégia de Crescimento...11 4.3. Governança Corporativa e Estrutura Societária...12 4.4. Resultado 2Q14...14 4.5. Posição Financeira...15 4.6. Próximas Aquisições...16 5. ATUALIZAÇÃO DO VALUATION...17 5.1. Principais Premissas Utilizadas...18 5.2. Recomendação...20 5.3. Fatores de risco...20 5.4. DRE e Balanço Patrimonial...21 6. Performance e Volume...22 2
1. SUMÁRIO DA TESE DE INVESTIMENTO O setor de softwares e serviços voltado para o setor financeiro apresenta boas perspectivas de crescimento, tendo em vista a contínua busca por aumento de produtividade e redução de custos por parte das instituições financeiras. Este potencial de expansão é ainda melhor para América Latina e Brasil, com baixa penetração e ainda grande participação de TI in-house (tecnologia desenvolvida dentro da própria empresa), o que abre espaço para um movimento acelerado de terceirização, que vem se confirmando nos últimos anos. Além disso, as mudanças regulatórias para o setor financeiro devem ser acompanhadas de atualizações nos processos em TI por parte destas instituições, aumentando o escopo de atuação da companhia. O mercado brasileiro de softwares para a vertical financeira é altamente fragmentado, formado praticamente por pequenas e médias empresas, e acreditamos que o segmento deverá continuar atravessando um amplo processo de consolidação, onde a Senior Solution poderá desempenhar um papel fundamental, pois, além de ser uma das companhias líderes do setor, encontra-se bastante capitalizada devido ao recente IPO. Não obstante, há a linha de crédito do BNDES aberta, chamado Prosoft, que eleva a capacidade de alavancagem da companhia de forma subsidiada. 2. O SETOR DE SOFTWARES DE GESTÃO INTEGRADA A Senior Solution atua na categoria de Aplicativos, que são softwares especializados na execução de uma determinada tarefa, processando e controlando as operações de uma empresa. Neste relatório, discutiremos sobre esta, mais especificamente sobre aplicativos voltados para o setor financeiro. 3. O SETOR DE SOFTWARES O mercado de TI no Brasil movimentou US$ 61,6 bilhões em 2013, aumento de 15,4% em relação a 2012, com o segmento de software e serviços representando 41,3% do total. Segmento US$ Bilhões % Softw are 10,9 17,4% Serviços 15,0 23,9% Hardw are 36,8 58,7% Total 62,8 100% Fonte: ABES - Associação Brasileira de Empresas de Software Elaboração: ATIVA Research Entre os anos de 2004 e 2013, os segmentos de software e serviços no Brasil vêm crescendo a uma taxa composta anual (CAGR) de aproximadamente 11,72%. 3
Evolução do Mercado Brasileiro de Software e Serviços (US$ Bilhão) 10,94 9,64 7,90 7,04 5,83 6,45 4,60 3,23 3,91 3,08 6,49 7,85 7,89 8,82 9,82 10,37 11,22 12,62 13,93 15,00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Serviços Software Apesar do forte aquecimento da demanda deste mercado nos últimos nove anos, o setor de TI brasileiro permanece frágil, bastante fragmentado, com mais de onze mil companhias atuando em diversos segmentos. Segmento Quantidade Participação Desenvolvimento e Produção 2.708 24,1% Distribuição e Comercialização 5.594 49,8% Prestação de Serviços 2.930 26,1% Total 11.232 100,0% Fonte: ABES - Associação Brasileira de Empresas de Software Elaboração: ATIVA Research O segmento de Desenvolvimento e Produção é formado majoritariamente por micros e pequenas e empresas (mais de 90%), o que demonstra o espaço para consolidação do setor. É exatamente esse movimento que a Senior Solution planeja realizar, tomando a dianteira no neste processo. Tamanho das Companhias Micro Empresa Pequena Empresa Média Empresa Grande Empresa 5% 1% 44% 50% Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research 4
3.1 Principais tendências do mercado A dinâmica competitiva do mercado brasileiro de software é bastante intensa, devido à presença de um grande número de players, que vão desde grandes empresas internacionais e nacionais, que concentram a maior parte das receitas do setor, até inúmeras pequenas empresas de softwares. Observamos algumas tendências que deverão impactar significativamente o setor durante os próximos anos. Consolidação em andamento Este segmento vem passando por um processo de consolidação no país, tendo em vista a necessidade de elevação da escala das empresas locais, de modo a torná-las mais competitivas frente às grandes companhias internacionais. Este processo deverá ser estendido pelos próximos anos, onde esperamos que a Senior Solution desempenhe um papel relevante neste cenário. Foco em verticais Neste contexto, cabe ressaltar a tendência observada atualmente, não só na América Latina, mas mundialmente, de verticalização das soluções, já presente em alguns aplicativos, como módulo para manufatura, módulo para comércio, entre outros. Este processo vem ocorrendo através da aquisição de empresas de software que complementam o portfólio em termos de soluções verticais. E é esse também o caso do módulo financeiro, segmento de atuação da Senior Solution. Expandindo geograficamente Uma alternativa de crescimento que vem se configurando também como tendência relevante nas empresas brasileiras de software é sua expansão geográfica, em especial para outros países na América Latina, tendo em vista as perspectivas de crescimento da região. Enquanto os fabricantes brasileiros buscam se internacionalizar, os players globais vêm expandindo para dentro do Brasil, fora do eixo RJ- SP, de modo a aumentar sua penetração no país. Busca por maior recorrência de receitas Adicionalmente, vemos na expansão da oferta de software outra tendência do setor, uma vez que, cada vez mais as empresas entendem que a receita recorrente deste segmento é de grande importância para a sustentação do negócio. Há duas formas de estimular o aumento da receita recorrente: através dos contratos de manutenção ou através de oferta de outsourcing. Este último atende as necessidades de terceirização das áreas de TI das empresas, principalmente as que envolvem o fornecimento de softwares, comunicação e infraestrutura para a utilização de prestadores de serviços terceirizados, o que caracteriza o Business Process Outsourcing (BPO). 5
3.2 Verticais de negócios O mercado brasileiro de TI pode ser segmentado em verticais de negócios. A vertical financeira (vertical da Senior Solution) inclui empresas públicas e privadas, bancos, seguradoras, cartões de crédito, corretoras e todas as outras instituições financeiras. O mercado de software e serviços para essa vertical compreende as atividades de análise, desenvolvimento, produção, distribuição e comercialização de soluções tecnológicas e prestação de serviços correlatos, como consultoria e suporte técnico. Essas soluções tecnológicas auxiliam na administração da atividade produtiva das diversas áreas de uma empresa financeira. 3.3 Segmentação do consumo de software no Brasil Em 2013, a vertical financeira movimentou US$ 2.791 milhões, sendo a principal do mercado brasileiro, com participação de 25%. 3.024 2.970 Segmentos (US$ Milhões) 2.451 1.061 973 530 265 703 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research 6
3.4 Crescimento de TI, na vertical financeira, no Brasil A média de crescimento deste nicho, desde 2004, registrou expansão de 22,19% a.a., enquanto as outras verticais apresentam CAGR de 19,46% a.a.. Evolução Mercado Doméstico (US$ Milhões) Finanças Outros CAGR Finanças (04-13): 22,19% CAGR Outros (04-09): 19,46% 8.375 8.954 5.757 4.916 3.756 4.021 3.248 1.807 2.078 2.526 2.791 3.204 528 607 682 871 1.232 1.339 1.714 1.916 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research 4. A Senior Solution 4.1. Modelo de Negócios a chave para o provável sucesso A Senior solutions oferta uma base diversificada de produtos e serviços que atendem as principais necessidades de TI das instituições financeiras presentes no Brasil atuando por meio de quatro unidades de negócio: Software: Atendem as necessidades relacionadas à negociação, controle, administração e processamento de operações. Em geral, nessa linha de negócios, as receitas são provenientes de contratos de longo prazo, caracterizados por sua recorrência, e são realizados por meio da cobrança de (i) valor de set-up (licenciamento) e (ii) mensalidades relacionadas às licenças de softwares e às atividades de suporte e manutenção. Serviços: Compreende as atividades de primesourcing (fábrica de software) e realização de projetos. Os projetos são divididos entre (i) àqueles associados aos softwares, que compreendem o desenvolvimento de soluções complementares e relacionadas aos produtos já ofertados e (ii) projetos não associados a softwares, que envolve o desenvolvimento de soluções sem qualquer relação com os produtos padronizados. As receitas possuem média ou baixa recorrência, sendo provenientes de contratos a preços fechados e são realizadas conforme o cumprimento das etapas do cronograma do projeto. 7
Outsourcing: Soluções de terceirização para os clientes de profissionais de TI. As receitas nessa linha de negócios costumam ser recorrente, sendo provenientes de contratos de prazos entre 6 meses a 1 ano, porém com alto grau de renovação e sua realização é baseada em horas trabalhadas. Consultoria: Soluções de consultoria para instituições financeiras, como, por exemplo, a idealização e montagem de novos negócios, planejamento e revisões estratégicas de negócios existentes. As receitas possuem baixo grau de recorrência e são provenientes de contratos por projeto. Receita Líquida por Segmento 9% 28% 47% 16% Software Serviços Outsourcing Consultoria Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research No segundo trimestre de 2014, a companhia possuía 144 clientes, sendo predominantemente advindos do segmento de software. Ressaltamos que o grande aumento no número de clientes neste segmento, a partir do 2Q13, é relacionado com a aquisição da Drive, empresa que possuía uma base de clientes majoritariamente exposta a softwares. No entanto, a queda do número de clientes neste segmento após a aquisição é dada, principalmente, pela saída de clientes no software de E-Funds, que possui ticket baixo. Além disso, as mudanças das normas do BC alavancaram a demanda pelo segmento de consultoria, a partir do 1Q14. 8
Número de Clientes por Segmento Software Serviços Outsourcing Consultoria Cross-sell 27 29 28 24 13 27 24 23 21 21 20 14 22 23 20 17 22 14 17 14 68 67 63 58 55 30 32 24 25 25 23 17 21 27 27 26 25 26 25 29 14 17 23 21 22 101 106 103 98 91 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research O ticket médio líquido, no 2Q14, ficou em R$ 123 mil, com o segmento de Outsourcing apresentando o maior valor, seguido pelos de serviço, enquanto o segmento de consultoria que apresenta o menor valor. Como dito acima, apesar da recente da queda no número de clientes do segmento de software, o ticket médio está em expansão, dado que os contratos terminados foram com clientes de baixo valor. Ticket Médio por Segmento (R$ mil) Software Serviços Outsourcing Consultoria 62 47 29 152 53 58 28 42 178 152 41 39 44 152 148 187 174 143 166 166 151 204 261 188 128 115 92 86 112 127 56 52 59 74 73 53 75 82 84 91 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research A companhia também está agindo para mitigar o risco de exposição a poucos contratos. Com isso, ao longo do tempo, vem diminuindo a participação dos 5 principais clientes em sua receita líquida. Assim, do 2Q13 para o 2Q14 houve a redução de 3,2 pontos percentuais da participação dos 5 maiores clientes em relação a receita líquida, assim como houve recuo de 1,6 pontos percentuais olhando para o principal cliente. 9
Participação dos 5 maiores clientes Outros 5 principais clientes Participação do maior cliente Outros Principal cliente 9,7% 52,5% 64,1% 55,7% 14,3% 12,7% 47,5% 35,9% 44,3% 85,7% 90,3% 87,3% 2T13 1T14 2T14 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research 2T13 1T14 2T14 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research Além da intenção de mitigar o risco cliente, a Senior Solution busca cada vez mais se expor a receitas recorrentes, comumente ligadas aos segmentos de Software e Outsourcing. Desta forma, houve aumento de 10 pontos percentuais na porcentagem de receitas recorrentes em relação a receitas totais, de 65% no 1Q12 para 75% no último trimestre. 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 3,7 Receitas Recorrentes x Variáveis (R$ milhões) 4,7 5,1 3,8 2,4 7,0 7,0 7,0 7,8 7,3 2,6 9,1 2,3 2,8 3,8 4,4 12,1 12,7 12,9 13,4 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Recorrente Variável Recorrente Variável 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research Este fator é bem visto, quando exploramos o crescimento das receitas por segmento. A soma dos segmentos de Software e Outsourcing em relação à receita líquida total cresceu desde 1Q12, majoritariamente impulsionada pelo primeiro segmento. Assim, é bastante clara a intenção, e capacidade, da Senior Solution em mitigar riscos inerentes ao setor de atuação. 10
Evolução da Receita por Segmento Software Serviços Outsourcing Consultoria 6% 28% 30% 11% 12% 29% 30% 30% 28% 5% 6% 9% 5% 5% 9% 9% 11% 13% 19% 14% 14% 28% 16% 29% 28% 32% 28% 28% 34% 30% 36% 30% 30% 37% 42% 46% 55% 54% 49% 47% 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 Fonte: Senior Solution Elaboração: ATIVA Research 4.2. Estratégia de Crescimento O modelo de negócios dos fornecedores de softwares aplicativos para a vertical financeira se caracteriza por um grau considerável de escalabilidade, diante da alta alavancagem operacional, o que demanda e favorece a busca por expansão das atividades. A companhia possui diversas estratégias que deverão guiar seu crescimento nos próximos anos, entre as quais destacamos as seguintes: 1. Aumento da penetração nos atuais clientes, através da oferta de softwares e serviços complementares aos clientes já existentes (cross-selling), oferecendo uma solução única e integrada, aproximando-se cada vez mais do conceito one-stop-shop. 2. Aumento da receita por produtos, através da oferta de softwares e serviços inovadores, com maior valor agregado aos clientes já existentes (up-selling). 3. Ganhos de market share, com a expansão da base de clientes, oferecendo soluções tecnológicas inovadoras, conjugados com serviços de qualidade, estabelecendo um relacionamento de longo prazo, focado em receitas recorrentes. 4. Aquisições estratégicas seletivas, com o objetivo de operar em praticamente todos os subsegmentos da vertical financeira, atuando como agente consolidador, potencializando as oportunidades de cross-selling e direcionando ainda mais a companhia ao conceito One- Stop-Shop, tendência mundial. Detalharemos mais um pouco esta estratégia adiante, na medida em que a consideramos o principal driver para a companhia. 11
A Senior Solution está bem posicionada e seu atual modelo de negócios reúne rentabilidade e alto crescimento, tanto orgânico como inorgânico, com foco no aumento da base de clientes e também na oferta de mais produtos e serviços para os clientes finais, baseados primordialmente em contratos que geram receitas recorrentes mensais. Esperamos um forte crescimento do setor no médio e longo prazo apontando como principais drivers: Necessidade constante de inovação nesse mercado, com o desenvolvimento de novos produtos e serviços financeiros; Novas regulamentações, que incentivam o uso de tecnologia de gestão nas instituições financeiras; Busca constante por eficiência operacional nos mercados atendidos; Tendência de terceirização no desenvolvimento de software pelos clientes financeiros; Potencial de incremento no uso de tecnologia em vários segmentos da vertical financeira, tais como seguradoras e gestores de ativos. 4.3. Governança Corporativa e Estrutura Societária No dia 6 de fevereiro de 2014, a BM&F Bovespa promoveu a migração das ações do segmento Bovespa Mais do mercado de balcão organizado para o mercado de bolsa, o que resultou na exclusão do caractere M do ticker da ação. Por isso, as ações passaram a integrar o ITAG Índice de Ações com Tag Along Diferenciado, que visa medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que ofereçam melhores condições aos minoritários, no caso de alienação de controle. Além disso, a companhia adota um alto grau de disclosure na divulgação de seus resultados, facilitando a análise detalhada dos números. Membros do Conselho de Administração Cargo Data de eleição Prazo do mandato Alberto Costa Sousa Camões Presidente 30/4/2014 1 ano Alberto Gaidys Junior Conselheiro 30/4/2014 1 ano Antonio Luciano Camargo Filho Conselheiro 30/4/2014 1 ano Augusto Frederico Caetano Schaffer Conselheiro 30/4/2014 1 ano Flavio Cesar Maia Luz Independente 30/4/2014 1 ano Diretores Cargo Data de eleição Prazo do mandato Bernardo Francisco Pereira Gomes Diretor Presidente 30/4/2014 1 ano Antonio Luciano Camargo Filho Diretor de Operações 30/4/2014 1 ano Paulo de Tarso Pescatori Dutra Diretor de Unidade 30/4/2014 1 ano Fabrini de Carvalho Fontes Diretor Financeiro 30/4/2014 1 ano Diretor de Relações com Thiago Almeida Ribeiro da Rocha Investidores 30/4/2014 1 ano 12
Segue a estrutura societária: BNDES Participações S.A. 34,5% 11,4% 11,3% 11,2% Bernardo Francisco Pereira Gomes Antonio Luciano Camargo Filho FMIEE Stratus GC Una Capital Ltda. 3,4% 5,4% 6,0% 8,1% 8,7% Leblon Equities Gestão de Rec. Ltda. FIA Focus EAC Ações em Tesouraria Outros Fonte:Senior Solution 13
4.4. Resultado 2Q14 A Receita Líquida apresentou alta de 51,8% YoY, registrando R$ 17,72 milhões. O crescimento das receitas líquida orgânica de 31,8% YoY foi o principal destaque do top line, com o segmento de Consultoria e Serviços impulsionados pela Resolução 4.282 do Banco Central, registrando 55,7% e 74,1% YoY de expansão, respectivamente EBITDA ajustado de R$ 2,57 milhões, expansão de 126,5% YoY, com margem de 14,52%, alta de 4,8 pontos percentuais. A expansão das margens se deu por dois grandes motivos: i) pela melhora nas economias de escala e sinergias com a aquisição da Drive; ii) expansão das linhas de software, serviços e consultoria (margens altas) mais elevada do que a de outsourcing (margens menores). Lucro líquido ajustado registrou R$ 3,56 milhões. O resultado financeiro foi positivo em R$ 646 mill, graças a um caixa investido à espera de alguma aquisição, após o IPO, e os créditos de tributos proporcionados pela Lei do Bem, no valor de R$ 697 mil, que impulsionaram o bottom line da companhia. A Senior Solution continua a apresentar ganhos orgânicos bastantes satisfatórios, juntamente com uma continua qualidade do management em controle de custos e despesas, ajudando as expansões das margens. Ressaltamos que os números do 2Q14 poderiam ser melhores ainda, caso a negociação sobre o dissídio não garantisse estabilidade para os trabalhadores do setor por um período de 90 dias, impossibilitando maiores ajustes sobre a folha. Acreditamos que a melhora do mix de serviços oferecidos, com a expansão mais forte de segmentos com maiores margens, é um fator importante para uma rentabilidade cada vez mais atrativa do negócio. Além disso, vemos um esforço agradável de mitigação dos riscos em relação à concentração de clientes e receitas, com contratos longos e bem estabelecidos além de expansão de serviços para clientes com menos participação na receita total. O bottom line da companhia foi afetado positivamente pela Lei do Bem, registrando expansão forte. Contudo, o atraso no guidance de aquisições aponta tanto para um cenário mais complexo do que previsto para o crescimento inorgânico, quanto para a responsabilidade da Senior Solution em relação a comprar com qualidade. Enquanto esperamos aquisições ainda no segundo semestre para avaliarmos melhor o case de investimento da companhia, o recorde no top line, a expansão de margens e o bom resultado corroboram números do 2Q14 positivos. 14
Senior Solution (R$ mil) 2Q14 1Q14 Δ% 2Q13 Δ% Receita Líquida 17.722 16.662 6,4% 11.675 51,8% (+) Softw are 8.323 8.185 1,7% 5.350 55,6% (+) Serviços 2.795 2.361 18,4% 1.605 74,1% (+) Outsourcing 5.044 4.674 7,9% 3.719 35,6% (+) Consultoria 1.560 1.442 8,2% 1.002 55,7% Custos Ajustados (11.050) (10.420) 6,0% (7.368) 50,0% (+) Softw are (4.038) (4.002) 0,9% (2.635) 53,2% (+) Serviços (1.866) (1.645) 13,4% (1.334) 39,9% (+) Outsourcing (4.196) (3.895) 7,7% (2.927) 43,4% (+) Consultoria (950) (879) 8,1% (472) 101,3% Despesas Operacionais (4.386) (4.247) 3,3% (3.300) 32,9% (+) Publicidade e propaganda (81) (75) 8,3% (68) 19,1% (+) Gerais e administrativas (4.017) (3.881) 3,5% (3.042) 32,1% (+) Depreciação e amortizações (287) (291) -1,4% (190) 51,1% EBITDA 2.573 2.287 12,5% 1.408 82,7% EBITDA ajustado 2.573 2.287 12,5% 1.136 126,5% Margem EBITDA ajustado (%) 14,52% 13,72% 0,8 p.p 9,73% 4,8 p.p Resultado Financeiro Líquido 646 703-8,1% 1274-49,3% Lucro Líquido ajustado 3.560 4.253-16,3% 1.798 98,0% Margem Líquida (%) 20,1% 25,5% -5,4 p.p 15,4% 4,7 p.p Fonte: ATIVA Research e Senior Solution 4.5. Posição Financeira A Companhia tinha até o 2Q14, uma dívida bruta de R$ 10,516 milhões (financeira e parcelas de aquisições) e um caixa bruto de R$ 38,408 milhões, reduzindo levemente a posição de caixa líquido no valor de R$ 27,89 milhões. A amortização de parcelas BNDES Prosoft e de aquisições foram compensadas pelo programa de recompra de ações, no valor de R$ 3,03 milhões, fazendo com que o caixa líquido da companhia variasse negativamente em R$ 1,22 milhão. A dívida financeira da empresa, no 2Q14, era composta pelo programa de sustentação do investimento em tecnologia (Prosoft), no valor de R$ 4,51 milhões a um custo de TJLP + 1% a.a. Já a dívida de parcelas de aquisições, no valor de R$ 6,01 milhões, estão atreladas a Selic ou CDI. Em 13 de junho de 2014, a companhia anunciou seu segundo programa de recompra de ações, de duração de 365 dias, que terá como escopo até 6,79% das ações em circulação, ou seja, 11.787.203 milhões de ações. O seu primeiro programa de recompra foi encerrado na mesma data do anúncio do segundo, na qual foram adquiridas 320.000 mil ações por um preço médio de 7,83. Este movimento mostra a confiança do managment no case da Senior Solution. Ressaltamos que com as futuras aquisições, a companhia planeja manter o seu nível de alavancagem abaixo de 2,0x dívida líquida/ebitda, que se confirmado pode ser considerado um patamar bastante saudável para uma companhia de growth. 15
4.6. Próximas Aquisições Em seu IPO, a companhia captou recursos para realizar cinco novas aquisições dentro de um prazo de 30 meses. No entanto, até o presente momento, nenhuma aquisição foi anunciada. Acreditamos que alguma operação possa ser concretizada nos próximos meses. Os targets de aquisição da Senior Solution deverão ser empresas de pequeno porte, com receita anual entre R$10-20MM, e deverão agregar valor à companhia: ampliando sua presença em determinados segmentos; inserindo novos produtos ao portfólio; ou ainda possibilitando uma expansão geográfica. Na última aquisição, o valor pago representou cerca de 4,1x EV/EBITDA e 1,0 x EV/Receita, e segundo a Senior Solution, a precificação das futuras aquisições deverá oscilar próxima a estes níveis (EV/Receita de 1,0x até 1,5x). Em uma rápida simulação, tomando como parâmetros o histórico recente, bem como os guidances fornecidos pela Senior Solution, estimamos que, caso a companhia seja bem sucedida em concretizar integralmente seus planos de aquisições, suas receitas poderão apresentar incremento significativo, em torno de 140%, considerando as premissas abaixo. Ressaltamos que estas aquisições potenciais não estão consideradas em nossa avaliação da empresa e constituem um upside adicional que pode vir a se materializar no curto/médio prazo. Simulação de valor das aquisições potenciais Valor das aquisições (R$ MM) 15 30 45 60 75 EV/EBITDA pago nas aquisições 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x EBITDA adicionado (R$ MM) 3,0 6,0 9,0 12,0 15,0 Margem EBITDA média das empresas adquiridas 15% 15% 15% 15% 15% Receita líquida adicionada (R$ MM) 15 30 45 60 75 ROL Senior Solution 2015E (R$ MM) 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 ROL Senior Solution + Aquisições 2015E 88,1 103,1 118,1 133,1 148,1 Incremento potencial nas receitas da Senior Solution 21% 41% 62% 82% 103% EBITDA Senior Solution 2015E (R$ MM) 12,4 12,4 12,4 12,4 12,4 EBITDA Senior Solution + Aquisições 2015E (R$ MM) 15,4 18,4 21,4 24,4 27,4 Incremento potencial no EBITDA da Senio Solution 24% 48% 73% 97% 121% Fonte: ATIVA Research 16
5. ATUALIZAÇÃO DO VALUATION Incorporamos os resultados do 2Q14 da Senior Solution ao nosso modelo e atualizamos nossas premissas com as novas projeções macroeconômicas. Revisamos nosso modelo de valuation, sobretudo nossas projeções quanto à margem EBITDA da Senior Solution, na qual contemplamos uma convergência para 20% ao longo dos próximos três anos e mantendo-se nesse patamar à frente. Sendo assim, reduzimos nosso preço alvo para R$ 11,97 por ação, o que representa um upside de 34,5% frente ao preço de fechamento do dia 16 de setembro. Nossas projeções para a empresa possuem um horizonte de 7 anos e a taxa média de desconto (WACC) utilizada em sua avaliação foi de 15,3% a.a.. Projeção de fluxo de caixa, DCF e Cálculo do WACC Fluxo de Caixa Livre 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT 9,1 10,8 13,7 17,1 19,1 21,6 24,1 Impostos s/ EBIT (2,2) (2,6) (3,3) (4,1) (5,3) (7,3) (8,2) NOPLAT 7,0 8,3 10,4 13,0 13,8 14,3 15,9 Depreciação&Amortização 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,1 Variação no Capital de Giro Líquido (3,1) (0,9) (0,7) (2,1) (0,7) (0,8) (0,9) FCFF 4,1 7,3 9,7 10,9 13,1 13,4 15,0 WACC 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% Período de desconto 1 2 3 4 5 6 7 Fator de Desconto 1,153 1,329 1,531 1,765 2,035 2,345 2,703 Valor presente dos FCFFs 3,5 5,5 6,4 6,2 6,5 5,7 5,5 Cálculo do valor justo Upside (%) 34,5% Fonte: ATIVA Research Cotação de fechamento de Taxa de Desconto e Perpetuidade Valor Presente dos FCFFs 39 WACC médio 15,3% Valor Presente da Perpetuidade 65 Custo médio do Equity 15,7% Fair Enterprise Value 104 Taxa Livre de Risco (Rf) 10,6% Divida Líquida (37) Prêmio de Risco (ERP) 4,0% Ajuste Participações Minoritárias - Beta (b) 1,3 Fair Equity Value 141 Custo médio da Dívida 7,8% Preço Justo por ação R$ 11,97 Tx de cresc. Perpetuidade 4,0% Cotação Atual SNSL3 R$ 8,90 17
Milhares 5.1. Principais Premissas Utilizadas Apesar do potencial de realização de novas aquisições por parte da Senior Solution, vale destacar que nossas projeções não envolvem nenhuma aquisição que venha a ser feita pela companhia, apesar do potencial de M&A em um setor ainda bastante pulverizado, o que por sua vez também imputa um risco excedente ao case de investimento. Dessa forma, contemplamos apenas o crescimento orgânico das operações da Senior Solution, estimando uma expansão do faturamento próxima a 13,5% a.a. até 2020E, com incremento gradual na rentabilidade. Receita Operacional Líquida 140.000 124.444 120.000 CAGR: 13,5% 100.393 111.734 100.000 80.000 68.616 73.140 81.223 90.268 60.000 51.198 40.000 20.000-2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Fonte: ATIVA Research Esse desempenho deverá ser puxado pelas linhas de software e outsourcing, diante da forte recorrência dos clientes antigos, com novas atualizações e possibilidades de up-selling. Ressaltamos novamente que diante da postura mais conservadora e de acordo com a estratégia da Senior Solution em focar seus esforços nos segmentos com nível elevado de recorrência, estamos considerando uma queda nas receitas de consultoria para 2015, em função da forte elevação durante o 1Q14, e apenas um leve crescimento nos próximos anos. No segmento de outsourcing, o crescimento projetado para o número de profissionais ao longo dos próximos trimestres reflete a retomada da demanda por terceirização, em decorrência da busca por redução de custos e maior eficiência operacional por parte das instituições financeiras. 18
4.447 3.101 6.948 15.428 25.721 4.028 3.930 11.770 5.614 10.700 9.727 22.401 20.365 18.514 34.761 38.145 43.024 4.129 12.947 24.642 48.550 4.232 14.242 27.106 54.813 4.338 15.666 29.816 61.914 17.232 32.798 69.967 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Software Outsourcing Serviços Consultoria Fonte: ATIVA Research Levando em consideração o potencial de redução da proporção dos gastos operacionais sobre a receita da Senior Solution, tendo em vista os ganhos de escala em G&A e P&D, acreditamos que a companhia possui espaço para melhoria substancial do atual nível de margens, porém, mantemos certo conservadorismo diante dos gastos necessários em inovação, dado o objetivo de aumentar o market share. Dessa forma, a companhia deverá obter sinergias futuramente com a redução dos custos de operar simultaneamente sistemas com funcionalidades similares. Nossas projeções apontam para um crescimento médio do EBITDA de 22,3% a.a. até 2020E. A margem EBITDA deverá evoluir do patamar de 14,5% no 2Q14 para 20,3% em 2020E. 35.000 30.000 25.000 20.000 16,9% CAGR 13-20E: 22,3% 18,6% 20,5% 20,3% 20,4% 20,3% 24% 22% 20% 18% 15.000 15,7% 16% 10.000 5.000 0 12,1% 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 14% 12% 10% EBITDA Margem EBITDA Fonte: ATIVA Research 19
5.2. Recomendação Apesar de apreciarmos o case de investimento da Senior Solution e seu grande potencial de valorização, ainda mantemos nossa recomendação NEUTRA para SNSL3. Os riscos de execução inerentes à estratégia de crescimento inorgânico e a possibilidade de acirramento da competição ainda são elevados e, dessa forma, preferimos seguir observando os próximos resultados e desdobramentos da tática a ser adotada, a fim de obter maior clareza com relação às perspectivas para a companhia no longo prazo, obtendo uma relação risco/retorno que julgarmos mais favorável. Destacamos que a empresa tem efetuado melhorias além do esperado por nós, e caso continue assim, podemos vir a elevar nossa recomendação para SNSL3. Além disso, lembramos que a Senior Solution possui um cronograma de M&A de realizar uma aquisição por semestre e, até agora nenhuma outra foi anunciada após a compra da Drive. Dessa forma, acreditamos que o anúncio de uma aquisição pode ser considerado um trigger de curto prazo para os papéis, dependendo dos parâmetros da transação. 5.3. Fatores de risco Como todos os investimentos em renda variável, além do grande potencial de ganhos, existem alguns fatores de risco que devem ser ressaltados, e no mercado de software não é diferente. Abaixo elencamos alguns dos riscos inerentes aos investimentos nesse setor. Necessidade constante de inovação nesse mercado, com o desenvolvimento de novos produtos e serviços financeiros pode afetar as operações das empresas do setor que deixarem seus produtos obsoletos. Grande dependência das receitas da companhia a um número pequeno de clientes. A companhia pode não ser capaz de renovar alguns de seus contratos, tendo forte impacto nos resultados da empresa. Acirramento da concorrência com outras empresas assumindo o papel de agente consolidador na vertical financeira. Possibilidade de estratégia inorgânica agressiva, com custos elevados de aquisições, ainda com o risco de não apresentar os benefícios esperados. Risco de liquidez, diante do baixo volume de operações. 20