Universidade do Minho

2008 Universidade do Minho Nídio Amado Silva Gestão de Carteiras: Subprime, um ano no olho do furacão.

Índice 2

1.Introdução Na recta final da parte curricular da licenciatura em Matemática com Aplicações à Economia, decidi começar a procurar um local para estagiar. Acabei por receber uma proposta efectiva de trabalho do banco Best, para desempenhar as funções de Personal Financial Advisor (PFA). Assim, desde Março de 2007, desempenho funções na área da consultoria financeira nesta instituição bancária. Ficou acordado com a Universidade e com o banco que os primeiros meses de trabalho serviriam, também, como estágio, apesar de me ter sido proposto pelo banco Best, desde o ínicio, que desempenhasse funções como qualquer outro profissional do banco e não na condição de estagiário. Em termos práticos tive de começar quase do zero. A licenciatura forneceu me poucos conhecimentos teóricos para a função que iria desempenhar, no entanto, forneceu me uma grande flexibilidade para aprender, sobretudo no que diz respeito à área económica. Os três meses, que em média, duraram os estágios dos meus colegas dariam, no meu caso, para fazer pouco mais do que um estudo da oferta colossal do banco Best. Implementação dessa mesma oferta, em situações reais e obtenção de resultados para análise é algo que, obviamente, demora mais tempo. Se a este facto juntarmos o período, particularmente agitado, que atravessamos, quer em termos de mercados financeiros, quer em termos da situação económica geral, fica de certa forma explicada a opção pelo alongamento do prazo de elaboração do relatório. 1.1 O Banco Best Voltando à questão da quantidade colossal de instrumentos que a instituição põe ao dispôr dos seus profissionais, que se dedicam à gestão de carteiras (cerca de 23.000 pela última contagem), importa desde já, fazer um enquadramento do banco Best. Trata se de um banco integrado no Grupo Banco Espirito Santo (GBES) com três vectores fundamentais: Banking, Asset Management e Trading. O Banco Best adoptou um modelo organizacional centrado no estabelecimento de parcerias estratégicas na gestão das áreas de suporte à actividade, optimizando ao máximo a estrutura de custos. Criou a maior rede de Personal Financial Advisors (PFA) do País, uma rede 3

especializada em mercados e activos financeiros, oferecendo aos clientes um serviço de aconselhamento financeiro personalizado, com alta mobilidade e disponibilidade. Tecnologicamente, é um dos bancos mais avançados e completos a nível nacional em vários aspectos. Na interacção cliente banco, além de todos os serviços que os bancos tradicionais oferecem, o Best disponibiliza vários serviços web 2.0, como o PFA online e a oferta mais completa, em Portugal, de plataformas para compra e venda de activos. Na área do trading, onde é lider nacional, destacam se: a Best Trading Pro que permite a negociação no mercado de forex, acções, CFD s, futuros e opções; a plataforma de cerficados do Royal Bank of Scotland/ABN Ambro; a plataforma de Warrants do Citigroup e do Commerzbank e a plataforma de negociação de acções que abrange 20 mercados diferentes. São ainda disponibilizadas aos clientes várias ferramentes premium de análise de activos, com destaque para o serviço de análise de fundos da Morningstar. Nesta área o banco Best também é lider, oferecendo fundos de 40 sociedades gestoras e bancos, quer na sua versão clássica, quer como Hedge Funds ou mesmo ETF s. Os próprios colobaradores dispõe de ferramentas únicas, como por exemplo, o Echannel, através da qual podem gerir o património do cliente em qualquer parte do mundo, precisando, unicamente, de um computador, ligação à internet e um browser actualizado. Para além da imensa quantidade de research que os colaboradores do banco tem acesso, destaco o enfoque na componente de formação, ora promovidas pelo próprio banco ou pelas instituições com quem tem parcerias. Assim, semanalmente, realizam se nos centros de investimento do banco, reuniões com uma componente formativa e regularmente ocorrem acções de formação com elementos de outras instituições, como por exemplo: Commodities, pelo BNP Paribas; Carry Trade, pelo Deutsche Bank; análise Macroeconomica pela Skandia ou Schroder; Hedge Funds pela JP Morgan; etc Todas estas características tornam o Best uma instituição, praticamente, única em Potugal para quem deseja fazer uma carreira na banca de investimento. 4

Enquadramento da actividade desenvolvida Enquanto Personal Financial Advisor (PFA) do banco Best, quase todo o trabalho que desenvolvi nos últimos meses esteve centrado, no Centro de Investimento de Braga sendo que, pontualmente, me desloquei às instalações do Porto. 2.1 Personal Financial Advising A principal função de um PFA é a gestão das carteiras dos clientes nas mais variadas vertentes, sendo que, também, são desempenhadas outras funções da área do banking clássicas. Esta gestão é feita com objectivo de proporcionar o maior grau de satisfação do cliente. O Best permite que os seus colaboradores desenhem carteiras de investimento em arquitectura financeira aberta, ou seja, permite estruturar os investimentos dos clientes recorrendo a uma oferta de mais de 40 bancos e sociedades gestoras, sendo que o PFA tem liberdade total para escolher as aplicações financeiras, independentemente, da marca em questão. Uma vez que já tenho mais de um ano de experiência nesta área e acompanho, diariamente, mais de 70 clientes, posso, desde já, traçar um perfil dos clientes e da actividade que tenho vindo a desenvolver. Desde que iniciei a minha actividade no banco Best, convivi com a recta final do Bull Market, que terá terminado em Julho de 2007 e de seguida atravessei mais de um ano de Bear Market. De uma forma mais ou menos directa todos os clientes do Best então expostos aos mercados accionistas pelo que as decisões de gestão acabam por estar muito correlacionadas com o seu comportamento. As experiências que os últimos meses me proporcionaram foram sempre referentes ao meu universo de clientes e como tal, sujeitas às suas especificidades. No entanto, uma das conclusões mais fortes que posso retirar da minha actividade é que mesmo os clientes com uma veia mais investidora não olham ao desempenho estatístico da carteira em questão. O Alfa pode, eventualmente, interessar em situação de subida dos mercados mas na verdade os clientes estão mais concentrados noutra ideia (muito em voga, actualmente, nas principais sociedades gestoras de activos), o retorno absoluto no curto prazo. Acaba por não ser possível fazer uma gestão olhando para o longo prazo. Os clientes esperam um retorno positivo, independetemente, do comportamento dos mercados, estando investido nos mercados. Assim, muitas vezes a função do PFA acaba por ser mais pedagógica do que de gestão. É preciso, primeiro, preparar o cliente para a construção de uma carteira de investimento. Aqui, também é 5

importante que o PFA trace com precisão o perfil de risco do cliente porque o principal perigo acaba por ser a colocação na carteira de investimento, de aplicações que o cliente não compreenda e que não esteja preparado para o risco das mesmas. Assim, na gestão de carteiras que levo a cabo tenho usado múltiplos instrumentos dos quais destaco: depósitos a prazo, produtos estruturados, fundos de investimento (em todas a vertentes, incluindo hedge funds e etf s), acções, ADR s, obrigações, certificados, commodities e, pontualmente, CFD s, Warrants e forex. Gostaria ainda de lembrar que, praticamente, não tive formação ao longo da licenciatura em relação à grande maioria dos instrumentos financeiros com que tive de trabalhar desde que iniciei a minha relação com o banco Best. Assim, um dos meus principais objectivos ao longo desta minha estadia no banco Best foi e, ainda é, aprender o máximo sobre mercados financeiros. Este relatório é um reflexo desse mesma aprendizagem, dos instrumentos com que tive de lidar, dos contextos macroeconómicos, do contacto com os clientes, das exigências e dos desafios que a actual conturbada conjuntura económica coloca. Em suma, este relatório é um reflexo de tudo o que tive de aprender para tentar fazer uma boa gestão de carteiras. A grande arma que a licenciatura me forneceu foi mesmo a destreza para procurar nova informação e aprender rápido. 6

3. Enquadramento dos mercados financeiros No início da minha relação com o banco Best, finais de Fevereiro de 2007, os mercados financeiros viviam um longo e tranquilo Bull Market que tivera início em 2003. A volatilidade dos mercados accionistas era baixa e nos últimos 4 anos, posto de parte os excessos de 1999 e 2000, estavam a trilhar um caminho tranquilo. Tanto nos EUA como na Europa a inflação estava dentro de parâmetros aceitáveis e os bancos centrais mantinham políticas que eram consideradas simples piloto automático. Em termos geopolíticos os factores mais relevantes eram as guerras no Iraque e Afeganistão mas que não tinham grande reflexo no contexto financeiro. Gráfico com taxas de juros vs Inflação na Europa e nos EUA. Estados Unidos Taxa de Inflação homóloga (%) Fonte: Bloomberg Zona Euro Taxa de Inflação homóloga (%) 7

Fonte: Bloomberg EUA Taxa target da fed funds e taxa de desconto (%) Fonte: Bloomberg Em Março de 2007 surgiram as primeiras preocupações com o mercado de crédito hipotecário americano, sobretudo o subprime. A New Century Financial, símbolo da pujança do mercado imobiliário californiano, foi no espaço de um mês à bancarrota, devido ao cada vez maior incumprimento, por parte dos seus clientes, em relação aos créditos hipotecários que fizeram junto desta instituição. Podia ser apenas um caso isolado, diziam alguns. Outros afirmavam que o pior ainda estava para vir e iríamos assistir a uma derrocada dos mercados de crédito. A propósito desta falência escrevia se no CNN Money em 3 de Abril de 2007: New Century, based in Irvine, California, could be the poster child for the meltdown in subprime mortgages. Link: http://money.cnn.com/2007/04/02/news/companies/new_century_bankruptcy/index.htm 8

3.1 Agosto de 2007, o rebentar da bolha No dia 7 de Agosto de 2007, com o congelamento de três fundos da categoria mercado monetário dinâmico, por um dos maiores bancos europeus, o francês BNP Paribas, surgem bastantes dúvidas sobre os activos que eram usados por este tipo de fundos. Um destes fundos congelados, o Parvest Dynamic ABS, tinha sido eleito pelo Diário Económico e a Standard & Poors como o melhor fundo de tesouraria disponível em Portugal em 2006. O BNP Paribas afirma no momento de congelamento dos três fundos que, era incapaz de atribuir um valor correcto à dívida AAA detida por estes fundos. Pior, a incapacidade de quantificar o valor desta dívida, de elevada qualidade creditícia, devia se a uma crescente iliquidez dos mercados de crédito, sobretudo de ABS (Asset Backed Security). Desde há algumas semanas, o mercado de ABS norte americanos garantidos por créditos hipotecários de alto risco (subprime) registou uma degradação da notação dos títulos de maior risco. A desconfiança dos investidores alargou se ao conjunto dos títulos ABS norte americanos, penalizando, indiferenciadamente, os ABS expostos ao segmento subprime e os restantes ABS associados a activos de muito boa qualidade (AAA ou AA), incluindo os que não têm qualquer relação com o mercado imobiliário (cartões de crédito, crédito estudante, crédito automóvel, etc.). O recente agravamento da degradação do mercado de titularização dos Estados Unidos caracteriza se por excepcionais condições de falta de liquidez, assim como por um ambiente extremo em termos de determinação dos preços de transacção. Logo, a muito acentuada descida das cotações resulta de condições anormais de liquidez e não reflecte a qualidade e a notação dos títulos. Neste contexto, diferentes sociedades de gestão, tanto em França como no resto da Europa, adoptaram medidas excepcionais para responder a esta crise. Assim, várias sociedades suspenderam o cálculo das cotações dos fundos afectados e, consequentemente, as operações de subscrição e de resgate. O BNP Paribas Investment Partners / BNP Paribas Asset Management (em versão portuguesa e inglesa), informa da suspensão temporária do cálculo de cotação, bem como das subscrições e resgates do Fundo PARVEST DYNAMIC ABS. A presente situação já não permite determinar de forma correcta o valor dos activos subjacentes e, por conseguinte, calcular uma cotação para este fundo. Nestas circunstâncias excepcionais, decidimos, numa perspectiva de defesa imparcial dos interesses de todos os titulares e em conformidade com a regulamentação em vigor, proceder à suspensão temporária do cálculo das cotações e, consequentemente, das subscrições/resgates referentes ao Parvest Dynamic ABS, fundo da SICAV Parvest, de direito luxemburguês, com efeitos a partir das 15 horas (hora do Luxemburgo) de 7 de Agosto de 2007. Fonte: Excerto da informação oficial emitida pelo BNP Paribas no 7 de Agosto de 2007 9

Nesse mesmo dia, os mercados financeiros mundiais, que já vinham a reagir de forma negativa desde o fim de Julho às más notícias que ecoavam em relação aos mercados de crédito hipotecário americanos tiveram uma forte quebra, sobretudo pelo falta de informação relativamente à exposição dos principais bancos mundiais ao mercado de crédito suprime americano. Inaugurava se então uma nova era onde expressões criptográficas como: créditos Subprime, CDO s, MBS s, ABS s ou CDS s tornavam se termos recorrentes nos órgãos de informação financeiros. Alguns dias depois, a Bear Stearns declarava que dois Hedge Funds seus, que investiam no mercado subprime tinham capitulado. Assim, entre o fim do mês de Julho de 2007 e o início de Agosto de 2007 começava uma das maiores crises dos mercados financeiros de sempre. Subsequentemente, os bancos foram forçados a retirarem dos balanços milhares de milhões de euros/dólares de maus créditos, com as preocupações seguintes sobre em que medida a titularização de tais dívidas se teria incorporado no sistema financeiro. O congelamento da liquidez nos mercados monetários e de crédito forçou os bancos a tentar vender esses activos problemáticos nos mercados de crédito, onde não existiam compradores, forçando ainda mais as quedas. Tal como John Thain (CEO da Merrill Lynch) afirmava em Janeiro de 2007, alguma coisa de muito errado ocorreu quando, com elevado grau de certeza, se confiou no retorno absoluto de activos que mais tarde se vieram a revelar completamente tóxicos e sem valor. Pior, quando se confiou que o mercado imobiliário iria continuar a valorizar, indefinidamente, ao longo do tempo e quando os modelos de risco dos bancos acreditaram que créditos subprime vendidos no sistema interbancário, em novelos complexos, notados como AAA pelas principais agências de rating, mereciam, realmente, essa notação. Optei por destacar o texto que se segue, pela posição que ocupa na cronologia da actual crise de crédito: foi publicado em finais de Janeiro de 2008, logo após a primeira correcção violenta dos mercados financeiros e antes da falência/colapso do Bear Stearns. Por outro lado, porque sintetiza com bastante precisão os principais motivos que provocaram o rebentar da bolha do crédito imobiliário subprime em Agosto de 2007, bem como os factos mais relevantes da crise até à data da sua publicação, lançando pistas certeiras sobre o que se poderia passar no futuro. Mais, o texto toca num ponto que é para mim fundamental para perceber as principais causas de toda a turbulência vivida nos últimos meses nos mercados financeiros: a ocorrência de Cisnes Negros, ideia desenvolvida por Nassim Nicholas Taleb no livro, Black Swan. 10

Death of VaR evoked as risk taking vim meets Taleb's black swan By Christine Harper (Bloomberg) Jan. 28 (Bloomberg) The risk taking model that emboldened Wall Street to trade with impunity is broken and everyone from Merrill Lynch & Co. Chief Executive Officer John Thain to Morgan Stanley Chief Financial Officer Colm Kelleher is coming to the realization that no algorithm or triple A rating can substitute for oldfashioned due diligence. Value at risk, the measure banks use to calculate the maximum their trades can lose each day, failed to detect the scope of the U.S. subprime mortgage market's collapse as it triggered more than $130 billion of losses since June for the biggest securities firms led by Citigroup Inc., Merrill, Morgan Stanley and UBS AG. The past six months have exposed the flaws of a financial measure based on historical prices that securities firms use idiosyncratically and that doesn't anticipate every potential disaster, such as the mistaken credit ratings on defaulted subprime debt. ``Finance is an area that's dominated by rare events,'' said Nassim Taleb, a research professor at London Business School and former options trader. ``The tools we have in quantitative finance do not work in what I call the `Black Swan' domain.'' Taleb's book ``The Black Swan,'' published last year by Random House, describes how people underestimate the impact of infrequent occurrences. Just as it was assumed that all swans were white until the first black species was spotted in Australia during the 17th century, historical analysis is an inadequate way to judge risk, he said. Merrill vs. Goldman Executives at Merrill, Morgan Stanley and UBS took steps in the past six weeks to overhaul their riskmanagement groups after internal models failed to foresee the first annual decline in house prices since the Great Depression that eroded five years of trading gains. Goldman Sachs Group Inc., the firm with the highest nominal VaR, was the sole investment bank to report record earnings in the fourth quarter, while New York based Merrill, which had the second lowest nominal VaR of the five biggest U.S. securities firms, posted a $9.8 billion loss for the last three months of 2007, the biggest in its 94 year history. Thain, who replaced the ousted Stan O'Neal last month at Merrill, said Jan. 17 that the largest U.S. brokerage should stop making trades that have the potential to wipe out profits. He revamped the unit overseeing trading positions and hired former Goldman executive Noel Donohoe as co chief risk officer. UBS CEO Marcel Rohner told employees two weeks ago that Europe's biggest bank will scale back risk taking after reporting a $15 billion writedown last year for subprime infected investments. As part of the plan, Zurich based UBS shut a U.S. fixed income trading unit. `Necessary Changes' At New York based Morgan Stanley, which disclosed a $3.56 billion fourthquarter loss after writing down mortgage related and other securities by $9.4 billion, the risk department will now report directly to Kelleher instead of to the trading heads. The firm said it plans to hire more risk managers. ``This loss was a result of an error in judgment that occurred on one desk in our fixed income area and also a failure to manage that risk appropriately,'' Morgan Stanley Chief Executive Officer John Mack said on Dec. 19. ``We're moving aggressively to make necessary changes.'' Stronger management might help protect firms against rogue employees. Societe Generale SA, France's second largest bank by market value, said last week that unauthorized trades caused a $7.2 billion loss, the biggest in banking history. The trading wiped out about two years of pretax profit at the Paris based company's investmentbanking unit. Rogue Trader Societe Generale said the trader was Jerome Kerviel, 31, who joined the bank's trading division in 2006 after working six years in the company's back office. He had ``intimate and perverse'' knowledge of the bank's controls, which enabled him to avoid detection, Co Chief Executive Officer Philippe Citerne told reporters on Jan. 24. Citerne didn't identify the trader. ``That's a whole other side of risk management,'' said Benjamin Wallace, who helps oversee $850 million at Grimes & Co. in Westborough, Massachusetts, which owns shares of Morgan Stanley and Merrill. ``That's not the modeling, that's making sure that people are overseen properly.'' Hiring risk managers and giving them more power won't alter the mistake that led to last year's slump and that was Wall Street's dependence on statistics to quantify risks, Taleb said. ``We have had dismal failures in quantitative finance in measuring these risks, yet people hire quants and hire risk managers simply to back up their desire to take these risks,'' he said. ``There are some probabilities that you cannot compute.'' Bigger Bets Banks and securities firms increased the size of their trades during the past decade on interest rates, stocks, commodities and credit. Trading revenue for the five largest securities firms Goldman, Morgan Stanley, Merrill, Lehman Brothers Holdings Inc. and Bear Stearns Cos. climbed to a combined $71.1 billion by 2006 from $29.1 billion in 2002. The higher profits added to the firms' capital, enabling even bigger trading bets. ``You can scale your value at risk relative to your book value,'' said Wallace. ``It was a self reinforcing part of the cycle.'' Goldman's average daily VaR more than tripled to $151 million in the fourth quarter from $46 million five years earlier, according to company reports. Goldman's VaR was almost twice as high as Merrill's in the third quarter. Merrill said third quarter daily average VaR was $76 million, compared with Goldman's $139 million, Morgan Stanley's $87 million, 11

Lehman's $96 million and Bear Stearns's $32 million. Different Methodologies All the New York based firms base their calculations at a confidence level of 95 percent, meaning they don't expect one day drops to exceed the reported amount more than 5 percent of the time. The amounts differ in part because every firm uses their own methodology and data. For instance, Lehman uses four years of historical data to calculate VaR, with a higher weighting given to more recent time periods, while Morgan Stanley provides VaR calculations using both four years and one year of market data. ``If you compare what peoples' values at risk are versus what their losses were in the third quarter or fourth quarter, the numbers are astounding,'' said David Einhorn, president and co founder of hedge fund Greenlight Capital LLC in New York. ``There are a lot of things that probably the value at risk model said would have trivial losses 95 percent of the time or 99 percent of the time but are now having a huge loss.'' Mortgage Defaults Merrill's highest one day value at risk in the third quarter was $92 million, indicating that the firm's maximum expected cost during the 63 trading day period would be $5.8 billion. In fact, the firm wrote down $8.4 billion from the value of collateralized debt obligations, subprime mortgages and leveraged finance commitments, 45 percent more than the worst case scenario. All of the risk measurement tools failed to prepare Merrill for the unforeseen declines on triple A rated securities backed by subprime mortgages, according to the company's third quarter filing with the U.S. Securities and Exchange Commission. The firm's writedowns related to the highest rated portions of CDOs backed by pools of home loans, which plunged in value as defaults on the underlying mortgages soared. ``VaR, stress tests and other risk measures significantly underestimated the magnitude of actual loss from the unprecedented credit market environment,'' Merrill's filing said. ``In the past, these AAA ABS, CDO securities had never experienced a significant loss in value.'' Meriwether's Fund Securities firms developed statistical models during the early 1990s to better quantify risks as the trading of bonds, stocks, currencies and derivatives increased. J.P. Morgan & Co., now part of JPMorgan Chase & Co., helped popularize the use of value at risk as the primary measurement tool in 1994 when it published its so called RiskMetrics system. Four years later, two events helped demonstrate the drawbacks in using statistical analysis based on historical market movements to measure risk. Russia's bond default sent fixedincome markets into a tailspin and Long Term Capital Management LP, the Greenwich, Connecticut based hedge fund run by former Salomon Brothers trader John W. Meriwether, had to be bailed out after $4 billion of trading declines. `Market Stress' Russia's default risk was underestimated because value atrisk computations used by investment banks depended on market events of the preceding two to three years, when nothing similar had occurred, according to Wilson Ervin, who's now chief risk officer at Zurich based Credit Suisse Group, Switzerland's second biggest bank after UBS. Long Term Capital Management, which amplified its risk by relying on borrowed money for most of its trading bets, blew up in part because it didn't anticipate that investor panic after the Russian default would cut the value of any risky debt, whether it was issued by a country, sold by a company, or backed by mortgages. The riskiest Russian and Brazilian bonds owned by the fund plunged far more than the safer Russian and Brazilian bonds that it had bet against as a hedge, according to ``When Genius Failed,'' the book written by Roger Lowenstein. ``In a market stress event, some individual sectors that previously appeared unrelated do move together, and as a result, the organization could take losses on both of them or even on positions that were previously deemed to be a hedge,'' said Ed Hida, the partner who runs the risk strategy and analytics services group at Deloitte & Touche LLP in New York. Worst Case Scenario The other risk tool commonly used by securities firms, known as stress testing or scenario analysis, also failed to prepare the industry for the plummeting value of AAA rated securities that had previously been deemed the most creditworthy, he said. ``Stress tests are only as good or as predictive as the scenarios used and in many cases the scenarios that played out were much more severe than people anticipated,'' Hida said. ``One lesson learned is that these stress tests should be broader, should consider more scenarios.'' Kelleher, who became Morgan Stanley's CFO in October, explained the flaw in the firm's stress testing in a Dec. 19 interview, the day the company reported its first unprofitable quarter. ``Our assumptions included what at the time was deemed to be a worstcase scenario,'' he said. ``History has proven that the worst case scenario was not the worst case.'' Credit Suisse At Credit Suisse, one of the firms that have so far skirted the worst subprime declines, Ervin said value at risk played no role in helping him navigate the market turmoil. ``Once you go into a crisis like this, I think risk is much more about sitting down with traders, and talking about very specific issues and scenarios,'' he said. ``VaR we know will kind of lag going into a crisis so we don't really watch that as a crisis indicator.'' Still, Ervin said VaR provides a service if used every day because it can pick up fluctuations in the risk that the firm is taking in some distant region or an arcane product that might not otherwise be noticed. Investment banks will continue to take unsafe risks as long as traders are rewarded for making profits, leaving shareholders, bondholders and sometimes taxpayers to shoulder the consequences, Taleb said. Wall Street traders ``make an annual bonus and get an annual review based on risks that don't show up on an annual basis,'' Taleb said. ``You have all the incentive in the world to take these risks.'' 12

Nassim Nicholas Taleb conta a seguinte parábola no seu livro, O Cisne Negro : Imagine um peru alimentado todos os dias. Cada vez que é alimentado contribuiu para a crença, por parte do animal, de que é uma regra geral da vida ser se alimentado todos os dias por membros amigáveis da raça humana «que cuidam dos seus melhores interesses», como diria o político. Na quarta feira anterior ao dia de acção de Graças, algo de inesperado irá acontecer ao peru. Irá protagonizar uma revisão da sua crença. (Taleb, 2007:75) Na verdade a confiança e euforia que Taleb retrata para o peru antes da sua inesperada morte, encaixa, perfeitamente, no sentimento de mercado que se vivia antes do impacto do rebentar da bolha do mercado de crédito subprime em Agosto de 2007. O sentimento de segurança atingiu o valor máximo quando o risco era mais elevado (Taleb, 2007:76). Até finais de Julho de 2007 os mercados financeiros estavam a trilhar um Bull Market, relativamente, sossegado que se iniciara em 2003. Um único momento de correcção a destacar ocorreu durante Maio de 2006 mas que não durou mais de duas semanas. Tal como foi referido neste documento, tanto nos EUA como na Europa, a inflação estava contida e os bancos centrais seguiam uma política de taxas de juro que era, mais ou menos, consensual. A cada trimestre que passava as instituições financeiras apresentavam lucros recordes, sabendo se agora que esta escalada nos lucros se devia sobretudo a uma política de investimentos alavancados com particular enfoque nos mercados de crédito. Foram criadas super estruturas que podiam ter vários nomes: LBO s, SIV s, Hedge Funds que se dedicaram à compra alavancada de CDO s e ABS s, constituídos, maioritariamente, por créditos hipotecários subprime. Muitos destes bancos, que por esta altura tinham posições confortáveis de liquidez, para além de criarem estas estruturas alavancadas, não resistiram em aplicar o excesso de liquidez, directamente, na compra de créditos subprime ou emprestarem o dinheiro para a constituição destes créditos (veja se o caso da UBS que terá de se defender de um processo judicial levantado pelos accionistas por ter usado de forma abusiva o excesso de liquidez na compra destas estruturas). All the New York based firms base their calculations at a confidence level of 95 percent, meaning they don't expect one day drops to exceed the reported amount more than 5 percent of the time. 13

Fonte: Texto Bloomberg, página 11. Como se pode, facilmente, constatar os bancos de investimento começaram a correr cada vez mais riscos nos últimos anos. Recordo, tal como referenciado, no livro Options, Futures and other Derivatives de Jonh C. Hull, (página 436) em 1996, na BIS Amendment, os bancos comprometiam se a usar um VaR a 10 dias, com confiança de 99%, ou seja, os bancos nunca poderiam correr um risco, a 10 dias, superior a 1% dos seus banking trading books (Acções, Obrigações, Swaps, Opções ) 3.2 CDO s e Ratings: o novelo do problema Foram descurados alguns aspectos, à partida, que resultaram no desastre que hoje conhecemos. Primeiro os bancos faziam estes investimentos confiantes de que o mercado da habitação tinha um só sentido: os preços das casas iria aumentar, indefinidamente, mesmo que essa subida fosse lenta. Assim, os bancos não corriam grandes riscos em emprestar, mesmo a clientes que os modelos de risco classificavam como potenciais não pagadores. Repare se, se o mercado imobiliário teria tendência a valorizar indefinidamente e se o cliente não pagasse, o banco ficaria com a casa e venderia esta, sempre a um preço mais elevado do que o valor concedido em empréstimo, não perdendo dinheiro. Para reforçar a confiança dos bancos tínhamos agências privadas de rating de dívida (as 3 maiores, Standar&Poors, Fitch e Moody s) a classificar estes créditos e derivados destes créditos com ratings AAA. Ou seja, para qualquer banco, deter dívida emitida pelo tesouro alemão ou pelo tesouro americano tinha, teoricamente, o mesmo risco que estes créditos subprime. Logo, à partida, há uma perversão que poderá ser denunciada e que poderá justificar, em parte, o facto de as agências de rating atribuírem classificações idênticas a dívida soberana dos EUA ou Alemanha e a novelos de créditos subprime: sendo privadas, estas agências são contratadas por instituições para atribuírem notações sobre a dívida destas mesmas instituições que emitem a dívida. Se a notação não agradar à instituição emitente em causa, esta pode, na próxima vez que necessitar de uma atribuição de notação, contratar outra agência de rating. Obviamente, que depois do que aconteceu nos últimos meses fica a dúvida sobre a ética do processo de atribuição de ratings, se houve, realmente, separação entre o trabalho executado pelas firmas e a necessidade de agradar aos clientes. No passado dia 22 de Outubro foram revelados emails, documentos e transcrições de reuniões de funcionários da S&P, Moody s e da Ficth que traduzem bem o que se terá passado até meio de 2007 (excertos de um texto publicado no site da Bloomberg): 14

«What happened in '04 and '05 with respect to subordinated tranches is that our competition, Fitch and S&P, went nuts. Everything was investment grade,'' McDaniel (CEO Moody s) said in the meeting. «We tried to alert the market. We said we're not rating it. This stuff isn't investment grade. No one cared because the machine just kept going».( ) In one document, an S&P employee in the structured finance division wrote: «It could be structured by cows and we would rate it». «Let's hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters», one e mail from an S&P employee said. ( ) In the September 2007 e mail made public today, the Moody's employee said that it «seems to me that we had blinders on and never questioned the information we were given». ( ) The e mail continued: «Combined, these errors make us look either incompetent at credit analysis, or like we sold our soul to the devil for revenue.» ( ) In one document, an S&P employee in the structured finance division wrote: ``It could be structured by cows and we would rate it.'' Link: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=a2emlp5s7im0 Durante esta disputa de ratings entre as agências, tal como referia John Thain no texto que acima transcrevi, compraram se créditos e derivados destes créditos, classificados com triplo A, que os modelos dos bancos não admitiam que pudessem implodir e ter valor zero. Afirmava Thain: VaR, stress tests and other risk measures significantly underestimated the magnitude of actual loss from the unprecedented credit market environment. In the past, these AAA ABS, CDO securities had never experienced a significant loss in value.'' Assim, no início de Julho de 2007 vivia se o pico da crença generalizada de que estas estruturas eram seguras e de que as instituições financeiras se podiam continuar a alavancar nelas, potenciando os lucros e a cada trimestre bater as expectativas em relação aos resultados a apresentar. Chega se, então, a um ponto essencial da crise nos mercados de crédito: os modelos de risco das instituições financeiras não consideraram o acontecimento de um evento altamente improvável, um Cisne Negro na definição de Taleb. Disse John Thain, no mesmo texto acima transcrito: One lesson learned is that these stress tests should be broader, should consider more scenarios. 15

Ou seja, os modelos previam potenciais desvalorizações marginais destes derivados de crédito mas não a sua implosão e perda total de valor. Recordo que nos últimos meses, os maiores bancos mundiais tiveram de fazer writedowns sucessivos destes activos pois, apesar de não terem valor zero, não é possível avaliar o seu valor, correctamente, devido à sua enorme complexidade. Por exemplo, um CDO típico detido por um banco americano, pode ter milhares de créditos imobiliários, subprime ou não, de milhares de pessoas dispersas geograficamente por diferentes estados. São autênticos novelos, que foram vendidos e revendidos no mercado interbancário até que o dono final não consegue avaliar, exactamente, o que comprou. No dia 29 de Outubro, em entrevista ao canal de televisão Bloomberg, Markowitz, propôs alguns modelos matemáticos que poderiam permitir atribuir um preço correcto CDO s em questão. Destaco esta entrevista por dois motivos: primeiro por ser um ano depois do início do problema e a esta distância ainda se estar à procura de soluções para avaliar estes activos; segundo, por ainda ser um modelo teórico, um dos primeiros a ser apresentado, ainda não testado, o que demonstra a dificuldade em lidar com estas estruturas e o seu grau de complexidade. Foi preciso mais de um ano para alguém avançar com algumas soluções efectivas. 3.3 Da queda da Bear Stearns à falência da Lehman Brothers Apesar de, no final de Abril de 2008, os mercados financeiros terem reagido mal aos primeiros rumores sobre o mau estado em que se encontrava o mercado de crédito subprime, as bolsas de valores de quase todo o mundo continuaram a sua tendência de subida iniciada em 2003. Poucos conseguiram, a esta distância temporal, prever o que estaria para acontecer, mesmo aqueles que detinham bastante informação ou aqueles que era suposto deterem essa informação. No dia 23 de Outubro, Alan Greenspan, reconhecia em declarações ao senado americano que: Errei ao presumir que os interesses próprios das organizações, em particular dos bancos e outras, eram tais que seriam os mais capazes de proteger os seus accionistas e a equidade das suas firmas citação Público 28 10 08 Quase todos os analistas e decisores erraram sobre as consequências desta crise ou em última análise não conseguiram perceber o que se estava a passar e quais seriam as consequências. Desde o dia 15 de Setembro de 2008, dia da declaração de falência da Lehman Brothers, os mercados accionistas têm vivido dias de volatilidade extrema causada pelo congelamento dos mercados interbancários. O medo apoderou se do sistema interbancário, os bancos deixaram de emprestar entre eles e o sistema congelou. Como facilmente se vê nos gráficos seguintes a 16

EURIBOR e LIBOR escalaram para níveis históricos desde o fatídico dia da falência da Lehman. Note se que o gráfico do TED Spread mostra ainda com mais evidência este congelamento pois o alargamento do spread entre a LIBOR a 3 meses e as obrigações de Tesouro Americanas a 3 meses (Tbills) nas semanas que se seguiram à falência da Lehman foi brutal. Os investidores refugiaramse na compra de Tbills levando a um esmagamento dos yields das mesmas. Simultaneamente, o mercado interbancário cobrava cada vez mais para emprestar no curto prazo. Gráficos da LIBOR, EURIBOR a 3 Meses e TED Spread Os mercados accionistas, a nível mundial, nas 6 semanas seguintes, sofreram quebras médias de 33%. Assistiu se a uma volatilidade extrema e mesmo o S&P 500, um índice de um mercado maduro como o americano, teve movimentos diários com amplitude média de 5,84%. Período Amplitude média diária S&P 500 1 Jan 1962 12 Set 2008 1,44% 15 Set 2008 24 Out 2008 5,84% Fonte: Standard&Poors Chicago Board Options Exchange Volatility Index, mais conhecido por VIX, atingiu um máximo histórico no dia 24 de Outubro de 89,53 pontos. Gráfico do VIX desde Janeiro de 2003 até agora. Apesar de os mercados accionistas terem começado a sofrer em Agosto de 2007 recuperaram e, em Outubro desse mesmo ano, o Dow Jones, atingiu um novo máximo histórico. O mercado fazia um rally na expectativa de que os cortes de taxas de juro que então a Reserva Federal Americana (FED) iniciara seriam suficientes para ultrapassar a crise de crédito. Nada mais errado. Já em Janeiro de 2008, com o deteriorar da situação financeira global, vários bancos fizeram writedowns record das estruturas tóxicas de crédito já referidas neste documento. Surgiam as primeiras especulações de que uma ou mais instituições financeiras poderiam não resistir e declarar falência. A ideia de que os grandes bancos mundiais, sobretudo os americanos, eram grandes de mais para falir começava a suscitar profundas dúvidas na comunidade financeira. Entre os dias 15 e 16 de Março a FED, numa medida de emergência, teve de arquitectar a venda 17

da Bear Stearns à JP Morgan e garantir todos os seus activos a fim de evitar o seu colapso. Os mercados accionistas reagiram mal mas ao mesmo tempo não houve o pânico de Janeiro, pois criou se a falsa sensação de que a FED não iria permitir que nenhuma instituição financeira de relevo caísse. Recorrendo a uma comparação entre o Eurostoxx 50, S&P 500 e o itraxx anos, facilmente, se conclui que os momentos de maior stress dos mercados accionistas estão, intimamente, ligados com os mercados de crédito, mais ainda se essa comparação for feita com o itraxx Banks. Gráfico do Eurostoxx 50 vs S&P 500 vs itraxx Apesar de toda a liquidez que a FED estava a fornecer ao sistema financeiros, de ter salvo a Bear Stearns, surgia um novo problema que voltava a agitar os mercados financeiros: a escalada do preço do petróleo. Em finais de Julho deste ano tínhamos o petróleo num máximo histórico, a ser negociado acima dos 145 dólares o barril no Nymex. Só no segundo trimestre de 2008 os preços subiram mais de 38%. Nos principais motivos para esta subida fulgurante do preço do petróleo destaca se por um lado, o aumento do consumo nos países emergentes e, por outro lado, a forte especulação exercida por grandes Hedge Funds que procuravam compensar as perdas nos mercados accionistas com ganhos nas commodities. Assim, o mundo vivia o fantasma de um novo choque petrolífero e de uma possível recessão global. A crise de crédito ganhava um novo aliado e os mercados accionistas voltavam a sofrer novo abalo. Pior, este aumento do preço do petróleo reavivava as pressões inflacionistas sobre as economias e punha a FED numa posição complicada relativamente a novos cortes de taxas de juro. Surgia a preocupação de que a FED não poderia continuar com a sua política de descida de taxas de juro e assim auxiliar os mercados de crédito que estavam com crescentes problemas de liquidez. Na Europa, o BCE, que já quase não tinha margem para redução das taxas de juro devido às crescentes pressões inflacionistas na zona euro, vê se forçado, com a escalada do preço do petróleo, a aumentar as taxas de juro. O Banco Central do Japão continuava encurralado na sua estratégia de taxas de juro baixas e nem mesmo a pressão causada pelo aumento do preço do petróleo permitiu uma intervenção do Banco Central. Surgiam ainda receios de que as principais economias mundiais entrassem num período de estagflação, em que o aumento da inflação coincidiria com uma recessão económica. No entanto, com a quebra dos mercados financeiros em Outubro e consequente cenário de diminuição do consumo do ouro negro no médio prazo, devido a uma potencial desaceleração da economia mundial, levou a uma queda de mais de 50% no preço desta commoditie. Tivemos 18

ainda vários Hedge Funds a desfazerem se das posições que detinham em petróleo depois de terem conseguido extraordinárias valorizações em menos de 6 meses. Assim, muitos analistas vieram mais uma vez apontar o dedo à questão da proibição da liquidação financeira dos contractos futuros do petróleo como um dos factores principais para acabar com a especulação selvagem deste. Wall Street Hangs On As Credit Crisis Hits 1st Year Reuters/CNBC 30 Jul 2008 One year into the credit crisis that led to the near collapse of Bear Stearns, some of the remaining big U.S. investment banks are down, but probably will not get taken out right now. While experts say the weaker Wall Street banks like Merrill Lynch and Lehman Brothers Holdings face pressures that could drive deals, they do not see more takeovers following JPMorgan Chase acquisition of Bear Stearns, at least in the near future. Of the small pool of potential buyers, some face problems of their own, and it is unclear whether the worst of the credit crisis is over. "Some (brokerages) will need financial assistance, shall we say, whether that's a cash infusion or the deeper pockets of a merger partner," said Wesley Fredericks, a mergers and acquisitions partner at law firm Heller Ehrman. "What I see is a potential strategic investment more than a takeover." Merrill Lynch took the latest hit Monday, when it said it would take a $5.7 billion third quarter write down and raise $8.5 billion by selling new stock. The move had a fire sale flavor to it, causing at least some investors to conclude that the crisis, which has already led to more than $400 billion of write downs and losses at major banks, could still have a long way to run. Stand alone investment banks such as Merrill and Lehman may struggle to keep earning the same kind of returns their shareholders have come to expect. Experts say these companies may have to look for alternatives like partnering with commercial banks, which would give them a stable source of funds as well as help deal with future shocks and sustain growth even if regulators restrict the amount of debt they can take on. Some of these brokerages could also become tempting acquisition targets, experts said, but they added that things would have to stabilize or maybe get worse before any wouldbe suitor makes a move. "The question is, can any of the larger investment banks, now that they have gone so far astray, get back to a profitable, reasonable financial position," said Michael Farr, president of Farr, Miller & Washington, which invests about $600 million. "When you see firms trading at 40 percent of book value that has to whet someone's appetite." "Somebody is always interested at a price." Lehman, the smallest of the major Wall Street brokerages, is trading at about half its book value, but Merrill the third largest is trading at a little above that benchmark. Goldman Sachs Group, which is the biggest of these firms and has largely avoided the credit losses that have hurt rivals, is trading at nearly twice its book value. Of late, the fate of Lehman has been the subject of intense and sometimes contradictory speculation, with analysts and media reports suggesting a range of options, from going private to asset sales. Farr said Lehman was a more likely acquisition target than Merrill, which has a better chance of surviving the crisis as an independent entity. "Lehman is a size that it could be a bolt on acquisition at the right price," he said. "Merrill is a very big bite for anyone to swallow." Lehman's market capitalization is about $11 billion, less than half of Merrill's. Both companies declined to comment. Potential buyers for an investment bank could include large asset managers like BlackRock, as well as U.S. and foreign banks like JPMorgan, Barclays or Royal Bank of Scotland, said Marshall Sonenshine, chairman of New York based investment bank Sonenshine Partners. Farr said he thought international banks were the most likely buyers, and ruled out JPMorgan and BlackRock, in which Merrill has a 49.8 percent stake. But the list of potential acquirers is small, and even among those, some are dealing with problems of their own stemming from the credit crisis. And that is only one part of the equation. "The relevant factors are not only the dust settling internally within any one firm, but also the dust settling externally," Sonenshine said. "Where are we in the credit crisis? At what point does credit become more available?" Moreover, investment banks can now borrow from the U.S. Federal Reserve, which is almost a guarantee against their suffering the same kind of runon the bank that hobbled Bear Stearns. The Fed said Wednesday that it was extending the facility through Jan. 30. Merrill's ability to line up investors and raise money means that the company can get along without a merger, said Robert Albertson, a former Goldman banking analyst who is now chief strategist at Sandler O'Neill."It strikes me as a little bit of overkill to say they can't remain independent," Albertson said. "There could be (deals). But it's a little premature to count them (Wall Street firms) out, to say they need a larger safe harbor." Link: http://www.cnbc.com/id/25933383/ 19

Seguiram se um par de mêses de alguma acalmia nos mercados financeiros até que chegou o turbilhão de Setembro. Primeiro, no dia 7 de Setembro, o Tesouro Americano, na figura do Secretário do Tesouro, Henry Paulson, o governo dos EUA anuncia que iria tomar o controlo das agências Fannie Mae e Freddie Mac cuja principal função era promover a liquidez do mercado de crédito hipotecário americano e securitizar esses mesmos créditos. Já há alguns meses que surgiam rumores que estas instituições se encontravam insolventes, o que se veio a confirmar com as medidas tomadas pelo Tesouro Americano. Depois da Bear Stearns, com mais este salvamento forçado, reforçava se a ideia junto do mercado que todas as instituições seriam salvas pelos respectivos governos. Chegamos então à semana de 15 a 20 de Setembro, onde numa vertiginosa sucessão de acontecimentos a FED vê se a braços com 3 grandes problemas: Lehman Brothers, AIG e Merrill Lynch. A 15 de Setmbro a FED deixa cair a Lehman Brothers, protagonizando a maior falência da história e nesse mesmo dia, a Merrill Lynch, anuncia a sua salvação através de uma fusão com o maior banco comercial americano à data, o Bank of America. Dia 17, a FED concede um empréstimo de 85 biliões de dólares à AIG que mais do que um salvamento da instituição, acaba por ser uma implosão controlada da mesma, já que a instituição é obrigada a devolver o dinheiro emprestado no espaço de dois anos com uma taxa de 8,5% + US Libor 3M, o que irá obrigar a AIG a vender quase todos os seus ramos de negócio. Além disso a FED fica com 80% da maior seguradora americana. No espaço de uma semana temos uma falência sem precedentes e um tomar de consciência de que a liquidez da maioria das instituições financeiras era pior do que os mercados financeiros pensavam. No entanto estávamos a ter apenas uma confirmação das notícias que já circulavam no final de Agosto. Libor Signals Credit Seizing as Banks Balk at Lending By Liz Capo McCormick and Gavin Finch Aug. 25 (Bloomberg) Most of the bond strategists and salesmen that Resolution Investment Management Ltd.'s Stuart Thomson talked to last August expected the credit crunch to be long over by now. Instead, money markets show there's no end in sight, and it may even worsen. ``It's like an ongoing nightmare and no one is sure when we're going to wake up,'' said Thomson, a money manager in Glasgow at Resolution, which oversees $46 billion in bonds. ``Things are going to get worse before they get better.'' In a replay of the last four months of 2007, interest rate derivatives imply that banks are becoming more hesitant to lend on speculation credit losses will increase as the global economic slowdown deepens. Binit Patel, an economist in London at Goldman Sachs Group Inc., said in an Aug. 21 report that nations accounting for half of the world's economy face a recession. The premium banks charge for lending short term cash may approach the record levels set last year, based on trading in the forward markets, where financial instruments are sold for future delivery. Back then, concern about the health of the banking system led investors to shun all but the safest government debt, sparking the biggest end of year rally for Treasuries since 2000. 20