APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM

APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM GUSTAVO ACATAUASSÚ XAVIER Projeto de Graduação apresentado ao Curso de Engenharia de Controle e Automação da Escola Politécnica, Universidade Federal do Rio de Janeiro,como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Engenheiro. Orientador: Prof. Regis Motta, PhD Rio de Janeiro, RJ - Brasil 2015 1

APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO DE CONTROLE E AUTOMAÇÃO Aprovado por: Prof. Regis Motta, PhD Prof. José Roberto Ribas, PhD Prof. Maria Alice Ferrucio da Costa, PhD 2

Xavier, Gustavo Acatauassú Aplicação Prática da Teoria de Free Cash Flow to Firm/ Gustavo Acatauassú Xavier - Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola Politécnica, 2014 XI, 101 p.:il; 29,7cm Orientador: Prof. Regis Motta,PhD Projeto de Graduação - UFRJ/ Escola Politécnica/Curso de Engenharia de Controle e Automação, 2015. 1. Contabilidade 2. Teoria em Finanças 3. Análise de um Business Case Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia de Controle e Automação. 3

AGRADECIMENTOS Durante esses anos em que fui aluno de graduação da UFRJ, muitas pessoas foram fundamentais para que enfrentasse os desafios na tarefa de concluir o curso. Gostaria de agradecera algumas delas. Começo agradecendo aos meus pais, José Renato da Silva Xavier e Isabella Rodrigues Acatauassú Nunes por sempre me apoiarem em minhas escolhas e oferecerem todo o suporte material e emocional durantes estes anos. Aos meus irmãos, Guilherme Acatauassú Xavier, Renata Acatauassú Xavier e Carolina Acatauassú Xavier Agradecimento especial para os meus amigos Alexandre, Antenor, Cesar, Eduardo, Gabriel, Gustavo, Hugo, Jorge, Pedro, Rodrigo, Victor e William por estarem ao meu lado durante todos esses anos. A todos os professores que contribuíram para a minha formação como engenheiro. A todos os alunos de Controle que estiveram a meu lado, seja para compartilhar tarefas ou boas risadas. Agradecimento especial aos amigos da T-13: Bruno, Caio, Guilherme, Douglas, Hailton, Henrique, Jéssica, Leandro, Lucas, Matheus, Noelle, Tiago e Victor. Ao Professore Regis Motta, orientador desse Projeto de Graduação Muito Obrigado! Gustavo Acatauassú Xavier 4

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Controle e Automação. APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM Gustavo Acatauassú Xavier Orientador Prof. Regis Motta, PhD Curso: Engenharia de Controle e Automação Esse projeto consiste de uma aplicação prática da técnica de Valuation para uma empresa real, a São Carlos Empreendimentos Imobiliários. Inicialmente é explorada a base teórica por trás da técnica de Valuation Free Cash Flow to Firm, incluindo Contabilidade e Finanças. Após isso, é feita uma análise detalhada da estratégia da empresa e dos mercados na qual ela está inserida. Baseado na aplicação da teoria e da análise da estratégia da empresa para justificar as projeções obtidas, chega-se a um preço justo para a ação da empresa em questão. 5

Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the requirements for the degree of Engineer. PRACTICAL APLICATION O THE FREE CASH FLOW TO FIRM VALUATION TECNIQUE Gustavo Acatauassú Xavier Advisor: Prof. Regis Motta, PhD Course: Automation and Control Engineering This project consists in the practical application of a Valuation technique for a real company, São Carlos Empreendimentos Imobiliários. Initially, theoretical basis behind the Free Cash Flow to Firm Valuation Technique are explored, including Accounting and Finance. After that, it s made a comprehensive analysis of the company s strategy e of the market it is inserted in. Based on the application of this theory and on the strategy analysis to justify the obtained projections, a fair price for the company being analyzed is reached. 6

SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO... 14 2. REVISÃO DA LITERATURA... 16 2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM CONTABILIDADE... 16 2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência... 16 2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE)... 17 2.1.3 Balanço Patrimonial... 20 2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa... 23 2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM FINANÇAS... 25 2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money)... 25 2.2.2 Desconto a Valor Presente... 25 2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade... 26 2.2.4 Valor justo de um investimento... 28 2.2.5 Premissas e Incerteza... 28 2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM... 29 2.3.1 O que é o valor da firma?... 29 2.3.2 Formula... 29 2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada?... 30 3. ANÁLISE DE MERCADO... 31 3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO... 31 3.1.1 Regulação... 31 3.1.2 Tamanho e Segmentação... 31 3.1.3 Crescimento... 32 3.1.4 Vacância... 35 3.1.5 Alugueis... 37 3.1.7 Regiões... 38 3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO... 39 3.2.1 Tamanho e Segmentação... 39 3.2.2 Crescimento... 40 3.2.3 Vacância... 43 3.2.4 Alugueis... 44 7

3.2.6 Regiões... 46 3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO PAULO... 48 3.3.1 BR Properties... 48 3.3.2 São Carlos... 48 3.3.3 Cyrela Comercial Properties... 49 3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA... 49 3.5 DRIVERS... 55 3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED... 59 3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO... 62 3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB... 64 3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E SÃO PAULO... 65 3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS CORPORATIVOS... 69 3.11.1 Preços... 69 3.11.2 Vacância... 70 3.12 MERCADO DE STRIP MALLS... 71 3.12.1 Definição... 71 3.12.2 Tamanho e Segmentação... 72 4. SÃO CARLOS S.A.... 74 4.1 RESUMO DA ATIVIDADE... 74 4.2 HISTÓRICO... 74 4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO... 75 4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS... 76 4.4.1 Locatários... 78 4.4.2 Pipeline de Imóveis... 79 4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline... 80 4.4.4 Risco de Vacância... 81 4.4.5 Vacância... 82 4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita... 84 4.4.7 Guidance de Lease Spreads... 85 4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS... 86 4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES... 87 4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS... 88 4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO... 89 8

4.9 GESTORES... 92 4.10 MEMBROS DO CONSELHO... 94 4.11 ACIONISTAS... 95 4.12 PREMISSAS... 96 RESULTADO E CONCLUSÕES... 98 5.1 RESULTADO... 98 5.2 CONCLUSÂO... 98 5.3 RISCOS... 99 9

LISTA DE FIGURAS Figura n 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício... 19 Figura n 2 Balanço Patrimonial Ativo... 21 Figura n 3 Balanço Patrimonial Passivo... 22 Figura n 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa... 23 Figura n 5 Demonstração do Fluxo de Caixa... 24 Figura n 6 Segmentação da Área Bruta Locável... 32 Figura n 7 Aluguel Pedido por segmento... 32 Figura n 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda... 33 Figura n 9 Crescimento histórico por segmento... 33 Figura n 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável... 34 Figura n 11 Área Bruta Locável por Segmento... 34 Figura n 12 Vacância física por segmento... 35 Figura n 13 Vacância Física por ano de inauguração... 35 Figura n 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância... 36 Figura n 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis... 37 Figura n 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo... 38 Figura n 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro... 39 Figura n 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo... 40 Figura n 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada... 40 Figura n 20 Crescimento na área ofertada por segmento... 41 Figura n 21 Histórico da Segmentação... 41 Figura n 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento... 42 Figura n 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro... 43 Figura n 24 Vacância física por ano de inauguração... 43 Figura n 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância... 44 Figura n 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro... 44 Figura n 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento... 45 Figura n 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha... 46 Figura n 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro... 47 Figura n 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de São Paulo e Rio de Janeiro... 48 Figura n 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo... 49 Figura n 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo... 50 Figura n 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo... 51 Figura n 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo... 51 Figura n 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB... 52 Figura n 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo... 52 Figura n 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro... 53 Figura n 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro... 53 10

Figura n 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro.. 54 Figura n 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de Janeiro... 54 Figura n 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada dos últimos 12 meses Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015... 55 Figura n 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São Paulo... 55 Figura n 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo... 56 Figura n 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida... 56 Figura n 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro... 57 Figura n 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro... 57 Figura n 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro... 58 Figura n 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida... 58 Figura n 49 CAGED histórico e projeções... 59 Figura n 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015... 60 Figura n 51 Projeções de Caged por Estado... 60 Figura n 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado... 61 Figura n 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo... 62 Figura n 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro 63 Figura n 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015... 64 Figura n 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015... 65 Figura n 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015... 66 Figura n 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016... 67 Figura n 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015.. 67 Figura n 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2016... 67 Figura n 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados de São Paulo e Rio de Janeiro... 68 Figura n 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo... 69 Figura n 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo... 70 Figura n 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré... 71 Figura n 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil... 72 Figura n 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil... 72 Figura n 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil 73 Figura n 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de Shopping Center do Brasil... 73 Figura n 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos... 75 Figura n 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa... 76 Figura n 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade... 76 Figura n 72 Segmentação da receita potencial estimada por região... 77 11

Figura n 73 Locatários... 78 Figura n 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis... 79 Figura n 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline... 80 Figura n 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes... 81 Figura n 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância... 82 Figura n 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das principais empresas do mercado... 83 Figura n 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio emsão Paulo e Rio de Janeiro... 84 Figura n 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos... 85 Figura n 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall... 86 Figura n 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties 87 Figura n 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado... 88 Figura n 84 Segmentação das despesas da São Carlos... 89 Figura n 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos... 90 Figura n 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado... 91 Figura n 87 Gestores da São Carlos... 92 Figura n 88 Membros do conselho... 94 Figura n 89 Estrutura acionária da São Carlos... 95 12

GLOSSÁRIO DE TERMOS UTILIZADOS Free Cash Flow to Firm - Fluxo de Caixa livre para a firma ABL - Área Bruta Locável OfficeReal Estate - Mercado Imobiliário de Escritórios Corporativos Ommited Variable Bias - Distorção gerada por uma variável omitida Switching Cost - Custo de Mudança Driver - Fator que proporciona um aumento da demanda Capex - Capital Expenditure- Investimento em Capital Fixo EBITDA - Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization - Lucro antes do resultado financeiro, impostos, depreciação e amortização EBIT - - Earnings Before Interest Taxes - Lucro antes do resultado financeiro e impostos Player - Empresa participante do Mercado Strip Mall - Mercado de Conveniência GAP- Diferença entre preços Equity - Patrimônio Líquido Pipeline - Fila de imóveis a serem inaugurados Portfólio - Conjunto de Ativos Lease Spread - Aumento real no aluguel Guidance - Perspectiva futura dada pelos gestores de uma empresa Management - Gestores de uma empresa Track Record - Histórico da qualidade de aquisições dos gestores Valuation - Determinação do Valor Justo CAGED - Cadstro Geral de Empregados e Desempregados ADTV - Average Daily Traded Value - Valor médio negociado por dia Payout Ratio- Dividendos Pagos/Lucro Líquido 13

1. INTRODUÇÃO O objetivo geral desse projeto é estabelecer um preço justo para a ação de uma empresa do mercado imobiliário de aluguel escritórios corporativos, e em seguida compará-lo com o seu preço de mercado, para assim chegar a uma conclusão se trata-se de um bom investimento ou não. Além disso, podem ser citados como objetivos específicos a determinação da dinâmica futura dos preços e da vacância dos mercados imobiliários de escritórios corporativos em São Paulo e Rio de Janeiro. As hipóteses que serão testadas são que a desaceleração da economia, associada a um aumento significativo da oferta de novos escritórios fará com que hajam aumentos significativos nas taxas de vacância e quedas de preço. Além disso, como a empresa analisada está inserida nesse mercado, sua linha de receita também será afetada. A metodologia de pesquisa utilizada consiste no estudo detalhado da empresa e do mercado em que ela está inserido para que a partir disso, possa ser aplicada a técnica de valuation Free Cash Flow to Firm. Essa técnica é a mesma que gestores profissionais utilizam em todo o mundo. Resumidamente essa teoria afirma o valor justo para uma empresa (ou para qualquer investimento) é o valor de todos os dividendos que ela consegue pagar ao longo de sua vida trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflete o grau de risco para um empresa específica, A fim de melhor introduzir a empresa em questão, foi feita uma análise SWOT da empresa em questão: Forças: Capacidade de manter a sua taxa de vacância abaixo das taxas de mercado Bom Track Record em aquisições e vendas Fraquezas: Portfólio de imóveis de pior qualidade perspectiva de queda mais acentuada em imóveis de pior qualidade 14

Oportunidades: Momento ruim do setor, pode fazer com que haja oportunidades de aquisições Boa posição de caixa, para dar suporte a uma possível aquisição Ameaças: Perspectiva futura bastante negativa para o mercado em que a empresa atua. A análise foi delimitada ao mercado imobiliário de São Paulo e Rio de Janeiro. O motivo para isso foi que esses são os principais mercados do país, além de ser os únicos em que a empresa em questão está inserida. Através dessa análise foi possível concluir que o mercado imobiliário de escritórios corporativos no Rio de Janeiro e São Paulo passará por momentos bastante difíceis, pois haverá um período de sobre oferta coincidindo com um período de escassez de demanda, que resultará em fortes aumentos na vacância e de quedas de preço de cerca de 40% no dois mercados. Após todo o estudo descrito acima, a conclusão obtida foi que não se trata de um bom investimento, pois o valor obtido através do desconto dos Free Cash Flow to Firm futuros é menor do o valor de mercado da empresa. Após a introdução, é feita uma Revisão da Literatura, na qual alguns conceitos básicos são revistos e a teoria do Free Cash Flow to Firm é explicada em detalhes. Em seguida é feita uma Análise de Mercado, na qual é explicitado todo o estudo que foi feito sobre os mercados imobiliários de escritórios corporativos do Rio de Janeiro e São Paulo. A próxima parte desse projeto consiste em um estudo detalhado da empresa em questão (São Carlos S.A.) e de sua relação com o mercado em que está inserida. O objetivo dessa parte é estabelecer premissas robustas para a empresa. Por último. é estabelecida uma conclusão baseada na aplicação prática da técnica do Free Cash Flow to Firm na empresa em questão. 15

2. REVISÃO DA LITERATURA Antes de aprofundar alguns conceitos específicos do universo de finanças, será apresentado de forma resumida, alguns conceitos básicos que serão utilizados durante todo o curso desta tese. Entre esses, estarão incluídas noções básicas de contabilidade, valor do dinheiro no tempo, noções de fluxo de caixa, custo de capital e risco e retorno. 2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM CONTABILIDADE 2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência No Regime de Competência o registro de uma despesa ou receita se dá de acordo com a ocorrência de um fato gerador, ou seja, um evento que gere uma garantia firme de que determinada transação, de fato ocorreu. No Regime de Caixa, o registro de uma despesa ou receita ocorre somente qual há intercambio monetário entre duas partes, independentemente do período em que a garantia que essa transação ocorreria fosse dada. Por exemplo, se uma empresa vender um determinado produto e combinar com o comprador que ele apenas terá de pagar após dois meses, o Regime de Competência reconheceria a receita proveniente dessa venda no dia em que essa fosse completada, enquanto o Regime de Caixa apenas reconheceria tal receita no dia em que o cliente de fato pagasse pela mercadoria, no caso após dois meses. Como o Regime de Competência é oficialmente usado no Brasil e em grande parte do mundo, nessa tese, também utilizarei dessa sistema. 16

2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) O Demonstrativo de Resultado do Exercício é aonde a empresa reporta todas as receitas, despesas e conseqüentemente o lucro de determinado exercício, sendo que tal exercício pode corresponder ao um Trimestre, Semestre ou ano. O Demonstrativo de Resultado do Exercício deve obedecer aos critérios estabelecidos pelo IFRS (International Financial Reporting Standards ou Padrão Internacional de Demonstrações Financeiras), que estabelece que um Demonstrativo deve obedecer a seguinte ordem: RECEITA OPERACIONAL BRUTA Vendas de Produtos Vendas de Mercadorias Prestação de Serviços (-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA Devoluções de Vendas Abatimentos Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas = RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA (-) CUSTOS DAS VENDAS Custo dos Produtos Vendidos Custo das Mercadorias Custo dos Serviços Prestados = RESULTADO OPERACIONAL BRUTO (-) DESPESAS OPERACIONAIS Despesas Com Vendas Despesas Administrativas (-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS Despesas Financeiras (-) Receitas Financeiras Variações Monetárias e Cambiais Passivas (-) Variações Monetárias e Cambiais Ativas OUTRAS RECEITAS E DESPESAS Resultado da Equivalência Patrimonial Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante (-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante 17

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E SOBRE O LUCRO (-) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro = LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES (-) Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias, Fundos de Assistência e Previdência para Empregados (=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO Segue na Figura n 1, o exemplo de um demonstrativo de resultado real utilizado no mercado imobiliário pela empresa São Carlos S.A. A escolha desse demonstrativo não é por acaso, pois em nas próximas fases dessa tese utilizaremos essa empresa como caso de aplicação prática da teoria aqui exposta. 18

Figura n 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015 19

2.1.3 Balanço Patrimonial No Balanço Patrimonial uma empresa reporta todos os seus ativos,por exemplo o seu caixa, o seu estoque, valores a receber e seu imobilizado e todos os seus ativos, por exemplo, dívidas bancarias, dívidas a fornecedores e obrigações trabalhistas. Ele geralmente é reportado junto ao o DRE, e também é relativo a um determinado período Um Balanço Patrimonial deve obedecer a uma equação básica: Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido Dessa equação podemos entender que o Patrimônio Líquido de uma empresa é a diferença entre todos os seus Ativos e todos os seus ativos. Assim como um modelo para o DRE o IFRS também estabelece um modelo para o Balanço Patrimonial: ATIVO PASSIVO CIRCULANTE Disponibilidade Duplicatas a Receber (-) Duplicatas Descontadas Contas a Receber Estoques Outros Créditos Despesas do Exercício Seguinte NÃO-CIRCULANTE Realizável a Longo Prazo Valores a Receber Investimentos Participação em Outras Empresas Outros Investimentos Imobilizado Bens em Operação Imobilizado em Andamento (-) Depreciação Acumulada Intangível Direito Autoral Fundo de Comércio Software (-) Amortização Acumulada CIRCULANTE Empréstimos e Financiamentos Bancários Fornecedores Nacionais Fornecedores Estrangeiros Obrigações Trabalhistas Obrigações Tributárias Outras Obrigações NÃO-CIRCULANTE Financiamentos Obrigações PATRIMÔNIO LÍQUIDO Capital Social Reservas de Capital Ajustes de Avaliação Patrimonial Reservas de Lucros Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados 20

Segue nas Figuras n 2 e3, o Balanço Patrimonial reportado pela São Carlos S.A referente ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente. Figura n 2 Balanço Patrimonial Ativo Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015 21

Figura n 3 Balanço Patrimonial Passivo Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015 22

2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa Como mencionado anteriormente o regime usado no demonstrativo de resultado é o Regime de Competência. Nesse tipo de regime, não é possível inferir apenas do DRE quais foram as movimentações no caixa de uma empresa. Por isso uma empresa também tem que reportar o seu Demonstrativo de Fluxo de Caixa. Assim como os demonstrativos citados anteriormente, este também tem o seu formato determinado pelas regras do IFRS: Figura n 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa Fonte: www.portaldacontabilidaed.com.br 03/03/2015 23

Segue na Figura n 5, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa reportado pela São Carlos S.A referente ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente. Figura n 5 Demonstração do Fluxo de Caixa Fonte: www.scsa.com.br/ri 03/03/2015 24

2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM FINANÇAS Os conceitos de finanças aqui mostrados derivam dos livro produzidos pelos autores Krishina Palepu, Paul Healy, Aswath Damodaran, Tim Koller, Mark Goedhart e David Wessels. Todos Esses São Devidamente citados nas referencias bibliográficas. 2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money) O valor do dinheiro no tempo vem do fato que qualquer caixa pode ser reinvestido com uma taxa de risco mínima, e por isso, um fluxo de caixa recebido hoje vale mais do que o mesmo fluxo de caixa recebido daqui há um ano. Nessa tesa consideraremos que a taxa de retorno livre de risco no país é o CDI (Certificado de Deposito Interbancário). Por exemplo, se recebermos hoje, um fluxo de caixa de R$100,00 podemos investir esses dinheiro de modo que recebamos o CDI e em cerca de 1 ano teremos R$112,25. Dado que o CDI hoje está em 12,25% ao ano. Logo receber o fluxo de caixa hoje, vale mais do que receber esse mesmo fluxo de caixa daqui há um ano. 2.2.2 Desconto a Valor Presente Descontar uma serie de fluxos de caixa a valor presente significa calcular o valor de que deveria ser pago ou recebido hoje, que seja exatamente equivalente a receber a serie de fluxos de caixa. O valor presente de uma série de fluxos de caixa depende diretamente da taxa de desconto usada. Mais adiante discutiremos os critérios para estabelecer a taxa de desconto O Valor Presente de uma serie de fluxos de caixa pode ser determinado pela seguinte formula: t equivale ao tempo FV equivale ao fluxo de caixa em t i equivale a taxa de desconto 25

Como exemplo, usaremos uma serie fluxos de caixa fictício de R$100,00 ao ano durante 20 anos, descontando se esses fluxos a valor presente com a taxa de 12,25% chegamos ao valor de R$814,65. Esse valor é significativamente inferior aos R$2000,00 nominais que são pagos. Esse tipo de metodologia é amplamente usada no mercado financeiro, principalmente na precificação de Títulos da Dívida de um determinado país. Isso acontece pois os pagamentos (chamados geralmente de coupons) são pré-determinados na emissão da dívida. Por isso para calcular o valor justo de um Bond, basta trazer os seus coupons a valor presente. Entretanto, o motivo pelo qual os preços de tais bonds costumam oscilar bastante no mercado financeiro é devido a oscilações na taxa de desconto. Isso acontece quando há algum evento que gere uma mudança na percepção de risco do país isso se reflete na taxa de desconto que investidores usam em seus cálculos. 2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade Definiremos uma perpetuidade como uma serie de fluxos de caixa cuja duração é infinita e nessa seção provarei que o valor presente dessa série converge para um valor finito. Nessa prova utilizaremos uma serie de fluxos de caixa que é reajustada anualmente pela inflação pelo fator g. OBS: Nesse projeto consideraremos que o fator g, representa o crescimento com a inflação, entretanto é importante ressaltar que ele pode representar qualquer taxa de crescimento, seja ela acima ou abaixo da inflação. O motivo pelo qual foi escolhida a inflação como taxa de crescimento é porque, de acordo com a lei do inquilinato, os alugueis devem ser reajustados anualmente pelo IGP-M. Utilizando a formula citada na seção anterior: 26

podemos reescrever a equação acima da seguinte maneira A equação acima é uma série geométrica infinita, se então usarmos a formula para a soma de uma PG infinita, teremos: que também pode ser reescrita como: Essa formula é amplamente utilizada no universo de precificação de empresas, pois diferentemente de um título de dívida, uma empresa não tem um prazo de validade, ou seja, ela pode operar indefinidamente desde que não entre em falência. 27

2.2.4 Valor justo de um investimento Agora que foram introduzidos os conceitos de Valor Presente e Valor Presente de uma perpetuidade, podemos falar com mais propriedade sobre o que determina o valor justo de um investimento. O valor de um investimento é a soma de todos os fluxos de caixa que ele pode gerar, trazidos a valor presente, com uma taxa de desconto que reflita o seu risco e as premissas da taxa básica de juros da economia. Por exemplo: O valor de um imóvel é constituído da soma de todos os aluguéis que ele pode gerar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o risco do mercado imobiliário Por exemplo: O valor de uma ação é constituído da soma de todos os dividendos que ela pode pagar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o risco do setor da economia ao qual a empresa pertence É importante reiterar que nem sempre os preços justos correspondem aos preços de mercado. Esses são regidos pela lei da oferta e demanda, e por isso, não é raro encontrar incoerências entre os preços de ativos e seu devido valor justo. Cabe então ao investidor saber explorar essas incoerências. 2.2.5 Premissas e Incerteza É importante deixar claro que um calculo de preço justo de qualquer ativo utiliza em si, apenas premissas. Ou seja, baseado em eventos anteriores, analistas estabelecem premissas sobre quais serão os dividendos, coupons etc. Como todas as premissas envolvem incerteza, o grau de confiabilidade dessas premissas devem estar ajustados na taxa de desconto no qual os fluxos de caixa são trazidos a valor presente. Por exemplo, o coupon da dívida de um país de primeiro mundo é muito mais previsível e provável do que o dividendo de uma empresa start up. Dessa forma, devem se usar taxas de desconto diferentes para os dois investimentos, na qual a taxa para a startup seria maior, e para o título público seria menor. 28

2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM 2.3.1 O que é o valor da firma? Antes de se entender o que é o valor da firma, é preciso entender-se que toda empresa possui dois tipo diferentes de beneficiários: Acionistas: Esses são remunerados através de dividendos e são aqueles que correm o maior nível de risco, pois não existem garantias de que eles obterão retorno sobre seu investimento. Além disso, caso a empresa entre em recuperação judicial, o valor obtido da liquidação da empresa deve ser pago aos empregados, credores. Nesse caso os acionistas recebem apenas o valor remanescente da liquidação. Credores: Esses são aqueles que emprestam dinheiro a empresa seja através de empréstimos bancários ou através da compra de debêntures. Dito isso, podemos agora definir que o valor da firma é a soma do valor da empresa para o acionista e para o debenturista. Como nesse projeto estamos querendo descobrir o valor apenas para o acionista, iremos calcular o valor da firma e em seguida, remover deste o valor da dívida líquida da empresa. Dessa forma saberemos o valor total gerado para os acionistas. 2.3.2 Formula A formula para o Free Cash Flow to Firm é a seguinte: EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Lucro antes do Resultado Financeiro e Impostos t = Alíquota da Imposto 29

Drepec.&Amort. = Depreciação e Amortização Cap. Exp = Dinheiro que a firma investe seja na manutenção de seus equipamentos, seja no aumento de sua produção WC = Capital de Giro -> É o capital que a empresa precisa para funcionar, seja para dar crédito aos seus clientes, pagar fornecedores ou funcionários A interpretação para o Free Cash Flow to Firm o dinheiro que a empresa poderia usar para pagar dividendos aos acionistas ou juros aos credores. 2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada? A taxa de desconto a qual devemos descontar os FCFF futuros se chama WACC (Weighted Average Cost of Capital) A idéia do WACC é que ele é a média entre o Custo de Capital para os acionistas e para os Credores, ponderada pela alavancagem da empresa D = Quantidade de dívida que a empresa possui E= Patrimônio Líquido de uma empresa Kd= Custo média da dívida da empresa Ke=Custo para o acionista Antes de calcular o WACC é necessário calcular-se o custo de capital para o acionista: Ke = Rf + Beta(Rm - Rf) Rf = Taxa de Juros de longo prazo paga por investimentos com um grau mínimo de risco (Nesse projeto usaremos os títulos de dívida do governo brasileiro NTN-B) Beta = Correlação entre o preço da empresa e o índice de mercado. Essa medida reflete o nível de risco da empresa em relação o mercado. Rm = Retorno médio que o mercado oferece 30

3. ANÁLISE DE MERCADO 3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO 3.1.1 Regulação O mercado imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo é regulado pela lei do inquilinato. O principal tipo de contrato realizado nesse mercado é chamado de "contrato típico de aluguel" cujos principais pontos são: O contrato tem 5 anos de duração renováveis a critério do inquilino Os alugueis devem ser revisados após 3 anos de duração de contrato ou Se o inquilino desejar sair do imóvel antes do término do contrato, este deve pagar uma multa previamente negociada com o inquilino. No caso da venda do imóvel, o inquilino tem o direito de preferência na compra. Ou seja, caso o proprietário do imóvel receba uma oferta de compra do imóvel, antes de aceitá-la ele deve perguntar ao inquilino se deseja fazer a compra pelo mesmo preço Os contratos de aluguel são anualmente reajustados pelo IGPM (índice geral dos preços médios) 3.1.2 Tamanho e Segmentação O imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo consiste de aproximadamente 6 milhões de metros quadrados de área bruta locável, segmentados entre ativos de diferentes níveis de qualidade. Estas são AAA, AA, A, BB, B, C. É possível segmentar esse mercado de duas maneiras. A primeira seria em função da quantidade de área bruta locável por tipo de ativo. A segunda seria em função da receita 31

estimada por tipo de ativo, que consiste na média ponderada da entre a área bruta locada e o aluguel pedido por tipo de ativo. Segmentação por Receita Potencial Estimada Segmentação por ABL AA 11% AAA 18% C 9% B 17% AA 9% AAA 15% C 12% B 19% A 25% BB 20% A 23% BB 22% Figura n 6 Segmentação da Área Bruta Locável Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 130 126 Aluguel Pedido por segmento 104 78 82 70 AAA AA A BB B C Figura n 7 Aluguel Pedido por segmento Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 3.1.3 Crescimento Entre os anos de 2005 e 2010 a demanda por escritórios cresceu bastante na cidade enquanto que a oferta cresceu de maneira muito menos expressiva. Essa diferença entre oferta e demanda gerou uma aumento nas taxas de vacância do mercado e conseqüentemente um aumento nos preços. 32

Em compensação a partir de 2012 a oferta de lajes corporativas teve um forte aumento, passando então a crescer mais do que a demanda o que conseqüentemente provocou uma aumento das taxas de vacância e uma queda de preços. 10.0% Crescimento 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 Area Ocupada Area Ofertada Figura n 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015 Uma característica importante do crescimento ocorrido nos últimos anos é que esse foi concentrado em ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora significativa no Portfólio de lajes corporativas da cidade. 60% 50% Crescimento histórico por segmento 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 C B BB A AA AAA Figura n 9 Crescimento histórico por segmento Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 Através do acesso a uma base de dados com todos os projetos em construção na cidade, pode se calcular que até 2017, a área bruta lucrável da cidade será 7.2 milhões de metros quadrados, representando um aumento de 20% na área total da cidade. 33

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Histórico da Segmentação da ABL 3% 6% 12% 21% 19% 7% 21% 23% 12% 33% 31% 22% 25% 19% 26% 24% 21% 16% 15% 12% 12% 10% 2002 2007 2012 2017 C B BB A AA AAA Figura n 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 ABL ofertada por segmento Figura n 11 Área Bruta Locável por Segmento Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 C B BB A AA AAA 34

3.1.4 Vacância Devido ao forte aumento da área bruta locável dos últimos anos ter sido concentrado em ativos de melhor qualidade em um período em que houve uma significativa desaceleração da demanda, a vacância acabou ficando concentrada em ativos mais novos e de melhor qualidade. Vacância física por segmento 20.2% 21.3% 13.5% 11.2% 13.2% 6.4% AAA AA A BB B C Figura n 12 Vacância física por segmento Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 Vacância física por ano de inauguração 77.1% 7.5% 7.3% 5.4% 18.9% 34.5% Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014 Figura n 13 Vacância Física por ano de inauguração Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 Hoje a vacância média para toda a cidade encontra-se em 13,1%, mas se for ponderado que a vacância está maior em ativos mais caros, pode ser calculado que a vacância financeira (vacância ponderada pelos preços pedidos) é de cerca de 16,51%. 35

O gráfico mostrado na Figura n 14 estabelece um relação entre a absorção líquida (Soma da toda a nova área ocupada subtraída da área desocupada) da cidade, a oferta de novas lajes e a taxa histórica de vacância. Podemos ver que a vacância é uma função da diferença entre a área absorvida e a área ofertada. Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em 2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços. 600 500 400 300 200 100 0 Vacância 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância Figura n 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com 03/03/2015 36

3.1.5 Alugueis A dinâmica de crescimento citada anteriormente gerou uma variação significativa no nível de preço dos alugueis na cidade. No qual entre 2011 e 2012 estes tiveram um forte aumento, e entre 2012 e 2014 uma queda significativa. Pode se observar que o comportamento dos preços de alugueis apresenta uma dinâmica inversa ao da vacância e desse modo também pode ser modelado pela diferença entre área absorvida e área ofertada. 160 140 120 100 80 90 Aluguel pedido em São Paulo 135 127 114 100 80 75 78 A,AA,AAA 60 40 43 50 B,BB 20 0 2010 2011 2012 2013 3Q14 Figura n 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis Fonte: www.colliers.com.br, 03/03/2015 A partir do gráfico acima também é possível ver que a diferença entre preços pedidos para imóveis AAA,AA,A e BB,B caiu consideravelmente nos últimos anos. Isso pode ser atribuído ao fato de que a vacância está mais concentrada em ativos de melhor qualidade. 37

3.1.7 Regiões Além da qualidade do ativo, outro fator determinante de preço é a região em que o ativo se encontra. Dessa maneira fiz um mapeamento das principais regiões da cidades, expondo seu preço médio, vacância, crescimento até 2017 e segmentação por qualidade dos ativos. 100% 80% 60% 40% 20% 0% Itaim/V. Olimpia Brooklin Paulista Faria Lima Marginal Oeste Marginal Sul Chácara Santo Antônio Centro AAA AA A BB B C Figura n 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com, 03/03/2015 Através da tabela e do gráfico acima, podemos ver que os escritórios ficam razoavelmente espalhados pela cidade, assim como o seu futuro crescimento. A vacância apresenta pouca variação entre as diferentes áreas da cidade. 38

3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO 3.2.1 Tamanho e Segmentação O mercado imobiliário de escritórios corporativos no Rio de Janeiro possui cerca de 2,35 milhões de metros quadrados de área bruta locável. Se segmentarmos esse mercado da mesma maneira feita em São Paulo chegamos as seguintes conclusões, Em termos de preço por metro quadrado, podemos ver que eles são em média 13% mais caros do que em São Paulo. Além disso, um característica importante desse mercado é que ele a diferença entre os ativos de maior qualidade e de menor qualidade é menor do que em São Paulo. Isso acontece pois em média, os ativos de pior qualidade estão localizados em regiões mais caras. Segmentação por Receita Estimada AA 14% AAA 19% A 22% C 8% B 8% BB 29% Segmentação por ABL AA 13% AAA 16% A 22% C 10% B 8% BB 31% Figura n 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 39

130 132 126.41 120 114 104 105 113 78 81.61 96 69.59 AAA AA A BB B C Rio de Janeiro São Paulo Figura n 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 3.2.2 Crescimento As principais diferenças entre os mercados do Rio de Janeiro e São Paulo em termos de crescimento é que enquanto o segundo está previsto para crescer 20% até 2017, a previsão de crescimento para o primeiro é de cerca de 30% Outra diferença é que historicamente o Rio foi mais capaz de absorver a nova área ofertada do que São Paulo o que acabou resultando em vacâncias mais baixas e preços mais estáveis. 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 Área Ofertada Área Ocupada Figura n 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 40

Assim como em São Paulo, o crescimento nos últimos anos se deu principalmente por conta do lançamento de ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora na segmentação do Portfólio da cidade. 80% 70% Crescimento por tipo 60% 50% 40% 30% 20% 10% C B BB A AA AAA 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Figura n 20 Crescimento na área ofertada por segmento Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 Através de uma base dados com todos os projetos na cidade podemos calcular que a segmentação da Portfólio da cidade em 2017 vai melhorar consideravelmente. Histórico da Segmentação 3% 13% 6% 9% 16% 10% 26% 21% 13% 57% 48% 20% 39% 26% 13% 13% 10% 15% 12% 11% 7% 8% 2002 2007 2012 2017 C B BB A AA AAA Figura n 21 Histórico da Segmentação Fonte: www.buildings.com 03/03/2015 41

ABL por segmento 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Figura n 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 C B BB A AA AAA 42

3.2.3 Vacância Assim como em São Paulo, a vacância ficou concentrada nos ativos mais novos e de mais qualidade. O motivo para isso também foi o fato da área ofertada para esse tipo de ativo ter aumento consideravelmente nos últimos anos. 23% Vacância por Segmento 24% 13% 8% 10% 7% AAA AA A BB B C Figura n 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 Vacância por ano de inauguração 36% 57% 7% 3% 16% 13% Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014 Figura n 24 Vacância física por ano de inauguração Fonte:www.buildings.com 03/03/2015 Como no Rio de Janeiro a Vacância foi melhor absorvida do que em São Paulo, a amplitude do gráfico da vacância histórica da cidade foi menor. Hoje a vacância da cidade está em 14%, porém se forem ponderados os preços pedidos por ativo a vacância ficariam em 14,8%. Através do gráfico mostrado na Figura n 27, podemos perceber que, assim como em São Paulo, a vacância histórica da cidade também é uma função da diferença entre a área ofertada e a absorção líquida. Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em 2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços. 43

400 350 300 250 200 150 100 50 - (50) Histórico de Vacância 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância Figura n 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com, www.colliers.com.br 03/03/2015 3.2.4 Alugueis Assim como em São Paulo, os alugueis no Rio de Janeiro aumentaram de forma significativa entre 2007 e 2012, entretanto nos últimos anos, devido ao aumento da vacância e da competição, esses vêm sofrendo reduções significativas. 160 140 Aluguel Pedido (CBRE) 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figura n 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015 44

160 140 120 100 80 60 40 20 0 Aluguel Pedido (Colliers) 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 AAA, AA, A BB,B Figura n 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 Uma diferença importante entre o mercado do Rio de Janeiro e de São Paulo é que a diferença entre ativos de alta e baixa qualidade é historicamente menor do que em São Paulo. Isso reflete o fato dos ativos de baixa qualidade estarem em regiões mais valorizadas do que aqueles de alta qualidade. 45

3.2.6 Regiões Porto Maravilha Atualmente Governo do Estado do Rio de Janeiro está promovendo uma revitalização da Região Portuária da Cidade, denominada Operação Urbana Porto Maravilha. Essa revitalização consiste de melhorias no sistema de transporte infra-estrutura da região, assim como no incentivo a criação de projetos imobiliários comerciais e residenciais. Considero bastante provável que essa região se torne uma das principais da cidade, pelo fato dela estar perto do aeroporto, perto do Centro da Cidade, estar passando por uma revitalização em sua infra-estrutura e por estar recebendo projetos de alta qualidade. O potencial construtivo para essa região é de 650 mil metros quadrados, o que representa cerca de 30% da área bruta locável da cidade. De acordo com os projetos que estão em andamento hoje, podemos concluir que em 2016 a região terá cerca de 300mil metros quadrados, enquanto os 650 mil restantes serão lançados a medida que houver demanda para isso. Segmentação dos Projetos Existentes Cronograma do Porto Maravilha 255.3 347.1 AA 3% AAA 97% 47.5 0.0 Figura n 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha Fonte: Credit Suisse 2014 2015 2016 Após 2016 46

Outras Regiões Em termos de regiões, o mercado do rio de janeiro é muito mais concentrado algumas áreas do que São Paulo. Enquanto esse apresenta diferenças significativas na vacância e nos preços pedidos de determinadas regiões. Na Figura n 29, apresento uma segmentação do mercado em termos de percentual da área total, vacância, preço pedido e crescimento até 2017. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Centro Botafogo Barra da Tijuca Zona Sul Portuária AAA AA A BB B C Figura n 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com. 03/03/2015 47

3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO PAULO O mercado de imobiliário de escritórios corporativos no Brasil é altamente fragmentado. No Rio de Janeiro os três principais Players possuem 21,1% da área total da cidade enquanto que em São Paulo eles possuem 11,15% da área total. Figura n 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de São Paulo e Rio de Janeiro Fonte:www.scsa.com.br, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 03/03/2015 3.3.1 BR Properties Maior Player do setor, com um Portfólio que consiste principalmente de edifícios de escritórios padrão AAA e centros de distribuição. O crescimento histórico desse companhia se deu através de aquisições e desenvolvimento de projetos. 3.3.2 São Carlos Segundo maior Player do setor com um Portfólio focado principalmente em edifícios de escritórios padrão A e BB. A companhia quase não faz nenhum tipo de desenvolvimento. Seu crescimento histórico se deu basicamente por aquisições 48

3.3.3 Cyrela Comercial Properties Terceiro maior Player do setor com um Portfólio focado em edifícios de escritórios padrão AAA, shoppings e Centros de distribuição Historicamente a companhia cresce apenas através de desenvolvimentos 3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA -Imóveis A/AAA em São Paulo O gráfico na Figura n 31 correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6 meses anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis A/AAA.(média dos 6 meses anteriores) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em São Paulo y = -183.6x + 141.0 R² = 0.807 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 Figura n 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 49

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em SP 25% 20% 15% 10% 5% 0% Aluguel Médio Real Vacância Figura n 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015 A primeira parte da regressão (Pontos Azuis) representa as taxas de vacância e alugueis do 1T09 ao 4T11. A relação entre vacância e aluguel encontrada nessa parte é que para cada variação de 1p.p. na vacância, o aluguel cai 1,83 reais/m2. A segunda parte da regressão (Pontos Vermelhos) representa as taxas de vacância e alugueis do 1T10 ao 3T14. No meu entendimento, a razão pela qual a segunda parte da regressão descolou-se da primeira, foi que os locadores começaram a promover descontos através de aumento de carência e Capex de Switching Cost, sem mudar os valores pedidos de aluguel. O que representa um caso de "Ommited Variable Bias" na regressão. A partir disso, é possível concluir que a medida que a vacância for aumentando no segmento A/AAA, as taxas de vacância e aluguel devem retornar a valores condizentes com a equação obtida na primeira parte da regressão. -Imóveis B/BB em São Paulo O gráfico na Figura n 33, correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6 meses anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis B/BB.(média dos 6 meses anteriores) No caso dos imóveis tipo B/BB, ao observar o gráfico na Figura n 33, podemos entender que o nível de preço é mais sensível a variações na vacância, pois o coeficiente angular da reta resultante da regressão para ativos B/BB é menor. 50

OBS: A base de dados para ativos B/BB não é tão extensa quanto aquela para ativos A/AAA, por isso o número de pontos na regressão ficou menor. 120 100 80 60 40 20 0 Figura n 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo y = -314.3x + 122.2 R² = 0.841 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 110 105 100 95 90 85 80 Aluguel vs Vacância imóeis B/BB em São Paulo 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Preço Pedido Vacância Figura n 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015 Intuitivamente, faz sentido pensar que o nível de preços de ativos A/AAA possa interferir no preço dos ativos B/BB, por isso, na Figura n 35 testo essa correlação. O gráfico na Figura n 37 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB. Apesar do nível de correlação ser muito alto, na minha opinião, não é possível inferir uma relação de causalidade entre essa duas variáveis, a partir do gráfico na Figura n 35, pois a equação encontrada implicaria no fato de que se tivermos preços de ativos A/AAA 51

estáveis por um longo período de tempo, teríamos preços de ativos B/BB caindo continuamente por esse mesmo período de tempo. -0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.02 0 0.02-0.05 y = 0.700x - 0.081 R² = 0.937-0.1 0-0.15 Figura n 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB -0.2 Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015 Ao meu ver, o fato dos preços serem altamente correlacionados, se devem ao fato da vacância ser altamente correlacionada. 0.3 0.2 0.1 0 y = 1.075x + 0.092 R² = 0.967 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 Figura n 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 -Imóveis A/AAA no Rio de Janeiro O gráfico na Figura n 37 segue padrões parecidos daqueles usados para o caso de São Paulo. Os alugueis para edifícios A/AAA também foram reajustados pelo o IGP-M, entretanto foram usados o níveis médios de vacância e aluguel dos últimos 9 meses. Uma diferença importante entre os dois mercados mostrada pelo gráfico na Figura n 37 é que no Rio de Janeiro, os descontos dados através de carência e Capex de Switching Cost não produziram "Ommited Variable Bias". Uma possível explicação para isso seria o fato que a vacância em São Paulo chegou a atingir níveis muito baixos (próximos de zero), nos quais esses tipos de descontos não estavam sendo concedidos, antes de subir abruptamente. Enquanto que no caso do Rio de Janeiro, a vacância já vinha rodando em patamares mais altos (cerca de 10%), antes de começar a subir. 52

200.0 150.0 100.0 50.0 - Figura n 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ y = -296.6x + 179.6 R² = 0.821 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% 21.0% 200.0 150.0 100.0 50.0 - Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Aluguel Médio Vacância Figura n 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015 -Imóveis B/BB no Rio de Janeiro Assim como no gráfico anterior, foram usados no gráfico na Figura n 39 a média dos últimos 9 meses de aluguel (reajustado pelo IGP-M) e vacância. Igualmente ao caso de São Paulo, os alugueis de ativos B/BB se mostraram mais sensíveis a uma variação de vacância do que os A/AAA 53

120 100 80 Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo y = -396.5x + 131.3 R² = 0.903 60 40 20 0 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 Figura n 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 Assim como foi feito para o mercado de São Paulo, vou testar a influencia dos preços dos imóveis A/AAA em imóveis B/BB O gráfico na Figura n 40 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB. Como podemos ver, não é possível inferir nenhuma relação de causalidade entre a variação de preços para os dois tipos de ativos. -0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.02 0 0.02-0.02 0-0.04 y = -0.417x - 0.074 R² = 0.267-0.06-0.08-0.1-0.12 Figura n 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de Janeiro Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015 54

3.5 DRIVERS Para entender qual seria o melhor Driver, foram consideradas duas possibilidades, a primeira seria que o Driver fosse o crescimento econômico e a segunda, a geração de empregos. A conclusão obtida é que estatisticamente o Driver mais representativo da absorção líquida é a geração de empregos no município -São Paulo Para o mercado de São Paulo, o Driver mais representativo é a geração de empregos no próprio município. Através da regressão linear, podemos ver o nível de correlação entre a geração de empregos e absorção líquida é razoável. 350,000.0 300,000.0 250,000.0 200,000.0 150,000.0 100,000.0 50,000.0 0.0 CAGED Municipio de São Paulo LTM Absorção Líquida LTM 4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 Figura n 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada dos últimos 12 meses Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015 CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM 350,000.0 300,000.0 250,000.0 200,000.0 150,000.0 100,000.0 50,000.0 0.0 Figura n 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São Paulo Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015 y = 624.0x + 41858 R² = 0.736 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 55

Ao fazermos o teste estatístico da correlação entre o PIB e a absorção líquida percebemos que este é um Driver menos significativo do que a geração de empregos no município. 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 PIB vs Absorção Líquida 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Absorção Líquida Crescimento PIB de São Paulo 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Figura n 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% PIB vs Absorção Líquida y = 0.000x + 0.004 R² = 0.204 0.0% 0.0-2.0% 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 Figura n 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015 56

-Rio de Janeiro O mercado do Rio de Janeiro apresenta uma característica diferente em relação ao mercado de São Paulo. Este possui em "delay" de cerca de 1 ano, da absorção líquida LTM em relação ao número de empregados gerados no município LTM. 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 CAGED LTM do município Absorção Líquida LTM Figura n 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015 CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM 120,000.0 100,000.0 80,000.0 60,000.0 40,000.0 20,000.0 0.0 Figura n 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 y = 292.9x + 43959 R² = 0.644-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 57

Assim como em São Paulo, o crescimento do PIB se mostrou pouco correlacionado com a demanda por lajes corporativas. PIB vs Absorção Líquida 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0-50.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Absorção Líquida Crescimento PIB Figura n 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -4.0% -6.0% Figura n 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015 y = 0.000x - 0.004 R² = 0.242-20.0-2.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 58

3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED Não é possível projetar o CAGED de forma robusta, a partir das estimativas de desemprego, pois os CAGED considera apenas empregos formais enquanto os dados de desemprego consideram trabalho informal. Além disso, para fazer esse tipo de projeção seria necessário estimar o crescimento da população economicamente ativa. Diante das dificuldades citadas acima, acho mais justo utilizar a média de todas as projeções de CAGED que consegui encontrar. Entretanto, para não ter de contar cegamente com esse tipo de estimativa, fiz uma análise qualitativa baseada em níveis de CAGED anteriores e perspectivas para a economia. Levando em consideração as expectativas de aumento de desemprego e redução no crescimento econômico, podemos dizer que uma queda nos níveis de CAGED em relação a 2014 faria sentido. As médias das projeções encontradas são: Projeções de Caged 2015 2016 Média 121 200.0 CAGED 2137 1523 1254 1229 1617 1452 995 1566 868 731 397 121 200 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Figura n 49 CAGED histórico e projeções Fonte: www.mte.com.br, Bradesco Research, www.valor.com.br 03/03/2015 Um outro aspecto importante, é que o Driver mais significativo obtido foi o CAGED dos municípios de São Paulo e Rio, enquanto que só foram encontradas projeções consolidadas para todo o país. A saída encontrada para esse problema, foi conferir se a geração de empregos no país é bem correlacionada com aquelas dos municípios de Rio e São Paulo. Felizmente, tais graus de correlação são altos, entretanto a margem de erro das projeções de absorção líquida terão de aumentar devido a propagação do erro. 59

250000 Rio de Janeiro LTM vs Brasil LTM 200000 150000 100000 y = 0.044x + 19853 R² = 0.910 50000 0 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 São Paulo LTM vs Brasil LTM y = 0.095x + 59256 R² = 0.945 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 Figura n 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015 Usando tais projeções, podemos estimar o CAGED para rio e São Paulo: Projeção Caged 2015 2016-1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão São Paulo 56,109 70,822 95,380 53,698 78,256 102,814 Rio de Janeiro 10,496 25,210 39,924 Figura n 51 Projeções de Caged por Estado 60

Em seguida podemos estimar as absorções líquidas para Rio e São Paulo, Projeção Absorção Líquida (mil m2) 2015 2016 Valor Mínimo Base Valor Máximo Valor Mínimo Base Valor Máximo São Paulo 7 80 162 4 87 170 Rio de Janeiro -22 25 72-28 34 96 Figura n 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado Fonte: Elaboração Própria OBS: Os valores mínimos e máximos obtidos acima, resultam da projeção da absorção líquida a partir dos valores de CAGED somados de +-1 desvio padrão, e em seguida subtraiu-se um desvio padrão da projeção de absorção líquida do valor mínimo, e somouse ao valor máximo. 61

3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO Baseados nas estimativas acima de absorção líquida e do Pipeline de ativos, calculei as vacâncias estimadas de mercado. OBS: Nesses dados, não estão sendo considerados ativos tipo C São Paulo 2014 2015 2016 Vacância Mínima 25% 24% Vacância Base 18.40% 27% 27% Vacância Máxima 28% 31% Rio de Janeiro 2014 2015 2016 Vacância Mínima 19% 24% Vacância Base 15.70% 21% 28% Vacância Máxima 23% 33% Figura n 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo Fonte:Elaboração Própria -Vacância por tipo de ativo Como a grande maioria do Pipeline consiste de ativos A/AAA, a vacância desse segmento vai ser muito afetada. No exercício na Figura n 54, considero que toda a absorção líquida projetada destina-se a ativos A/AAA, como veremos mais a frente, isso já está acontecendo. OBS: No caso de absorção líquida negativa, aloquei toda essa proporcionalmente a área de cada classe. É importante ressaltar que não espero que as vacâncias cheguem nos níveis mostrados na Figura n 54, porque como veremos a frente, o GAP entre ativos A/AAA e B/BB já está pequeno o suficiente para que haja um flight to quality. O meu objetivo, portanto, com os quadros na Figura n 54 é mostrar que os novos prédios lançados vão impactar significativamente a vacância dos ativos A/AAA e conseqüentemente o seu preço pedido, o que provocará um fechamento mais acentuado no GAP de preços e uma aceleração do flight to quality. Além disso, esses dados serão futuramente utilizados para o cálculo de um ponto de equilíbrio. 62

A/AAA São Paulo 2014 2015 2016 Vacância Mínima 33% 31% Vacância Base 23.30% 35% 36% Vacância Máxima 38% 41% A/AAA Rio de Janeiro 2014 2015 2016 Vacância Mínima 23% 29% Vacância Base 18.80% 27% 36% Vacância Máxima 29% 41% Figura n 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro Fonte: Elaboração Própria OBS: As vacâncias mostradas acima, representam as taxas finais para cada ano. No estabelecimento das correlações foram usadas, as vacâncias médias dos últimos 12 meses. Por isso, mais a frente, quando for projetado o preço em função dessas taxas, será usada a sua média, e não seus valores finais. 63

3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB Para determinar um GAP estável entre ativos tipo A/AAA e B/BB, segmentei a absorção líquida desses dois tipos de ativos. No gráfico na Figura n 55 podemos ver que a partir do 1T13 a absorção líquida do segmento B no mercado de São Paulo passou a ser consistentemente negativa, o que dá suporte a tese de que está havendo um "flight to quality" nesse mercado. Como visto anteriormente, os descontos em termos de carência e Capex já vinham sendo dados desde 2011, por isso, é possível entender que o início do fenômeno do "flight to quality" foi causado pela redução do GAP de preços entre ativos A/AAA e B/BB. Como mostrado no gráfico na Figura n 55, o GAP de preços a partir do qual começa a ocorrer uma migração para ativos melhores é de cerca de 35%, líquido de Capex de Switching Cost e carência. É importante ressaltar que esse GAP pode variar de mercado para mercado, pois pode ocorrer que ativos de pior qualidade, estejam concentrados em regiões mais caras, que é o caso do Rio de Janeiro. OBS: GAP = Pre ço A Pre ço B Pre ço A 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo 2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB GAP 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Figura n 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 64

No caso do Rio de Janeiro, podemos ver que a mesma dinâmica vem ocorrendo de maneira semelhante, porém o GAP que aparentemente deu início ao flight to quality foi de ~25% líquido de descontos na forma de carência e Capex. Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo no Rio de Janeiro 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB Gap 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Figura n 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E SÃO PAULO Baseado em tudo que foi dito acima, podemos chegar a seguinte conclusão sobre a dinâmica para o mercado: Em 2015, o grande número de entregas fará com que a vacância do segmento A/AAA aumente muito. Tal aumento na vacância acarretará em uma significativa queda nos preços pedidos de ativos A/AAA. Com essa queda tão acentuada, faz sentido pensar que o fenômeno do flight to quality, que como vimos já vem acontecendo, vai aumentar significativamente de proporção, pois afinal, o GAP de preços diminuiria ainda mais. Com esse aumento do flight to quality, a vacância no segmento B/BB também vai aumentar, e conseqüentemente os preços irão cair. Lembrando que em ambos os mercados, a sensibilidade do preço a variações de vacância são maiores em ativos B/BB do que nos A/AAA. 65

Em 2016, o novo Pipeline de ativos pressionará novamente as vacâncias dos segmentos A/AAA, principalmente no Rio de Janeiro, e conseqüentemente haverá uma nova pressão nos preços. Essa dinâmica atingiria um ponto de equilíbrio a partir do momento que um número suficiente de inquilinos tivesse se mudado de ativos de pior qualidade para ativos de melhor qualidade, para que a diferença de preços pedidos fosse maior que o limite visto anteriormente para cada mercado. A maneira encontrada para determinar o ponto de equilíbrio foi simular que o choque na vacância causado pela inauguração dos ativos do Pipeline se dará todo sobre ativos A/AAA, e em seguida foi simulado um flight to quality gradual até que o GAP entre os preços chegasse ao nível do "threshold" previamente determinado. Observações Importantes - No exercício nas Figura n 57,58,59 e 60 teve de ser levado em conta, a diferença de tamanho entre os Portfólios A/AAA e B/BB. Basicamente,no Rio de Janeiro, quando 1% do Portfólio B/BB migra para o A/AAA, a vacância desse segmento diminui em 0,56%, enquanto em São Paulo uma migração de 1% do Portfólio B/BB causa uma redução da vacância de 0,66% no Portfólio de mais qualidade. - É importante ressaltar que o mercado de ativos tipo C, foi deixado de lado, pelo fato de não haver dados suficientes. Entretanto, como ele representará menos de 10% do mercado de São Paulo, e menos de 8% do mercado do Rio de Janeiro, faz sentido pensar que mesmo com um flight to quality de 20 a 30% desse mercado, o impacto nos preços dos outros ativos seria limitado. -Rio de Janeiro 2015 Rio 2015 Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP 23.00% 109.22 11.0% 86.5 21% 22.44% 111.01 12.00% 82.3 26% 21.88% 112.81 13.00% 78.1 31% 21.32% 114.61 14.00% 74.0 35% 20.76% 116.40 15.00% 69.8 40% 20.20% 118.20 16.00% 65.7 44% Figura n 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015 Fonte:Elaboração Própria 66

-Rio de Janeiro 2016 Rio 2016 Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP 29.92% 87.02 14.5% 71.9 17% 29.36% 88.81 15.50% 67.8 24% 28.80% 90.61 16.50% 63.6 30% 28.24% 92.41 17.50% 59.4 36% 27.68% 94.20 18.50% 55.3 41% Figura n 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016 Fonte:Elaboração Própria -São Paulo 2015 São Paulo 2015 Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP 29.00% 101.48 10.3% 88.7 13% 28.34% 102.69 11.30% 85.2 17% 27.68% 103.90 12.30% 81.7 21% 27.02% 105.12 13.30% 78.2 26% 26.36% 106.33 14.30% 74.8 30% 25.70% 107.54 15.30% 71.3 34% Figura n 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015 Fonte:Elaboração Própria -São Paulo 2016 São Paulo 2016 Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP 32.05% 97.09 15.3% 71.3 27% 31.72% 97.70 15.80% 69.5 29% 31.39% 98.30 16.30% 67.8 31% 31.06% 98.91 16.80% 66.1 33% 30.73% 99.52 17.30% 64.3 35% Figura n 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2016 Fonte:Elaboração Própria 67

O mesmo exercício feito acima, foi aplicado aos níveis de vacância mínimos e máximos esperados, e o resultado (que já foi exposto no início de sessão) foi: Preços Vacância Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016 Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016 Preço com Vacância Mínima 119 106 Vacância Mínima 20% 24% Preço com Vacância Base 123.6 115 92 Vacância Base 17% 21% 28% Preço com Vacância Máxima 111 81 Vacância Máxima 22% 32% Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016 Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016 Preço com Vacância Mínima 78 68 Vacância Mínima 13% 16% Preço com Vacância Base 97.37 74 60 Vacância Base 9% 14% 18% Preço com Vacância Máxima 72 53 Vacância Máxima 15% 19% São Paulo A/AAA 2014 2015 2016 São Paulo A/AAA 2014 2015 2016 Preço com Vacância Mínima 109 104 Vacância Mínima 25% 28% Preço com Vacância Base 118 108 100 Vacância Base 20% 26% 31% Preço com Vacância Máxima 106 92 Vacância Máxima 27% 34% São Paulo B/BB 2014 2015 2016 São Paulo B/BB 2014 2015 2016 Preço com Vacância Mínima 71 68 Vacância Mínima 15% 16% Preço com Vacância Base 89 71 64 Vacância Base 10% 15% 17% Preço com Vacância Máxima 68 59 Vacância Máxima 16% 19% Figura n 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados de São Paulo e Rio de Janeiro Fonte:Elaboração Própria 68

3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS CORPORATIVOS Nessa seção busco fazer uma comparação dos mercados imobiliários de escritórios corporativos nacionais com os de outros países desenvolvidos e emergentes. O objetivo é comparar os preços e as vacâncias históricas desses países para que possamos ter um referencial para o futuro do mercado nacional. 3.11.1 Preços Em termos de preços, o mercado nacional é um dos mais caros entre os emergentes, entretanto ainda apresenta preços mais baratos do que cidades como Nova Iorque e Boston 67 62 Preço Pedido Médio (Dolares) 25 22.5 35 42 9 NYC Boston India Mexico City Buenos Aires SP RJ Figura n 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 69

3.11.2 Vacância Através de uma base de dados do histórico de vacâncias em diversos países, podemos concluir que a vacância média para um país desenvolvido é de cerca de 13% enquanto para um país emergente, a vacância oscila em torno de 8%. 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Vacância Histórica 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 US Central Busniess Districts NYC Boston Berlin India Buenos Aires Chile Inglaterra Thames Valey Mexico City Figura n 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo Fonte: www.colliers.com, 03/03/2015 70

3.12 MERCADO DE STRIP MALLS 3.12.1 Definição Um Strip Mall é um conjunto de lojas colocadas lado a lado com um estacionamento na frente. A principal estratégia de um Strip Mall é estar localizado próximo a vias muito movimentadas, de modo que os clientes possam comprar itens essenciais para o dia-adia na ida ou na volta do trabalho. Geralmente os Strip Malls são ancorados por um supermercado ou loja de fast food. O custo operacional de Strip Mall é menor do que o de um shopping, o que possibilita que o condomínio seja reduzido. Figura n 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré Fonte:www.scsa.com.br/ri 71

3.12.2 Tamanho e Segmentação Hoje existem cerca de 31 Strip Malls entregues no Brasil com uma ABL estimada de 77.500 m2, sendo que 36% dessa está no interior de SP. O principal Player é a REP Shopping Centers com 18 Strip Malls localizados quase que em sua totalidade em São Paulo. 50 Número de Strip Malls no Brasil 40 30 20 10 0 Inaugurados Em construção Total Figura n 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil Fonte: Elaboração Própria Rio de Janeiro 16% Distribuição Geográfica MG 3% ES 3% Interior SP 33% São Paulo 45% Figura n 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil Fonte:www.bestcenter.com.br 72

3.12.3 Drivers O principal Driver desse setor seria o crescimento do consumo, a medida que historicamente os custos de ocupação se matem estáveis, mesmo havendo crescimento real nas vendas. Isso é comprovado nos gráficos nas Figuras n 67 e 68, onde podemos observar que o custo de ocupação das principais companhias operadoras de shoppings se manteve estável, enquanto as vendas tiveram um crescimento real significativo. Figura n 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br www.ssbr.com.br 03/03/2015 Figura n 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de Shopping Center do Brasil Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br www.ssbr.com.br 03/03/2015 73

4. SÃO CARLOS S.A. Após uma descrição detalhada do mercado, entraremos agora com mais detalhe na empresa 4.1 RESUMO DA ATIVIDADE A atividade da São Carlos se resume em adquirir imóveis de escritórios comerciais nas Cidades do Rio de Janeiro e São Paulo e receber alugueis sobre esses imóveis. Além disso a companhia está investindo no desenvolvimento de Strip Malls. Atualmente eles representam um percentual pouco significativo mas como a empresa possui um plano de expansão agressivo nesse segmento, no futuro ele representará um percentual significativo da receita. 4.2 HISTÓRICO Fundada em 1985, começou a operar em 1989, quando atuava como subsidiária das Lojas Americanas focada no desenvolvimento e aquisição de shoppings que dariam suporte a expansão do grupo Em 1998, Em 1998 a Companhia recebeu, na forma de um aumento de capital, a totalidade dos ativos imobiliários das Lojas Americanas. Esses consistindo basicamente de lojas de rua, centros de distribuição, edifícios de escritórios e terrenos Em 1999, foi feita uma operação de Spin Off, e as Lojas Americanas passaram a ser inquilinos da São Carlos, e essa passou a agir independentemente no imobiliário investindo e administrando imóveis comerciais Em 2006 a companhia fez seu IPO, captando cerca de R$350 milhões para investir na aquisição de novos imóveis Desde a sua separação das Lojas Americanas, a companhia vendeu shoppings centers, lojas de varejo e centros de distribuição e mudou seu foco para Imóveis comerciais localizados no Rio e São Paulo. 74

600,000 500,000 Perfil Histórico do Portfólio 400,000 300,000 200,000 100,000 0 Escritórios Centros de Distribuição Lojas de Varejo e Shopping Centers Figura n 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015 4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO Em 2015, a companhia está prevista para ter um aumento de 30% na sua receita potencial, enquanto que o aumento previsto para o longo prazo (~10 anos) é de 45%. Quase a totalidade desse aumento virá da inauguração de edifícios corporativos. O problema é que essas inaugurações estão ocorrendo em um momento de superoferta e queda de preços. O aumento de longo prazo vem da construção de Strip Malls, que hoje representam um percentual muito pequeno da receita da companhia, mas estão previstos para representar cerca de 14,5% da receita potencial. Entre os principais Players a São Carlos é aquela com maior perspectivas de crescimento.o aumento da receita potencial previsto para a BR Properties no 1T15 é 6,4% e para a CCP é de 1,5% até 2017. 75

4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS Atualmente o Portfólio de escritórios da São Carlos está concentrado principalmente em ativos de padrão A e BB. Segmentação da Receita Potencial por Tipo de Ativo (estimada) AAA 12% B 11% A 29% BB 48% Figura n 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa Fonte: Elaboração Própria A receita proveniente desse Portfólio vem 46% de imóveis localizados em São Paulo e 54% de imóveis localizados no Rio de Janeiro. Segmentação por Cidade (estimada) São Paulo/SP 46% Rio de Janeiro/RJ 54% Figura n 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade Fonte: Elaboração Própria As principais regiões a qual a receita gerada pelo Portfólio de imóveis da São Carlos está exposta são Centro do Rio de Janeiro, Botafogo e Chácara Santo Antônio em São Paulo. 76

Exposição da Receita Potencial estimada por Região 30% 23% 17% 11% 7% 5% 3% 2% 1% 1% Figura n 72 Segmentação da receita potencial estimada por região Fonte: Elaboração Própria 77

4.4.1 Locatários Aproximadamente 50% da receita da empresa vem de empresas de primeira linha, concentradas nos segmentos de serviços, seguros, Telecom e construção. Figura n 73 Locatários Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015 78

4.4.2 Pipeline de Imóveis O Pipeline de imóveis a serem entregues representa um aumento de 30% da receita potencial de escritórios. Consistindo de 5 ativos concentrados principalmente em São Paulo. É importante entender que após o lançamento desses novos ativos a vacância da companhia vai ter um aumento para níveis jamais vistos na história da companhia Segmentação do Pipeline por tipo de imóvel Segmentação do Pipeline por Região 71.7% BB 6% A 22% AAA 72% 15.8% 12.4% Brooklin Centro Itaim/V. Olimpia Figura n 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis Fonte: Elaboração Própria 79

4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline Após a entrada do Pipeline de imóveis da empresa, a qualidade geral do seu Portfólio irá aumentar, assim como a sua exposição a Cidade de São Paulo e a região do Brooklin. Segmentação da Receita Potencial por tipo de imóvel Receita potencial por Cidade AAA 23% A 28% B 10% BB 39% São Paulo /SP 54% Rio de Janei ro/rj 46% 30% 27% 19% 23% Exposição da Receita Potencial estimada por Região 17% 15% 14% 11% 8% 7% 5% 4% 5% 3% 3% 3% 1% 2% 1% 1% 1% Pós Pipeline Pré Pipeline Figura n 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline Fonte:Elaboração Própria 80

4.4.4 Risco de Vacância O Portfólio pós Pipeline da São Carlos pode então ser separado em três grupos. Imóveis com elevado risco de vacância, que são aqueles novos entrantes em regiões que crescerão mais de 20% até 2017 Imóveis com moderado risco de vacância, que são aqueles já existentes, porém que estão em regiões que crescerão mais de 20% até 2017 Imóveis com baixo risco de vacância, que são aqueles que já existentes, em regiões que crescerão pouco Figura n 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes Fonte: Elaboração Própria 81

Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância 21% Risco Elevado de Vacância 45% Risco Moderado de Vacância Risco Baixo de Vacância 34% Figura n 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância Fonte: Elaboração Própria 4.4.5 Vacância Historicamente, a empresa consegue manter taxas de vacância abaixo do mercado. Entretanto em 2014 ocorreram diversos eventos que fizeram com que a vacância aumentasse significativamente: A causa do aumento da vacância no 1T14 foi a saída da Contax (uma empresa de Call Centers) de uma parte do Edifício Passeio (Está transferindo seu call center para um endereço menos nobre) A causa do aumento da vacância no 2T14 foi a saída da Petrobras do Citi Tower A causa do aumento da vacância no 3T14 foi a inauguração do CA Cidade Nova no centro do Rio com 32% de vacância. Caso nada novo seja locado ou desocupado, a vacância financeira da companhia irá para 22,8% no 1T15 Assim como a São Carlos, os outros principais Players também tiveram aumentos em suas taxas de vacância: 82

A Vacância da CCP teve um aumento significativo por conta de dois ativos recém inaugurados. A vacância da BR Properties teve um aumento em 2013, principalmente por conta da inauguração de parte do Complexo JK. Apesar do aumento considerável da vacância em 2014, a empresa teve sucesso na prélocação do Edifício Cidade Nova (68% pré-locado) e do Edifício EZ Towers(40% prélocado com expectativa de inaugurar 50% de ocupação). O que representa uma taxa de vacância menor do que a dos outro prédios novos do mercado. Além disso, hoje existem negociações em todos os prédios do Pipeline 25.00% Vacância principais players vs Mercado 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 1T15 Física São Carlos Rio De Janeiro EscritóriosCCP Financeira Financeira São Carlos São Paulo Escritórios BRPR Financeira Figura n 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das principais empresas do mercado Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 83

4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita Como entre 2010 e 2012 o mercado de escritórios sofreu um aumento significativo nos preços de aluguel, a São Carlos conseguiu aumentos significativamente acima da inflação, assim como todos os outros Players. Entretanto a São Carlos foi a empresa que conseguiu os maiores reajustes de preço no mercado, o que prova a capacidade de negociação dos gestores da empresa. 40% Receita nas mesmas propriedades vs Aluguel Médio Rio e SP 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% São Carlos Escritórios CCP Escritórios BR Properties Mercado São Paulo (CBRE) Figura n 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio emsão Paulo e Rio de Janeiro Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 84

4.4.7 Guidance de Lease Spreads Todo trimestre os gestores da empresa provê estimativas para obtenções de Lease Spreads nos vencimentos de contratos futuros. Entretanto, nos últimos anos o Management errou consideravelmente em algumas estimativas, além revê-las para valores muito menores. Figura n 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br/ri 85

4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS Atualmente a empresa tem 6 Strip Malls em operação que representam menos de 3% da receita da companhia e mais 9 em pré-operação. Além disso a empresa possui mais 37 terrenos localizados quase que totalmente no interior de São Paulo Usando as estimativas fornecidas pela empresa, calcula-se que esse segmento tem o potencial de atingir cerca de 14,5% da receita potencial da companhia no longo prazo. Figura n 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall Fonte:Elaboração Própria 86

4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES A companhia possui um bom Track Record de venda e aquisições, costumando conseguir spreads significativos entre os cap rates das duas operações. Tais spreads foram significativamente maiores do que para o outro Player que também costuma fazer aquisições. Essa capacidade de fazer boas vendas e aquisições é muito importante para a São Carlos, dado que o principal método de crescimento dela é através de aquisições. Figura n 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties Fonte: Bradesco Research e Elaboração Própria 87

4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS O principal aspecto das despesas administrativas da São Carlos é que quando um de seus imóveis está vago ela é obrigada a arcar com custos de condomínio e IPTU, que representam cerca de 25% do custo do aluguel. Dessa maneira níveis elevados de vacância têm um impacto duplo na margem EBITDA da companhia. Outro fator que impacta a margem EBITDA do segmento é o ganho de escala. Isso acontece porquê a companhia não precisa elevar significativamente o seu número de funcionários quando o seu número de propriedades aumenta. Esse é o principal fator pelo qual a BR Properties (maior Player do setor) possui uma das maiores margens EBITDA. 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% Margem Ebitda 2010 2011 2012 2013 São Carlos BR Properties CCP Figura n 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado Fontes: www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri As despesas administrativas da companhia consistem em: Manutenção de Imóveis: Condomínio e IPTU de áreas vagas (em média 25% do aluguel) e comissões de corretores em serviços de aluguel. Pessoal: Salários e bônus Outros: Despesas com auditores, advogados e Relação com Investidores. 88

120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% Segmentação das despesas 1T112T113T114T111T122T123T124T121T132T133T134T131T142T143T14 Manutenção de Imóveis Pessoal Outros Vacância 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Figura n 84 Segmentação das despesas da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br 4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO Pelo fato das receitas nesse setor serem relativamente previsíveis e as margens serem altas, é muito comum que as empresas apresentem níveis altos de alavancagem A companhia possui alavancagem em linha com outros Players do setor.entretanto ela passará por um pico de alavancagem em 2015, quando ela irá assumir uma dívida relativa a aquisição do EZ Towers, ficando com a dívida líquida/ebitda 2015 = 4,4x O perfil da dívida da empresa atrelado majoritariamente a TR dá maior previsibilidade as despesas financeiras. 89

IGPM CDI 4% 3% Perfil da Dívida IPCA 5% TR 88% Figura n 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br/ri Como 100% dos contratos da companhia são reajustados por IGPM/IPCA, um aumento no spread entre esses índices e a TR é beneficial para a empresa. A empresa hoje conta R$491 milhões em caixa, o que representa um poder de compra de R$1.6 bilhões. (Dada a debt ratio de 70% normalmente usada pela companhia) O Management acredita que dado o período difícil do mercado, podem aparecer oportunidades de aquisição 90

Dívida Líquida/ Ebitda 3.4 5.2 2.9 4.3 2.6 3.2 São Carlos BRPR CCP BR Malls Multiplan Iguatemi Média Interest Coverage 3.6 2.0 1.6 2.0 1.9 São Carlos BRPR BR Malls Multiplan Iguatemi Figura n 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado Fonte: Elaboração Própria 91

4.9 GESTORES Figura n 87 Gestores da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br/ri CEO Felipe Goes: Entrou na companhia como Diretor Superintendente em 2011, se tornando CEO em 2012 Atuou de 2009 a 2011 como Secretário Municipal de Desenvolvimento do Rio de Janeiro, no governo Eduardo Paes, aonde foi responsável pelo projeto da Operação Urbana Porto Maravilha Antes disso trabalho na empresa de consultoria McKinsey durante 10 anos, sendo que os últimos 4 como sócio. Sua atuação se destacou nos setores de infraestrutura e Financeiro no Brasil,A eropa Formado em Administração de Empresas pela PUC-Rio com MBA pela Universidade de Michigan COO Marcelo Scarabotolo 20 anos de experiência no setor imobiliário Entrou na São Carlos em 1999 como Gerente de Shoppings, em seguida como Gerente Financeiro, Diretor Financeiro e como Diretor da Área de Operações. Antes da São Carlos, trabalhou como Gerente de Projeto na DEICO Desenvolvimento Imobiliário, uma empresa que desenvolve e administra shopping centers. Formado em Administração pela FGV São Paulo com pós graduação em Negócios Imobiliários pela FAAP CFO e IRO Fabio Itakawa Entrou na companhia em 2008 como gerente financeiro, tornando-se CFO em 2012 Gerente de M&A no Banco Itaú e na PWC. Formou se Contabilidade e Administração pela PUC-SP e obteve MBA na Columbia Business School Diretor de Novos Negócios Rubens Cardoso 92

É Diretor da São Carlos desde fevereiro/1999 (setor imobiliário, investimento em imóveis comerciais para renda). desde 2009 como diretor responsável pela área de novos negócios. Antes, atuou como diretor da área imobiliária, responsável pela área de Shopping Centers e Galerias Comerciais do Carrefour Comércio e Indústria (setor varejista) entre1987 e 1999; Formado em Comunicação pela ESPM, e Pós graduado em Negócios Imobiliários pela FAAP. 93

4.10 MEMBROS DO CONSELHO Figura n 88 Membros do conselho Fonte:www,scsa.com.br 03/03/2015 94

4.11 ACIONISTAS Os acionistas controladores são Jorge Paulo Lemann, Marcel Teles e Carlos Alberto Sicupira, que controlam a companhia através de um acordo de acionistas. Outros acionista minoritários incluem : Banco JP Morgan S.A. 16,88% HSBC Global Asset Management 4,62% CSHG Asset Management 2,09% Figura n 89 Estrutura acionária da São Carlos Fonte:www.scsa.com.br/ri 95