EMPRESA EM ANÁLISE: JERÓNIMO MARTINS. Na presente Newsletter Investidor de Longo Prazo decidimos analisar uma empresa que muito tem penalizado os investidores que nela têm depositado as suas poupanças - A Jerónimo Martins SGPS. A Jerónimo Martins é uma das empresas de referência do mercado português, integrando o índice PSI-20. A empresa concentra actividade principalmente na área da distribuição em Portugal, Polónia e Brasil. A empresa opera ainda na área industrial, área que estará decisivamente condenada a sair da Jerónimo Martins devido ao plano de reestruturação financeira. Em 2000, as actividades ligadas ao retalho e cash& carry em Portugal representaram cerca de 400 milhões de contos de vendas, enquanto as mesmas operações na Polónia representaram 200 mihões de contos, ficando-se o Brasil com um total de 90 milhões de contos. A área de indústria e serviços representou 84 milhões de contos, tendo as operações residuais em Inglaterra (LillyWhites) representado 10 milhões de contos. A Jerónimo Martins facturou assim cerca de 785 milhões de contos em 2000. O processo de crescimento da Jerónimo Martins, nomeadamente o de interncionalização, não tem corrido muito bem. De facto, depois de problemas de organização ao nível do sistema de facturação, a Jerónimo Martins teve perdas importantes na Polónia e fracassou no conceito de grandes superfícies (cadeia Jumbo) facto que levou a administração a admitir a alienação das unidades Jumbo. Por outro lado, ao nível do "discount", a aquisição da cadeia de distribuição Biedronka tem-se revelado um sucesso, conseguindo registar taxas de crescimento na ordem dos 40%. A Jerónimo Martins tem registado um crescimento no volume de negócios verdadeiramente assinalável. De facto, de vendas de 86,692 milhões de contos em 1991, as mesmas passaram para 784,891 milhões de contos em 2000. O crescimento anual de 24,65% registado no período é verdadeiramente impressionante. O activo da empresa cresceu também 29,97% em termos anuais, passando de 44 milhões em 1991 para 605 milhões em 2000. Os capitais próprios no entanto cresceram só 23,93% ao ano, passando de 6,659 milhões em 1991 para 56,919 em 2000. Assim, não é difícil verificar que o passivo cresceu mais no período de forma a financiar o crescimento do activo. Com efeito, a autonomia financeira passou de 14,96% em 1991 para 9,40%. Estes valores de autonomia financeira são típicos de empresas da área de distribuição, importando isso sim verificar o aumento do peso dos capitais alheios remunerados, ou seja, o passivo financeiro. Este passivo financeiro passou de 12,738 milhões de contos em 1991 para 320,020 milhões em 2000, apresentando assim um crescimento de 38,87%, valor claramente superior ao evidenciado pelas rubricas de vendas, activo e capitais próprios. Os custos financeiros acabaram por crescer 29,16% no mesmo período, passando de 2,4 milhões para 31,282 milhões. Os encargos da dívida cresceram assim menos que o passivo, o que é explicável pela diminuição das taxas de juro no período em apreço, devido à Page 1
entrada de Portugal no Euro. No entanto, a pressão competitiva tem aumentado e isso tem-se reflectido na margem bruta da empresa, que passou de 18,8% em 1991 para 12,3% em 2000. Por seu turno, os resultados da actividade (resultados operacionais) passaram a representar 2,8% das vendas, quebra essencialmente verificada em 2000, contra 4,8% em 1991. Verificou-se assim uma quebra de 41,67% na contribuição operacional da empresa, pelo que, os encargos do passivo financeiro começaram a ter efeitos mais visíveis em termos da rentabilidade da empresa. Já no primeiro semestre de 2001, a Jerónimo Martins registou elevadas taxas de crescimento na distribuição na Polónia e no Brasil. Na Polónia, as lojas de desconto registaram crescimentos nas vendas de 39,38% face ao período homólogo de 2000. No Brasil, os Mini Hipers registaram taxas de crescimento de 50,18% e os supermercados de 24,17%. Em Portugal foram os hipermercados que registaram um crescimento de 17,15%, enquanto os supermercados cresceram 4,43% e os Mini Hipers 7,4%. A Jerónimo Martins abortou recentemente um projecto de cisão que passa pela "venda" da área industrial à JM Investimentos concentrando a JM a área de distribuição. Esta decisão prendeu-se com os entraves colocados pela ContenLab, uma empresa referente a um projecto de distribuição na Internet que reclama ser credora da JM e que interpôs recurso em tribunal contra a cisão da JM. Esta posição leva a que a JM tenha decidido convocar uma assembleia para 13 de Novembro, destinada a discutir uma alternativa à cisão, que passará certamente pela alienação de activos fora da área da distribuição, além dos activos não rentáveis (caso dos Jumbo na Polónia). Segundo notícias recentes da imprensa, existem 4 candidatos e a alienação poderá render 25 milhões de contos. Por seu turno, a JM pretende também alienar os hipermercados Jumbo que detém na Polónia, uma vez que são claramente deficitários e não são estratégicamente importantes para a expansão na Polónia. Analisando a evolução das cotações da JM a longo prazo, podemos verificar que a cotação apresenta neste momento uma forte queda longe da linha de crescimento das cotações desde 1991, que levaria a cotação da Sonae para um patamar na casa dos 12 a 14 euros por acção. Os níveis actuais da cotação da JM reflectem um crescimento anual de 14,87%, claramente inferior ao crescimento dos activos e capitais próprios no período (29 e 24% respectivamente). Se a cotação registasse uma evolução comparável com a evolução dos capitais próprios a cotação adequada seria de 17 Euros. Page 2
Fonte: Finbolsa.com Vamos agora preocupar-nos com a análise da relação histórica entre os rácios PBV( relaciona a cotação com o valor patrimonial da acção) e PER (relaciona a cotação com o resultado líquido por acção). Como é comum nos estudos financeiros, normalmente aponta-se um elevado PBV como um factor de "perigo" face ao exagero na avaliação do "goodwill" da empresa. Esse exagero é a "sobreavaliação" que num dado momento podemos fazer de uma determinada acção. No caso da Jerónimo Martins, reunimos os dados do Finbolsa disponíveis desde 1990 até 2001, de forma a podermos analisar a evolução destes indicadores ao longo do tempo, de forma a tentarmos estimar qual o PBV previsível em 2002 para a Jerónimo Martins SGPS. Quadro I - PERS e PBV da Jerónimo Martins SGPS entre 1990 e 2001. Ano Data Cotação Euros PER PBV 1990 05/09/1990 30,67 15,59 4,02 1991 07/09/1991 37,65 13,11 3,56 Page 3
1992 09/09/1992 31,42 14,97 5,83 1993 11/09/1993 47,88 15,18 5,22 1994 13/09/1994 33,91 30,96 5,85 1995 15/09/1995 36,01 21,88 5,30 1996 17/09/1996 72,32 34,86 8,55 1997 19/09/1997 62,74 48,87 9,19 1998 21/09/1998 31,92 51,46 7,13 1999 23/09/1999 26,88 52,79 8,29 2000 25/09/2000 12,54 25,03 3,08 2001 27/09/2001 6,20-9,30 2,09 Fonte: Finbolsa.com A evolução dos PER s e PBV ao longo do período pode ser melhor entendida através da análise gráfica. Page 4
Olhando para os gráficos podemos verificar que os PBV s e PER s actuais se encontram aos níveis mínimos históricos, reflectindo a expectativa do mercado face à possibilidade da Jerónimo Martins resolver os problemas que necessita para voltar a poder apresentar resultados positivos. No sentido de tentarmos estudar esse problema, tentamos prever qual o PBV da Jerónimo Martins para 2002, tendo estimado uma relação histórica entre o PBV actual e os PER s e PBV do ano imediatamente anterior. Os resultados, obtidos através do Eviews3, são os que se apresentam no quadro seguinte. Quadro II -PBV estimado em função dos PBV e PER do ano anterior: dados da Jerónimo Martins SGPS entre 1990 e 2001. Dependent Variable: PBV Method: Least Squares Time: 11:40 Sample(adjusted): 1 11 Page 5
Included observations: 11 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C 5.468542 1.040239 5.257006 0.0008 PBV(1) -0.601311 0.279659-2.150158 0.0638 PER(1) 0.148107 0.033978 4.358927 0.0024 R-squared 0.771143 Mean dependent var 6.001818 Adjusted R-squared 0.713929 S.D. dependent var 2.067602 S.E. of regression 1.105870 Akaike info criterion 3.266143 Sum squared resid 9.783590 Schwarz criterion 3.374660 Log likelihood -14.96379 F-statistic 13.47815 Durbin-Watson stat 2.493154 Prob(F-statistic) 0.002743 Verificamos que os valores dos PBV e PER do ano anterior são estatísticamente significativos para explicar o comportamento do PBV e a capacidade explicativa é elevada 77,11% (ajustada 71,39%). Os valores estimados pelo modelo, face aos verdadeiros valores dos PBV s podem ser analisados no quadro III que abaixo se discrimina e do gráfico respectivo. Page 6
Quadro III -PBVs estimados e reais para a Jerónimo Martins SGPS entre 1990 e 2001. Ano PBV 1990 4.02 PBV Previsto 1991 3.56 5.36 1992 5.83 5.27 1993 5.22 4.18 1994 5.85 4.58 1995 5.3 6.54 1996 8.55 5.52 1997 9.19 5.49 1998 7.13 7.18 1999 8.29 8.80 2000 3.08 8.30 2001 2.09 7.32 2002 2.83 Pelos dados históricos, podemos verificar um bom ajustamento entre a estimativa e o Page 7
verdadeiro valor. O valor previsto para 2002 para o PBV da Jerónimo Martins SGPS é de 2,83, podendo significar uma cotação próxima dos 8,40 euros, um valor que poderá ser excedido caso se verifiquem factores extraordinários nesta altura crítica para a empresa. Qual o valor referencial de longo prazo para a Jerónimo Martins? Usando uma análise de "discounted cash-flow", com dados históricos entre 1995 e 2000, projectamos os valores para os próximos 5 anos. Curiosamente obtivemos um valor referencial de longo prazo de 17,58 euros, um valor próximo do apontado pelo crescimento dos capitais próprios entre 1991 e 2000, que apontava o valor de 17 euros como o valor justo. Todo este estudo apenas visa exemplificar que a história nos mostra que as boas oportunidades de investimento existem, apesar de existir risco no investimento em valores mobiliários. Page 8