PROJECT FINANCE PARTE 1 Prof. Dr. Eduardo Luzio Blog: http:/eduardoluzio.wordpress.com Linked In: Eduardo Luzio
REVISÃO CONCEITOS & ESSÊNCIA 2
Essência: Um projeto sem Alavancagem Exemplo: investindo R$ 140 M em um autorização pública (PCH Rio Azul) nos 2 primeiros anos (50% por ano), o capitalista espera receber R$ 20 M (FLC) por ano por 28 anos. Qual é o ganho do capitalista na concessão? Soma das Entradas e Saídas = -140 + (20 x 28) = 420 O retorno sobre o capital investido é 200% (420/140)? Receber R$ 20 M hoje é equivalente a receber R$ 20 M daqui a 28 anos? VPL = -70 (1+α) 1 + -70 (1+α) 2 + 20 (1+α) 3 +... + 20 (1+α) 30 Ex. custo de oportunidade (α) de 10% ao ano: VPL = -70 (1+ 0,1) + -70 1 (1+ 0,1) + 20 2 (1+ 0,1) +... + 20 3 (1+ 0,1) 30 VPL = -70 (1,10) + -70 (1, 21) + 20 (1,33) +... + 20 = 63, 6 57, 9 +15, 0 +... +1,1 (17,45) VPL = 32,3 M = Valor da Rio Azul, hoje, para o acionista (com α = 10%) O que significa 32,3 M? 3
Essência: TIR VPL = -70 (1+α) 1 + -70 (1+α) 2 + 20 (1+α) 3 +... + 20 (1+α) 30 0 = -70 (1+φ) 1 + -70 (1+φ) 2 + 20 (1+φ) 3 +... + 20 (1+φ) 30 α = 10% => VPL = 32 ϕ = 13% => VPL = 0 => TIR = 13% O que significa 13%? α = 20% => VPL = -46 α = 5% => VPL = +147 Um projeto com VPL<0, não deve ser descartado imediatamente. Pode ser que este deva ser adiado. 4
Essência: o Projeto com Alavancagem Suponha, agora, que 50% do investimento na Rio Azul seja financiado por 15 anos (sendo 2 anos de carência e 13 anos de amortização em parcelas constantes). Suponha um financiamento com juros de 8% e outro com juros de 16% (lucro presumido). Qual o impacto destes financiamentos para os acionistas? Juros&8%& FOC& Serviço& FLC& Dívida& 1" #70" "(35,0)" "(35,0)" 2" #70" "(35,0)" "(35,0)" 3" 20" "11,4"" "8,6"" 4" 20" "11,0"" "9,0"" 5" 20" "10,5"" "9,5"" 6" 20" "10,1"" "9,9"" 7" 20" "9,6"" "10,4"" 8" 20" "9,1"" "10,9"" 9" 20" "8,7"" "11,3"" 10" 20" "8,2"" "11,8"" 11" 20" "7,8"" "12,2"" 12" 20" "7,3"" "12,7"" 13" 20" "6,9"" "13,1"" 14" 20" "6,4"" "13,6"" 15" 20" "5,9"" "14,1"" 16" 20" " "20,0""..."..." "..." 30" 20" " "20,0"" Total" 420" "42,9"" "377,1"" VPL"(10%)" "32,3"" " 38,6& TIR" 13,0%" " 15,4%"! Juros&16%& FOC& Serviço& FLC& Dívida& 1" #70" "(35,0)" "(35,0)" 2" #70" "(35,0)" "(35,0)" 3" 20" "18,1"" "1,9"" 4" 20" "17,2"" "2,8"" 5" 20" "16,2"" "3,8"" 6" 20" "15,2"" "4,8"" 7" 20" "14,3"" "5,7"" 8" 20" "13,3"" "6,7"" 9" 20" "12,3"" "7,7"" 10" 20" "11,4"" "8,6"" 11" 20" "10,4"" "9,6"" 12" 20" "9,4"" "10,6"" 13" 20" "8,5"" "11,5"" 14" 20" "7,5"" "12,5"" 15" 20" "6,5"" "13,5"" 16" 20" "20,0""..."..." "..." 30" 20" "20,0"" Total" 420" " "90,4"" "329,6"" VPL"(10%)" "32,3"" " 13,3& TIR" 13,0%" " 11,6%"! Alavancagem financeira pode agregar ou destruir valor aos acionistas! FOC => VPL = 0, TIR do Projeto ou TIR Desalavancada FLC => VPL = 0, TIR do Acionista ou TIR Alavancada 5
PROJECT FINANCE
Corporate Finance Sócios Sócios E1 E1 D1+D2+D3+D4... FOC 1 D1 FOC 1 P2 P3 P4... Uma empresa é uma coleção de projetos (B&M) 7
Project Finance Sócios Sócios Sócios Sócios E1 E1 P2 P3 D1 FOC 1 D1, C1 FOC 1 D2, C2 (FOC 2) D3, C3 (FOC 3) 8
O que são Projetos? Metade dos projetos na HP são uma perda de tempo. Se eu soubesse quais são, eu os cancelaria. David Packard (*) Projetos de Investimento de Longo Prazo Startups Projetos de Infraestrutura (latu sensu) Projetos de Infraestrutura Monopólios Naturais (Concessões, PPPs, Autorizações) 9
Projetos de Infraestrutura - Características Investimentos em infraestrutura possuem 4 características que os distinguem de outros ativos: 1. Intensidade de capital e longevidade: altos custos no início, incluindo o prédesenvolvimento e construção. Requer dos investidores recursos especializados para entender riscos 2. Economias de escala e Externalidades por serem monopólios naturais pagamentos diretos podem ser insuficientes, entretanto precificar externalidades pode não ser possível ou desejável socialmente 3. Heterogeneidade e presença de um grande número de partes envolvidas. Os projetos podem ser únicos em sua natureza e possuir estruturas legais muito complexas para assegurar a alocação de riscos e recompensas a todas as partes envolvidas. Essas singularidades torna estes investimentos menos líquidos 4. Falta de transparência: ex. PPPs. Falta de bechmarks para avaliar desempenho do projeto cria incertezas 5. [BIS] Monopólios naturais exigem legislação complexa para evitar poder de monopólio (ex. rodovias) Ou seja, há potencial para enormes assimetrias de informação que combinado com a natureza de retorno de longo prazo desestimulam investidores Interferências do Governo pode gerar risco moral e distorções nos mercados
Definição: na teoria e na prática Teoria: PF pode ser definido como a CAPTAÇÃO DE RECURSOS para financiar um PROJETO de investimento de capital ECONOMICAMENTE SEPARÁVEL, no qual os provedores de recursos vem o fluxo de caixa vindo do projeto como FONTE PRIMARIA de recursos para atender ao serviço de seus empréstimos e fornecer o retorno sobre o capital investido no projeto. (Finnerty) Projeto financeiro ou financiamento relacionado a projeto: é uma forma de engenharia financeira suportada contratualmente pelo fluxo de caixa de um projeto, servindo como garantia os ativos e recebíveis desse mesmo projeto. (fonte: BNDES, http://www.bndes.gov.br/sitebndes/bndes/bndes_pt/institucional/apoio_financeiro/produtos/project_f inance/index.html, acesso em 06/04/2015, as 12:00). 11
Definição BNDES Considera-se colaboração financeira estruturada sob a forma de project finance a operação de crédito realizada que possua, cumulativamente, as seguintes características: 1. O cliente deve ser uma Sociedade por Ações com o propósito específico de implementar o projeto financiado, constituída para segregar os fluxos de caixa, patrimônio e riscos do projeto; 2. Os fluxos de caixa esperados do projeto devem ser suficientes para saldar os financiamentos; 3. As receitas futuras do projeto devem ser vinculadas, ou cedidas, em favor dos financiadores; 4. O Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) projetado para cada ano da fase operacional do projeto deve ser de, no mínimo, 1,3; o ICSD poderá ser de, no mínimo, 1,2, desde que o projeto apresente Taxa Interna de Retorno (TIR) mínima de 8% a.a. em termos reais. 5. O capital próprio dos acionistas deve ser de no mínimo 20% do investimento total do projeto. 6. Os contratos da operação devem vedar a concessão de mútuos do cliente [projeto] aos acionistas (...) 12
NA PRÁTICA... 13
Diferentes Fases de Exposição à Riscos do Projeto Ex.: LT Saramago Risco Pré Operacional Operacional + Amortização Dívida Planejamento Desalavancado Anos P1 2006/07 C1/2 2008 OP1 2019 OP12 2037 OP30
Garantias Exigidas pelo BNDES Fase Pré-Operacional Acionistas: complementação de capital para finalizar implantação Celebração de contratos que obriguem os EPCistas a concluir o projeto dentro do orçamento, em data previamente especificada e conforme as especificações técnicas. Seguro garantia, em benefício dos financiadores. Caso haja dúvida sobre a capacidade financeira dos acionistas (...), deverá ser exigido o aporte antecipado do capital próprio Fase Operacional Penhor (...) das ações representativas do controle da beneficiária. Penhor (...) dos direitos emergentes do contrato de concessão, quando houver. Outorga (...) do direito de assumir o controle da beneficiária (...) (step-in rights) Garantias reais: 130% do valor do financiamento 15
BNDES: Critérios de Classificação de Risco Para aprovar uma operação project finance, a classificação de risco do BNDES leva em conta os seguintes fatores, além dos normalmente considerados: 1. A classificação de risco dos controladores da beneficiária, conforme a dependência do projeto e do financiamento em relação aos mesmos; 2. O risco de implantação do projeto e os respectivos mitigadores; 3. O grau de alavancagem da beneficiária; 4. A suficiência, previsibilidade e estabilidade dos fluxos de caixa do projeto; 5. O risco operacional do projeto e respectivos mitigadores; 6. O valor, liquidez e segurança das garantias oferecidas pela beneficiária. 16
Project Finance: Partes & Todo Análise de Viabilidade Financeira (VPL, TIR) Estratégia Financeira (FLC, garantias, covenants) Identificação e Estratégia de Mitigação de Riscos Concepção Operacional & Mercado (Projeto) Project Finance Estrutura Contratual, Garantias & Incentivos 17
Project Finance: Características & Implicações Características Limite de Alavancagem Estrutura de Garantias (pré & pós start-up) Segmentação Alocação de Riscos Complexidade da execução Tratamento regulatório Implicações Organização dos patrocinadores (formação de consórcios, se necessário) Análise de Viabilidade Econômico-Financeira Definição da Estrutura de Capital (Rating se for necessário) Identificação e Seleção das Fontes de Financiamento Elaboração de Memorando de Informações/Crédito Definição da Estrutura de Garantias e Covenants Contratuais Análise e Gerenciamento de Riscos Mecanismos de Controle/Acompanhamento Contratação de múltiplos agentes Mecanismos de Controle/Acompanhamento Previsibilidade das receitas, custos e investimentos Planejamento & Antecipação de problemas Mecanismos de Controle/Acompanhamento 18
Agentes Envolvidos Governo Patrocinadores (Sponsors, Acionistas) Financiadores Consumidores (Off-takers) Empresa de Propósito Especial ( SPE ) Operador & Mantenedor (O&M) Seguradoras Fornecedores de insumos Construtor ( C ) Engenharia ( E ) Fornecedores de equipamentos ( P )
Se podes olhar, vê. Se podes ver, repara Livro dos Conselhos (Apud, Ensaio sobre a Cegueira, José Saramago) O CASO SARAMAGO 20
Saramago: Premissas do Cenário Base Período de concessão Receita anual permitida 30 anos a partir do start-up. Início da operação Janeiro de 2008. R$ 100 milhões, com redução a metade no 16 º ano de operação até o final da concessão. Tempo de construção 2 anos (Janeiro de 2006 a Dezembro de 2007). Moeda Impostos sobre a receita Imposto de renda (IR&CS) Despesas de O&M Seguros Spread acima da TJLP Financiamento do BNDES Custo de construção Taxa de depreciação Constante: expurga o efeito da inflação no modelo. 5% da receita bruta anual. 34% do lucro antes dos impostos. R$ 5 milhões por ano. 3% ao ano sobre a receita líquida. 5% ao ano. 70% em TJLP+5%, por 14 anos, sendo 2 anos de carência de juros e principal, Sistema de Amortização Constante ( SAC ). R$ 400 milhões. Esse orçamento embute uma margem de lucro para o EPC de 20% Pelo prazo da concessão (3,3% ao ano) 21
Diferentes Fases de Exposição à Riscos do Projeto Ex.: LT Saramago Risco Pré Operacional Operacional + Amortização Dívida Planejamento Desalavancado Anos P1 2006/07 C1/2 2008 OP1 2019 OP12 2037 OP30
Caso Saramago: Inputs x Outputs O&M (Cen. Base: R$ 5 M por ano) TIR Desalavancada ou do Projeto (TIR-D) EPC (Cen. Base: R$ 400 M em 2 anos) TIR Alavancada ou do Acionista (TIR-A) Seguros (Cen. Base: 3% ROL por ano) TIR do Acionista Epcista RAP (Cen. Base: R$ 100 M por ano por 15 anos; R$ 50 M por ano por 15 anos restantes) Covenants Financeiros
Covenants Financeiros O que são Consequências do inadimplemento Méritos ICSD = LAJIDA - IR&CS Juros + Amortizações >1, 2 IndiceAlavancagem = Saldo Dívida LAJIDA < 3,5 24
Dinâmica do Leilão Saramago Regras do leilão: Fase 1: envelopes fechados Fase 2: viva voz Características do Consórcio Engenharia ( E ) Fornecedor de Equipamentos ( P ) Construtora ( C ) Operador (O&M) Seguradoras Requisitos do vencedor 25
Posts: eduardoluzio.wordpress.com Riscos em Project Finance https://eduardoluzio.wordpress.com/2016/05/10/andrade-gutierrez-licoes-possiveis/ PPPs: https://eduardoluzio.wordpress.com/2015/10/29/o-que-e-uma-ppp/ Casos Reais: Setor Elétrico https://eduardoluzio.wordpress.com/2014/05/09/precos-altos-racionamento-e-desconfianca/ https://eduardoluzio.wordpress.com/2015/07/01/risco-de-implementacao-financiamento-ainfraestrutura-e-outros-pesadelos-brasileiros/ https://eduardoluzio.wordpress.com/2010/10/06/distorcoes-no-preco-da-energia-eletrica-nobrasil/ https://eduardoluzio.wordpress.com/?s=energia&x=0&y=0