Case de Investimento Abril Educação ABRIL EDUCAÇÃO. Case de Investimento. Case de Investimento Abril Educação Janeiro

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1 ABRIL EDUCAÇÃO Case de Investimento 1

2 Neste primeiro trimestre de 2015 abordaremos a tese de investimentos da Abril Educação (AE), companhia que iniciamos o investimento no IPO e recentemente voltou a ter relevância em nossas carteiras. A Abril Educação é uma das maiores companhias de educação com foco para jovens e crianças no Brasil. Oferece produtos e serviços em diferentes segmentos da educação básica e complementar, como, sistemas de ensino, livros didáticos, escolas, idiomas, entre outros. A Abril Educação possui um posicionamento diferenciado em termos de qualidade, marca, escala e reconhecimento de seus produtos e serviços. No portfólio da empresa destacam-se: Ática, Scipione, Anglo, Colégio ph, Motivo, Sigma, Wise-Up e Red Balloon. Sendo a maior parte dos produtos ofertados diretamente para escolas e outras instituições de ensino. É possivel dividir os últimos três anos da trajetória da Abril em dois períodos marcantes. Entre 2011 e 2013 deu-se a segunda grande fase de construção do portfólio, objetivando explorar diferentes segmentos da educação e consolidação da empresa como principal player no segmento de sistema de ensino. Para isso, o management teve como mandato e norteador a aquisição de uma série de empresas dentre as aquisições destacam-se Grupo Ometz (Wise-Up), ph, Motivo, Red Balloon e Sigma. É importante ressaltar que algumas destas aquisições foram de grande sucesso e uma (Wise-up) fortemente questionada pelo mercado e por nós. Por se tratarem de empresas de um tamanho relevante e terem contado com um curto espaço de tempo entre as aquisições, foi necessário um período de digestão para a empresa organizar seu portfólio de ativos e extrair valor. Este período de reorganização se deu em 2014 com a reestrutaração societária e organizacional, trazendo um mindset voltado a melhor alocação de capital e rentabilidade da operação. A Abril Educação é uma empresa de crescimento e forte geração de caixa em seus negócios. Nossa tese de investimento consiste na confiança do sucesso da consolidação dos diversos mercados que a empresa atua e no consecutivo crescimento de receitas como geração de valor por meio de sua escala e marcas reconhecidas. Para fundamenta-lá, descrevemos como a AE se estruturou depois das aquisições e como pretende utilizar sua plataforma de serviços e produtos para servir os clientes, destacando as vantagens da diversificação dos negócios da empresa para depois elucidar as oportunidades de crescimento. A companhia possui operação pouco intensiva em ativos, ou seja, demanda baixos investimentos recorrentes para continuar crescendo. Somada à esta característica, o potencial crescimento de receitas resultará em elevada geração de caixa e no longo prazo poderá tornar a Abril Educação uma boa distribuidora de dividendos. Hora de juntar as peças Ao final do primeiro semestre de 2014, a família controladora e fundadora da Abril Educação optou por vender uma parcela de seu stake na companhia para um fundo de private equity local, dando ínicio a um movimento de reestruturação na empresa. Nos termos do acordo definiu-se um novo bloco de controle e a migração da empresa para Novo Mercado 1 - trazendo para um patamar ainda mais elevado os padrões de governança corporativa na tomada de decisão. O novo mindset trazido foi, na nossa visão, a mudança mais emblemática que reforçou ainda mais a convicção em todo proceso de turnaround. A AE colocou em segundo plano a busca por novos ativos e focou seus esforços na gestão, integração e extração de sinergias de todas unidades de negócio e na melhoria de alocação de capital. Como primeiro passo para reestruturação organizacional, deu-se a troca do comando de Manoel Amorim por Mario Ghio (executivo da AE desde 2010 e com vasta experiência nos segmentos de Escolas, Editoras e Sistemas de 1 A migração da empresa para o Novo Mercado da BM&FBovespa ocorreu em 23/10/2014. O Novo Mercado é o mais alto nível de governança corporativa da bolsa de valores. 2

3 Ensino). A seguir, houve a criação de uma nova estrutura organizacional a fim de aproveitar de forma mais eficiente as sinergias e as oportunidades de cross-selling 2 na empresa. Nesta estrutura destacam-se três importantes alterações: Foco no cliente e cross-selling: anteriormente cada unidade de negócio focava na venda de seus próprios produtos e tinha poucos incentivos para vender produtos de outros segmentos para seus clientes. Com a nova estrutura, a VP de Marketing e Vendas tornou-se responsável pela promoção de vendas em toda a empresa. Assim, o foco comercial passou a ser o atendimento das necessidades do cliente, oferecendo a estes produtos de diferentes segmentos, de forma a satisfazer melhor suas reais necessidades. A nova VP de Relacionamento e Serviços Educacionais, tem como objetivo gerenciar a base de clientes já captados buscando otimizar o nível de serviço prestado desde a logística dos produtos, renovação de contratos até o entendimento das necessidades dos clientes trazendo outros produtos que a empresa possa oferecer. Conteúdo e Inovação: A Abril Educação está entre as maiores criadoras de conteúdo didático no país, entretanto, a empresa contava com pouca troca de informações internamente, o que resultava em uma falta de aproveitamento das sinergias internas entre segmentos de atuação. A nova VP de Conteúdo e Inovação tem como objetivo aumentar de forma gradativa o aproveitamento de conteúdos similares para diferentes produtos, o que deverá reduzir o investimento editorial. Além disto, nesta mesma área foi estruturado um sistema de acompanhamento da rentabilidade de cada obra didática que otimizará a escolha dos materiais produzidos. Perfomance e alinhamento: Para que um sistema meritocrático exista em uma empresa é necessário que seus participantes tenham metas desenhadas de forma clara e objetiva a fim de serem recompensados e cobrados por estas. A VP de Planejamento Estratégico e Perfomance passou a ser encarregada da análise, cobrança e premiação da perfomance de 150 colaboradores de alto escalão. Acreditamos que este trabalho, aliado a uma cultura de resultados, seja de suma importância para o correto alinhamento dos colaboradores com a geração de valor da empresa e a sustentação de suas vantagens competitivas. Será possível observar os resultados de tais alterações no médio e longo prazo, resultando em uma empresa com maior foco em seus clientes através das diversas plataformas de produtos e serviços, de maneira eficiente e com alocação de capital mais otimizada. Consequentemente, a AE deverá se beneficiar do crescimento de alguns segmentos que atua e poderá liderar seus mercados de forma saúdavel e sustentável. Diversificação e cross-selling selling como alavancegem de crescimento São comuns as críticas de investidores à empresas com várias unidades de negócio. As principais justificativas para isto são: (i) uma empresa diversificada tem altos custos de coordenação e influência (gestores de cada unidade disputando recursos da empresa para projetos com taxas de retorno diferentes), (ii) alinhamento precário das unidades com o resultado global da empresa, (iii) a ocorrência de subsídios cruzados negócios bons financiando negócios ruins sem perspectiva de melhora; e (iv) falta de foco ( faz somente o que é bom ). Segundo Campa e Kedia 3, grandes empresas diversificadas apresentam um desconto de valor entre 10-15% comparado com o valor obtido pela soma das diferentes partes (stand-alone), por conta destes fatores e pela dificuldade de analisar uma série de setores distintos. Acreditamos que os fatores mencionados acima são plausíveis, entrentanto, devem ser ponderados de acordo com o tipo de diversificação da empresa. De acordo com Palich, Cardinal e Miller 4, empresas focadas em apenas uma 2 Cross-selling: venda de múltiplos produtos ou serviços a um mesmo cliente, das mesmas ou diferentes unidades de negócio. 3 Explaining the diversification discount IESE José Campa e Simi Kedia Curivilinearity in the diversification-perfomance linkage Palich, Cardinal e Miller Strategic Management Journal

4 indústria podem não conseguir extrair todo potencial de suas vantagens competitivas. Uma empresa diversificada em negócios relacionados é capaz de utilizar suas vantagens competitivas em mais de um negócio e aproveitar de economias de escopo 5, suas vantagens competitivas ficam ainda mais nítidas quando juntas. Suas unidades de negócio conseguem dividir recursos e/ou potencializar suas receitas através de estratégias de cross-selling. Um exemplo é a Baker Hughes fornecedora de serviços e produtos para o setor de oléo e gás. Uma vez que, seus clientes necessitam de uma série de serviços e produtos, a empresa oferece equipamento de perfuração, completion, bombeamento, gestão e consultoria de reservatórios através de quatro divisões. Os representantes da empresa conseguem oferecer todos produtos e serviços em apenas uma visita ao cliente, beneficiando-se de uma economia de escopo com os gastos em vendas, através da melhor utilização dos canais de distribuição. Outros exemplos de recursos tangíveis e intangíveis compartilhados são P&D, marca, backoffice e manufatura. Além disto, empresas diversificadas em negócios relacionados podem aproveitar de eficiências na curva de aprendizagem e o acesso a recursos escassos. No caso de uma empresa com diversificação em indústrias não relacionadas, há pouco compartilhamento de ativos intangíveis e tangíveis, tornando os custos desta operação maiores que os benefícios. Muitas empresas procuram argumentar sobre os benefícios de seus investimentos em segmentos diferentes dos quais opera através de sinergias e possíveis compartilhamentos de recursos principalmente backoffice e despesas corporativas, cabe ao investidor julgar e analisar se estes fazem sentido. Figura 1 Gráfico de Performance x Nível de Diversificação O portfólio de empresas da Abril Educação é formado por divisões relacionadas, que tem um potencial elevado de compartilhamento de recursos. A diversificação da empresa é capaz de gerar economias de escopo e aumentar vendas para a empresa através do cross-selling de produtos. A recente reestruturação incentivará o melhor aproveitamento de todos os ativos da companhia. As marcas da AE são uma grande vantagem competitiva e permitem a empresa utilizá-las além de seus negócios originais. Um exemplo são as marcas Anglo, ph, Maxi e Motivo inicialmente marcas de reconhecidas escolas e cursos pré-vestibular para depois serem usadas como marcas dos sistemas de ensino. A capacidade de produzir conteúdos didáticos também é um recurso com alto potencial de compartilhamento, uma vez que a matemática e a biologia de um livro das editoras são as mesmas de um sistema de ensino 6 (atualmente, as duas áreas são administradas de forma separada e com baixo compartilhamento de conteúdo). Há um grande potencial de extração de valor nesta frente. 5 Economia de escopo: refere-se à diferença entre o custo total de uma firma para produzir conjuntamente um ou mais produtos/serviços em comparação com o custo de duas ou mais firmas que produzem os mesmos produtos/serviços separadamente. 6 Sistema de ensino: reunião de todas as disciplinas de um ano letivo em módulos, sendo que cada módulo consiste em um livro. 4

5 Assim como a Baker Hughes, há elevado compartilhamento dos canais de distribuição de grande parte da Abril Educação. As mais de duas mil escolas que a AE atende requerem cada vez mais uma maior gama de serviços e produtos. A empresa fortaleceu sua estrutura para melhor aproveitar estas diversas necessidades dos clientes e otimizar suas visitas as escolas para vender um bundle de produtos oferecendo sistemas de ensino, livros didáticos, o programa O Líder Em Mim 7 (OLEM) e em alguns casos o ensino de idiomas através do Red Balloon. Há uma clara economia de escopo, maior amortização dos ativos da empresa (por exemplo, ao utilizar as marcas de uma escola nos sistemas de ensino), e uma potencialização das vendas através do cross-selling das diversas áreas. Esta relação é benéfica não somente para a AE, como também para as escolas clientes. Ao oferecer um leque de produtos e serviços, as escolas conseguem proporcionar produtos de qualidade para seus alunos e cobrar desses um premium price (exemplo de sistemas de ensino que há um acréscimo de 30-40% no preço). Além disto, aumentam seu público alvo, podendo oferecer em horários alternativos aulas de inglês, ao tornar-se franqueado Red Balloon/ Wise-Up Teens, ou cursos técnicos, através do sistema de ensino ETB. Este tipo de relação aproxima cada vez mais a empresa de seus clientes e cria uma relação geradora de valor no longo prazo para ambos lados. Figura 2 Portfólio Abril Educação À parte de questionamentos de nível de preço pago no negócio (sunk cost 8 ), acreditamos que o Grupo Ometz seja a única ressalva do benefício da diversificação na empresa. Apesar do negócio ser relacionado a educação, acreditamos que não há muitos recursos e competências centrais que possam ser compartilhados. Os canais da AE se dão por escolas e instituições de ensino, já no Ometz se dão com franqueados e diretamente com o aluno perdendo uma oportunidade de venda cruzada. Além disto, o cliente core do grupo Ometz são jovens adultos (25-32 anos), enquanto nas demais unidades são jovens e crianças em idade escolar. Recentemente, a empresa divulgou um plano de melhoria da qualidade entregue para os alunos Ometz e prevê colocar unidades WiseUp 7 OLEM: Desenvolvido pela Franklin Covey baseado no livro Os 7 hábitos de pessoas altamente eficazes. Trata-se de um programa com metodologia e material didático focado no aprendizado de liderança e valores para o futuro sucesso de crianças. 8 Sunk cost (custo irrecuperável): recursos empregados em algum ativo, mas que uma vez realizados não podem ser recuperados. Portanto, o custo de oportunidade destes recursos já empregados é próximo de zero. 5

6 Teens dentro de escolas. A partir daí, a divisão começa a ter mais relação com a estratégia de cross-selling da empresa de suas diferentes plataformas. O que reduz os riscos é o fato de o negócio já ter sido representativo na empresa (tanto em potencial estimado pelo mercado quanto em valor divulgado), mas que hoje representa cerca de 9% do EBITDA (ver Figura 3), o que é pouco perante as demais unidades, e deverá representar menos de 7% no longo prazo. Além disso, o novo grupo de controle tem um enfoque claro em explorar os negócios relacionados como alavanca de crescimento e valor. Figura 3 Composição resultado operacional 2014 EBITDA Ajustado Complementares; 3% Red Balloon; 3% Grupo Ometz; 9% Escolas e Cursos; 16% Editora; 34% Sistema de Ensino; 37% Nossa conclusão é que os benefícios da diversificação da Abril Educação são em larga medida superiores aos seus custos, uma vez que permitem a empresa dedicar seus esforços tão somente a atividades em que possa utilizar suas competências centrais, que são a produção e entrega de conteúdo de qualidade para jovens e crianças. Dessa forma, a AE não perde foco naquilo que faz melhor. As mudanças na estrutura corporativa e organizacional reduzem os riscos de subsídios cruzados e desalinhamento entre unidades. Os resultados do melhor aproveitamento da estrutura começarão a aparecer nos números da empresa nos próximos anos. Da teoria à prática Atualmente, há aproximadamente 50 milhões de crianças nas escolas no Brasil, sendo que 17,8% destas estão na rede particular e o restante no sistema público de ensino. Apesar das tendências demográficas apontarem uma redução anual média de 1,4% na população abaixo de 17 anos de idade até , a educação privada segue em ritmo de crescimento. Enquanto a educação pública perde em média 2% dos alunos matriculados desde O IBGE estima que a população abaixo de 17 anos deve reduzir de 59 milhões de habitantes em 2012 para 52 milhões em

7 Figura 4 Matrículas na Educação Básica 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 87% 86% 85% 84% 84% 83% 88% 12% 13% 14% 15% 16% 16% 17% % Alunos Sistema Privado % Alunos Sistema Público #Alunos Total O sistema público conseguiu trazer acesso à educação, mas não faltam evidências de que falhou em entregar aprendizado de qualidade aos alunos. Isto, conjugado ao aumento da renda registrado nos últimos anos, permitiram que muitos pais optassem por matricular seus filhos em instituições particulares que trouxessem segurança, conveniência e acima de tudo, qualidade. Ao mesmo tempo, vale ressaltar que produtos e serviços educacionais são bastante resilientes à oscilações economicas, uma vez que são fundamentais na formação e estrutura de uma criança. Com professores mal preparados, falta de profissionalismo e recursos, oferecer qualidade de ensino não é uma tarefa fácil, nem para as escolas particulares. Neste contexto, a parceria com marcas fortes de grandes grupos de educação pode reforçar a imagem e a reputação de escolas de menor porte, aumentando a qualidade percebida de seu serviço e consequentemente trazer um incremento de alunos. Os Sistemas de Ensino são um exemplo destes relacionamentos. Para as escolas, a vantagem é que os sistemas tornam-se corresponsáveis por todo projeto pedagógico, fornecendo material, treinando professores ao uso de sua metologia e dando previsibilidade ao que será lecionado. Além disto, as escolas conseguem embutir um valor acima dos custos destes materiais na mensalidade e obter uma nova fonte de receita. Para os pais é positivo, pois com estes materiais há segurança do aprendizado de seus filhos e estes podem amortizar os gastos com materiais escolares ao longo do ano segundo nossas análises, o preço anual destes matériais para os pais é entre 0,8-1.5x o valor de uma mensalidade da escola em que seu filho está matriculado. Nos últimos anos, os Sistemas de Ensino tiveram importante avanço na rede privada. Atualmente, estes representam cerca de 42% 10 de todos alunos matriculados em escolas particulares. Pelo modelo de sucesso do negócio, acreditamos que haverá uma continuidade no incremento da penetração de Sistemas em todo Brasil inclusive nas regiões mais penetradas como Sul e Sudeste. 10 Informação retirada da apresentação institucional da AE do 3º trimestre de

8 Figura 5 Sistema de Ensino market share e penetração Market share Abril Educação 14% 16% 18% 18% 19% Peer A 22% 20% 16% 17% 16% Peer B 11% 10% 10% 10% 10% Peer C 11% 8% 7% 7% 8% Peer D 8% 7% 7% 7% 6% Peer E 7% 2% 3% 3% 4% Peer F 1% 3% 3% 4% 4% Peer G 3% 2% 4% 4% 4% Outros 35% 33% 33% 29% 30% Região Penetração Market share Abril Educação Centro Oeste 36% 12% Nordeste 29% 14% Norte 36% 14% Sudeste 46% 21% Sul 39% 15% Na esfera pública, o crescimento de Sistemas é mais tímido. Isto se deve ao metódo de venda, que se dá por meio de licitações concorrenciais e pela dificuldade de implementação do serviço em grandes prefeituras (uma vez assinado o contrato, todas escolas de um município devem ter as mesmas características). Mas a grande dificuldade, é competir com o PNLD 11 que por definição não utiliza recursos municipais e sim federais. A Abril Educação é a empresa melhor posicionada para se beneficiar deste crescimento de Sistemas de Ensino, pelos seguintes fatores: (i) possui em seu portfólio de marcas nomes renomados como Anglo, ph, Maxxi, Ser, GEO, Motivo e Farias Brito reforçando o conceito de qualidade para os parceiros, como observa-se nos resultados do ENEM 2012 na figura abaixo; (ii) as marcas atingem diferentes posicionamentos de produto, preço e região (foco em vestibular, formação de pessoas e acessibilidade) e (iii) aproveitamento da base de clientes de outras unidades como alavanca de vendas e a utilização de suas escolas próprias como modelo de sucesso. No canal público, a empresa conta com uma das equipes mais bem qualificadas e experientes de Sistemas no ensino público, e pode conseguir contratos relevantes com isso como por exemplo o direito de explorar a base do SESI Programa Nacional do Livro Didático (PNLD): programa do governo federal que tem por objetivo ofertar livros didáticos gratuitamente a estudantes da rede pública de ensino. Programa de compra de livros dividido de forma trienal Ensino Fundamental I, II e Ensino Médio. 12 SESI (Serviço Social da Indústria): Rede de instituições privadas brasileiras. Tem a finalidade de promover bem-estar social, desenvolvimento cultural e melhoria na qualidade de vida dos trabalhadores da indústria e suas famílias. Entre as atividades estão escolas por todo Brasil com a bandeira SESI. 8

9 Figura 6 Qualidade e marca % das 100 escolas primeiras colocadas no ENEM A concorrência sabe da atratividade do mercado e da geração de valor do negócio (margem EBITDA ao redor de 53%, com alta geração de caixa devido a baixa necessidade de renovações constantes de coleções e alta alavancagem operacional), mas trabalham em sua maioria com portfólio de marcas reduzido e parte destes está atrás da Abril Educação na curva de aprendizagem comercial e editorial do negócio. Confiamos que a AE conseguirá ter crescimento orgânico explorando escolas que não utilizam sistemas de ensino, assim como de escolas que já adotam sistemas de outros players ou tem sistemas próprios (aproximadamente 20% de todo mercado segundo fontes do setor). Visto que há uma tendência de crescimento de Sistemas de Ensino em escolas particulares, por consequência há uma redução no segmento de Livros Didáticos. No entanto, para escolas públicas o modelo deve perdurar por mais tempo e o PNLD continuar. Desta maneira, o management da AE decidiu focar os investimentos editorias no PNLD e escoar o máximo de conteúdo possível para obras do segmento privado, sem muitos investimentos adicionais. Apesar da conjuntura desfavorável, este é um mercado bastante concentrado em quatro grupos (AE, FTD, Saraiva e Moderna/Santillana) e historicamente nunca houve competição predatória, com as empresas sempre dividindo bem seus mercados. Não consideramos nenhum incremento no tamanho dos programas de compras de livros do governo, mas é passível de se ter algum aumento com a adição de novas disciplinas e com os investimentos do PNE 14 visando aumentar a taxa líquida de matriculas 15 no ensino médio para 85% - hoje é de 52,25%. A unidade editorial continuará sendo cash-cow, gerando caixa em excesso consistentemente e aproveitando para nutrir investimentos em outras áreas mais prósperas da empresa. 13 Informação retirada da apresentação institucional da AE do 3º trimestre de Considera apenas escolas que utilizam sistemas de ensino. 14 PNE (Plano Nacional da Educação): Lei que estabelece diretrizes, metas e estratégias para o sistema educacional até Taxa líquida de matrícula: consiste na divisão do número de pessoas cursando o ensino médio (independentemente de idade) pelo número de pessoas de 15 a 17 anos cursando o ensino médio. Cerca de 80% dos jovens entre 15e 17 anos estão nas escolas, mas somente 52,25% destes estão no ensino médio. A distorção idade-série é o problema a ser enfrentado no ensino médio. 9

10 Ao avaliar as tendências do setor, nota-se que, o mercado de escolas particulares representa uma grande oportunidade de crescimento. A divisão foi a única a passar por uma revisão no core estratégico. Antes, as escolas eram adquiridas com intuito de impulsionar um novo sistema de ensino. Agora, a aquisição dessas pode resultar em uma nova fonte de valor e tornará o grupo um consolidador de escolas. A consolidação se dará tanto por abertura de novas unidades, como acontece no ph e Colégio Motivo, como por aquisições de novas escolas. A AE elaborou um mapeamento de todas regiões onde a empresa pode realizar aquisições, e os novos controladores devem ajudar a filtrar os ativos. Por trás do raciocínio de aquisição de escolas estão (i) centralização de serviços administrativos e acadêmicos e (ii) a alavancegem de receita através de vendas cruzadas adotar sistemas de ensino e produtos complementares da AE dentro destas escolas. Tratamos estas aquisições como upside para o case, mas acreditamos que o movimento é assertivo pois se trata de um negócio asset light (capex entre R$1,5-3 mi para a maioria das escolas sem imóvel), com capital de giro positivo (alunos pagam mensalidade antes do serviço ser entregue) e com grandes oportunidades de profissionalização de gestão os três últimos greenfields do Colégio ph obtiveram payback em 11 meses. No que tange os produtos complementares vale ressaltar a forte tendência da configuração do período integral nas escolas, com a maior presença das mulheres no mercado de trabalho e a regulamentação da Lei das Domésticas há uma conveniência em deixar os filhos realizando todas suas atividades em um mesmo local. Nestas atividades destacam-se esportes, artes e comportamento e idiomas. A AE tem em seu portfólio produtos como OLEM e idiomas que atendem o desejo dos pais, consequentemente, aumentando as receitas nos mesmos clientes. A matemática da Abril Educação Como uma das ferramentas de avaliação quantitativa da atratividade do investimento na Abril Educação utilizamos a taxa interna de retorno (TIR) implícita a um múltiplo de saída em quatro anos. No fluxo, consideramos como investimento o valor de mercado ajustado pelo valor presente do ágio da companhia, somando o fluxo de dividendos anualmente. Neste último período, consideramos como fluxo de entrada o lucro líquido da empresa multiplicado por um múltiplo justo 16 e somado ao dividendo. Assim, assumindo nossas expectativas de crescimento de lucro, fluxo de dividendos e um múltiplo preço/lucro de 15,3x (atualmente está em 16x P/L) chegamos em um retorno anualizado nos próximos 4 anos de 24,5%, que quando comparado ao CDI do período gera um retorno adicional de 12,7%. Acreditamos que (i) 80% do crescimento de lucro dos próximos quatro anos virá do crescimento de receita e melhoria operacional das diferentes unidades da AE e (ii) o restante virá da redução de despesas de juros com as dívidas assumidas nas aquisições passadas. Para elucidar de onde virá o crescimento esperado por nós das operações da empresa, elaboramos o gráfico de cascata a seguir com base no EBITDA de cada unidade: 16 Aswath Damodaran (Investment Valuation) - Fórmula múltiplo preço/lucro justo =, sendo que 10

11 Figura 7 Contribuição das respectivas operações no crescimento de EBITDA entre 2015 e Sistemas de ensino: é o motor mais forte de crescimento de lucro operacional na empresa. A unidade deve mostrar um forte incremento de receita (CAGR : 11,3%), vindo principalmente no ganho de market share, aumento da penetração de Sistemas de Ensino na educação privada e do repasse de inflação nos preços. Como a operação de Sistemas de Ensino tem forte alavancagem operacional (aproximadamente 65/70% de custos fixos), este crescimento de receita se traduzirá em expansão de margem operacional e alavancará o crescimento de EBITDA da empresa como um todo. 2. Escolas: a segunda via mais importante de crescimento e rentabilização será a operação de Escolas, onde as recentes expansões multicampi do Colégio ph e Motivo, reposicionamento de preço e oferta de novos serviços devem continuar impulsionando o crescimento de receitas em aproximadamente 9,7% a.a nos próximos quatro anos. Ao mesmo tempo, o segmento apresenta alta alavancagem operacional (a estrutura é praticamente a mesma para qualquer número de alunos em uma unidade a questão é a quantidade de alunos por sala) e a difusão de melhores práticas entre as diferentes operações de Escola devem trazer resultados operacionais robustos para a unidade nos próximos anos. Não consideramos em nossas contas o projeto estratégico de aquisição de escolas, apesar de entendermos isso como um grande potencial de geração de valor no médio e longo prazo para a empresa. 3. Editora: acreditamos que a unidade continuará sendo a segunda maior fonte de lucro operacional da companhia, mas será menos representativa do que é atualmente de aproximadamente 30% do EBITDA global da companhia para 25%. Seus resultados serão sustentados pela venda de livros ao governo federal pelo programa PNLD, onde acreditamos que o histórico de market share deva se manter. As vendas para a esfera privada devem reduzir em termos de volume, mas acreditamos que conseguirá colocar preço em seus livros didáticos marca forte e autores reconhecidos. A melhora das despesas de vendas, gerais e administrativas via a consultoria Galeazzi, e a melhor utilização do investimento editorial deve resultar em uma melhora de eficiência operacional na unidade. 4. Idiomas: o segmento terá um crescimento de receitas importante, devido principalmente a abertura de franquias Red Balloon (tanto dentro de escolas como em outros locais cerca de 10 a 15 franquias por ano a partir de 2015). Enquanto isto, acreditamos que o Grupo Ometz conseguirá crescer em linha com inflação, uma vez que não compreendemos todas as oportunidades e dificuldades do projeto de reestruturação da unidade. Por conservadorismo, não contamos com nenhum ganho de eficiencia operacional que resulte em melhores margens para Idiomas embora saibamos que há a intenção de colocar materiais próprios na rede Red Balloon e otimização de pessoal no Grupo Ometz. Além disto, não consideramos o exercício da opção de compra do restante da Red Balloon pela AE (hoje a empresa conta com 51% de participação), o qual julgamos ser gerador de valor. Um eventual desinvestimento no Grupo 11

12 Ometz também poderia ser positivo para a companhia, pois, ao nosso ver, reduziria o risco de execução e se feito a um preço razoável geraria um forte volume de caixa a ser distribuido para os acionistas ou inclusive a ser investido na própria empresa (que possui um ROIC ex-intangível de aproximadamente 55%). Acreditamos que a reestruturação organizacional e corporativa da empresa possibilitará o melhor aproveitamento das sinergias e de suas competências centrais, impulsionando seu crescimento de receitas e beneficiando a alavancagem operacional para impulsionar seus resultados. Aos níveis de preço de hoje, acreditamos que a relação risco-retorno é bastante atrativa e deverá gerar valor aos acionistas no médio e longo prazo. Além disto, a empresa está menos exposta a riscos regulatórios se comparado as demais empresas do setor educacional listados na bolsa de valores. 12