Rúbrica: Eish!... a male minou!

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1 Rúbrica: Eish!... a male minou! Num contexto da crise económica global, um dos dilemas dos investidores é saber como avaliar as empresas e como a crise dos 3F s (financial, food and fuels crises) afecta a sua avaliação? A resposta, em Gestão Financeira, embora não linear, passa necessariamente por estimar os fluxos de caixa, isto é, a capacidade que a empresa tem de gerar cash no curto, médio e longo prazos. A empresa, excluindo situações de buyback (resgate de acções) e reduções de capital, só pode passar cash aos accionistas ou sócios em forma de dividendos. E, a mudança de expectativas sobre o crescimento de dividendos futuros pode ter um significativo imapcto no valor da empresa. A definição de uma política de dividendos da empresa envolve a decisão sobre o destino a dar ao lucro liquido produzido durante o ano mormente, (i) capitaliza-lo visando financiar investimentos futuros; ou (ii) distribuí-lo sob forma de dividendos pelo accionistas ( o que representa a distribuição, em princípio, do dinheiro disponível. Uma óptima política de dividendos é aquela que atinge o equilíbrio entre dividendos correntes e o crescimento futuro e maximiza o valor do preço das acções da empresa no mercado. Portanto, o índice de pagamento de dividendos, que define o montante do dividendos, e influencia sobremaneira o valor da acção no mercado. Inúmeras teorias e constatações empíricas sobre políticas de dividendos têm sido desenvolvidas ao longo dos anos no entanto são apontadas duas correntes de pensamento em relação à sua importância. Uma que defende a irrelevância da política de dividendos (conhecida por teoria de Merton Miller e franco Modigliani) e outra que defende a relevância da política de dividendos para a determinação do valor de mercado das acções da empresa (teoria de Gordon e Lintner), isto é, o seu valor. A primeira corrente (de Miller e Modigliani), fundamente a sua teoria em pressupostos de que 1 / 6

2 há imposto sobre o rendimento nem sobre a pessoa física, nem sobre a pessoa jurídica; que não há custos de transacção (ou de emissão de acções); que não há assimetria de informação entre investidores e gestores sobre o futuro da empresa; e que o custo do capital não afectado pela alavancagem financeira. Eles argumentam que a questão de dividendos está intimamente relacionada com o comportamento individual dos accionistas e associam o risco à capacidade da empresa de gerar seus lucros, isto é, da sua política de investimentos e concluem que o valor da empresa em determinado momento é independente da sua decisão de dividendos a ser tomada no mesmo momento. Para eles, o investidor pode individualmente reter e investir seu capital tão bem quanto a empresa poderia o fazer por ele (Weston e Brigham, 2000:706). Ora, estes pressupostos não se aplicam no mundo actual pois as pessoas (físicas e jurídicas) pagam impostos sobre o rendimento (se não, que comecem a pagar!), há assimetria de informação e há custos de emissão de acções. A segunda corrente (de Gordon e Linther) fudamenta que os accionistas preferem dividendos correntes a dividendos futuros ou ganhos da capital e que há uma relação directa entre a política de dividendos da empresa e seu valor de mercado (Eston e Brigham, 2007:707). Este pressuposto baseia-se no facto de a empresa realizar o pagamento periódico de dividendos correntes e por essa via reduzir a incerteza dos investidores, e consequentemente reduzindo a taxa de retorno por eles exigida, elevando por essa via o valor das acções da empresa (mantendo o resto constante). Diga-me qual é o cash, digo-te qual é o valor da empresa. Quais são os cash-flows futuros e qual o risco envolvido? O valor da empresa será simplesmente o valor actual líquido [VAL] dos dividendos futuros esperados. Os dividendos são uma função de ganhos futuros e das expectativas de crescimento, subjacente nelas o risco de negócio. Os dividendos históricos são apenas indicadores do futuro. Os ganhos futuros são produto de como a empresa aplica os lucros e da sua política de alavancagem (o rácio entre o valor das dívidas da empresa e o seu valor contabilístico). E o risco? Ele determinado pelo tipo de negócio em que a empresa estiver envolvida e da sua alavancagem financeira. Os proveitos da empresa são imediatamente transformados em cash ou são constituídos por dívidas a receber? Serão proveitos sustentáveis a médio e longo prazos? Vender bem não significa ter boa liquidez. Esta vai determinada pelas políticas de crédito que estiverem a ser adoptadas pela empresa. Vai depender muito da sua agressividade, no bom sentido do termo, na realização das cobranças, transformando as vendas em 2 / 6

3 cash dentro dos prazos previstos e possibilite, dessa forma, o cumprimento das suas obrigações. A empresa pode gerar lucros e não ter liquidez e se não for possível visualizar os fluxos de caixa futuros, não se pode ter o seu valor descontado e qualidade dos proveitos. O pagamento de dividendos é uma das três decisões normalmente tomadas pelos Gestores das empresas que afectam o seu crescimento sustentável. As outras duas são decisões de investimento e de financiamento. A estrutura capital das empresas é uma mistura de fundos próprios e do seu passivo. Pagar dividendos significa reduzir os lucros retidos e por essa via os seus fundos próprios e consequentemente a sua capacidade de alavancagem. Ao pagar dividendos, a empresa está a fazer uma auto descapitalização perdendo uma fonte que seria necessária para investir em projectos lucrativos. Outro conceito a tomar em consideração é o rácio passivo-fundos próprio [debt-to-equiry]. Por exemplo, se tiver um rácio 50:50 e tiver lucros retidos $100, a empresa terá uma capacidade de investir $200 pois os outros $100 vai buscar aos credores. Se fizer um lucro de $1000 pode obter outros tantos dos credores [financiadores]o que eleva a sua capacidade de investimento para $2000. Por outro lado se tiver uma oportunidade de investir $1500 e os lucros se situam em $1000, a empresa pode pagar $250 de dividendos já que pode obter $750 de créditos adicionados ao lucro retido de igual valor e totalizar aos $1500 necessários para o investimento. São poucas as empresas na nossa praça [mesmo em praças com mercados financeiros mais desenvolvidos] que aplicam esta abordagem no curto prazo. A longo prazo as firmas tendem a reverter uma posição preferida do rácio passivo-fundos próprios ou então o seu nível de risco de alerta. Será que a decisão de pagar dividendos afecta o valor da empresa a longo prazo ou o dividendo é uma consequência das outras duas decisões? Se a primeira for aplicável, então a decisão de pagar dividendos precisa de ser estudada convenientemente. Se for a segunda, então a sua decisão residual e irrelevante. Esta última, a abordagem residual perspectiva que o dividendo só pode ser pago se a empresa não tiver outro compromisso com o cash. Assume-se, nesta perspectiva, que a empresa atingiu o pico das suas possibilidades de crescimento. Por outro lado, o pagamento dos dividendos transporta consigo uma mensagem 3 / 6

4 para os investidores. Estes usam diferentes fontes de informação para avaliar uma dada empresa. As demonstrações financeiras (principalmente o Balanço, Demonstração de Resultados, Mapa de Fluxos de caixa) são de tamanha importância. Contudo, providenciam informação histórica e há o risco dos lucros reportados serem manipulados ou simplesmente distorcerem a posição financeira da empresa dado que aqueles documentos são riscos em diferentes interpretações. Daí que o anúncio do pagamento ou não do dividendo, contém uma informação clara sobre a saúde financeira da empresa, particularmente se não houver mudança inesperada. O dividendo torna-se assim num sinal de saúde financeira da empresa. O sinal de que os resultados da empresa estão em crescimento é o de estar aumentar os dividendos para os accionistas. Este é o melhor sinal do que anunciar o aumento de lucros acumulados. Porque? Porque se a empresa tiver aumento nos lucros e anunciar aumento de dividendos declarados para este ano e no seguinte reduzi-los a administração perde credibilidade. Se a administração decidir pelo aumento dos dividendos, os accionistas concluem que o nível de lucros é sustentável. A administração da empresa está a passar uma mensagem que os ganhos são reais. A política de dividendos passa o sinal para o outro nível de confiança. Lembrar que é sempre uma questão de cash, e as únicas formas dos investidor obtê-lo é na forma do dividendo periódico, do dividendo de liquidação ou pela venda das suas acções. Daí, que o anunciar de dividendos é um sinal típico dos Gestores de comunicar o estado financeiro da empresa. E o sinal capturado pela variação. Se os accionistas não acreditam nos Gestores, simplesmente vão aumentar a taxa de desconto nas acções. O impacto do sinal não é em termos do sentido práticas financeiras. O dividendo é a última forma de partilha de riqueza na empresa. No entanto ele depende de indicadores do valor da empresa. De que forma o comportamento dos investidores pode influenciar a política de dividendos? Aqui se chama atenção aos administradores ao Efeito clientela. Isto é, os investidores serão atraídos pela empresa que satisfizer as suas necessidades no que se refere ao equilíbrio entre o cash [pago] e o capital investido. Por exemplo, investidores vão tender a procurar acções das Cervejas de Moçambique pois são retorno assegurado e que têm conhecido incremento anual desde 2004 a esta parte. Adverse-se para as empresas não pagarem dividendos aos maus investidores [os que estão totalmente aversos ao risco e impacientes]. Estes investidores vão preferir mudar os seus investimentos para melhores empresas (na sua óptica). 4 / 6

5 Em relação a crise financeira global (financial, food, fuel crises) pode se questionar quantas pessoas estão subestimado o risco e quantas estão o sobrestimando? Se estiver nos bons tempos [das vacas gordas] as pessoas tendem a ajustar a sua perspectiva em relação a história recente. As pessoas assumem que os bons tempos irão continuar e por essa via reduz o prémio do risco e consequentemente a taxa de desconto. Actualmente os mercados financeiros [mundiais] são uma oposição a euforia. Mas deve-se tem em atenção a duplicação de registo. Nos períodos de depressão, as estimativas de ganhos de cash flows futuros é pessimista. Simultaneamente, por se perspectivar um futuro sombrio aumenta-se a taxa de desconto. O valor da empresa é determinado pela divisão dos fluxos de caixa esperados [ou expectativas de ganho futuro] pela taxa de retorno esperado ou custo do capital. Ao reduzir a taxa de crescimento [por consequência os cash flows ] e aumentar o retorno requerido estará a duplicar o efeito sobre as mesmas variáveis. Sendo que as boas notícias podem ser sobreavaliados e as más podem ser duplamente penalizados. TM JC DaCosta é partner da BKSC e consultor de Gestão e de Investimentos. É docente na Faculdade de Economia da UEM da cadeira de Análise de Gestão de Projectos de Investimento. Referência Bibliográficas: Bodie, Zvi; Kane, Alex; e Marcus, Alan (2007): Essentials of investments. 6th Edition. Singapore. McGraw-Hill Bolsa de Valores de Moçambique (2007): Boletim de Cotações nº 1005 de 31 de Maio. Maputo. Mithá, Omar (2009): Análise de projectos de Investimento. Lisboa, Editora Escolar. Uliana, Enrico (2008): Financial Management. 22nd Edition. Durban SA. Ampersand Press. 5 / 6

6 Weston, J. Fred e Brigham, Eugene (2000): Fundamentos da Administração Financeira. 10ª Edição. São Paulo. Makrn Books. 6 / 6