Análise Comparativa dos Métodos Financeiros para Avaliação de Empreendimentos de Infra-Estrutura Aeronáutica

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1 Anais do 14 Encontro de Iniciação Científica e Pós-Graduação do ITA XIV ENCITA / 2008 Instituto Tecnológico de Aeronáutica, São José dos Campos, SP, Brasil, Outubro, 20 a 23, Análise Comparativa dos Métodos Financeiros para Avaliação de Empreendimentos de Infra-Estrutura Aeronáutica Rodolpho Oliveira de Castro Instituto Tecnológico de Aeronáutica ITA CEP , CTA São José dos Campos, SP Brasil Bolsista PIBIC-CNPq rodolpho1510@yahoo.com.br Resumo. Este artigo analisa os principais métodos financeiro na análise da viabilização de projetos. Abordando desde os conceitos financeiros mais básicos, procurou-se dar uma visão geral e bem comparativa da utilidade de cada um deles. Palavras chave: Valor, fluxo, caixa,teoria, opções. 1.Introdução O seguinte trabalho tem por objetivo estudar os principais métodos financeiros de análise da viabilização de empreendimentos. Foram estudados desde os modelos mais clássicos ( como Payback, VPL, TIR) até modelos mais recentes, como a Teoria das Opções Reais. Procurou-se avaliar e comparar todos os métodos, indicando suas limitações e respectivas áreas nas quais seus usos são satisfatórios. A análise financeira de projetos é um tema amplamente estudado,cujos fundamentos já estão definidos na literatura. No entanto é vital sua compreensão para o desenvolvimento deste trabalho. Assim, este artigo fornece uma boa base de toda a base teórica deste assunto. A metodologia científica rege este trabalho. 2. Resultados 2.1. Conceitos financeiros Existem diversos conceitos essenciais para a análise financeira de viabilização de um projeto. Dados como os presentes em demonstrativos de resultados e balanços patrimoniais são fundamentais para o entendimento da situação de uma empresa, enquanto o fluxo de caixa (um dos conceitos mais importantes na administração financeira), o valor futuro e a taxa de desconto são de extrema importância em critérios de rentabilidade. A seguir estudaremos detalhadamente cada um deles Demonstrativos de resultados O demonstrativo de resultados mede o desempenho de uma empresa ao longo de um determinado prazo, ou seja, fornece uma síntese financeira dos resultados operacionais durante certo período. A seguir seguem alguns conceitos abordados em um demonstrativo de resultados: Faturamento: total da receita obtida com as vendas efetuadas. Custo: soma de todos os gastos da empresa durante o período (custo dos produtos vendidos, despesas de venda, despesas gerais e administrativas,despesas com aluguel). Depreciação: simplificadamente, trata-se da perda do valor de algum ativo.não tem efeito direto no caixa da empresa.será comentada mais adiante. Lucro antes de juros e impostos (LAJI): resultado das atividades operacionais, sem incluir receita e despesas financeiras. Lucro tributável: lucro restante após o pagamento das despesas finaceiras. Lucro líquido: lucro restante após o pagamento dos impostos. Lucro disponível aos acionistas ordinários: montante do lucro gerado pela empresa para os acionistas ordinários.

2 Lucro por ação (LPA): obtido dividindo-se o lucro disponível pelo número de ações ordinárias existentes. Dividendo por ação (DPA): obtido dividindo-se os dividendos pagos aos acionistas ordinários pelo total de ações ordinárias Balanço patrimonial O balanço patrimonial é uma descrição dos valores contábeis da empresa em uma certa data. Descrevendo melhor, ela resume o que a empresa possui (ativos), as suas dívidas (passivo) e a diferença entre os dois (patrimônio líquido). Há uma grande diferença entre os ativos e passivos de curto e longo prazo. Os de curto prazo são classificados como circulantes, e ainda podem ser ordenados desde os mais líquidos até os menos (vale ressaltar que a liquidez de uma empresa é a capacidade de cumprir as obrigações de curto prazo à medida que vencem, e pode ser calculada através de alguns índices, o que não será abordado pois foge ao escopo do trabalho). Os ativos e passivos de longo prazo são classificados como permanentes e geralmente correspondem aos maquinários, móveis e veículos da empresa. Os ativos permanentes brutos representam o custo original destes, enquanto os ativos permanentes líquidos já descontam a depreciação acumulada Demonstrativo de lucros retidos Permite que se faça a conciliação do lucro líquido em um certo período com o lucro líquido posterior e o pagamento de dividendos. Não é relevante no desenvolvimento deste trabalho Fluxo de caixa O fluxo de caixa é extremamente importante na análise financeira. De acordo com Gitman, ele oferece uma visão dos fluxos de caixa operacionais, de investimento e de financiamento da empresa e concilia tais fluxos com as variações dos saldos de caixa e aplicações em títulos negociáveis neste período. Primeiramente, precisamos definir o conceito de cada fluxo de caixa citado no parágrafo anterior. Os fluxos de caixa operacionais são entradas e saídas associadas à venda e compra de bens e a produção de serviços, enquanto os fluxos de caixa de investimentos e os de financiamento são, respectivamente, associados com a compra e a venda de ativos permanentes e operação e captação de recursos de terceiros. Para a análise ao longo do projeto nos concentraremos geralmente no fluxo de caixa operacional e no de investimento, pois são esses que informarão o fluxo de caixa necessário para cobrir os investimentos iniciais. O fluxo de caixa operacional (FCO) que será definido nesse trabalho não inclui os juros, pois são despesas financeiras, e sim concentra a atenção nos verdadeiros fluxos que resultam das operações [1]. Assim: - Imposto de renda + Depreciação LAJI = Lucro antes de juros e impostos Eq.(1) Fluxo de caixa livre O fluxo de caixa livre é extremamente importante para este trabalho. Ele, juntamente com o conceito do valor do dinheiro no tempo, é a base dos métodos de avaliação financeira mais tradicionais atualmente.representa, sucintamente, a soma do fluxo de caixa líquido disponível para credores e proprietários durante o período [1]. Para apresentarmos uma fórmula simples de cálculo do fluxo de caixa livre devemos fazer algumas definições.a seguir, definiremos GC e CGL. A variação dos gastos de capital GC corresponde à variação em ativos permanentes líquidos + depreciação do período indicado. Matematicamente, podemos expressá-la da seguinte forma: Eq.(2) sendo GC a variação do dos gastos de capital no tempo t, APl os ativos permanentes líquidos no tempo t, APl os ativos permanentes no tempo t-1 e Dep a depreciação no tempo t. O capital de giro líquido CGL corresponde à diferença entre os ativos e passivos circulantes em um determinado período.na fórmula que apresentaremos a seguir usaremos a variação do capital de giro

3 líquido CGL, ou seja, a variação do CGL entre dois instantes. Assim, podemos definir o fluxo de caixa livre da seguinte forma: Eq.(3) No caso apresentado neste trabalho (H8 Company nos anos de 2006 e 2007),o fluxo de caixa operacional (em milhares de reais) é de R$ 938 FCO , a variação dos gastos de capital (em milhares de reais) é de R$ 800 GC , a variação do capital de giro líquido (em milhares de reais) é de R$ 30 CGL e, consequentemente, o fluxo de caixa livre (em milhares de reais) é de R$ 108 FCL Valor do dinheiro no tempo É fundamental em um investimento saber o conceito do valor do dinheiro no tempo. Isto se baseia na crença de que um real hoje vale mais que um real a ser recebido em uma data futura, ou vice versa [1]. Assim entram os conceitos de valor futuro e valor presente. O primeiro trata do valor obtido por um investimento inicial durante um determinado período de tempo, submetido a uma taxa de juros (essa taxa pode ser trimestral, semestre,anual,entre outros). O valor presente, muito utilizado em análises de viabilidade de projetos, trata do valor atual de um montante futuro submetido a uma taxa de desconto em um determinado período de tempo (é o inverso do valor futuro). Os dois serão matematicamente expressos mais adiante Valor futuro Para o cálculo do valor futuro de um montante adotaremos juros compostos e uma taxa de juros anual, pois é a mais comum atualmente.assim: 1 Eq.(4) Onde VF é o valor futuro de pois de n anos, VP é o valor investido inicialmente, i é a taxa de juros anual e n o numero de anos Valor presente Para o cálculo do valor presente adotaremos juros compostos e taxa de desconto anual. Assim: 1 Eq.(5) Onde VP é o valor presente desejado, VF é o montante futuro, i a taxa de desconto anual e n o número de anos. Vale ressaltar que o valor presente é exatamente o inverso do valor futuro Risco e retorno Neste relatório definiremos o conceito de cada um. O uso destes será analisado mais profundamente quando estudarmos os métodos de avaliações financeiras. Risco é a possibilidade de perda financeira.é usado como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade de retornos associados a algum ativo [1].Existem diversos tipos de riscos que podem afetar o valor de um ativo, entre eles estão o risco de taxa de juros (variações da taxa de juros que afetam o valor de um investimento), o risco operacional (possibilidade de que a empresa não seja capaz de pagar seus custos de operação), o risco de câmbio ( exposição dos fluxos de caixa esperados a flutuações cambiais), entre outros. Retorno é o ganho ou prejuízo do proprietário decorrente de um investimento durante determinado período de tempo. Expressões para o cálculo do retorno de investimentos fogem ao escopo deste artigo Métodos de Avaliação Financeira

4 2.2.1.Payback Este método consiste na verificação do tempo necessário para que as entradas líquidas de caixa recuperem o gasto com o capital inicial. Embora seja limitado por não considerar a evolução temporal do valor do dinheiro, este método é largamente utilizado pelo fato de ser um método simples Valor Presente Líquido Conhecido como VPL, este método analisa a diferença entre o valor presente nos fluxos de caixa e seu custo. Para tanto, é levado em consideração o desconto dos fluxos de caixa feitos a uma taxa adequada ao risco do projeto (WACC). A seguinte expressão mostra como o VPL deve ser calculado: Eq.(6) projeto. Onde: Io : Investimento inicial associado ao projeto, FCAt : Fluxo de caixa dos ativos do período t, n : vida útil do projeto, WACC : taxa de desconto, St : valor residual do investimento ao final de sua vida útil. VPL maior do que zero indica que o projeto é rentável e quanto maior o VLP, mais rentável é o Taxa Interna de Retorno (TIR) É a taxa cujo VPL é nulo, isto é, é a taxa que torna o valor presente das entradas líquidas de caixa igual ao investimento inicial. Seu valor pode ser calculado a partir da seguinte fórmula: Io : Investimento inicial associado ao projeto, FCAt : Fluxo de caixa dos ativos do período t, n : vida útil do projeto, k : Taxa Interna de retorno, St : valor residual do investimento ao final de sua vida útil Incerteza na avaliação de projeto Eq.(7) Métodos como o Payback, o Valor Presente Líquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR) não são completamente confiáveis, pois não levam em conta as incertezas dos fluxos de caixa projetados. Eles necessitam, por exemplo, de uma análise mais profunda do mercado e da sensibilidade dos ativos a variações e riscos, análise estas que servem de complemento e garantia para um investidor. Duas análises possíveis para solução do problema em questão são a Análise de Cenário e a Análise de Sensibilidade. A Análise de Cenário começa por um exame de todas as variáveis possíveis envolvidas. Essa análise se dá por uma estimativa dos piores e melhores casos possíveis para essas variáveis. Desta forma, definem-se três cenários: o pessimista, o base e o otimista. Para a avaliação do VPL, por exemplo, poderia se determinar o gráfico a seguir:

5 Figura1. Análise de Cenários. Um VPL maior que zero no cenário pessimista indicaria que o projeto certamente deve ser aprovado, já um VLP menor que zero num cenário otimista indicaria um projeto que não deve ser levado adiante. É importante observar que a Análise de Cenário nem sempre fornece um resultado, porém é uma ferramenta que pode ser determinante em algumas ocasiões. Quanto a Análise de Sensibilidade, é utilizada como ferramenta mais avançada, no caso em que a Análise de Cenário não fornece uma resposta. Essa análise consiste na determinação do VPL variando uma variável e mantendo as outras fixas. Esse método permite avaliar o quanto o VPL é sensível a uma determinada variável. A alta sensibilidade do VPL a uma variável indica um alto risco no projeto. Nos últimos anos, a Teoria das Opções Reais (TOR) vem ganhando força, devido ao sucesso na análise destas incertezas Teoria das Opções Reais Uma opção real é a decisão de um investimento, caracterizada pela incerteza, provisão para tomar decisões futuras e irreversibilidade. A irreversibilidade trata da mudança de decisões do futuro a partir das tomadas no presente. Assim como no mercado financeiro, os ativos reais também estão cercados de incertezas, competição e mudanças. Esse cenário impele o uso de opções como uma forte ferramenta. A melhor forma de se abordar uma avaliação é olhar a oportunidade como uma sucessão de opções de crescimento. Isto é, o mais importante são as opções criadas durante o crescimento de um investimento e não o retorno propriamente dito. Para avaliar o crescimento dessas opções, é útil dividir o crescimento em estágios. A maior vantagem dessa teoria é que ela considera a postergação de uma decisão de investimento diante de um custo fixo. As opções reais podem ser divididas nos seguintes tipos: Opção de Deferir um Investimento Trata-se da possibilidade da administração deferir o investimento em ccondições favoráveis. Uma vez que investimentos iniciais implicam o sacrifício da opção espera, o valor da perda desta opção é semelhante ao custo da oportunidade de um investimento adicional Opção de Abandono Durante a Construção A maioria dos projetos reais é dividida em estágios. Desta forma, cada estágio pode ser visto como uma opção no valor dos custos de instalação e que são requeridos nos próximos estágios. Esta opção é importante quando se analisa o valor que deverá ser adicionado a um dado projeto pelo fato desse possuir a possibilidade de ser abandonado caso os resultados não sejam promissores ou as situações não sejam favoráveis Opção de Expansão Esta opção se refere ao fato de que a administração pode resolver expandir os investimentos caso o projeto tenha resultado positivo. Por exemplo, na compra de um terreno, a administração pode optar por comprar uma área maior do que a de necessidade inicial. Caso o negócio evolua, uma área lateral na mesma localidade estará reservada para novas construções.

6 Opção de Contração Caso as condições de mercado estejam mais fracas do que o esperado, a administração pode operar abaixo da capacidade como, por exemplo, reduzir a escala de operações Opção de Parada das Operações Uma empresa não precisa necessariamente operar o tempo todo, existem casos em que o faturamento não cobre o gasto com manutenção. Para essa avaliação é necessário levar em conta o custo da transição entre a parada e a atividade, caso esse custo seja pequeno, essa opção se torna melhor. A cada período de tempo, essa opção pode ser vista como uma opção de compra Opção de Abandono No caso dos preços caírem ou em uma operação ineficiente, a opção de abandono permanente com economia de valor é valiosa. Por exemplo, a venda de equipamentos recém comprados. A opção dos ativos pode variar bastante, ativos como equipamentos do setor aeronáutico são bastante valiosos pelo fato de pertencerem a indústrias de capital intensivo Opção de Mudança de Uso Na possibilidade de uma administração alterar seus inputs ou outputs durante o seu desenvolvimento perante uma variação do mercado confere uma valiosa opção de flexibilidade. A capacidade de se adaptar deve ser levada em consideração e preferível em relação a uma empresa rígida. Deve ser comparado o preço que se gasta com a Opção de Mudança de Uso e o retorno que isso trás para a empresa Opções Corporativas de Crescimento Em alguns casos, um investimento pode estimular uma ligação em cadeia de projetos interrelacionados. O valor de um projeto pode ser mensurado pela sua capacidade de criar novas oportunidades de investimentos. Um gasto maior no começo do projeto pode refletir em oportunidades de criação de novos produtos mais baratos e competitivos. Outro fator importante é que um investimento nessa opção pode conceder a firma uma vantagem competitiva em relação às empresas que não participam da ligação Opções Reais e o Método Generalizado O relacionamento entre as opções não é trivial, nem sempre é possível relacioná-las apenas somando os seus valores. O valor combinado é dependente dos tipos de opções, do grau de separação e do grau de estar dentro do dinheiro. Não existe um método generalizado para o calculo do valor esperado de uma opção, pois o modelo a ser usado depende do projeto que está sendo avaliado. Entretanto, a equação abaixo (Miller e Clark ) é um exemplo deste cálculo. Eq.(8) Onde: : valor da opção em função do custo final aleatório : taxa de desconto : momento de maturidade ; função densidade de probabilidade : distribuição de probabilidade do equivalente exato do custo final no momento de maturidade. 3. Conclusões

7 A partir da análise feita dos vários métodos de avaliação de um projeto, pode-se concluir que todos eles têm um peso importante nesta avaliação, todos eles trazem algo de diferente. O método Payback se mostra limitado no que concerne a consideração do valor do dinheiro ao longo do tempo e a diferença de riscos entre diferentes projetos. Já o Valor Presente Líquido, pode apresentar respostas múltiplas, porém faz maiores considerações e por isso, é um método mais completo. A Análise de Cenário pode ser usada como ferramenta alternativa, sua avaliação nem sempre fornece uma resposta, porém ela se mostra muito confiável. A análise de Sensibilidade pode ser encarada como uma extensão da Análise de Cenário, ela deve ser considerada quando a Análise de Cenário não é suficiente. Quanto ao método das opções reais, por ser um método imaturo, é natural que ainda não esteja totalmente consolidado como ciência, porém, é certo que seu uso traz avanços em relação aos métodos tradicionais. É importante frisar os limites do método de opções reais: - modelo de risco, - aproximações perfeitas, - ausência de preços observáveis, - ausência de liquidez e - risco privado. Embora sofra de limitações, a Teoria das Opções Reais traz um conceito não trabalhado em todos os outros, o fato de considerar como ponto de análise o desenvolvimento temporal do projeto. Isso faz com que esse método seja muito valioso e sua constatação de dá pelo fato de seu uso estar sendo muito bem aceito em tão pouco tempo. 4. Agradecimentos Gostaria de agradecer ao CNPq, por ter me estimulado à pesquisa científica através deste projeto, e à orientadora Ligia, por ter me indicado belos materiais de pesquisa e me incentivado ao estudo de economia. 5. Referências [1] Lawrence J. Gitman, Princípios de Administração Financeira, 10ª edição. [2] Laurent D. D., Aspectos Econômicos e Financeiros da Análise de Viabilidade de Aeroportos, Trabalho de Graduação apresentado ao ITA, [3] Luiza Pillar Cabral, Opções Reais aplicada à avaliação econômica de projetos, Trabalho de Graduação apresentado ao ITA, 2007.