PARCERIA PÚBLICO-PRIVADA ANÁLISE DOS CRITÉRIOS PARA REEQUILÍBRIO ECONÔMICO-FINANCEIRO DE CONTRATOS DE CONCESSÕES E PPPS MARÇO 2015
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- Thomas Ribeiro Weber
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1 PARCERIA PÚBLICO-PRIVADA ANÁLISE DOS CRITÉRIOS PARA REEQUILÍBRIO ECONÔMICO-FINANCEIRO DE CONTRATOS DE CONCESSÕES E PPPS MARÇO 2015
2 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) OU TAXA DE DESCONTO A TIR é a taxa que torna o valor presente líquido de um Fluxo de Caixa igual a zero: 0 = n t=1 FC t n 1 onde: FC t = Fluxo de Caixa do Projeto; n = número de períodos; i * = taxa de interna de retorno. A TIR de um projeto nada mais é do que um índice relativo que mede a rentabilidade do investimento por unidade de tempo. Em um projeto de Concessão ou PPP a TIR atua como uma taxa de juros sobre o valor do investimento.
3 RENTABILIDADE DO CONCESSIONÁRIO RENTABILIDADE DA SPE A rentabilidade da SPE decorre do descolamento temporal entre o momento que os seus acionistas renunciam liquidez para realizar o investimento e o momento posterior da amortização destes investimentos, pelo direito de cobrança de tarifa ou pagamento do poder concedente. Os recursos empenhados pelo concessionário para realização dos investimentos que integram o escopo da concessão desenvolvem o papel de um empréstimo ao poder concedente. O valor se configura em dívida do poder concedente e crédito para o concessionário, cujo saldo não liquidado é incrementado pelo custo de oportunidade de emprego daquele capital.
4 CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL TAXA DE JUROS O carregamento desta dívida ao longo do tempo é onerado por uma taxa de juros (custo de oportunidade de emprego do capital), representado pela taxa interna de retorno do projeto. A taxa de juros representa a recompensa pela renúncia à liquidez por um determinado período de tempo. A taxa de juros não é o preço que equilibra a demanda de recursos para investir e a propensão de abster-se do consumo imediato. Ela é sim o preço que concilia a vontade de manter riqueza sob a forma líquida com a quantidade de moeda disponível.
5 CONCEITO ECONÔMICO DE INVESTIMENTO CONCEITO DE INVESTIMENTO Os investimentos realizados em obras ou equipamentos em uma concessão não compõem o ativo da concessionária sob um aspecto patrimonial tradicional, uma vez que o poder público detém a verdadeira titularidade sobre a propriedade do ativo, mas sim no conceito financeiro de investimento, enquanto aquisição de um direito de receitas futuras, como contraprestações ou direito de cobrança de tarifa dos usuários. No momento do investimento as obras e aquisição de equipamentos geram renda e lucro para seus fornecedores e não para o seu adquirente (concessionário), não constituindo qualquer tipo de ganho patrimonial ou de renda ao concessionário.
6 ECONOMIA MONETÁRIA VALOR MONETÁRIO DOS INVESTIMENTOS Quando tem início a fase operacional da concessão permitindo, por exemplo, a cobrança de tarifa ou contraprestações, a operação financeira passa a se distinguir de um financiamento bancário convencional. A velocidade ou taxa de amortização do ativo é proporcional a da percepção de receita, uma vez que os ativos correspondem ao direito de recebimento de receitas e não a capacidade de geração de resultado (lucro ou dividendos) do concessionário. Caso o concessionário não seja capaz de gerar resultado (lucro) para amortizar os investimentos na taxa esperada (TIR), o ativo não poderá ser capitalizado, pois seria equivalente a garantir uma TIR para a concessão, que se transformaria em um título de renda fixa. Daí a relevância da Matriz de Risco para determinar quais variações devem ser absorvidas pela Remuneração do Investidor (TIR) e quais não estão alocadas como risco seu e, portanto, ensejam reequilíbrio de forma a restabelecer o direito à busca pela TIR esperada.
7 ECONOMIA MONETÁRIA VALOR MONETÁRIO DOS INVESTIMENTOS O valor do ativo da SPE corresponde ao valor da liquidez renunciada e seu custo de oportunidade, não ao valor do bem físico, ainda que em T0 (T zero) esses valores sejam equivalentes, pois a riqueza só abandona a forma líquida à medida que se executa a constituição do ativo físico. O tempo provoca a divergência entre esses valores, majorando o valor da liquidez renunciada na proporção do custo de oportunidade, por se passar mais uma unidade de tempo sem o dinheiro, enquanto o bem físico se deprecia pela obsolescência. A abordagem pelo valor do ativo físico nos distância da essência do negócio e, por consequência. Essa discrepância pode gerar problemas em financiamentos, decorrentes do valor residual do bem físico ser inferior ao valor residual da dívida (crise financeira de 2008).
8 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA Concessão Administrativa (+CAPEX) A B C D E F G H I J K L M 1 Concessão Administrativa Total 2 Contraprestação 2.953, Impostos Indiretos 8,65% Custos Operacionais Amortização Impostos Diretos 34,00% Investimentos Fluxo de Caixa TIR 8,00% VPL (@ 8,00%) Payback Ano Simulações de VPL 15 VPL (@ 10,00%) 10,00% VPL (@ 8,00%) 8,00% VPL (@ 7,00%) 7,00%
9 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA Concessão Administrativa (+ OPEX) A B C D E F G H I J K L M 1 Concessão Administrativa Total 2 Contraprestação 2.101, Impostos Indiretos 8,65% Custos Operacionais Amortização Impostos Diretos 34,00% Investimentos Fluxo de Caixa TIR 8,00% VPL (@ 8,00%) Payback Ano Simulações de VPL 15 VPL (@ 10,00%) 10,00% VPL (@ 8,00%) 8,00% VPL (@ 7,00%) 7,00%
10 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA Concessão Administrativa - Reequilíbrio A B C D E F G H I J K L M 1 Concessão Administrativa Total 2 Contraprestação 502, Impostos Indiretos 8,65% Custos Operacionais Amortização Impostos Diretos 34,00% Investimentos Fluxo de Caixa TIR 8,00% VPL (@ 8,00%) Payback Ano Simulações de VPL 15 VPL (@ 10,00%) 10,00% VPL (@ 8,00%) 8,00% VPL (@ 7,00%) 7,00%
11 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA Concessão Administrativa - Reequilíbrio A B C D E F G H I J K L M 1 Concessão Administrativa Total 2 Contraprestação 385, Impostos Indiretos 8,65% Custos Operacionais Amortização Impostos Diretos 34,00% Investimentos Fluxo de Caixa TIR 8,00% VPL (@ 8,00%) Payback Ano Simulações de VPL 15 VPL (@ 10,00%) 10,00% VPL (@ 8,00%) 8,00% VPL (@ 7,00%) 7,00%
12 Composição da Contraprestação (+)CAPEX (-)OPEX REEQUILÍBRIO 1 REEQUILÍBRIO 2 Impostos Indiretos 9% 9% 9% 9% Custos Operacionais 20% 71% 70% 91% Impostos Diretos 10% 3% 3% 0% Investimento 42% 12% 14% 0% Resultado 19% 5% 5% 0% TOTAL 100% 100% 100% 100%
13 FLUXO DE CAIXA MARGINAL 40% SELIC X TIR 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% SELIC TIR
14 FLUXO DE CAIXA MARGINAL RESOLUÇÃO ANTT (3.651/4.339) Art. 1º Aprovar a metodologia de recomposição do equilíbrio econômico-financeiro dos contratos de concessão de rodovias federais, em decorrência da inserção de obras e serviços não acordados quando da pactuação do contrato.(grifo nosso) Art. 2º A metodologia de que trata esta Resolução consiste na recomposição do equilíbrio contratual, na hipótese de inclusão de obras ou serviços não previstos no Programa deexploração darodovia-per, que esteja vigente à época da publicação da Resolução nº 3.651/2011, por meio da adoção de um Fluxo de Caixa Marginal, projetado emrazão do evento que ensejar a recomposição, (...). (grifo nosso)
15 FLUXO DE CAIXA MARGINAL RESOLUÇÃO ANTT (3.651/4.339) Futuras revisões do fluxo marginal devem preservar a TIR original do fluxo de caixa marginal: Art.5º 2º Os meios de recomposição a serem adotados pela ANTT, para efeito desta Resolução, serão os descritos no art. 10 desta Resolução, devendo ser mantida a mesma taxa de desconto originalmente utilizada no Fluxo de Caixa Marginal projetado em razão da recomposição.
16 FLUXO DE CAIXA ORIGINAL FLUXO DE CAIXA ORIGINAL PLANO DE NEGÓCIOS Alterações nas receitas ou despesas previstas no plano de negócios original de um contrato de Concessão, que ensejem direitos a reequilíbrios, devem considerar o próprio fluxo de caixa do plano de negócios original para o reestabelecimento das condições pactuadas quando da celebração do contrato. FLUXO DE CAIXA ORIGINAL TAXA INTERNA DE RETORNO Enquanto parâmetro para preservar o fluxo de caixa original, é a taxa de desconto ao que deixa nulo o valor presente líquido das entradas (receitas) e saídas (despesas) do fluxo de caixa, ao longo de todo o prazo da concessão, sendo atingida apenas no término do contrato.
17 FLUXO DE CAIXA ORIGINAL FLUXO DE CAIXA ORIGINAL TAXA INTERNA DE RETORNO A possibilidade de se alterar a TIR original gera incentivos indesejáveis, tanto ao Concessionário como ao Poder Concedente, como vantagens em se provocar desequilíbrios contratuais em função de alterações em variáveis exógenas ao projeto, como a taxa livre de risco no Brasil. Exemplo: pode se tornar vantajoso solicitar uma substituição de tecnologia ao Concessionário exclusivamente para se apropriar deste efeito na TIR.
18 FLUXO DE CAIXA MARGINAL FLUXO DE CAIXA MARGINAL NOVOS INVESTIMENTOS No caso de investimentos novos, não previstos originalmente, o mais indicado é praticar a metodologia do fluxo de caixa marginal, considerando uma nova TIR, pois não seria razoável conferir ao Concessionário uma rentabilidade superior à de ativos similares ao desconsiderar a atualidade da conjuntura ou, tampouco, exigir do Concessionário a realização de investimentos com uma TIR abaixo do seu custo de oportunidade, em caso de piora das variáveis que compõe o WACC entre o momento da assinatura do contrato e o do fato gerador do desequilíbrio gerando dificuldades para obtenção de financiamento.
19 RECOMPOSIÇÃO DO FLUXO DE CAIXA MARGINAL RECOMPOSIÇÃO DO FLUXO DE CAIXA MARGINAL Caso seja permitida a definição das receitas compensatórias ao desequilíbrio associado a atividades, que já estavam previstas no plano de negócios original, por meio do fluxo de caixa marginal com a inserção de uma nova TIR, a decisão dos acionistas em investir poderia ser revista a qualquer instante do contrato, inserindo um nível de incerteza nestes projetos que inviabilizariam a participação da iniciativa privada e tornariam nula a funcionalidade dos estudos de viabilidade que embasam esta decisão.
20 ALAMEDA LORENA, Nº 638 9º ANDAR JARDIM PAULISTA SÃO PAULO SP
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