Relatório Trimestral. Cenário Econômico. Cenário Econômico. Setembro Índice. Dezembro2015. Estratégias de Renda Fixa

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1 Cenário Econômico Relatório Trimestral Setembro 2016 Dezembro2015 Índice Cenário Econômico Retomada do crescimento a caminho, mas o ritmo tende a ser gradual. Estratégias de Renda Fixa CDI e Total Return Crédito CDI Crédito Inflação Inflação Estratégias de Renda Variável Dividendos Quadro de Desempenho 1

2 Cenário Econômico Retomada do crescimento a caminho, mas o ritmo tende a ser gradual. Há razoável dispersão nas expectativas de crescimento para O consenso de mercado espera que a economia cresça 1,3% em 2017 (na mediana do Focus). Embora os mais otimistas projetem crescimento superior a 2%, há diversas casas que estimam crescimento abaixo de 1%. Estamos na porção menos otimista da distribuição e a nosso ver o crescimento do PIB em 2017 ficará em torno de 1%. Entretanto, devemos mencionar que os erros de previsão feitos nesse momento do ano para o PIB do ano seguinte costumam ser grandes 1. Gráfico 1 Gráfico 2 continuidade da piora do mercado de trabalho a qual deve adentrar 2017, (iii) as condições financeiras ainda estão apertadas, (iv) o endividamento das famílias e a situação financeira das empresas são ainda ventos contrários à retomada, (vi) os atuais níveis de confiança ainda são condizentes com frágil crescimento, (vii) a política fiscal tenderá a apertar na margem e (viii) não esperamos forte contribuição do setor externo para a retomada da economia. Com relação ao nível de incerteza, destacamos o índice de incerteza sobre a política econômica 2 estimado e publicado pelos economistas Scott Baker, Nicholas Bloom e Steven J. Davis, o qual ainda se encontra em um patamar bastante elevado em termos históricos, embora tenha havido uma visível melhora vis-à-vis o começo de 2016 (Veja o Gráfico 3). Em alguns exercícios econométricos encontramos alguma evidência empírica de que o índice de incerteza sobre política econômica ajudou a explicar o desempenho econômico nos últimos anos. Há ainda uma agenda desafiadora de reformas e ajustes em curso (a PEC dos gastos, a reforma previdência e a reforma trabalhista entre outras) no Congresso, além de uma trajetória de dívida bruta/pib crescente, que deve manter o nível de incerteza relativamente elevado e, consequentemente, atrapalhando uma retomada mais forte da economia. Dentre os motivos por trás do nosso pessimismo relativo com o crescimento destacamos: (i) há ainda um nível relativamente elevado de incerteza sobre Brasil, (ii) é esperada a 1 O erro absoluto médio de previsão do PIB, usando a mediana da pesquisa Focus de setembro do ano anterior para o PIB do ano, foi de 1,8p.p. entre 2000 e Grosso modo, o indicador é baseado no percentual dos artigos referentes à incerteza sobre a política econômica em relação ao número total de artigos publicados no mesmo jornal e no mesmo mês. 2

3 Cenário Econômico Gráfico 3 Fonte: Measuring Economic Policy Uncertainty by Scott Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at Estes dados podem ser usados livremente com atribuição aos autores, ao artigo e ao site ( O atual fraco desempenho da economia brasileira continua contribuindo para o elevado nível de desemprego. Estimamos que seja necessário ao menos 1% de crescimento do PIB para suprir com oferta de emprego os entrantes no mercado de trabalho a cada ano. Além disso, após uma recessão, há um nível considerável de capacidade ociosa dos fatores de produção que pode ser utilizado antes de se investir e abrir novos postos de trabalho 3. Dessa maneira, esperamos que a taxa de desemprego volte a cair apenas na segunda metade de 2017, fechando o ano de 2017 no patamar expressivo de 12,6% (após ajuste sazonal). Os números do Ministério do Trabalho ainda mostram uma expressiva destruição líquida de empregos formais - de 110 mil a cada mês (após ajuste sazonal e na média móvel trimestral), sugerindo a continuidade da elevação da taxa de desemprego. Além disso, a fraqueza no mercado trabalho deve se refletir na continuidade da queda no rendimento real e no 3 A PNAD sugere que o nível de horas trabalhadas habitualmente semanalmente caiu nos últimos trimestres, enquanto a CNI indica que o nível de emprego na indústria encolheu menos que as horas trabalhadas. Ou seja, na retomada da economia há espaço para utilizar mais intensamente o fator trabalho. Além disso, a ociosidade do fator capital (medido pelo Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) - FGV ou CNI) é considerável e há também a possiblidade de se utilizar mais intensamente o fator capital antes de empregar mais pessoas. encolhimento da massa salarial real nos próximos meses. Na ausência de uma forte expansão do crédito (e os sinais ainda são de conservadorismo na concessão de crédito), espera-se um fraco desempenho no consumo das famílias, o qual representa mais de 60% do PIB. As condições financeiras seguem apertadas e continuam sendo um vento contrário à retomada da economia. Uma parcela considerável da atividade econômica do próximo ano deve sofrer os impactos defasados do atual nível contracionista da taxa real de juros ex-ante de um ano (em 6,9%) 4. Adicionalmente, a despeito do fechamento da curva futura de juros, as taxas de juros bancárias (recursos livres) atingiram a máxima recente em agosto (de 53% ao ano), refletindo a ampliação do spread bancário. Espera-se que as taxas bancárias recuem ao longo dos próximos meses, por conta do ciclo esperado de queda de juros, porém ainda há um longo caminho para isso se traduzir em maior atividade. Gráfico 4 Outro aspecto que atrapalha a dinâmica de crescimento é o elevado endividamento das famílias como percentual da renda disponível, o qual aumentou significativamente nos últimos anos. Embora tenha cedido ao longo de 2016, o patamar ainda está próximo da máxima histórica 4 A taxa real de juros ex-ante utilizada é medida pela taxa de juros nominais do Swap pré-di de 1 ano deflacionada pela expectativa de inflação 12 meses à frente da pesquisa Focus do Banco Central. Estimamos que a taxa real neutra de juros se encontre no intervalo entre 5,5% e 6% ao ano. 3

4 Cenário Econômico recente 5. A situação financeira das empresas também é complicada. Houve nos últimos trimestres rápida elevação da inadimplência das empresas e aumento das renegociações de pessoa jurídica com o sistema financeiro. É difícil vislumbrar nessa atual conjuntura uma rápida retomada dos investimentos empresariais. boom de investimentos em Gráfico 7 Gráfico 5 Gráfico 6 Não obstante à rápida elevação da confiança empresarial nos últimos meses, sobretudo a da indústria, o nível segue em patamar condizente com taxas de crescimento ano/ano fracas para investimentos (Veja o gráfico 7). Trabalhamos com a continuidade da retomada dos níveis de confiança nos próximos trimestres, refletindo a valorização das ações e do ambiente macroeconômico, mas não suficiente para um 5 Outra medida da situação das famílias é o comprometimento de renda, isto é, o montante gasto com o pagamento de principal e de juros da dívida na comparação com a renda disponível. Essa medida ainda permanece próximo à máxima histórica recente (a série foi iniciada em janeiro 2005). Após vários anos de política fiscal e quasi-fiscal expansionistas, o governo Temer trabalha com uma agenda mais austera para gastos e crédito público. Embora seja projetado um déficit primário robusto para 2017 (estimamos em 2,3% do PIB), isso representará uma melhora em relação ao resultado esperado para 2016 (de 2,6% do PIB), depois de seguidos anos de deterioração fiscal (e amplo impulso fiscal). Além disso, há estudos 6 que sugerem que países com endividamento elevado (acima de certo patamar) tendem a conviver com uma menor taxa de crescimento da economia. Um segmento que tende a contribuir nas retomadas da economia é o setor externo. Temos observado uma forte contribuição positiva das exportações líquidas desde o primeiro trimestre de 2015 (com exceção do segundo trimestre de 2016), refletindo a significativa depreciação do câmbio real observada nos últimos anos e o encolhimento expressivo da nossa demanda doméstica. Todavia, à medida que o consumo e o investimento domésticos mostrem sinais mais positivos, a contribuição do setor externo tenderá a piorar. Além disso, houve uma apreciação razoável da taxa de câmbio real efetiva ao longo de 2016 (veja a área sombreada no Gráfico 8), a qual tenderá a exercer impacto contracionista sobre as exportações líquidas brasileiras nos próximos 6 Entre eles: Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff (2010). Growth in a Time of Debt. NBER Working Paper No

5 Cenário Econômico trimestres. Por fim, não esperamos uma pujança no crescimento global capaz de elevar fortemente as nossas exportações. Gráfico 8 Entretanto, devemos ressaltar que há também a possibilidade de sermos surpreendidos para cima no crescimento de Não podemos descartar um cenário de desinflação maior que a esperada, levando uma distensão monetária mais ampla, na comparação a que trabalhamos no momento (a taxa Selic cedendo para 11,25% no final do próximo ano). Além disso, uma menor inflação poderá se traduzir em maiores rendimento real e massa salarial real. Outro risco é do programa de concessões e privatizações ser capaz de impulsionar o crescimento mais fortemente. Em resumo, temos um viés mais pessimista para crescimento de Entretanto, as projeções feitas nesse momento para o PIB do ano seguinte são sujeitas a erros de previsão consideráveis. A grande questão é se o processo de retomada da economia brasileira será consistente, diante do enorme problema fiscal a ser equacionado nos próximos anos. Por enquanto, os sinais do âmbito político são favoráveis à agenda de reformas e ajustes, mas é preciso que isso continue nos próximos anos para que o país não saia novamente dos trilhos. 5

6 Cenário Gestão Econômico Renda Fixa Renda Fixa - Estratégias CDI e Total Return IV Gold FI Renda Fixa LP (Benchmark: CDI) IV Renda Fixa FI Plus LP (Benchmark: CDI) IV FIC de FI Renda Fixa Plus (Benchmark: CDI) Nesse trimestre o processo de impeachment foi finalizado e Michel Temer foi confirmado presidente do Brasil até as próximas eleições. Dessa forma, conseguiu articular o ajuste fiscal junto ao congresso de maneira mais contundente. No que tange a política monetária, o Banco Central mudou um pouco seu discurso. A ata da reunião do COPOM retirou o parágrafo em que dizia não haver espaço para flexibilizar a política monetária e inseriu três condicionantes para iniciar os cortes na taxa de juro. A primeira diz respeito à inflação de serviços, a segunda aos alimentos e a terceira aos ajustes fiscais. No entanto, deixou claro que esses fatores não são condição suficiente nem necessária para iniciar a queda dos juros. Outro ponto importante foi que o Banco Central explicitou que o horizonte relevante de política monetária não é estático. Ou seja, à medida que avançam os meses, as ações de política monetária passam a dar maior importância, de maneira gradual, para períodos igualmente à frente.. O relatório trimestral de inflação apresentou as projeções de inflação dos modelos de referência e de mercado. Tais projeções foram melhores que o mercado esperava e mostraram uma evolução importante para que o BCB tenha maior confiança para reduzir os juros. Vale destacar as projeções de IPCA do final de 2018 em 3,8% no cenário de referência e 4,6% no cenário de mercado. A respeito do cenário externo, vale destacar os discursos dos membros do FOMC que se mostraram mais propensos a subir os juros, mas de maneira cautelosa. Estratégia No meio de julho resolvemos zerar nossa posição tomada no jan/17, pois não enxergávamos mais assimetria de risco/retorno. Essa posição refletia nossa crença que esse BC só estaria disposto a cortar juros quando a inflação permitisse. Ao longo do trimestre mantivemos nossa percepção de que a equipe econômica do governo Temer era qualificada e capaz de criar condições para que os juros brasileiros fossem mais baixos no longo prazo. No entanto, reduzimos o risco do fundo para esperar um melhor ponto de entrada. A oportunidade veio quando o mercado se assustou com o discurso do vice-presidente do FED, Stanley Fischer, que admitiu a possibilidade da alta de juros nos EUA já em Setembro. Além disso, o relatório trimestral de inflação mostrou uma evolução importante nas projeções do Banco Central brasileiro, condição necessária para juros menores. Dessa forma, incrementamos o risco do fundo através de posição aplicada no jan/21, jan/25 e NTN-B 2050, pois eram os ativos que mais refletiam nossas convicções. Por outro lado, complementamos o nosso portfólio com uma posição em opção que gera uma boa alavancagem no caso em que o BC opte por manter a taxa de juros em 14,25%. Essa posição funciona como um hedge de nossas posições aplicadas e com um custo baixo. dez/15 jul/16 ago/16 set/16 F ,83 12,78 12,19 F ,98 12,04 11,58 NTN-B ,79 5,85 5,75 6

7 Cenário Gestão Econômico Renda Fixa Crédito CDI IV Crédito Privado FIRF LP (Benchmark: CDI) Neste relatório de Crédito, referente ao terceiro trimestre de 2016, pretendemos abordar: 1) Os principais destaques da gestão do fundo e do mercado de crédito no trimestre e 2) Os resultados financeiros no primeiro semestre dos Bancos e Empresas que compõe o nosso portfólio. Destaques da gestão do fundo e do mercado de crédito no terceiro trimestre Nossa carteira de crédito encerrou setembro/2016 com 76,4% do patrimônio líquido (PL) investidos e 23,6% em caixa. A carteira possui 40% do PL em bancos, 31% em empresas e 5,4% em FIDC. Considerando apenas os 76,4% investidos, o yield médio do portfólio é de CDI + 1,26% com uma duration de 1,40 anos. Incluindo o caixa na conta do yield temos o fundo encerrando o trimestre com um yield de CDI + 0,95% e a duration em 1,05 anos. Em geral, o mercado secundário do nicho de empresas que atuamos teve pouca liquidez no terceiro trimestre. Como destaque, aumentamos nossa exposição à Bradespar S.A. (BPAR16) via mercado secundário. A Bradespar é controlada por Cidade de Deus, Fundação Bradesco, NCF Participações e Nova Cidade de Deus Participações que são os mesmos controladores do Banco Bradesco. A empresa é uma Holding que possui 5.88% do capital da Vale (aprox. R$5 bi a valor de mercado) e 5,25% do capital da CPFL (aprox. R$1 bi a valor de mercado) e R$1 bi de dívida líquida. No terceiro trimestre, percebemos um fechamento dos spreads de crédito. O gráfico abaixo demonstra esse movimento. Fonte: ANBIMA, Icatu Vanguarda No mercado de crédito primário entramos na emissão de Sanepar Companhia de Saneamento do Paraná, que fez uma emissão de debentures em duas séries: uma de 2 anos e a outra de 3 anos. Entramos na série mais curta de 2 anos a uma taxa de 112,60% do CDI. Resultado Bancos e Empresas no primeiro semestre de 2016 Nossa carteira de bancos é composta por 14 emissores, distribuídos entre bancos pequenos, médios e grandes. O menor banco que compõe a carteira possui um PL de menos de R$ 1 bilhão e o maior deles um PL de mais de R$ 130 bilhões. A avaliação destes emissores engloba a análise de diversas métricas quantitativas e uma série de fatores qualitativos. Selecionamos entre as variáveis que acompanhamos quatro medidas quantitativas, para demonstrar de uma forma resumida a situação dos bancos que investimos. As métricas selecionadas foram: 1) Basileia 2) Alavancagem 3) Atraso + 90 dias e 4) PDD. Com base nos resultados apresentados pelos bancos no primeiro semestre de 2016, calculamos a tabela abaixo que apresenta o resultado da média ponderada do indicador pelo peso do emissor na carteira de bancos. Como Itaú e Bradesco representam 1/3 do portfólio de bancos, fizemos o mesmo exercício excluindo esses dois bancos da amostra. Bancos - Métricas de Crédito Basileia Alavancagem Atraso + 90 dias PDD Carteira 18,9% 8,6x 4,31% 5,48% Carteira (Ex Itaú e Bradesco) 19,5% 7,5x 4,44% 4,39% 7

8 Cenário Gestão Econômico Renda Fixa A Basileia da carteira atualmente é de 18,9%, sendo o menor índice de Basileia da carteira 14,9%, superior ao regulamentada pelo Banco Central (BACEN) de 9,88%. Já o percentual de atrasos de mais de 90 dias em 4,31% é menor que o apresentado pelo BACEN para o crédito do sistema financeiro com recursos livres de 5,6% em junho/2016. Os resultados encontrados corroboraram a nossa percepção de que a despeito do cenário econômico os bancos que acompanhamos e que investimos estão em posição de liquidez confortável e com carteiras de crédito ajustadas. Nosso portfólio de debentures é composto por 28 emissores, concentrado principalmente nos setores: Elétrico, Saneamento, Shopping e Concessões Rodoviárias. Assim como foi feito para a carteira de bancos, selecionamos cinco indicadores para demonstrar de maneira resumida a situação do nosso portfólio. A métricas selecionadas foram 1) Dívida Bruta / Ebitda 2) Dívida Líquida / Ebitda 3) Caixa / Dívida de Curto Prazo 4) Patrimônio Liquido / Ativo e 5) Dívida Líquida / Patrimônio Líquido. Empresas Div. Bruta/Ebitda Div. Líq/Ebitda Caixa/ Div. CP PL/Ativo Div. Líq/PL Carteira 3,2x 2,6x 97% 42% 112% Considerando a resiliência da receita e da geração de caixa das empresas que compõe o portfólio, as estatísticas apresentadas na tabela, principalmente Dív. Líq. / Ebitda e Caixa / Dív. CP, nos deixam confortáveis com a atual situação de alavancagem e liquidez das empresas que investimos. Crédito Inflação IV IMA-B 5 Crédito Privado (Benchmark: IMA-B 5) Neste relatório de Crédito, referente ao terceiro trimestre de 2016, pretendemos abordar: 1) Os principais destaques da gestão do fundo e do mercado de crédito no trimestre e 2) Os resultados financeiros no primeiro semestre dos Bancos e Empresas que compõe o nosso portfólio. Destaques da gestão do fundo e do mercado de crédito no terceiro trimestre Nossa carteira de crédito encerrou setembro/2016 com 66,8% do patrimônio líquido (PL) investidos em crédito privado que é o resultado da soma de 60,2% em debentures e 6,6% em letras financeiras. O restante do PL está alocado em NTN-Bs (27,7%) e caixa (5,5%). Considerando apenas os 66,8% investidos, o yield médio do portfólio é de IPCA + 8,33% e possui uma duration de 2,37 anos. Ao incluir as NTN-Bs e o caixa na conta, o yield do fundo encerrou o trimestre em IPCA + 7,52% e a duration em 2,65 anos. No trimestre o mercado secundário de debentures em IPCA teve pouca liquidez, no entanto surgiram boas oportunidades de alocação nos ativos que acompanhamos. Como exemplo, podemos citar: Taesa, Duke Energy, Coelce, Iguatemi, Copasa e Lojas Americanas. Compramos esses ativos com prêmios entre 200 e 300 bpts acima da NTN-B de mesma duration. Resultado Bancos e Empresas no primeiro semestre de 2016 O portfólio de debentures é composto por 15 emissores, concentrado principalmente nos setores: Elétrico, Saneamento, Varejo, Shopping e Concessões Rodoviárias. A avaliação destes emissores engloba a análise de diversas métricas quantitativas e uma série 8

9 Cenário Gestão Econômico Renda Fixa de fatores qualitativos. Selecionamos cinco indicadores entre as variáveis que acompanhamos para demonstrar de maneira resumida a situação do nosso portfólio. A métricas selecionadas foram 1) Dívida Bruta / Ebitda 2) Dívida Líquida / Ebitda 3) Caixa / Dívida de Curto Prazo 4) Patrimônio Líquido / Ativo e 5) Dívida Líquida / Patrimônio Líquido. Com base nos resultados apresentados pelas empresas no primeiro semestre de 2016, calculamos as estatísticas presentes na tabela abaixo que apresentam o resultado da média ponderada do indicador pelo peso do emissor na carteira de debentures. Empresas Div. Bruta/Ebitda Div. Líq/Ebitda Caixa/ Div. CP PL/Ativo Div. Líq/PL Carteira 2,8x 2,39x 76% 40% 112% Considerando a resiliência da receita e da geração de caixa das empresas que compõe o portfólio, as estatísticas apresentadas na tabela, principalmente Dív. Líq. / Ebitda e Caixa / Dív. CP, nos deixam confortáveis com a atual situação de alavancagem e liquidez das empresas que investimos. Normalmente os bancos não possuem taxas competitivas para emissões em IPCA, por isso só compramos Letras Financeiras (LF) ou CDBs em eventuais janelas de oportunidade. Atualmente nossa carteira de bancos tem apenas dois emissores RCI (Banco da Renault) e Itaú. Importante observar que a LF de RCI vence em 15 de outubro de 2016, e após esse vencimento nossa única exposição será uma LF de Itaú com vencimento para Agosto de Inflação IV Inflação Curta Renda Fixa (Benchmark: IMA-B 5) IV FIC Inflação Curta Renda Fixa (Benchmark: IMA-B 5) IV Inflação Longa Renda Fixa (Benchmark: IMA-B 5+) IV FIC Inflação Longa Renda Fixa (Benchmark: IMA-B 5+) Nesse trimestre Michel Temer tornou-se oficialmente presidente do Brasil, o que possibilitou exercer um tom mais firme nas negociações para o ajuste fiscal. Além disso, no que tange política monetária, tanto na ata do COPOM quanto no relatório trimestral de inflação o Banco Central se mostrou mais aberto a dar início ao ciclo de queda da Selic. No que diz respeito ao cenário externo, vale comentar o tom mais hawk dos membros do FOMC, que estão vendo um cenário mais propenso a subir os juros, mas de maneira cuidadosa. As implícitas mantiveram um comportamento de queda ao longo do terceiro trimestre. A implícita da NTN-B 2019, por exemplo, atingiu seu pico no final de janeiro, por volta de 9,86% e fechou o mês de setembro em torno de 5,30%. Alguns fatores podem explicar esse movimento: o comportamento do real vis a vis o dólar, a expectativa que o baixo crescimento afete a inflação e a nova equipe do Banco Central que ganhou mais credibilidade. Os leilões do Tesouro foram divididos em grupo I, NTN-B 2021 e NTN-B 2026, e grupo II, NTN-B 2035 e NTN-B Ao longo desse trimestre, o Tesouro focou suas emissões no grupo I ofertando entre 1 e 2 milhões de títulos. Os resultados dos leilões mostraram uma demanda concentrada na NTN-B 2021, que na média representou 80% da demanda do grupo I. No que se refere ao grupo II, a oferta foi entre 9

10 Cenário Gestão Econômico Renda Fixa 150 e 500 mil papéis e cada mês apresentou uma demanda maior por um vencimento. No mês de agosto houve pagamento de cupom das NTN-Bs cujos vencimentos ocorrem nos anos pares, aproximadamente R$86 por papel. Os recursos foram reinvestidos no fundo de forma proporcional. A estratégia adotada tanto nos fundos de inflação curta como de inflação longa foi de ficar vendido em inflação implícita a partir de meados de fevereiro. Nos portfólios de inflação curta trocamos NTNB 2019 por DI Jan/19 e nos portfólios de inflação longa trocamos NTNB 2022 por DI Jan/21 e DI Jan/25. Taxa de juros do final do mês dez/15 jul/16 ago/16 set/16 Variação YTD NTN-B ,92% 6,50% 6,39% 6,07% -85 bps NTN-B ,31% 6,15% 6,13% 6,00% -131 bps NTN-B ,24% 5,79% 5,85% 5,74% -150 bps IPCA jul/16 ago/16 SET-16 (E) Variação YTD (E) 0,52% 0,44% 0,17% 5,60% 10

11 Gestão Renda Variável Dividendos IV Dividendos FIA IV FIC Dividendos FIA O mês de Setembro se encerrou com os principais índices de renda variável apresentando movimentos de ligeira alta. O IBX- 100 e o Ibovespa subiram 0,60% e 0,81% no mês, respectivamente. Nosso fundo, Icatu Vanguarda Dividendos, subiu 0,01% no mesmo período. No ano, nosso fundo acumula alta de 25,08%, contra altas de 33,33% e 34,64% do IBX-100 e do Ibovespa. Em termos de atribuição de resultados, seguem abaixo as principais contribuições positivas e negativas para o nosso fundo no mês passado. BB Seguridade 0,40% Ambev 0,23% Bradesco 0,14% CPFL Energia 0,13% Banco do Brasil -0,02% Cielo -0,18% Ultrapar -0,60% Nesta carta, vamos detalhar um pouco o nosso racional por trás de algumas de nossas principais apostas. Como é de conhecimento de todos, temos por filosofia estar relativamente diversificados setorialmente e por empresa, como forma de minimizar riscos específicos. A seguir, comentamos sobre nossas duas maiores exposições (BB Seguridade e Ultrapar, ambas com participação próxima a 15% do fundo) e também sobre nosso posicionamento no setor de Bancos e de Energia Elétrica. No caso de BB Seguridade, carregamos uma posição grande em função dos seguintes pontos: - Enxergamos um Valuation atrativo com o papel negociando a múltiplos abaixo do histórico. Sabemos que a empresa não deve apresentar o mesmo crescimento de lucros registrado nos últimos três anos, mas, mesmo assim, acreditamos que ainda há espaço para a empresa crescer lucros de forma relevante a partir de 2017; - Entendemos que há um espaço enorme para re-rating, dada à melhora na percepção de risco país. Isto deve acontecer à medida que o governo consiga aprovar as principais reformas (PEC do teto de gastos e Previdência); - Business resiliente, adaptável ao cenário econômico e com baixo cash flow at risk. O modelo de negócios da empresa permite que ela navegue bem nos mais diferentes cenários econômicos. Por exemplo, em anos de retração real da economia (como 2015 e 2016), o resultado operacional da empresa fica um pouco prejudicado. Em compensação, o resultado financeiro vem mais forte, se beneficiando de elevada inflação e taxas de juros. A dinâmica inversa é favorita para ocorrer em momentos de forte crescimento econômico (resultado operacional mais forte e resultado financeiro mais fraco); - Elevado payout e distribuição de dividendos. Esperamos Dividend Yield de 6% em 2016 e 6,6% em 2017; - Estratégia clara e vencedora para o médio/longo prazo. A empresa, por ser líder em vários segmentos que atua e possuir acesso à ampla rede de distribuição do BB, está muito bem posicionada para crescer e ser inovadora na indústria. Achamos acertada a estratégia atual da empresa de focar vendas em clientes de alta renda, inclusive com a formatação de novos produtos. No caso de Ultrapar, temos uma posição grande em função dos seguintes pontos: - Empresa muito eficiente, com ótima governança corporativa e bem posicionada nos diversos mercados que atua. A diversificação dos negócios, bem como a eficiência na gestão faz com que a empresa tenha capacidade de enfrentar cenários econômicos adversos sem deterioração de resultados; - Momento muito interessante, com boas oportunidades de crescimento via aquisição de 11

12 Gestão Renda Variável ativos. A compra da ALE é um bom exemplo. Muitas oportunidades no radar: Liquigás, Braskem e BR Distribuidora, por exemplo. Empresa bem capitalizada e com excelente track record de aquisição; - Esperamos forte crescimento de lucros em A empresa está negociando a múltiplos em linha com o histórico recente, mas deve entregar crescimento de lucros próximo de 20% em 2017; - Oportunidade para continuar melhorando margem na distribuição de combustíveis e no segmento de farmácia. Neste sentido, cabe ressaltar que o track record do management é impressionante, com seguidos ganhos de margens ano após ano. Com relação ao setor de bancos, permanecemos com uma exposição por volta de 20% do PL. No entanto, estamos mais diversificados no setor, com uma posição um pouco maior do que o usual em Banco do Brasil (por volta de 5,5% do PL). Tudo em função do Valuation atrativo e de perspectivas de melhora de governança corporativa. Nossas posições nos bancos privados (Itaú e Bradesco) seguem relevantes (aproximadamente 9% e 6%, respectivamente). No caso de Itaú, reduzimos nossa exposição de 14% para 9% em função de precificação. Hoje, após o rally, o banco opera em múltiplos em linha com o histórico, e não mais com o desconto que operava no início do ano. O racional de Itaú é o seguinte: Banco muito eficiente, com ROE > Custo de K no médio prazo, gerando valor para o acionista. Claramente um player dominante. Deve se apropriar de um razoável crescimento de crédito em 2016 e de crescimento de lucros em Bancos públicos (com balanços mais debilitados) podem ceder espaço para players privados nos próximos anos. Além disso, vimos boas oportunidades de crescimento no radar, com o ambiente competitivo cada vez mais tranquilo. A compra do varejo do Citi no Brasil parece ser uma alternativa interessante e a expansão na América Latina segue em curso. Com relação ao nosso posicionamento no setor elétrico, estamos com uma exposição de aproximadamente 11% do PL. Nossa estratégia ao longo dos últimos anos tem sido carregar posições com diferentes perfis de risco e retorno. Buscamos investir em pelo menos (i) uma transmissora, (ii) uma empresa eficiente e com bom balanço para ser consolidadora; e (iii) uma empresa bem descontada e com boas oportunidades de crescimento. Queremos manter esse padrão. Atualmente, estamos carregando em nosso portfolio Alupar, CPFL e Energias do Brasil. Ocorre que, recentemente, a fatia da Camargo Correa na CPFL foi comprada pelos Chineses da State Grid e, com isso, provavelmente vamos exercer nosso direito de venda conjunta (Tag Along). Sendo assim, ficamos órfãos de uma empresa eficiente e com bom balanço para ser consolidadora. Assim, aproveitamos o momento e avançamos em nosso Valuation de Equatorial, uma empresa que se enquadra nesse perfil. Enxergamos TIR implícita (real) próxima de 6,5%, sem considerar eventuais aquisições. Estamos com uma posição pequena no ativo, por volta de 2% do PL. Icatu Vanguarda Dividendos YTD 12 m 24 m 36 m 48 m Retorno Acumulado 25,08% 26,76% 17,30% 21,74% 27,43% Volatilidade Diária a.a. 18,93% 19,30% 20,06% 18,41% 17,40% Tracking Error 10,56% 10,13% 9,04% 8,12% 7,61% Information Ratio -0,78-0,11 0,98 1,00 1,78 Retorno - Índices YTD 12 m 24 m 36 m 48 m IBOVESPA 34,64% 29,53% 7,86% 11,52% -3,11% IBX ,33% 27,85% 8,48% 13,60% 13,91% 12

13 Quadro de Desempenho INFORMAÇÕES DIÁRIAS DOS FUNDOS RENTABILIDADE RENTABILIDADE ACUMULADA INFORMAÇÕES ADICIONAIS Data da Cota Benchmark PL Diário D iário C o mp arat ivo B enchmark N o M ês C o mp arat ivo B enchmark N o A no C o mp arat ivo B enchmark Último s C o mp arat ivo 12 meses B enchmark Último s 36 meses C o mp arat ivo B enchmark T X A D M (%aa) P erfo rmance D ata de Iní cio FI's ABERTOS Renda Fixa R$ ICATU VANGUARDA SIMPLES SOBERANO FI RF 30/09/16 CDI R$ ,047% 89,46% 1,06% 95,92% 7,80% 95,95% ,25% 1-mar-16 ICATU Vanguarda Renda Fixa FI PLUS 30/09/16 CDI R$ ,064% 122,77% 1,23% 111,00% 11,50% 110,40% 15,00% 106,14% 40,92% 97,99% 0,30% 20% s/ CDI 3-nov-03 ICATU Vanguarda FIC DE FI RENDA FIXA PLUS 30/09/16 CDI R$ ,063% 119,52% 1,19% 107,72% 11,14% 106,87% 14,48% 102,46% 39,10% 93,64% 0,35% 28-dez-11 ICATU Vanguarda Crédito Privado RF LP 30/09/16 CDI R$ ,055% 105,46% 1,17% 105,50% 10,80% 103,63% 14,45% 102,21% 43,50% 104,16% 0,50% 17-mai-06 ICATU Vanguarda GOLD FI Renda Fixa 30/09/16 CDI R$ ,052% 99,07% 1,14% 102,60% 10,60% 101,71% 14,18% 100,32% 42,08% 100,76% 0,15% 20% s/ CDI 26-jun-09 Icatu Vanguarda Inflação Curta FI Renda Fixa 30/09/16 IMA-B 5 R$ ,099% 0,00% 1,38% -0,03% 13,02% 0,09% 18,90% 0,07% 47,45% -0,52% 0,25% 23-jul-09 ICATU Vanguarda FIC Inflação Curta Renda Fixa 30/09/16 IMA-B 5 R$ ,096% 0,00% 1,33% -0,08% 12,54% -0,38% 18,23% -0,60% 45,00% -2,97% 0,50% 2-dez-10 ICATU Vanguarda FIRF IMA-B 5 Crédito Privado 30/09/16 IMA-B 5 R$ ,113% 0,01% 1,58% 0,17% 16,04% 3,12% 22,25% 3,42% - - 0,40% 20% s/ IMA-B 5 25-abr-14 ICATU Vanguarda Pré Fixado FIRF LP 30/09/16 IRFM 1+ R$ ,227% 0,08% 2,57% 0,25% 28,89% 3,66% 29,58% 2,25% - - 0,30% 20% s/ IRFM1+ 11-abr-14 ICATU Vanguarda Renda Fixa Real FI 30/09/16 - R$ ,248% - -0,49% - 19,33% - 27,94% - 43,23% - 0,25% 18-mai-04 ICATU Vanguarda FIC Renda Fixa Real FI 30/09/16 - R$ ,245% - -0,54% - 18,79% - 27,11% - 40,65% - 0,50% 11-fev-11 ICATU Vanguarda Inflação Longa FI Renda Fixa 30/09/16 IMA-B 5+ R$ ,347% 0,00% 1,73% 0,07% 28,14% 0,09% 34,68% -0,01% 51,30% -0,88% 0,25% 26-jun-09 ICATU Vanguarda FIC Inflação Longa Renda Fixa 30/09/16 IMA-B 5+ R$ ,345% 0,00% 1,69% 0,02% 27,65% -0,40% 33,97% -0,73% 48,92% -3,26% 0,50% 23-mai-07 Multimercados R$ ICATU VANGUARDA MACRO FIM 30/09/16 CDI R$ ,003% 6,10% 1,56% 140,51% 11,01% 105,61% 13,47% 95,32% - - 2,00% 20% s/ CDI 21-ago-15 Ações R$ ICATU Vanguarda Ações IBX FI 30/09/16 IBX R$ ,154% 0,17% 0,61% 0,01% 31,79% -1,54% 25,81% -2,04% 13,83% 0,23% 0,55% 20% s/ IBrX mai-04 ICATU Vanguarda TOP AÇÕES FIA 30/09/16 IBX R$ ,061% -0,04% -0,36% -0,97% 23,38% -9,95% 21,78% -6,07% 6,02% -7,59% 2,00% 20% s/ IBrX dez-12 ICATU Vanguarda Dividendos FIA 30/09/16 IBX R$ ,179% -0,16% 0,01% -0,59% 25,08% -8,24% 26,76% -1,10% 21,74% 8,13% 1,00% 24-out-06 ICATU Vanguarda FIC DE FIA DIVIDENDOS 30/09/16 IBX R$ ,186% -0,17% -0,11% -0,71% 23,39% -9,93% 24,53% -3,32% 14,62% 1,01% 1,00% 20% s/ IBrX fev-12 Indicadores Financeiros CDI ,052% - 1,11% - 10,42% - 14,13% - 41,76% IMA-C (Ref : IGP-M) ,206% - 0,10% - 21,20% - 30,08% - 46,18% IMA-B (Ref.: IPCA) ,262% - 1,57% - 22,00% - 28,36% - 49,96% IMA-B 5 (Ref.: IPCA) ,100% - 1,41% - 12,92% - 18,83% - 47,97% IMA-B 5 + (Ref.: IPCA) ,344% - 1,67% - 28,05% - 34,70% - 52,18% IRFM ,149% - 2,33% - 25,23% - 27,33% - 45,48% Dólar ,704% - 0,18% - -16,87% - -18,29% - 45,57% IBX (Fechamento) ,017% - 0,60% - 33,33% - 27,85% - 13,60% Ibovespa (Fechamento) ,029% - 0,80% - 34,64% - 29,53% - 11,52% Este documento foi elaborado pela Icatu Vanguarda com fins meramente informativos para uso interno. Em atendimento à Instrução CVM nº 450, qualquer divulgação sobre os resultados do fundo só pode ser feita, por qualquer meio, após um período de carência de 6 (seis) meses, a partir da data da primeira emissão de cotas. *Benchmark CAPOF alterado em 14/01/2014 (*) A partir de 02/05/08 em atendimento a IN CVM nº 465 a rentabilidade do Fundo passou a ser apurada pela cotação de fechamento das ações. Para períodos anteriores a 02/05/08 utiliza-se a cotação média do índice de ações e para períodos posteriores a cotação de fechamento. 13

14 Quadro de Desempenho 14

15 Quadro de Desempenho 15