O IMPACTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO ESCOLA POLITÉCNICA DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL CURSO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO PROJETO DE GRADUAÇÃO Autor: Guilherme Mattos Kobylko O IMPACTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA Aprovado por: André Assis de Sales, D Sc. Regis da Rocha Motta, D. Sc. Zenon de Oliveira, M. Sc. Rio de Janeiro, RJ. Agosto de 2007

2 FICHA CATALOGRÁFICA Kobylko, Guilherme O impacto da governança corporativa no valor de mercado da empresa Rio de Janeiro, 2007 (DEI-EE/UFRJ, Engenharia de Produção, 2007) v; p. 97; 29,7 cm Projeto de Graduação Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola de Engenharia, Departamento de Engenharia Industrial, Curso de Engenharia de Produção. 1 Governança Corporativa 2 Teoria da Firma 3 Valor de Mercado ii

3 AGRADECIMENTOS A meus familiares e amigos que sempre estiveram ao meu lado, dando suporte para enfrentar e superar todos os desafios, e certamente estarão presentes nas próximas etapas de minha vida me ajudando a realizar novas conquistas. Ao professor André Assis de Salles, pelo aprendizado acadêmico que obtive em suas aulas e pela orientação deste trabalho. Agradeço a todos aqueles que me ajudaram a crescer academicamente e profissionalmente iii

4 Resumo do Projeto de Fim de Curso apresentado ao Curso de Engenharia de Produção da Escola Politécnica do Departamento de Engenharia Industrial da Universidade Federal do Rio de Janeiro como um dos requisitos necessários para a obtenção de grau de Engenheiro de Produção. O IMPACTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO VALO DE MERCADO DA EMPRESA Guilherme Kobylko Agosto/2007 Orientador: André Assis de Salles Palavras-chave: Governança Corporativa, Teoria da Firma, Valor de Mercado. A governança corporativa é fundamentada na teoria da firma e na expropriação de valor de acionistas majoritários, minoritários, credores ou até mesmo gestores da firma. A teoria da firma surge nos anos 30 e passa a ser discutida novamente no fim dos anos 70, já a governança passa a ser discutida com mais intensidade no fim dos anos 90. A importância da governança corporativa se torna evidente com os diversos casos de fraude corporativa, tendo diversas instituições, acadêmicos, bolsas de valores e órgãos reguladores dos mercados de capitais dedicados seu tempo ao estudo da governança corporativa, sendo inclusive criada uma nova legislação para regular o mercado de capitais americano. Os estudos existentes concordam que a governança gera valor à empresa e a seus acionistas, porém falham em quantificar o valor da governança. Este trabalho busca quantificar o valor da governança corporativa, utilizando para tal as empresas listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa da bolsa de valores de São Paulo. iv

5 SUMÁRIO CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO...1 CAPÍTULO 2 - OBJETO DE ESTUDO Objetivo...5 CAPÍTULO 3 - REFERENCIAL TEÓRICO Teoria da Firma Custo de Agência Estrutura de Propriedade e Controle A Governança Corporativa Governança no Brasil Lei das Sociedades Anônimas Governança na Bovespa Sarbanes-Oxley Act Eficiência de Mercado Valor de Mercado das Empresas...63 CAPÍTULO 4 - METODOLOGIA...71 CAPÍTULO 5 - ANÁLISE DE RESULTADOS...73 CAPÍTULO 6 - CONSIDERAÇÕES FINAIS...80 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...82 ANEXO 1 Carteira Teórica do Ibovespa...90 ANEXO 2 Base de Dados...92 v

6 CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO A Governança Corporativa tem sido tópico de discussões e artigos nas ultimas décadas, impulsionada pelas cada vez mais complexas estruturas de propriedade, estruturas de capital, comportamento gerencial, conflitos de interesses e societários, dentre outros. As primeiras discussões começaram com a firma e os contratos entre agentes, sendo seus pioneiros Berle, Means e Coase, em seus artigos The Modern Corporation and Private Property (Berle e Means) e The Nature of the Firm (Coase), escritos nos anos 30. Após o Coase as discussões sobre teoria da firma e corporações são retomadas no fim dos anos 70, por Alchian, Demsetz, Jensen e Meckling, podendo destacar Corporate Management and Property Rights, Toward a Theory of Property Rights e Theory if the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure entre os principais artigos. Estes autores, entre outros, construíram a base para as discussões sobre Governança Corporativa que tiveram seu início no fim da década de 80, sendo intensificadas no fim dos anos 90 e 2000, podendo destacar Cleassens, Coffe, Fama, Harris, La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer, Vishny, alem dos já destacados anteriormente, entre os principais autores e Investors Protection and Corporate Governance, Separation of Ownership and Control, A Survey of Corporate Governance são alguns dos textos realizados. O grande volume de artigos e estudos não foram suficientes para alertar os mercados de capitais sobre a transferência de valor entre acionistas e sobre os custos de agencia culminando nos recentes casos de fraudes empresariais, como o caso Eron ou WorldCom. Foi então criada a Sarbanes-Oxley Act, legislação americana que passou a regular o mercado de capitais americano exigindo maior controle de relatórios financeiros e maior responsabilidade dos diretores da empresas. 1

7 Alem da Sarbanes-Oxley, também conhecida como SOX ou SARBOX, mercados de capitais em todo o mundo tem se preocupado com práticas conhecidas como boa governança corporativa, criando mercados especiais nos quais às empresas listadas exercem as práticas de melhor governança. Na Europa um dos principais mercados é o Neuer Markt alemão, já na bolsa de valores de São Paulo, a BOVESPA, existem quatro tipos diferentes de governança, sendo as melhores práticas exercidas no Novo Mercado, inspirado no Neuer Markt. A preocupação com a governança corporativa e de suas melhores práticas vai alem dos órgãos reguladores dos mercados ou bolsa de valores. Algumas das instituições de referência no mundo são: o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), Euroshareholders, German Panel on Corporate Governance, Corporate Governance Forum of Japan, Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), sendo a última, responsável pela criação de um manual, utilizado como benchmark, sobre as boas práticas de governança corporativa. Os inúmeros estudos têm em comum a concordância de que boas práticas de governança são necessárias para evitar a expropriação de valor entre os agentes da firma. Entretanto, os estudos realizados são em sua grande maioria qualitativos existindo poucos textos na literatura sobre a quantificação do valor da governança, sendo estes muitas vezes pouco objetivos, e de pouca ou nenhuma utilidade prática. É neste ambiente que se desenvolve este trabalho, tendo como objetivo verificar o real valor que é atribuído pelo mercado de capitais brasileiro a governança corporativa. No próximo capítulo serão definidos o objeto de estudo e as metas a serem atingidas. No capítulo 3 serão feitas as revisões bibliográficas sobre a teoria da firma, custo de agência, e governança corporativa propriamente dita, 2

8 alem de fazer breves comentários sobre a lei Sarbanes-Oxley. Nas seções subseqüentes serão apresentadas a metodologia de estudo e a análise dos resultados obtidos. Serão feitas então considerações finais sobre a governança corporativa e os resultados obtidos. 3

9 CAPÍTULO 2 - OBJETO DE ESTUDO O objeto de estudo deste texto é o impacto que a governança corporativa tem no valor de mercado das empresas. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1999) afirmam, em um estudo realizado com 371 empresas de 27 países, que a fraca proteção aos acionistas é penalizada por menor valor das mesmas. Claessens et al. (2000) em trabalho semelhante ao de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1999) realizado no leste asiático, encontrou que o controle concentrado 1 tem efeito negativo sobre o valor das empresas, enquanto que o controle difuso 2 tem efeito positivo no valor das mesmas. Em estudo realizado para a bolsa de valores de São Paulo, a Bovespa, Carvalho (2003) revela que a migração de empresas para níveis de listagem na bolsa de valores onde melhores práticas de governança são exigidas tem um efeito positivo sobre o valor de mercado das empresas em torno da data de migração. Antes de realizar um estudo sobre governança é necessário entendê-la, portanto faz parte desse estudo compreender o que constitui a governança corporativa, quais são as suas bases e seus fundamentos. Desta forma, ficará mais claro como e porque ela influencia no valor de uma corporação 3. Os principais fundamentos que compõem a governança corporativa são as teorias 1 O termo usado na literatura em inglês é Entrepreneurial Control, indicando que o controle da companhia é realizado por um empreendedor (a tradução direta significa controle empreendedorial) ou grupo de acionistas, mesmo sem possuir a totalidade das ações da companhia. Neste sentido, a estrutura piramidal de controle também se adequa no termo Entrepeneurial Control. 2 Controle difuso é usado neste trabalho como tradução para Cash Flow Control, ou controle do fluxo de caixa, na sua tradução direta. O termo controle difuso é próprio pois essa estrutura permite os proprietários do fluxo de caixa controlarem a empresa. 3 Neste texto, corporação é usado com a conotação de empresa, não fazendo nenhuma distinção entre ambas. Corporação, no mercado de capitais, são empresas que possuem o seu controle difuso, ou seja, nenhum acionista ou grupo de acionistas exerce o controle da empresa. 4

10 da firma e contratos, o custo de agência e a separação entre controle e propriedade. Após entender os fundamentos de governança se faz necessário discorrer sobre os fundamentos do mercado de capitais, como a eficiência de mercado, liquidez e os conceitos de valuation 4 da empresa. Definições como o valor de mercado da empresa, e múltiplos de comparação serão imprescindíveis para compreender o verdadeiro valor da governança corporativa. Será discorrido sobre o mercado de capitais no Brasil e nos Estados Unidos, com os recentes eventos de fraudes e legislação que afetam a governança corporativa nestes paises. 2.1 Objetivo O objetivo principal deste estudo é verificar empiricamente se o mercado de capitais brasileiro atribui valor a governança corporativa. Caso seja identificado valor, o próximo objetivo será aferir o mesmo. 4 Valorização é a tradução direta da palavra valuation. Na literatura e no mercado de capitais é comum a utilização do termo valuation e não sua tradução direta, e por tal motivo este termo também será utilizado neste trabalho. 5

11 CAPÍTULO 3 - REFERENCIAL TEÓRICO Neste capítulo, como discorrido anteriormente, será descrito todo o referencial teórico necessário para a realização da analise do valor da governança em capítulos posteriores. Primeiro serão descritas as teorias e elementos que compõe a governança corporativa e posteriormente as teorias e práticas utilizadas no mercado de capitais sobre o valor da firma 3.1 Teoria da Firma A palavra firma é utilizada regularmente na sociedade. Normalmente a palavra firma é associada à empresas organizadas e constituídas com o fim de obter lucro com seus produtos e serviços. O conceito de firma é mais abrangente do que o apresentado, e deve ser aplicado a muitas outras instituições. Fama e Jensen (1983) ao falar sobre o problema de agência nas firmas citam diversas instituições, dentre elas: empresas de capital aberto; parcerias profissionais, normalmente ligadas a serviços como advocacia e medicina onde o agente profissional produz o serviço realizado pela organização (consultório médico, como exemplo); mútuos financeiros 5, como seguradoras, bancos, e serviços financeiros, como fundos de investimentos; organizações com fins não lucrativos, citadas dentre outras a igreja católica e universidades. Segundo Jensen e Meckling (1976), a corporação privada, ou firma, é simplesmente uma forma legal que serve como um nexo de contratos e que também é caracterizado pela propriedade e divisibilidade de ativos e fluxos de caixa da organização que podem geralmente ser vendidos sem a permissão de outros indivíduos participantes do nexo de contratos. Jensen e Meclking (1976) afirmam ainda que a relação de contratos é a essência da firma, não só com funcionários, mas também com fornecedores, clientes, credores, entre outros. 5 Tradução direta do inglês, financial mutuals. 6

12 Esta visão é compartilhada por outros autores, como Fama (1980), Fama e Jensen (1983) e Perrow (1991). A relação de contratos pode ser vista quando Coase (1937) defende que um modelo econômico deve representar o mundo real, e a firma é constituída no aspecto legal pela relação de mestre e servente ou empregador e empregado, no qual o empregado deve prestar serviços para o empregador, estabelecido em contrato, e ainda o empregador tem o direito de controlar o serviço do empregado dizendo-o o quando e como trabalhar. Entendido o conceito, resta identificar o motivo da formação da firma. Dentre os principais motivos podem se identificar a racionalização da produção, o aumento de eficiência e a redução de custos. Coase (1937) afirma que a principal razão para se estabelecer uma firma é que existem custos para utilizar o mecanismo de preços. Custos de negociação com especialistas e conclusão de contratos são minimizados na formação da firma. Coase (1937) aponta que a dificuldade de estabelecer contratos de longo prazo, no sistema de mecanismo de preços, constitui outro fator importante para o surgimento da firma, e sumariza ao dizer que formar uma organização e permitir o direcionamento de recursos por um empreendedor diminuirão os custos de mercado. De acordo com Alchian e Demsetz (1972), quanto mais altos forem os custos de transação, custos incorridos na formação e gerenciamento dos contratos firmados entre os agentes, e mais baixos os custos de gerenciamento mais vantajoso será organizar os recursos dentro da firma. Por fim, ficam ainda indefinidas as seguintes questões: quem é o proprietário da firma, como funciona a estrutura de propriedade da mesmas, e quais os direitos de seu proprietário? A resposta para tais perguntas serão 7

13 melhor respondidas nas seções seguintes, entretanto, breves considerações serão feitas nesta seção. A propriedade de uma firma é determinada entre capital dos acionistas e dos credores. A propriedade dos acionistas pode ser definida de diversas formas, ações preferenciais, ações ordinárias, estruturas piramidais, opções de ações para a administração da empresa, dívidas conversíveis em ações, dentre outras formas de propriedade, permitindo que o acionista seja proprietário da firma sem que seja proprietário do fluxo de caixa da mesma. Para Jensen e Meckling (1976), o importante (na estrutura de propriedade e controle) é que a especificação dos direitos dos indivíduos (acionistas, credores e administradores) determina como custos e recompensas serão alocadas entre os participantes da organização. Como a especificação dos direitos é geralmente afetada pelos contratos, implicitamente e explicitamente, o comportamento do indivíduo na organização, incluindo os administradores, dependerá da natureza dos contratos. 3.2 Custo de Agência O custo de agência faz parte da teoria da firma, e talvez seja o mais importante elemento para a compreensão da importância da governança corporativa. Jensen e Meckling (1976) definem a relação de agência como um contrato entre um ou mais indivíduos, o principal, contrata outra pessoa, o agente, para realizar serviços em prol do principal, e que envolvem delegar tomadas de decisão ao agente. O custo de agência surge com as diferentes estruturas de propriedades e controle da firma. A possibilidade de expropriação de valor é que constitui o custo de agência, e quanto maior a possibilidade de expropriação, maior a 8

14 necessidade de controle, conseqüentemente, maior será também o custo de agência. De acordo com Jensen e Meckling (1976), se ambos o principal e o agente forem maximizadores de utilidade, existe boa razão para acreditar que o agente nem sempre vai atuar no melhor interesse do principal. O principal pode limitar o conflito de interesses ao criar incentivos ao agente pela maximização de valor da firma, e pelo monitoramento das ações do agente. Um exemplo claro entre a diferença de maximização de utilidade do principal e do agente é a distribuição de dividendos por parte da companhia. Ao distribuir dividendos a firma remunera o acionista e aumenta sua alavancagem, aumentando sua dívida líquida 6 e diminuindo resultados financeiros futuros. Caso a remuneração do administrador esteja atrelado ao desempenho financeiro da firma ele terá incentivo a não pagar dividendos aos acionistas, desta forma, há uma clara transferência de valor dos acionistas para o administrador. Jensen (1986) acredita que a política de dividendos seja o maior gerador de atritos entre os componentes do conflito de agência. Ainda, Jensen e Meckling (1976), definem o custo de agência como a soma de três fatores: o custo de monitoração do principal; o sistema de incentivos e recompensas ao agente; perdas residuais, provenientes de decisões divergentes entre o agente e aquelas que maximizariam o valor da firma, mesmo após o sistema de incentivos. A expropriação de valor não ocorre apenas entre o principal e o agente, mas pode ocorrer também entre acionistas, credores e administradores da firma. A forma mais comum de expropriação é entre os acionistas controladores e acionistas minoritários, mas também pode ocorrer em qualquer combinação dos agentes, apresentados acima, que constituem a firma. Jensen e Meckling (1976) 6 Dívida Líquida é constituída do endividamento da companhia menos o seu caixa e aplicações financeiras. 9

15 acreditam que a relação de contratos é a essência da firma e que o custo de agência e monitoração existe para todos contratos, incluindo funcionários, fornecedores, clientes, credores e outros. Tal pensamento é compartilhado por Leal et al (2000) que diz que a relação de agência é um componente característico das modernas corporações constituídas sob a forma de sociedades de capital aberto e pode ser estendida para a relação de acionistas majoritários e minoritários, bem como entre acionistas e credores. 3.3 Estrutura de Propriedade e Controle A firma é uma relação de contratos entre os diversos agentes. Esta relação de contratos tem que ser monitorada, para minimizar a possibilidade de expropriação de valor. Um dos principais fatores que afeta a expropriação de valor é a estrutura de propriedade e controle da firma. Sobre a separação de propriedade e controle, Fama e Jensen (1983) comentam que a separação entre a tomada de decisão e a propriedade do risco sobrevive em organizações como empresas, parcerias profissionais, mútuos financeiros e organizações sem fins lucrativos, em parte pelo benefício da especialização da administração, mas também pelo interesse comum em controlar os custos de agência implícitos. As estruturas de contratos das organizações separam aqueles que ratificam e monitoram as decisões daqueles que as implementam. A estrutura de propriedade da firma está diretamente ligada à estrutura de controle, que é composta basicamente por ações, estas se dividem em ações ordinárias e preferenciais, e dívidas. Os detentores das ações financiam a corporação com seu capital próprio, sendo proprietários do patrimônio líquido da mesma. Os credores dividem o risco da companhia com os acionistas, e muitas vezes tem poder de veto, estabelecido no contrato de empréstimo, sobre decisões tomadas pelos administradores. 10

16 Algumas dívidas são conversíveis em ação, transformando o credor em proprietário da companhia. As dívidas conversíveis em ação são um exemplo de como pode haver expropriação de valor entre os credores e acionistas, dependendo do valor patrimonial da ação pago pelo credor. A separação entre ação ordinárias e preferenciais permite que acionistas sejam controladores da empresa sem que sejam proprietários. A ação ordinária concede direito a voto ao seu proprietário nas assembléias da empresa, já a ação preferencial garante ao seu acionista preferência no recebimento de dividendos. Possuir mais que 50% das ações ordinárias concede o controle da firma ao acionista, conhecido na literatura como entrepreneurial control, mas não o outorga o mesmo acesso ao fluxo de caixa, através do recebimento de dividendo. No Brasil é permitido uma empresa possuir até 2/3 de seu capital em ações preferenciais e os outros 1/3 em ações ordinárias. Sabendo que o acionista exerce o controle da companhia tendo 50% mais uma ação ordinária, o acionista pode ter o controle da firma sendo proprietário de apenas 17% da mesma, enquanto o acionista que seja proprietário da totalidade de ações preferenciais possui 67% do capital da empresa, podendo ser considerado o seu proprietário, tendo o maior acesso ao fluxo de caixa da mesma, entretanto não possui o controle da companhia. O capital de uma firma constituído apenas de ações ordinárias não elimina a possibilidade do controlador da firma não ser proprietário de seu fluxo de caixa. Estruturas de controle piramidais e constituições de holdings 7 tem efeito similar ao apresentado no parágrafo acima. Uma empresa constituída apenas de ações ordinárias é controlada (50% mais uma ação) por um holding que possui apenas ações ordinárias em seu capital. Caso acionista controlador 7 O termo holding é utilizado neste texto como uma empresa não operacional constituída com o intuito de ter participação em outras empresas. Os únicos ativos de uma holding são seu caixa, sua estrutura administrativa e sua participação, ações, em outras empresas. 11

17 da holding possua apenas 50% mais uma ação da mesma, ele terá controle da companhia operacional com pouco mais de 25% do capital, calculado indiretamente, da mesma. O proprietário da firma em busca de maximizar o seu valor escolherá a estrutura de propriedade da mesma, influenciado pelos contratos, custo de agência e possibilidade de expropriação de valor. Modigliani e Miller (1963) afirmam que a existência de subsídios no pagamento de juros causaria o valor da firma a aumentar pela quantidade de financiamento por dívida e pelo valor da isenção de impostos. Modigliani e Miller (1963) ainda comentam que mesmo com a vantagem fiscal de financiamento por dívida, não significa que necessariamente as empresas sempre buscarão maximizar o uso de dívida em sua estrutura de capital. Limitações impostas por credores, estratégia financeira e custos existentes no mundo real não considerados em seu modelo, aliado a necessidade de preservar a flexibilidade das corporações são motivos para tal. A estrutura de capital da firma permitirá seus controladores a escolherem a estrutura administrativa da mesma. Os administradores são aqueles que possuem o controle operacional 8 da empresa. Empresas de capital aberto possuem um conselho de administração, indicado pelos acionistas, que define a estratégia da companhia e monitora a administração da mesma. A administração fica focada em realizar as estratégias definidas pelo conselho. Fama e Jensen (1983) identificam quatro passos no processo de decisão: iniciação; ratificação; implementação; monitoração. Iniciação e implementação são normalmente associados ao mesmo agente, chamado de decision management e os agentes associados à ratificação e monitoração são chamados de decision control. 8 Nesta seção são feitas duas menções a controle e propriedade. O controle dos acionistas é sobre a escolha dos administradores e, algumas vezes, a estratégia da mesma. O controle dos administradores, ou controle operacional, é sobre o operacional da empresa e a realização das estratégias. 12

18 Decision management pode ser associado ao conselho de administração, e decision control a administração da companhia. Demsetz (1967) afirma que os acionistas de uma empresa aberta são essencialmente emprestadores de patrimônio líquido e proprietários. Entretanto, os acionistas passam a possuir as ações da corporação e não a corporação. O controle da empresa fica conferido a administração que pode atuar com certa liberdade em prol de seus interesses particulares. Segundo Leal et al (2002), a compreensão da estrutura de propriedade é de fundamental importância tendo em vista que a estrutura de controle mostra o grau de diversificação de risco dos acionistas e do potencial problema de agência na gestão da firma, fruto da divergência de interesses dos diferentes participantes do processo: acionista majoritário; acionistas minoritários; administradores; credores. A separação da propriedade e controle (operacional), aumenta o numero de agentes, mas em contrapartida aumenta o controle, desta forma ajuda a reduzir o custo de agência. Este é o caso de firmas que possuem um conselho de administração e uma administração separada. Fama e Jensen (1983) afirmam que em corporações onde a administração e o controle são conjuntos, restrições devem ser feitas aos agentes para se reduzir os custo de agência, entretanto tais restrições tende a penalizar a corporação competitivamente. Os autores (1983) discorrem que a firma controla o custo de agência pela separação da administração (iniciação e implementação) e controle (ratificação e monitoração). A estrutura de propriedade e controle das corporações é o elo entre a teoria da firma, o custo de agência e a governança corporativa. 13

19 3.4 A Governança Corporativa A governança corporativa tem sido discutida e sido tópico de trabalhos nos últimos anos. A governança evoluiu a partir das teorias apresentadas e se mostrou necessária quando diversos casos de fraudes corporativas e a expropriação do valor ocorreram nas ultimas décadas. Desta forma, a governança surge como uma forma de evitar a expropriação de valor e diminuir o custo de agência. O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, o IBGC, define governança corporativa como o sistema que assegura aos sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva. A relação entre propriedade e gestão se dá através do conselho de administração, da auditoria independente e o conselho fiscal, instrumentos fundamentais para o exercício do controle. A boa governança assegura aos sócios equidade, transparência, responsabilidade pelos resultados e obediência às leis do país. De acordo com Millstein (1998), governança corporativa compreende a estrutura de relacionamentos e correspondentes responsabilidades de acionistas, conselheiros e executivos, definidas estas da melhor maneira, de modo a encorajar as empresas a terem o desempenho econômico como objetivo principal. Aguiar (2005) define governança corporativa como o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. Assim como no Brasil, o IBGC e a Bovespa têm dedicado grande atenção ao desenvolvimento da governança corporativa, órgãos e instituições em todo o mundo tem realizado ações semelhantes. A OECD, Organization for Economic 14

20 Co-operation and Development, desenvolveu em 1999 um manual conhecido como Princípios da Governança Corporativa, que seria revisado em 2002 e posteriormente em O objetivo da OECD é de formar um benchmark internacional para instituições, investidores, corporações e os stakeholders 9 da mesma. Os princípios da OECD são considerados um dos 12 principais padrões para um bom sistema financeiro, de acordo com o Financial Stability Fórum, e servem de referência para os relatórios sobre a observação de padrões e códigos (ROSC 10 ), do Banco Mundial e FMI. De acordo com a OECD (2004), as instituições reguladoras 11 estão mais cientes da contribuição da boa governança para a estabilidade financeira do mercado, dos investimentos e crescimento econômico, já as companhias entendem melhor como a boa governança contribui para a sua competitividade, enquanto os investidores percebem que têm um importante papel para que as boas práticas sejam adotadas e garantam o retorno de seus investimentos. A OECD (2004) define em seu manual como boas práticas de governança corporativa como: i. Garantir a base para uma estrutura eficiente de governança corporativa. A estrutura de governança corporativa deve promover mercados transparentes e eficientes, ser consistente com a legislação e articular claramente a separação de responsabilidades entre as diferentes autoridades, supervisoras, regulatórias e executivas. ii. A Governança corporativa deve proteger e facilitar o exercício dos direitos dos acionistas. 9 Acionistas, diretores, funcionários, fornecedores, credores, entre outros. 10 Reports on the Observance of Standards and Codes 11 Tradução de Policy Makers 15

21 Os direitos básicos dos acionistas devem incluir o direito de: garantir métodos seguros de registro de propriedade; transferir ações; de obter informações relevantes da companhia de forma regular (temporalmente); de participar e votar em assembléias de acionistas; participar nos lucros da corporação. Acionistas devem ter o direito de participar e de ser informado sobre decisões que alterem a estrutura da companhia, como: alterações no estatuto da companhia; autorização na emissão de ações adicionais; transações extraordinárias que incluem a transferência da totalidade ou parte substancial dos ativos da companhia, que na prática resultem na venda mesma. Acionistas devem ter informações suficientes sobre a data, o local e a pauta da assembléia geral de acionistas (AGE), podendo na AGE questionar o conselho sobre questões como a auditoria externa, adicionar itens na pauta e propor alterações, sujeitas a limitações. Os acionistas devem participar em decisões chaves sobre a governança corporativa, como a escolha do conselho de administração, e a política de remuneração do conselho, assim como da diretoria. Remuneração do conselho e diretoria através de ações devem ser sujeitas a aprovação dos acionistas. Acionistas devem ter o direito de voto, seja pessoalmente ou através de procuração. Votos através de procuração devem ter o mesmo valor que o voto feito pessoalmente. Estruturas de capital e acordos de acionistas que permite que certos acionistas tenham um percentual de controle desproporcional a quantidade de ações que possui devem ser eliminados As regras e procedimentos relativas a aquisições de controle, no mercado de capitais, e a transações como fusões e venda de parte substancial dos ativos 16

22 da empresa deve ser claramente informadas e descritas para que os investidores entendam seus direitos e recursos. As transações devem ocorrem com preços transparentes e de forma justa que proteja o direito de todos os acionistas, de acordo com suas classes de ações. Estratégias anticompra e outros métodos não devem ser utilizadas, pois protegem a diretoria e o conselho da administração de contabilidade. Acionistas devem ser permitidos se consultarem, uns com os outros, em assuntos correspondentes a seus direitos básicos, excluindo-se os casos onde se pretende prevenir o abuso dos mesmos. iii. A governança corporativa deve garantir tratamento igualitário a todos os acionistas, incluindo minoritários e acionistas estrangeiros. Todos acionistas devem ter a oportunidade de obter ressarcimento efetivo pela violação de seus direitos. Operações de ações pelos diretores e conselho 12 devem ser proibidas. Membros do conselho e diretoria devem informar ao conselho se eles possuem diretamente, indiretamente ou em nome de terceiros possuem interesse material em qualquer transação que afete a companhia. iv. A governança corporativa deve reconhecer os direitos dos stakeholders, estabelecidos por lei ou por acordos mútuos, e encorajar a cooperação ativa entre a empresa e os stakeholders de forma a criar riqueza, empregos e sustentabilidade financeira da empresa. Os stakeholders, incluindo funcionários devem ser permitidos a comunicar suas preocupações sobre práticas ilegais ou antiéticas, ao conselho da companhia, sem que seus direitos sejam comprometidos no futuro. 12 Conhecidas como insider trading. Não confundir com insider information, que é quando um indivíduo utiliza informações privilegiadas, ainda não divulgadas ao mercado, para comprar ou vender ações da companhia, se beneficiando de tais informações. 17

23 v. A governança corporativa deve garantir que informações precisas sejam divulgadas sobre todo material envolvendo a empresa, incluindo a situação financeira, performance, propriedade e governança da companhia. O canal de disseminação deve prover a todos seus usuários informações igualitárias, precisas e eficientes em custo. As informações devem conter, mas não serem restritas as informações financeiras e operacionais da companhia, objetivos, estrutura de capital e direitos de votos, política de remuneração e informações do conselho e diretoria, como suas qualificações, processos de seleção e se são independentes, transações com partes relacionadas, riscos envolvidos e códigos sobre governança corporativa e sua implementação. Uma auditoria anual deve ser realizada por um auditor independente, competente e qualificado, para garantir que as informações divulgadas pela diretoria e conselho são verídicas. A governança deve ser complementada com relatórios e conselhos de analistas, corretores (mercado financeiro), agências de rating e outros, que sejam relevantes a informações de investidores, e sejam livres de conflitos de interesses que possam comprometer a integridade dos relatórios. vi. A governança corporativa deve garantir o guidance estratégico da companhia, a efetiva monitoração da diretoria pelo conselho e o retorno do conselho para a companhia e os acionistas. Os membros do conselho devem estar sempre totalmente informados, agir de boa fé e no melhor interesse da companhia e de seus acionistas. Em decisões do conselho que afetem acionistas de forma diferente, o conselho deve agir de forma a tratar todos acionistas de forma justa. O conselho deve agir nos mais altos padrões éticos. 18

24 O conselho deve definir e rever a estratégia da empresa, definir os planos de ação, as políticas de risco, o orçamento anual e os objetivos das performances. O conselho deve ainda monitorar implementações e performance operacional, investimentos, aquisições e diversificações. O conselho deve alinhar a remuneração dos executivos e do conselho com o interesse de longo prazo da companhia, deve garantir uma forma formal e transparente de nominação e eleição do membros do conselho, e deve garantir a integridade dos relatórios contábeis e financeiros, incluindo auditoria externa e sistemas de administração de riscos. Através das boas práticas de governança corporativa, sejam aquelas definidas pela OECD, pelo IBGC ou pela CVM, espera-se que haja menor, ou não haja expropriação de valor dos minoritários e de outros stakeholders, envolvidos na companhia. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000) destacam que a proteção ao investidor é crucial, porque em muitos países a expropriação de valor do acionistas minoritários e credores é extensiva. Quando investidores financiam firmas, eles se confrontam com riscos, e as vezes certeza que o retorno de seu investimento não será materializado, por causa da expropriação de valor pelos acionistas majoritários e gestores 13. A governança corporativa é o mecanismo pelo qual os investidores se protegem contra a expropriação de valor pelos insiders. A governança corporativa facilita o desenvolvimento de mercados, pois os investidores ao se tornarem mais seguros que terão o retorno de seu investimento financiarão as companhias, seja através de ações ou através de dívida. O desenvolvimento dos mercados tem um papel importante no crescimento da economia de um país. Em mercados pouco desenvolvidos e com 13 Os autores se referem aos acionistas controladores e aos gestores da companhia como insiders. 19

25 pouca proteção aos investidores, se torna difícil o financiamento das firmas, estas por sua vez não terão a sua disposição os recursos para novos investimentos. Segundo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000), a proteção legal dos investidores é uma forma de se pensar em governança corporativa. Os investidores que tem seus direitos protegidos pelo sistema legal têm maior interesse em financiar as firmas. É natural de se esperar que os investidores buscando maior proteção e garantia de retorno aos seus investimentos sejam mais propícios a pagar um valor mais elevado por investimentos em empresas com melhor governança corporativa. Em pesquisa realizada em parceria com o Banco Mundial, a McKinsey & Co. (2000), apurou que investidores pagariam de 18% a 28% a mais por ações de empresas que adotassem melhores práticas de governança e transparência. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1997), mostram em seus estudos que países que possuem mecanismos de proteção aos acionistas têm mercados de ações mais valorizados, maior número de ações listadas per capita e uma maior taxa de IPOs 14 do que países que não possuem mecanismos de proteção. Analogamente, países que possuem mecanismos de proteção à credores, possuem mercado de crédito mais desenvolvidos. Entretanto, Aguiar (2005) acredita que a governança corporativa é valor, apesar de, por si só não criá-lo. A criação só ocorre quando ao lado de uma boa governança, tem-se também um negócio de qualidade, lucrativo e bem administrado. Neste caso, a boa governança permitirá uma administração ainda 14 IPO, da sigla em inglês, Inital Public Offering, ou em português, Oferta Pública Inicial de ações. O termo IPO é utilizado globalmente, e também pelo mercado de capitais brasileiro, e portanto é o temor utilizado neste texto. 20

26 melhor, em benefício de todos os acionistas e daqueles que lidam com a empresa Governança no Brasil A governança corporativa no Brasil tem passado por modificações, em um processo semelhante ao que tem acontecido em outros mercados ao redor do mundo, mas em especial, o americano. O Brasil, assim como os EUA nas ultimas décadas, sofreu ao longo de anos casos de escândalos corporativos, onde os acionistas majoritários expropriaram valor dos minoritários. Uma das principais modificações, se não a principal, foi à reformulação da Lei das Sociedades Anônimas, ou Lei das SA. As principais instituições e órgãos que constituem, organizam, e regulam o mercado de capitais no Brasil, e são parte da disseminação da governança corporativa no país, são: a Comissão de Valores Mobiliares (CVM), a Bovespa, e o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). Assim como o OECD, o IBGC e a CVM também possuem seus códigos e cartilhas a respeito da governança corporativa e suas boas práticas. O código de melhores práticas do IBGC teve sua primeira versão lançada em 1999, sendo revisada em 2001 e O código tem como principal objetivo, prover a todos tipos de companhias, privadas, públicas, de capital aberto, e outras, diretrizes com o propósito de aumentar o valor da mesma, melhorando a performance da firma, facilitando o acesso a capital a baixos custos e contribuindo para a sobrevivência da companhia em longo prazo. O código segue os princípios da transparência, justiça, accountability 15, e responsabilidade corporativa, e é divido em seis seções: propriedade; conselho de administração; diretoria; auditoria independente; conselho fiscal; e conduta e conflito de interesses. 15 O conselho de administração e a diretoria devem reportar suas ações a aqueles que os elegem, e responder completamente por suas ações durante o prazo de seus mandatos 21

27 As melhores práticas de governança de acordo com o IBGC são: A. Propriedade: Todo acionista da companhia é seu proprietário, proporcional a sua quantidade de ações, e uma ação deve dar o direito de um voto. Empresas que pretendem se tornar públicas devem emitir apenas ações ordinárias, caso não seja possível, a empresa deve contemplar o conceito de uma ação, um voto para as ações ordinárias também, permitindo que os acionistas preferencialistas tenham direito de voto em incorporações, fusões, aquisições, cisões, planos de opções de ações para a diretoria, e situações de conflito de interesse. Aumento e diminuição de capital, eleição do conselho de administração e fiscal e decisões sobre a transformação da companhia devem ser feitas exclusivamente nas assembléias gerais, que devem ocorre em local determinado, e avisado com no mínimo trinta dias anterior à assembléia. Aquisições ou alienação de controle por parte do acionista controlador devem ser feitas baseadas no valor econômico da companhia, e os mesmos direitos devem ser destinados aos acionistas minoritários. O uso de informações privilegiadas deve ser proibido. Em caso de conflitos de interesse, deve ser utilizada uma câmara de arbitragem para solucionar os problemas. No caso de companhias familiares, deve ser criado um conselho familiar para: separar o interesse da companhia do interesse da família; preservar os valores da família; estabelecer mecanismo para proteger a companhia, suas propriedades, crescimento, diversificação e outros; sucessão e transferência de propriedade; auxiliar a companhia em processos de sucessão familiar na companhia; e estabelecer critérios para apontar membros do conselho. 22

28 Por último, companhias públicas devem se esforçar para manter o maior número de ações em circulação no mercado possível, ou seja, free float, para aumentar a liquidez de suas ações. B. Conselho de Administração Toda companhia deve ter um conselho de administração, seja ela aberta ou fechada, eleito pelos proprietários da companhia. A missão do conselho deve ser proteger e adicionar valor à companhia e maximizar o retorno do investimento. O conselho deve ainda definir as estratégias da companhia, eleger e depor o CEO 16 da companhia, monitorar a diretoria e a administração da companhia, monitorar os riscos da companhia, assim como definir os auditores independentes. Diferentes comitês devem ser definidos pelo conselho para que sejam feitas análises mais completas sobre os assuntos. Todas companhias devem possuir um comitê de auditoria para que os dados operacionais e financeiros sejam revistos regularmente O conselho deve ser composto por 5 a 9 membros, e o prazo do termo do diretório deve ser de um ano, sendo a reeleição possível, porém, nunca automática. C. Administração: O CEO deve se reportar ao conselho de administração e é responsável por implementar as suas diretrizes. O CEO deve informar ao conselho e aos acionistas todas as informações relevantes, o mais breve possível. O relatório anual da companhia deve ser de responsabilidade do CEO e da diretoria da companhia, deve mencionar as políticas de governança 16 Chief Executive Officer, ou Direto-presidente da companhia. 23

29 corporativa e devem estar de acordo com padrões internacionais de contabilidades. A compensação financeira da diretoria deve estar relacionada ao resultado da companhia, para que a performance da administração coincida com o resultado da companhia e os interesses da administração e do proprietário estejam alinhados. D. Auditoria Independente: Toda companhia deve possuir uma auditoria independente, que deve ser escolhida pelo conselho de administração, por um prazo e taxas prédeterminadas. O auditor independente deve expressar sua opinião, o mais claro possível, sobre os relatórios e resultados financeiros da companhia, devendo se reportar diretamente ao comitê de auditoria, e no caso de sua ausência, ao conselho de administração. O auditor independente deve declarar por escrito a sua independência com relação à companhia, renovando e reescrevendo o seu compromisso anualmente. E. Conselho Fiscal: O conselho fiscal é uma parte não mandatária as companhias, mas essencial para a governança corporativa no Brasil, cujo objetivo do conselho é verificar as ações da administração da companhia e prestar sua opinião aos proprietários da companhia. O conselho fiscal possui responsabilidade com a companhia, independente do acionista que o nomeou, e não substitui a auditoria externa, que é o meio de fiscalização apontado pelo conselho da companhia. 24

30 F. Código de conduta: Toda organização deve possuir um código de conduta que deve ser seguido pela administração e funcionários, e preparado pela administração de acordo com os princípios apontados pelo conselho de administração. O código de conduta deve ainda abordar as questões sociais e ambientais da companhia. Assim como o IBGC, a CVM criou em 2002 uma cartilha com recomendações sobre a governança corporativa. Os principais pontos adotados na cartilha são: a transparência, assembléia, estrutura acionária e grupo de controle; a estrutura e responsabilidade do conselho de administração; a proteção aos acionistas minoritários;e a auditoria e demonstrações financeiras. A seguir é feita a descrição da cartilha da CVM: i1. Transparência: assembléias, estrutura acionária e grupo de controle: As assembléias gerais devem ser realizadas em data e hora que não dificultem o acesso dos acionistas. O edital de convocação de assembléias gerais deve conter descrição precisa dos assuntos a serem tratados. O conselho deve incluir na pauta matérias relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritários, independentemente do percentual exigido por lei para convocação de assembléias geral de acionistas. Quando os assuntos objeto da pauta forem complexos, a companhia deve convocar a assembléia com antecedência mínima de 30 dias. Companhias com programas de certificado de depósito de valores mobiliários no exterior, como ADR-American Depositary Receipt e GDR-Global Depositary Receipt (aqui definidos como DR ), representativos de ações ordinárias ou de ações preferenciais que detenham direito de voto em determinadas matérias, devem convocar a assembléia com antecedência mínima de 40 dias. 25

31 A companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os acionistas quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem como aqueles em que a companhia seja interveniente. A companhia deve adotar e dar publicidade a procedimento padrão que facilite ao acionista obter a relação dos acionistas com suas respectivas quantidades de ações, e, no caso de acionista detentor de pelo menos 0,5% (meio por cento) de seu capital social, de seus endereços para correspondência. O estatuto deve regular com clareza as exigências necessárias para voto e representação de acionistas em assembléias, tendo como objetivo facilitar a participação e votação. i2. Estrutura e responsabilidade do conselho de administração: O conselho de administração deve atuar de forma a proteger o patrimônio da companhia, perseguir a consecução de seu objeto social e orientar a diretoria a fim de maximizar o retorno do investimento, agregando valor ao empreendimento. O conselho de administração deve ter de cinco a nove membros tecnicamente qualificados, com pelo menos dois membros com experiência em finanças e responsabilidade de acompanhar mais detalhadamente as práticas contábeis adotadas. O conselho deve ter o maior número possível de membros independentes da administração da companhia. Para companhias com controle compartilhado, pode se justificar um número superior a nove membros. O mandato de todos os conselheiros deve ser unificado, com prazo de gestão de um ano, permitida a reeleição. O conselho deve adotar um regimento com procedimentos sobre suas atribuições e periodicidade mínima das reuniões, além de dispor sobre comitês especializados para analisar certas questões em profundidade, notadamente relacionamento com o auditor e operações entre partes relacionadas. O conselho de administração deve fazer anualmente uma avaliação formal do 26

32 desempenho do executivo principal. Os conselheiros devem receber os materiais para suas reuniões com antecedência compatível com o grau de complexidade da matéria. A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas detentores de ações preferenciais elejam um membro do conselho de administração, por indicação e escolha próprias. Os cargos de presidente do conselho de administração e presidente da diretoria (executivo principal) devem ser exercidos por pessoas diferentes. i3. Proteção a acionistas minoritários As decisões de alta relevância devem ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo a cada ação um voto, independente de classe ou espécie. Dentre as decisões de maior importância, destacam-se: aprovação de laudo de avaliação de bens que serão incorporados ao capital social; alteração do objeto social; redução do dividendo obrigatório; fusão, cisão ou incorporação; e transações relevantes com partes relacionadas. A alienação de ações representativas do controle da companhia somente deve ser contratada sob a condição de que o adquirente realize oferta pública de aquisição de todas as demais ações da companhia pelo mesmo preço, independente de espécie ou classe. Para companhias constituídas após a entrada em vigor da Lei nº /2001, o adquirente deve oferecer o mesmo preço pago pelas ações de controle a todas as classes ou espécies de ações. O conselho de administração deve se certificar de que as transações entre partes relacionadas estão claramente refletidas nas demonstrações financeiras e foram feitas por escrito e em condições de mercado. O estatuto da 27

33 companhia deve proibir contratos de prestação de serviços por partes relacionadas com remuneração baseada em faturamento/receita e, a princípio, contratos de mútuo com o controlador ou partes relacionadas. O estatuto da companhia deverá determinar que, se a assembléia geral não deliberar pelo pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações preferenciais ou a companhia não pagá-los no prazo permitido por lei, tais ações adquirirão imediatamente o direito a voto. Se a companhia não pagar dividendos por 3 anos, todas as ações preferenciais adquirirão direito de voto. O estatuto da companhia deve estabelecer que as divergências entre acionistas e companhia ou entre acionistas controladores e acionistas minoritários serão solucionadas por arbitragem. As companhias abertas constituídas antes da entrada em vigor da Lei nº /2001 não devem elevar a proporção de ações preferenciais acima do limite de 50%, que foi estabelecido pela referida lei para novas companhias abertas. Companhias que já tenham mais de 50% de seu capital representado por ações preferenciais não devem emitir novas ações dessa espécie. i4. Auditoria e demonstrações financeiras Trimestralmente, em conjunto com as demonstrações financeiras, a companhia deve divulgar relatório preparado pela administração com a discussão e análise dos fatores que influenciaram preponderantemente o resultado, indicando os principais fatores de risco a que está sujeita a companhia, internos e externos. O conselho fiscal deve ser composto por, no mínimo, três e, no máximo, cinco membros. Os titulares de ações preferenciais e os titulares de ações ordinárias, excluído o controlador, terão direito de eleger igual número de membros eleitos pelo controlador. O controlador deve renunciar ao direito de 28