METAS PARA A INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E SUSTENTABILIDADE FISCAL

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1 METAS PARA A INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E SUSTENTABILIDADE FISCAL Aluno: Julia M. Bevilaqua Orientador: Márcio G. P. Garcia Introdução Em meio a um cenário de recuperação lenta das grandes economias européias e americana, aliado a uma intensa demanda chinesa por commodities, a economia brasileira tem se deparado com alguns problemas de superaquecimento econômico. As políticas econômicas expansivas adotadas durante o auge da crise foram bem sucedidas ao mitigar os efeitos recessivos. Entretanto, não foram revertidas com o fim da crise, e, em conjunto com o forte desempenho da economia brasileira em geral, corroboram taxas de inflação altas e crescentes. Além disso, a liquidez abundante no mercado financeiro internacional e as perspectivas de bom desempenho das economias emergentes, em especial o Brasil, geram grandes fluxos de entrada de capital para as mesmas. As altas taxas de juros pagos pelos títulos da divida soberana tornam o Brasil um destino particularmente atrativo dentre as economias emergentes. A entrada maciça de recursos no país pressiona para baixo a taxa de câmbio, o que significa um Real cada vez mais apreciado. A valorização do Real diminui a competitividade dos produtos brasileiros no mercado internacional e torna os produtos importados mais baratos, o que prejudica a indústria nacional. Visando conter, ao mesmo tempo, a apreciação da taxa de câmbio e o desvio da meta de inflação, o Banco Central tem recorrido frequentemente a intervenções esterilizadas no mercado de câmbio. Essas intervenções desvalorizam o real e, ao mesmo tempo, através da venda de títulos públicos, esterilizam o aumento na oferta de moeda derivada da compra dos dólares por reais, eliminando o efeito inflacionário de uma expansão monetária. Entretanto, boa parte dos recursos oriundos do exterior não é direcionada a compra de títulos públicos, o que levanta a hipótese de que, no breve período entre a compra dos dólares e a venda dos títulos, há um aumento da demanda agregada e nível de atividade econômica, gerando pressões inflacionárias. Em resposta à entrada de fluxos de capitais, partindo de uma economia em seu nível natural, o Banco Central, opta por esterelizá-los. Em um regime de inflation targeting, isto significa a compra de dólares, no caso, com reais. Isto se traduz em uma taxa de juros nominal mais baixa, então o Banco Central conduz operações de mercado aberto contracionistas para que a taxa de juros nominal volte ao nível vigente antes da compra de dólares. Contudo, se a expansão da atividade econômica entre a compra dos dólares e a venda dos títulos for realmente significante, não será suficiente restaurar os juros ao nível inicial, pois a demanda agregada terá aumentado. Además, a acumulação de reservas tem um enorme custo em um país como o Brasil. A apreciação do real e o grande diferencial de juros fazem com que reservas adicionais sejam extremamente custosas. Em contrapartida, o benefício de mais reservas é pequeno, pois já estamos com um nível considerado bastante alto. Objetivo O estudo procura mostrar que, ao comtrário do que normalmente se pensa, intervenções esterilizadas sob um regime de inflation targeting (onde Banco Central estipula uma meta para a

2 taxa de juros, em oposição a uma meta para a base monetária) têm efeito expansionista e assim aumentam a demanda agregada. Políticas cambiais são analisadas de forma a delinear seus custos, benefícios e real eficácia, enquanto dados adicionais de crédito e reservas servem como evidência. Metodologia No caso do Brasil, além do investimento direto, existem muitos investidores interessados em ganhos de arbitragem, comprando títulos da dívida pública brasileira, que pagam alguns dos juros mais altos do mundo. Esse fluxo de entrada de divisas causou uma forte pressão de apreciação do real nos anos correspondentes à recuperação da crise econômica global. O gráfico seguinte mostra a taxa de câmbio USDBRL esperada e realizada. Nele, conseguimos perceber a forte pressão por apreciação do real no periodo entre inicio de 2009 e o final de 2011, com o jogo virando apenas a partir do segundo semestre de 2011 e em 2012, quando o governo expressou publicamente uma insatisfação com o "Real forte" e suas consequencias para a competitividade da industria nacional. O gráf ico aba ixo, ela bor ado co m bas e em dad os obti dos no site da BM&FBovespa, contempla a relação entre a taxa nominal de câmbio real-dólar com a posição dos investidores estrangeiros no mercado de dólar futuro. Investidores estrangeiros se identificam como tal para receberem isenção fiscal, e a partir daí escolhemos observar a posição dos investidores estrangeiros no mercado futuro de dólar, de taxa de juros, de cupom cambial e de Ibovespa. Em vermelho e verde, estão destacados movimentos de depreciação e apreciação cambial, respectivamente, que foram acompanhados por uma mudança na posição dos investidores, de comprados para vendidos ou vice-versa. Fica evidente a forte correlação entre a

3 posição dos investidores estrangeiros no mercado de dólar futuro e a taxa de câmbio nominal real-dólar. A efetividade dessas compras esterilizadas de câmbio na manutenção de uma taxa de câmbio favorável é discutível e o custo dessas operações é muito alto. Porém, é de comum acordo que elas são neutras no que se refere à oferta de moeda. Ou seja, não alteram, teoricamente, a base monetária. Um dos focos de nossa pesquisa é mostrar, através de evidências empíricas e teóricas que a adoção dessa prática da maneira como vem sendo feita onde a taxa de juros e não a base monetária é restaurada pode ter efeito expansivo sobre a demanda interna da economia. O próximo gráfico mostra a evolução da base monetária brasileira nos, aproximadamente, dois últimos anos e da quantidade de divisas compradas pelo Banco Central do Brasil (intensidade com que vêm sendo feitas intervenções no mercado de câmbio).

4 A partir do gráfico, percebe-se claramente que durante o periodo em que há apreciação do Real, há um aumento na compra de dólares pelo BC e, ao mesmo tempo em que as intervenções esterilizadas passam a ser realizadas com maior freqüência, a base monetária está se expandindo. Apesar de não podermos estabelecer uma relação de causalidade entre os dois, o gráfico serve de evidência de que a nossa hipótese é plausível. Já o mercado de crédito tem tido dois comportamentos relevantes. Como podemos ver no gráfico seguinte, ainda que muito caro, o crédito bancário tem se expandido no Brasil, enquanto a taxa de juros média de crédito caiu bastante até o início de 2011, voltando a cair no final do ano e no primeiro semestre de Isto é compatível com uma expansão da oferta de crédito maior que o aumento de sua demanda, o que supostamente ocorre quando são feitas muitas intervenções esterilizadas. Como existe uma forte relação entre a taxa básica de juros (Selic) e o custo de se obter crédito, vemos que, sob um regime de metas para taxa de juros, utilizado pelo Banco Central na esterilização de intervenções no mercado de câmbio, o crédito continua se expandindo, o que é sinal de uma economia em expansão. Através de um modelo teórico do tipo IS-LM que utiliza maior variedade de ativos (títulos e empréstimos) que o tradicional, fazemos uma hipótese de que o aumento das reservas bancárias decorrente da intervenção no mercado de câmbio tem efeito, não só sobre a demanda por moeda, mas também sobre a demanda por bens e serviços. Ou seja, para qualquer taxa de juros, a demanda por bens e serviços será maior. Isso significa que igualar os juros à meta para a taxa de juros não será suficiente para neutralizar o efeito expansivo que a compra de divisas teve sobre a demanda interna da economia.

5 Outros dados que servem de base para esta hipótese dizem respeito a taxa de câmbio. Como pode ser visto no gráfico abaixo, a volatilidade da taxa de câmbio real-dólar tem caído impressionantemente. Isto evidencia especificamente como intervenções governamentais, como as intervenções esterilizadas feitas pelo Banco Central, podem estar afetando a taxa de câmbio de modo a não permitir que esta se aprecie como ocorreria caso fosse um regime de câmbio perfeitamente flutuante.

6 Em um regime de metas para a inflação a importância de se verificar se intervenções esterilizadas têm, realmente, efeitos expansivos sobre a demanda agregada decorre do fato de que o Banco Central estaria estabelecendo uma meta para a taxa básica de juros abaixo dos juros necessários para conter a inflação. Ou seja, o Banco Central estaria focando no nivel de juros necessários para conter a apreciação do Real, e não necessariamente no nível compatível para assegurar o controle da inflação. Outra preocupação que surge na discussão sobre intervenções no mercado de câmbio é a das reservas cambiais. Apesar de que reter algum montante de reservas possui uma série de benefícios econômicos, o volume de reservas que o Brasil tem acumulado como resultado das freqüentes intervenções cambiais que o Banco Central tem feito passa muito do que seria a quantidade considerada ideal". O Brasil possui uma das taxas de juros mais altas do mundo, enquanto o resto dos países permanece em niveis muito mais baixos. Isto significa que pagamos muito pelo nosso passivo (dívida pública) e recebemos muito pouco em retorno pelo ativo (reservas internacionais), de tal modo que manter um nível elevado de reservas é extremamente custoso para o país. Conclusão A forma como a economia mundial tem se recuperado vem gerando diversas consequências macroeconômicas para as economias emergentes, em especial o Brasil. Ao mesmo tempo em que a economia brasileira se encontra vulnerável a pressões inflacionárias decorrentes do crescimento acima do produto potencial, o Real passou por um período de acentuada apreciação. Simultaneamente, a resposta das autoridades monetárias pode ser considerada como um relativo relaxamento no que diz respeito ao cumprimento da meta de inflação. Além de permitir uma taxa de juros que claramente encontra-se abaixo do nível em que deveriam estar para conter a inflação e uma taxa de câmbio que induz uma excessiva acumulação de reservas, o governo tem sérias dificuldades em conter os gastos públicos, muito altos para um país em pleno crescimento econômico. Essa situação é alarmante pois compromete a credibilidade conquistada pelo Banco Central na década passada. Parece, cada vez mais, que o governo ou é incapaz de conter o aumento da inflação, ou não está disposto a sacrificar crescimento econômico em troca de uma economia mais estável. Ano passado, a inflação já bateu o teto da meta, e o governo tem tido dificuldades em conter as expectativas, o que é sinal de uma credibilidade abalada. Dessa forma, todo o sistema de inflation targeting fica fragilizado, pois o comportamento das autoridades monetárias, permitindo juros mais baixos que os necessários, não parece indicador de um real compromisso em manter a inflação sob controle. Referências bibliográficas Bernanke, B. and A. Blinder, Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic Review, Maio.