Conexões Políticas e a Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras

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1 RESUMO Conexões Políticas e a Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras Autoria: Felipe Flores Martins, Rosilene Marcon, Jeferson Lana, Wlamir Gonçalves Xavier, Rodrigo Bandeira-de-Mello Neste artigo utiliza-se a atuação do governo nas empresas através a participação acionária de forma direta ou indireta e por meio do conselho de administração, com ex-políticos como membros. O estudo investiga a influência do governo na estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto. Os dados foram obtidos através de fontes de dados secundários: Economática e INFOinvest. Para a análise dos dados utilizou-se a técnica de dados em painel com a ferramenta Stata/SE. Os resultados apontaram para uma diminuição da alavancagem quando o governo participa no controle da firma e um aumento com ex-políticos no conselho.

2 Conexões Políticas e a Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras INTRODUÇÃO A empresa pode estar politicamente conectada por diversas formas, por meio de doações para campanhas eleitorais, por participação acionária da governo e por participação de ex-políticos nos conselhos de administração. Bandeira-de-Mello e Marcon (2005), estudaram a conexão através das doações políticas. Semelhantemente, Claessens, Feijen e Luc (2007) também estudaram essa questão no Brasil. Outra forma de conexão ocorre quando há um executivo principal na empresa que tenha laços anteriores com o governo. O conselho de administração e a estrutura de propriedade, considerados por Denis e McConnell (2003) como mecanismos internos de governança corporativa, também são formas de conexões que as empresas utilizam com o governo. No conselho de administração, a conexão se estabelece pelo fato de existirem ex-políticos em sua estrutura. Já na estrutura de propriedade, a conexão acontece quando o governo apresenta participação ou controle em alguma empresa. O governo brasileiro mantém conexões em várias empresas e de diversas formas. Entre os anos de 1990 a 2002, ocorreram 165 privatizações e reorganizações societárias, o que pode caracterizar, como destacado por Lazzarini (2011) que o governo está passando para a iniciativa privada empresas que antes eram estatais. Constata-se que o governo mantém participações em diversas empresas, através da propriedade direta, como no caso de empresas totalmente estatais, ou através de participação indireta, como no caso de fundos de pensão PREVI, PETROS e FUNCEF. Tanto a estrutura de propriedade quanto o conselho de administração se tornam formas de conexão importantes, pois possibilitam questões que possam tanto facilitar a empresa quanto o governo como é o caso de mais fácil acesso a financiamentos, através de bancos estatais como é o caso do BNDES. Manter conexão pode ser questão estratégica para ambos os lados. Em muitos casos, empresas que não necessariamente precisariam de recursos do BNDES acabam por captar em função do seu custo ser competitivo. Outra questão da conexão é a possível facilidade e rapidez com relação a contratos com o governo. Acredita-se que a conexão que o governo mantém podem gerar maiores facilidades com relação ao crédito, inclusive com acesso a órgãos governamentais, possibilitando assim, taxa mais baixas, conforme descrito por Thomsen e Pedersen (2000). É esperado que as empresas com conexões possam se alavancar mais, aumentando assim seus níveis de endividamento. Com relação à estrutura de capital os estudos foram mais precisamente iniciados após os trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1963) e difundido ao longo dos anos por diversos autores (Leland e Pyle, 1977; Marsh, 1982; Myers e Majluf, 1984; Harris e Raviv; Stulz, 1988; Rajan e Zingales, 1995; Fama e French, 2002; O Brien, 2003). Alguns autores têm mostrado resultados sobre alguns benefícios através da conexão, tais como: acesso a financiamentos, como no caso de Sapienza (2004) que estuda os fatores associados aos bancos privados e estatais e os possíveis facilitadores quanto aos financiamentos por parte das empresas. Este artigo teve como base, principalmente o trabalho de Boubarkri, Cosset e Saffar (2009), onde os autores afirmam que as empresas que estabelecem alguma conexão política, aumentam seus endividamentos, alteram consideravelmente sua alavancagem, em função da facilidade na obtenção de financiamento. Esse trabalho visou analisar a influência das conexões das empresas brasileiras listadas na BM&FBOVESPA com o governo na sua estrutura de capital entre os anos de 1999 a Nesse sentido, o presente estudo visa contribuir para a academia através de novas perspectivas acerca das conexões políticas e estrutura de capital, tendo como foco o conselho de 2

3 administração e estrutura de propriedade. Além do mais, privatizações ocorridas nas últimas décadas não diminuíram a participação do governo em empresas privadas. Ao contrário, o governo aumentou nos últimos anos sua participação através de fundos de pensão de estatais e o BNDES (Lazzarini, 2011). Quanto à estrutura desse trabalho, a mesma consiste primeiramente no referencial teórico utilizado que visa discorrer sobre os principais estudos realizados, bem como as relações entre cada teoria explicitada, definição das hipóteses. Por fim, são apresentadas as questões metodológicas e a discussão dos resultados. REFERENCIAL TEÓRICO Estrutura de Capital O tema estrutura de capital tem se difundido ao longo dos anos, através de vários estudos (Durand, 1952; Modigliani & Miller, 1958; Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977; Marsh, 1982) com o intuito de relacionar essa questão com diversos outros aspectos organizacionais, bem como, definir uma possível estrutura ótima de capital para a empresa (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) Para Famá e Grava (2000) o estudo de estrutura de capital divide-se em três fases: na primeira que vai do início do estudo de finanças até 1950, onde a existência de risco não era acompanhada de instrumental analítico adequado. Na segunda fase, viu-se o início no estudo clássico de Markowitz (1952) que teve especificamente para o estudo de estrutura de capital, seu grande marco em Modigliani e Miller (1958), no qual a incerteza passou a ser considerada e a terceira fase chamada de fase comportamental desenvolvida em paralelo com a fase de incerteza dos fatos (1950). O estudo de Modigliani e Miller (1958, 1963) foi o que marcou a teoria de estrutura de capital, passando assim a incerteza a ser considerada. No artigo de (1958) Modigliani e Miller não consideraram a incidência de impostos o que gerou críticas e foi corrigido no artigo seguinte (1963). Concluíram que a estrutura de capital é irrelevante e que a alavancagem financeira não afeta o valor de mercado da empresa. Porém, a teoria exposta por eles era restritiva, visto que não seria possível em um mundo real. Ela precisaria contar com um mercado de capitais perfeito, sem impostos e custos de transações. Já em 1963, eles incorporam os benefícios dos impostos como determinante da estrutura de capital. Isto significa, entre outras coisas, que as vantagens fiscais do financiamento da dívida são um pouco maiores do que inicialmente sugerido. Assim, compensam o pagamento da divida através da dedução no pagamento de impostos e dessa forma, há a possibilidade de maximizar o valor da empresa. Harris e Raviv (1991) dividiram em quatro categorias os determinantes da estrutura de capital, no qual eles abordaram o conflito de interesses (Fama & Miller, 1972; Jensen & Meckling, 1976), a assimetria de informação (Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977), organização industrial (Brander & Lewis, 1986) e participação e controle (Harris & Raviv, 1988; Stulz, 1988). Conexões Políticas Existem algumas formas de uma empresa estar politicamente conectada. Entre elas o fato de um membro do conselho de administração ter ocupado em algum momento o cargo de senador ou deputado. Há também o fato do acionista majoritário ser um representante do governo. Dessa forma, a conexão pode ocorrer através da estrutura de propriedade tendo como acionista majoritário o governo, através do conselho de administração ou por meio de executivos como representante do governo. Dentre as conexões políticas comumente encontradas na literatura, destaca-se a estrutura de propriedade (Fisman, 2001; Ang & DING, 2006; Firth et al., 2009; Faccio, 2010); 3

4 o conselho de administração (Hillman, 2005; Faccio, 2006); as contribuições para campanha eleitoral (Bandeira-de-Mello & Marcon, 2005; Claessens, Feijen & Laeven, 2007) e também por meio da alta diretoria executiva ou pelo CEO (Chen, Fan & Wong, 2004; Fisman et al, 2001; Faccio, 2006; Boubakri, Cosset & Saffar, 2009). Faccio (2006) diz que uma empresa está conectada politicamente se um dos grandes acionistas da empresa ou funcionários do alto escalão é: (a) um membro do Parlamento, (b) um ministro ou o chefe de Estado, ou (c) intimamente relacionada com a um alto funcionário. O Conselho de Administração O conselho de administração é um dos mecanismos de maior efetividade para o controle do agente por parte do principal, ou seja, controle dos gestores por parte dos acionistas. Para Denis e McConnell (2003), o conselho existe principalmente para contratar, demitir, monitorar, e compensar a gestão. O conselho de administração como mecanismo interno da governança corporativa tem sido estudado por diversos autores, Pfeffer (1972), por exemplo, pesquisou o tamanho e composição do conselho, considerando o conselho como um instrumento para lidar com o ambiente da organização, trabalhando assim a questão do conselho de administração como mecanismo de governança corporativa. Em 1983, Fama e Jensen (1983), descreveram acerca da questão de propriedade e controle e discutiram fatores como a estrutura de contrato realizada com os agentes os quais tratam da questão de risco e monitoramento, bem como o conselho de administração. Zahra e Pearce II (1989), analisam a performance com base nas características do conselho de administração. Daily e Dalton (1994a, 1994b), estudam algumas características do conselho de administração com a falência de algumas empresas. Outros autores, como Shleifer e Vishny (1996), Hillman et al. (2000), Hermalin e Weisbach (2003), Denis e McConnell (2003), Hillman 2005 e Faccio (2006) estudam diversas questão relacionando o conselho de administração como variável de análise. Para Hasan e Butt (2009), o tamanho do conselho de administração pode ter impacto direto sobre a estrutura de capital. Os autores encontram em seu estudo que o tamanho do conselho de administração é negativamente correlacionado com o endividamento, indicando ainda que o conselho de administração maior exerce determinada pressão sobre os gestores a uma diminuição dos níveis de alavancagem. Hillman (2005) descreve que apesar das privatizações e desregulamentações o governo ainda detém um enorme impacto sobre as operações das empresas. O autor ainda expõe que como forma de livrar-se da incerteza, empresas cooptam com o governo em detrimento dessa incerteza e que essa associação ocorre, entre outros fatores através do conselho. Ferreira, Ferreira e Mariano (2011), descrevem que alguns estudos empíricos apresentam que a alavancagem da empresa possui correlação positiva com o tamanho do conselho de administração e que empresas com alta alavancagem as quais dependem de recursos externos podem ter maior necessidade do conselho de administração. Dessa forma, as conexões através do conselho de administração podem trazer vantagens para a empresa, principalmente com ex-políticos em sua composição, pois dessa forma há a possibilidade de melhor acesso a financiamentos. Numa mesma perspectiva, Silva, Santos e Almeida (2011), apresentam que o conselho, demonstrou uma relação negativa com o endividamento total e de longo prazo. Já para as dívidas de curto prazo a relação foi positiva, dessa forma, empresas com melhores práticas de governança tendem a usar mais dívidas de curto prazo e menos dívidas de longo prazo. 4

5 Boubarkri, Cosset e Saffar (2009), descrevem que empresas que estabelecem alguma conexão política aumentam seus endividamentos, bem como mudanças na alavancagem, haja vista a facilidade de se obter financiamento. Dessa forma, apresenta-se uma das hipóteses propostas. H 1 : Empresas com conexões através de ex-políticos no conselho de administração apresentam maior alavancagem financeira. Estrutura de Propriedade Propriedade e gestão nem sempre são possíveis de separar. Para Denis e McConnell (2003), os gestores freqüentemente têm algum grau de participação no capital das empresas que gerem, enquanto alguns proprietários, em virtude do tamanho de suas posições de capital, efetivamente têm algum controle sobre as empresas que possuem. Dessa forma, os autores enfatizam a importância da estrutura de propriedade. Segundo Saito e Silveira (2008), o artigo de Morck, Shleifer e Vishny (1988) constitui uma das primeiras verificações empíricas sobre estrutura de propriedade descrita por Jensen e Meckling (1976) em seu artigo sobre a teoria da agência, servindo como ponto de partida para um grande número de trabalhos empíricos na mesma linha de pesquisa desenvolvidos em todo o mundo ao longo dos últimos 20 anos. Como apresentado por Silveira (2004), a concentração de propriedade de empresas norte-americanas se diferem das empresas brasileiras, pois no Brasil as empresas apresentam alta concentração de propriedade. La Porta et al. (1999), destaca que em países com fraca proteção legal para os investidores, a tendência é que a propriedade se concentre nas mãos de poucos. No Brasil, ainda tem-se a predominância de empresas com concentração acionária. Com relação à concentração de propriedade ou propriedade dispersa, Pedersen e Thomsen (1997), dividem em três categorias segundo o grau de concentração da propriedade: propriedade dispersa, quando o maior acionista detém menos de 20% do controle; propriedade dominante, quando o maior acionista detém entre 20% e 50% do controle; e propriedade majoritária, quando o maior acionista detém mais de 50% do controle. A empresa pode ser ainda classificada com base na identidade do sócio majoritário o qual pode ser segundo Pedersen e Thomsen (1997), pessoa/família, governo ou multinacional estrangeira. É importante ressaltar que no estudo de Harris e Raviv (1988), os autores sugerem que o aumento da alavancagem pode significar uma diminuição do controle, haja vista o risco de falência e restrições aos acordos de empréstimos por exemplo. Nesse sentido, evidencia-se também o fato de o objeto de estudo aqui ser o governo o que pode não necessariamente causar esse fato ora explicitado, pois pode haver uma possível proteção a esses riscos por parte do principal acionista que nesse caso é o governo. A expropriação do minoritário por parte do majoritário descrita por alguns autores (Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1997; La Porta et al., 1999; Saito & Silveira, 2008; Andrade e Rossetti, 2009), pode acontecer também em empresas em que o governo é acionista. Boubakri, Cosset e Saffar (2009), encontram evidências de que empresas com conexão política possuem mais facilidade ao crédito, bem como apresentam mudanças na alavancagem. Os autores documentam um aumento da sua alavancagem financeira, bem como o uso de dívida de longo prazo, ainda assim, encontram que impacto da conexão política na alavancagem para laços mais fortes são maiores. Dessa forma, entende-se que empresas com estrutura a níveis majoritários apresentam maior alavancagem e menor alavancagem a níveis 5

6 minoritários. Os bancos estatais tendem a emprestar à menor custo, principalmente, a empresas politicamente conectadas (Sapienza, 2004; Dinç, 2005; Firth et al., 2009). Nesse sentido propõe-se a seguintes hipótese. H 2 : Uma maior participação direta ou indireta do governo como acionista aumenta a alavancagem financeira. ASPECTOS METODOLÓGICOS O método desenvolvido nessa pesquisa foi descritivo, explicativo e quantitativo. Dessa forma, buscou-se descrever e caracterizar os objetos de estudos os quais foram compostos por empresas brasileiras listadas na bolsa de valores BM&FBOVESPA entre os anos de 1999 a Nesse estudo foi utilizada a técnica de dados em painel, que segundo Gujarati (2004), as observações dos dados ocorrem ao longo do tempo, assim, podemos chamar de um estudo longitudinal através da técnica econométrica de dados em painel. Para a estimação dos modelos propostos utilizou-se da ferramenta Stata/SE na versão Utilizou-se para a análise dos dados o método de efeitos fixos (fixed effects- FE) e efeitos aleatórios (random effects RE) que segundo Allison (2009), para o modelo de FE, torna-se possível controlar variáveis que não podem ser controladas ou mensuradas. A ideia básica é simples: use cada indivíduo como seu próprio controle. Com relação ao RE, Allison (2009), escreve que a crucial diferença com relação ao modelo FE é que ao invés de tratar a constante α i um conjunto de números fixos, assume-se que α i é um conjunto de variáveis aleatórias. Foram realizados ainda os testes de normalidade necessários com o intuito de determinar se um conjunto de dados de uma dada variável apresenta uma distribuição normal, ou seja, calcular o nível de significância para as diferenças em relação a uma distribuição normal. Os testes seguiram o mesmo padrão adotado por Xavier (2011), testando-se primeiramente de forma univariada e depois de forma multivariada usando o comando mv test normality do programa Stata/SE com a opção all. Buscou-se também verificar através de testes de robustez, disponibilizada pelo programa Stata/SE a questão do controle da heteroscedasticidade. Foram 3 os modelos propostos, para isso, criou-se o modelo geral e os demais modelos derivados. Todos os modelos foram estimados através do método de efeitos fixos e aleatórios. Para que se definisse qual a opção mais adequada, utilizou-se do teste Hausman, desenvolvido por Hausman (1978) em que se verifica a hipótese nula de igualdade entre os coeficientes. Como população considerou-se as empresas listadas na bolsa de valores BM&FBOVESPA entre os anos de 1999 a No recorte temporal a ser adotado observam-se diversos acontecimentos como o comentado por Lazzarini (2011) de que na década de 1990 o país tornou-se mais aberto. Ocorreram de 1990 a 2002, 165 privatizações e reorganizações societárias, além do mais, de 2004 a 2009, ainda segundo Lazzarini (2011), 115 empresas realizaram o IPO, movimentando cerca de 99 bilhões de reais. Os dados foram obtidos através de fontes de dados secundários as quais são, software Economática, do qual foram coletados os dados econômico-financeiros, bem como informações acerca da estrutura de propriedade das empresas selecionadas. A base de dados da INFOinvest, no qual foi possível coletar os dados referentes ao currículo dos conselheiros. Das informações dos Relatórios de Informações Anuais (IAN), disponíveis na 6

7 Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e na Bolsa de Valores BM&FBOVESPA, obtiveram-se também dados referentes aos currículos dos conselheiros. Foram excluídas da amostra todas as empresas financeiras, bem como as que apresentaram patrimônio liquido - PL negativo. Isso se dá primeiramente pelo fato de empresas financeiras serem extremamente alavancadas quando comparadas com as demais. Quanto à exclusão das que apresentarem PL negativo se dará pelo fato de enviesarem os resultados econômico-financeiros. De forma a evitar que se removam empresas com dados extremos em determinado indicador, utilizou-se o processo de winsoriação (winsorizing) das caldas para os valores de 0,5; 1,0; 2,5 e 5, reduzindo o efeito de possíveis outliers espúrios para os requisitos mínimos de normalidade. Definição das Variáveis Como variáveis dependentes foram considerados indicadores da estrutura de capital, tendo como objetivo a formulação das regressões necessárias. A seguir apresentam-se as variáveis dependentes. As variáveis escolhidas fundamentam-se conforme estudos relacionados ao foco deste artigo e estão apresentadas no Quadro 1. VARIÁVEL FÓRMULA* ANTECEDENTES EMPÍRICOS EndTotal Dívidas Totais / Ativo Total Passivo Circulante EndCurto / Ativo Total Passivo não EndLongo Circulante / Ativo Total Quadro 1 - Variáveis Dependentes (*) Valores expressos em porcentual Rajan e Zingales (1995); Procianoy e Schnorrenberger (2004); Mendes-da-Silva, Famá e Mertelanc (2007); Viviane (2007); Céspede, Gonzáles e Molina (2008); Bastos, David e Bergmann (2008); Bastos, Nakamura e Basso (2009); Rajan e Zingales (1995); Viviane (2007); Bastos, David e Bergmann (2008); Bastos, Nakamura e Basso (2009); Rajan e Zingales (1995); Viviane (2007); Bastos, David e Bergmann (2008); Bastos, Nakamura e Basso (2009); Faccio (2010) As variáveis independentes se dividem em duas principais abordagens. Relativo à concentração de propriedade, seja ela dispersa ou concentrada, considerou-se para esse trabalho a porcentagem de ações ordinárias (ON) detida pelo governo, considerado como a porcentagem do controle, tanto de forma direta quanto indireta. O governo como acionista se deu de duas formas, sendo ela direta (Federal, estadual ou municipal, bancos de desenvolvimento, autarquias federais e fundos de único e exclusivo capital do governo) ou indireta (Fundo de pensão de empresas públicas ou estatais). As variáveis resultantes dessa categorização foram: Participação Total (soma de todas as participações do governo de ações ordinárias e preferenciais), Controle Direto (soma de todas as participações diretas do governo em ações ordinárias) e Controle Indireto (soma de todas as participações indiretas do governo em ações ordinárias). Outra abordagem das variáveis independentes está relacionada com o conselho de administração. Foi analisada a composição do conselho de cada empresa definida na amostra e identificou-se, através dos currículos de cada integrante, a conectividade do conselheiro pelo fato de ser ex-político. Por conectividade, entende-se políticos que tiveram alguma participação como, deputados, senadores ou algum cargo como diretor principal de alguma empresa estatal. Assim sendo, definiu-se a variável dummy como Participação no Conselho. 7

8 Por fim, as variáveis de controle selecionadas foram: Como medida de tamanho da empresa, utilizou-se o logaritmo natural da receita operacional líquida ROL, conforme usado por estudos anteriores (Demsetz & Lehn, 1985; Titman & Wessels, 1988; Tajan & Zingales, 1995; Ozkan, 2001). Para Harris e Raviv (1990), por exemplo, a variável tamanho apresenta relação positiva com a alavancagem; O Setor, definido pelos setores classificados no software Economática. Definição dos Modelos Foram definidos após a escolha das variáveis, 3 modelos para o desenvolvimento das regressões a partir das variáveis dependentes. O modelo geral abaixo exemplifica a equação geral proposta nesta pesquisa μ (Equação 1) Onde, Estrutura de Capital das empresas, sendo medida por meio das variáveis dependentes propostas (EndTotal, EndCurto e EndLongo); Caso no tempo ; Intercepto; É o desvio da EC a partir da média ; Componente de erro associado ao EC; Somatório das variáveis representativas da presença do governo; Somatório das variáveis de controle do modelo; Componente de erro dos resíduos que não correspondem ao EC. O modelo leva em conta os efeitos fixos e aleatórios, conforme proposto em Allison (2009). Embora o Teste de Hausmann ajude a definir a escolha entre FE e RE, outras considerações podem ser feitas a partir das características da amostra bem como do objeto de estudo da pesquisa. Por isso, os modelos propostos serão testados a partir de ambos. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS Análise descritiva dos dados A população escolhida para o estudo foram todas as empresas não financeiras listadas na BM&FBOVESPA entre os anos de 1999 a 2011, o que proporcionou 599 empresas. Após a seleção, iniciou-se o tratamento da base de dados. Feitos os ajustes aconselhados (Hair et al., 2009), obteve-se uma amostra final de 450 empresas de 19 diferentes setores. Considerouse nesta base tanto as empresas ativas quanto as que estavam com seu status canceladas, ou seja, empresas que em algum do corte longitudinal fecharam seu capital ou saíram da bolsa em função de alguma outra situação. Porém, considerou-se que fariam parte da amostra empresas que apresentassem ao menos 3 anos de dados em todo o período. Com o intuito de testar os dados optaram-se também em outra análise em considerar apenas empresas que apresentasse em sua amostra dados ativos para no mínimo 7 anos o que resultou na diminuição de 84 empresas, deixando a nova base com 366 empresas. A nova base não apresentou resultados distintos significativos e a base com 450 empresa foi mantida. Com relação aos conselheiros conectados, foram investigados no total currículos. A conexão por meio do conselho de administração apresentou uma queda de aproximadamente 8% no primeiro ano de mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso 8

9 e se manteve constante até o ano de Do ano de 2007 para 2008, houve um aumento de 16%. Do final do mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva para o início do mandato da então presidente Dilma Rousseff (2011), a conexão apresenta uma queda de aproximadamente 13%. Foram ainda realizados testes com o intuito de confirmar a normalidade das variáveis. Através de gráficos de histograma do Stata/SE, observou-se a questão da assimetria e curtose, bem como a normalidade dos dados antes e depois do tratamento de winsoriação, que consiste em um corte na calda da curva e substituição dos valores excedentes pelos valores do limite estipulado. Ainda assim, feita a winsoriação, os testes de normalidade uni e multivariada não foram conclusivas, ainda que os histogramas apresentem uma tendência normal dos dados. Para uma análise descritiva dos dados, a Tabela 1 foi construída com o número de observações de cada variável, seus valores médios, mínimos e máximos e desvio padrão. Alem disso, a Tabela 1 ainda apresenta a matriz de correlação entre as principais variáveis do estudo, exceto a Participação no Conselho, cujos valores dicotômicos em formato dummy justificam sua ausência. Tabela 1 Análise descritiva dos dados Variável Obs. Média Desvio P. Mín. Máx. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (1)EndTotal (2)EndCurto * (3)EndLongo * 0.532* (4)Participação Total * (5)Controle Direto * * 0.623* (6)Controle Indireto * * * (7)ROL (8)ROE * * (*) p<.05 Os coeficientes da matriz de correlação apontam para relação negativa entre o endividamento total e o controle direto, mas positiva com controle indireto, o oposto do que se vê entre o endividamento de longo prazo. As demais relações observadas na matriz apontam para baixos valores de correlação entre as variáveis preditoras, o que contribui para o controle sobre problemas de multicolinearidade, frequentes em testes de regressão como os utilizados neste artigo (exceção para as variáveis Participação Total com Controle Direto e Indireto). Já com relação à participação média na propriedade das firmas, observa-se que dentro das 450 empresas da amostra, 8,48% de todas as ações ordinárias e preferenciais pertencem ao governo. ANÁLISE E DISCUSSAO DOS RESULTADOS Os modelos propostos tiveram por objetivo verificar a influência das conexões políticas sobre os indicadores de (1) Endividamento Total, (2) Endividamento de Curto Prazo e (3) Endividamento de Longo Prazo. Todos estes modelos foram divididos entre (x.1) efeitos fixos FE e (x.2) efeitos aleatórios RE. A tabela 2 condensa os resultados dos modelos propostos (1, 2 e 3) e apresenta os coeficientes resultantes dos testes de regressão. Cabe lembrar que, embora os modelos tenham sido divididos a partir das variáveis dependentes (EndTotal, EndCutro e EndLongo), as hipóteses foram formadas a partir das variáveis independentes, separadas em (H1) propriedade (Controle Direto e Indireto) e (H2) conselho (Part. Conselho). 9

10 Tabela 2 Resultados dos Modelos propostos (1) EndTotal (2) EndCurto (3) EndLongo Variável FE (1.1) RE (1.2) FE (2.1) RE (2.2) FE (3.1) RE (3.2) Controle Direto *** *** Controle Indireto ** Part. Conselho *** 9.889*** * Setor (omitted) (omitted) (omitted) 1.492*** ROL intercepto *** *** *** ** *** Obs Empresas sigma_u sigma_e rho R2 Ajustado R2 Within R2 Overall R2 Between (*) p<.1; (**) p<.05; (***) p<.01 A hipótese H1 descreve que quando o governo participa por meio de ex-políticos no conselho de administração em uma empresa a alavancagem tende a aumentar. Neste sentido, o modelo 1 rejeita a hipótese nula ao apresentar valores de β = e β = (pvalue<.001) que indicam uma clara evidência de significância do conselho sobre a alavancagem da firma. Resultado semelhante se deu com o endividamento de longo prazo (3.1) com β = (p-value<.1). A presença de conselheiros conectados parece elevar a alavancagem total da firma. Tal conclusão está de acordo com aquela proposta por Hasan e Butt (2009) que descrevem sobre o impacto direto que o conselho pode ter sobre a estrutura de capital, bem como com o trabalho de Boubarkri, Cosset e Saffar (2009) no qual se evidencia que empresas que estabelecem alguma conexão política aumentam seus endividamentos, bem como mudanças na alavancagem, haja vista a facilidade de se obter financiamento. Essa facilidade de financiamento pode estar também relacionada com o trabalho de Hillman (2005), para quem as empresas, como forma de livrarem-se da incerteza, aliam-se ao governo através do conselho. Assim, além de conseguirem maiores volumes de capital de instituições financeiras pela subjetiva diminuição de risco trazida pelas conectividades existentes, podem se apoderar de capital subsidiado pelo governo no bancos de financiamento. Os resultados dos modelos 2.1, 2.2 e 3.2 não foram conclusivos. A hipótese H2 tratava da relação positiva entre alavancagem e as variáveis de controle direto e indireto. Novamente a hipótese nula foi rejeitada, mas com valores cujos sinais vão na contramão do que foi proposto. Com coeficientes de β = e β = (p-value<.01) o modelo 1.1 e 1.2 demonstram que o controle direto do governo tem efeito negativo sobre a alavancagem total, bem como o modelo 2.2 (β = , p-value<.05) do controle indireto sobre a alavancagem de curto prazo. Assim, as evidências empíricas desta pesquisas apontam que o governo brasileiro possui efeitos negativos sobre alavancagem das empresas da amostra. Harris e Raviv (1991) citam que o modelo de Brander e Lewis (1986) mostra que os detentores de capital próprio são induzidos a perseguirem uma estratégia mais arriscada, como o aumento da alavancagem. Os resultados encontrados indicam que talvez essa não seja a 10

11 prioridade do governo. Tal evidência foi levantada por Shleifer e VIshny (1997) e Thomsen e Pedersen (2000) quando apontaram que o governo priorizará as questões de cunho social e político. A preocupação social pode em muitos casos apresentar resultados contrários ao esperado em uma corporação, como por exemplo a queda do desempenho em detrimento à manutenção de um investimento cujo foco é a empregabilidade de uma região. Os resultados desta pesquisa foram contrários aos que afirmam que empresas com participação do governo tendem a ser mais alavancadas que as outras (Sapienza, 2004; Dinç, 2005), que empresas conectadas ao governo, principalmente de forma minoritária, têm melhor acesso a recursos ou são mais alavancadas (Firth et al., 2009). Nesse sentido, mesmo as maiores facilidades de acesso ao crédito, inclusive com taxas mais baixas, não é capaz de induzir o governo à maior alavancagem. O fato da não confirmação da hipótese relativa à estrutura de propriedade pode ter relação com o exposto por Lazzarini (2011) de que os representantes de empresas conectadas são funcionários indicados e que representam o governo, assim sendo, o governo mantém participação indireta, porém, quase que direta sobre as empresas. Nesse contexto, o governo parece manter o controle quanto ao conflito de interesse que permeia a questão da estrutura de capital. Os resultados dos modelos 2 e 3 do controle direto e 1 e 3 do controle indireto não se mostraram conclusivos. Além das variáveis propostas para responder as hipóteses definidas, foram testadas outras variáveis convergentes ao estudo: as variáveis de controle direto e indireto do governo de forma majoritária e minoritária conforme a classificação de Pedersen e Thomsen (1997), definindo-se dummy s para minoritário e majoritário com o intuito de saber se o governo se endivida mais com uma participação majoritária e menos com uma participação minoritária. Para Boubakri, Cosset e Saffar (2009), empresas com conexão política possuem mais facilidade ao crédito, apresentando aumento da sua alavancagem financeira, bem como o uso de dívida de longo prazo, ainda assim, encontram que impacto da conexão política na alavancagem para laços mais fortes são maiores. Os resultados destes testes alternativos não foram conclusivos, ainda que os coeficientes tenham apontado para uma influência positiva em nível majoritário e negativo para minoritário. Outra questão peculiar no mercado brasileiro é que acionistas podem tanto participar de forma a ter controle através de ações ordinárias (ON), quanto apenas ter participação através de ações preferenciais (PN) sem necessariamente controlá-la. Nesse sentido, buscou-se conhecer as diferenças na estrutura de capital tanto das empresas que mantém o controle, quanto de forma geral (PN e ON). Os testes com estas variáveis também não foram conclusivos. Para controle da heterocedasticidade dos dados, todos os modelos deste artigo utilizaram o estimador vce robust do Stata. O fato aqui exposto demonstra que é visível que o governo, enquanto gestor, não se utiliza das facilidades de informações privilegiadas (Ross,1977; Leland & Pyle, 1977) nem de sua influência para se alavancar mais. No entanto, empresas podem contratar conselheiros com conexões políticas com o intuito de aumentarem seus índices de alavancagem. É certo que o governo mantém determinado nível de alavancagem. Quanto ao fato de se alavancar mais, conforme proposto pela teoria, essa evidência só poderá ser explicada considerando outros fatores ambientes e consequentemente novos testes. 11

12 CONSIDERAÇÕES FINAIS O governo brasileiro, após a década de 1990, tornou-se mais ativo no ambiente corporativo. De 1990 a 2002 ocorreram, segundo Lazzarini (2011), 165 privatizações. Nesse sentido, pode-se acreditar que o governo estaria passando para o domínio privado o controle de empresas estatais. Porém, não é isso que ocorre quando se observa o quanto o governo participa de forma direta ou indireta nas empresas brasileiras. O presente trabalho teve o intuito de verificar a influência do governo na estrutura de capital das empresas brasileiras. Foram propostas duas formas para se verificar a conexão: a estrutura de propriedade e o conselho de administração. Essas duas formas utilizadas são ferramentas de governança corporativa e instrumentos muito utilizados pelo governo para se conectarem a uma empresa. As hipóteses geradas buscaram verificar se o governo influenciava o aumento da alavancagem. Os resultados apontaram para uma diminuição da alavancagem geral da empresa quando o governo participa no controle da firma, contrariando os resultados esperados conforme os trabalhos de Sapienza, 2004; Dinç, 2005; Firth et al., 2009; Boubakri, Cosset e Saffar, Com relação ao conselho de administração, os resultados mostraram que ao selecionar conselheiros com experiência política, as empresas apresentam ganho de alavancagem. Resultados como este vão ao encontro do que foi apresentado por Boubakri, Cosset e Saffar (2009) que encontram evidências de que empresas com conexão política possuem mais facilidade ao crédito, documentando um aumento da sua alavancagem financeira. Para novos estudos sugere-se a elaboração de um modelo único, que compreendesse qual a força ou fatores que expliquem melhor essa conexão. Além do mais, a questão da interação entre as variáveis independentes deve ser testadas, como forma de conhecer novos conjuntos que possam explicar melhor a conexão. Outra possibilidade seria comparar as conexões dos diversos países da América Latina, bem como de outros países. A utilização do acordo de acionistas para verificar a possível presença do governo. REFERÊNCIAS Allison, P. D. (2009). Fixed effects regression models. Los Angeles, CA: Sage. Andrade, A.; Rossetti, J. P. (2009). Governança Corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências. Ed. Atlas S.A. 5. ed. São Paulo. Ang, J. S., & Ding, D. K. (2006). "Government Ownership and the Performance of GovernmentLinked Companies: The Case of Singapore." Journal of Multinational Financial Management 16, Bandeira-De-Mello, R; Marcon, R. (2005). Unpacking Firm Effects: Modeling Political Alliances in Variance Decomposition of Firm Performance in Turbulent Environments. BAR, v. 2, n. 1, art. 2, p Bastos, D. D., David, M. e Bergmann, D. R. (2008). Determinantes da estrutura de capital das companhias abertas na América Latina no período In: XXXII Encontro Anual da Associação Nacional de Programas de Pós-Graduação em Administração. Rio de Janeiro, Anais do ENANPAD: Rio de Janeiro. 12

13 Bastos, D.; Nakamura, W.; Basso, L. (2009). Determinants of capital structure of publicly traded companies in Latin America: an empirical study considering macroeconomic and institutional factors. Revista de Administração Mackenzie, 10(6). Boubakri, N.; Cosset, J.; Saffar, W. (2008). Political connections of newly privatized firms. Journal of Corporate Finance, Vol.14, p Boubakri, N.; Cosset, J.; Saffar, W. (2009). Politically Connected Firms: An International Event Study. p (Electronic copy available at: Brander, J. A.; Lewis, T. R. (2009). Oligopoly and financial structure: The limited liability effect. American Economic Review. 76: Céspedes, J, González, M; Molina, C. (2008). Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in Latin America. IESA working paper. Chen, D.-H., Fan, J., & Wong, T.J. (2004). Political Connected CEOs, Corporate Governance and Post-IPO Performance of China s Partially Privatized Firms, Mimeo, Chinese University of Hong Kong. Claessens, S.; Feijen, E.; Laeven, L. (2007). Political Connections and Preferential Access to Finance: The Role of Campaign Contributions. ECGI Working Paper. Series in Finance. Daily, C. M; Dalton, D. R. (1994a). Corporate Governance and the Bankrupt Firm: An Empirical Assessment, Strategic Management Journal, 15: Daily, C. M; Dalton, D. R. (1994b). Bankruptcy and Corporate Governance: The Impact of Board Composition and Structures. Academy of Management Journal. 37 (6): Demsetz, H., Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: causes and consequences. Journal of Political Economy, 93, Denis, D. K.; Mcconnel L, J. (2003). International corporate governance. Journal of Financial Quantitative. Anal. 38, Dinc, S. (2005). Politicians and banks: Political influences on government-owned banks in emerging markets. Journal of Financial Economics, Vol.77, p Durand, D. (1952). Cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In: Conference on Research on Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research. Economática. (2012) Programa. In: Apimec Sul. Base de dados para análise de investimentos em ações. Florianópolis. Faccio, M. (2010). Differences between politically connected and non-connected firms: A cross country analysis. Financial Management. Autumn 2010, vol. 39(3), Faccio, M. (2006). Politically connected firms. American Economic Review. Vol. 96 (1), p

14 Fama, E. French, R. K. Testing trade off and pecking order predictions about dividends and debt. The Review of Financial Studies, Vol. 15 No. 1, pp. 1-33, Fama, E. F; Jensen, M. C. Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2, Corporations and Private Property: A Conference Sponsored by the Hoover Institution. (Jun., 1983), pp Fama, E. F.; Miller, M. H. (1972). The Theory Of Finance. XVI, 346 P. New York: Holt, Rhinehart And Winston. Famá, R; Grava, J. W. (2000). Teoria Da Estrutura De Capital- As Discussões Persistem. Caderno De Pesquisas Em Administração. São Paulo, 1 (11). Ferreira, D.; Ferreira, A. M.; Mariano, B. (2011). Board Structure and Capital Structure. Europe Finance Association. March. Firth, M; Lin, C; Liu, P; Wong, S. M.L. (2009) Inside the black box: Bank credit allocation in China s private sector. Journal of Banking & Finance, Vol.33, p Fisman, R; Estimating the Value of Political Connections. American Economic Review. Vol. 91, , Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometrics. 4th ed. McGraw-Hill Inc. New York, USA. Hasan, A.; Butt, S. A. (2009). Impact of Ownership Structure and Corporate Governance on Capital Structure of Pakistani Listed Companies. International Journal of Business and Management, Vol.4, No.2, pp Harris, M.; Raviv, A. (1988). Corporate Control Contests And Capital Structure. Journal of Financial Economics. 20: Harris, M.; Raviv, A. (1991). The Theory of Capital Structure. The Journal Of Finance. 46 (1): Hausman, J. A. (1978). Specification tests in econometrics. Econometrica, v. 46, n. 6, p , Nov. Hermalin, B. E.; Weisbac H. M. S. (2003). Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature. Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review, 9(1): Hillman, A., Cannella, A. A. Jr.; Paetzold, R. (2000). The resource dependence role of corporate directors: Strategic adaptation of board composition in response to environmental change, Journal of Management Studies, 37: Hillman, A. J. (2005). Politicians on the Board of Directors: Do Connections Affect the Bottom Line? Journal of Management, vol. 31 n.3, p Jensen, M. Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review Papers and Proceedings, 76, pp

15 Jensen, M. C. Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics.3: La Porta, R; Lopez-De-Silanes, F; Shleifer, A; Vishny, R. (1999). Corporate ownership around the world. Journal of Finance, Vol. 54(2), p Lazzarini, S. G; (2011). Capitalismo de laços: Os donos do Brasil e suas conexões. Rio de Janeiro: Elsevier. Leland, H. E.; Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The Journal of Finance. 32(2): Markowitz, H. (1952). Portifolio Selection. The Journal of Finance. 89p. Marsh, P. (1982). The choice between Debt and Equity. Journal of Finance. 37, (March): Mendes-da-Silva, W., Famá, R., & Martelanc, R. (2007). Governança Corporativa e Decisões de Estrutura de Capital em Empresas Brasileiras Listadas. XXXI ENANPAD, Rio de Janeiro, Anais, 2007 (em CD-ROM). Modigliani, F.; Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review. 48: Modigliani, F.; Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review. 53(3): Morck, R; Shleifer, A; Vishny, R. W. (1988). Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics. Vol.20, p Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, Vol.39, nº3, p Myers, S.; Majluf, N. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that do not Have, Journal of Financial Economics, vol. 13, p O Brien, J. P. The capital structure implications of pursuing a strategy of innovation. Strategic Management Journal, vol. 24(5), 2003, pp Ozkan, A. (2001). Determinants of Capital Structure Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data. Journal of Business Finance & Accounting, 28, Pedersen, T; Thomsen, S. (1997). European patterns of corporate ownership: a twelve-country study. Journal of International Business Studies, Vol. 28(4), p Pfeffer, J. (1972). Size and composition of corporate boards of directors: The organization and its environment. Administrative Science Quarterly, Vol.17, p Procianoy, J. L.; Schnorrenberger, A. (2004). A influência da Estrutura de Controle nas Decisões de Estrutura de Capital das Companhias Brasileiras. Revista Brasileira de Economia (RBE), vol. 58, nº 1, Janeiro/Março de

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