Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Programa de Mestrado Profissional em Economia

Transcrição

1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Programa de Mestrado Profissional em Economia Diego Bottai O IMPACTO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY NO UNDERPRICING DOS IPOS BRASILEIROS São Paulo 2013

2 1 Diego Bottai O Impacto dos Fundos de Private Equity no Underpricing dos IPOs Brasileiros Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças Orientadora: Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi São Paulo 2013

3 2 Bottai, Diego O impacto dos fundos de private equity no underpricing dos IPOs brasileiros / Diego Bottai; orientadora: Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi São Paulo: Insper, p. Dissertação (Mestrado Programa de Mestrado Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças) Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. 1. Private Equity 2. Underpricing 3. IPO

4 3 FOLHA DE APROVAÇÃO Diego Bottai O impacto dos fundos de private equity no underpricing dos IPOs brasileiros Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Intituto de Ensino e Pesquisa, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças Aprovado em: Banca Examinadora Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Orientadora Instituição: Insper Assinatura: Prof. Dr. Rodrigo Menon Simões Moita Instituição: Insper Assinatura: Prof.Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Instituição: USP Assinatura:

5 4 DEDICATÓRIA À minha companheira, Maíra Bevilaqua, e aos meus pais, Héctor Bottai e Mirta Mondino, que sempre me apoiaram e me incentivaram aos estudos.

6 5 AGRADECIMENTOS Gostaria de agradecer à minha orientadora, Andrea Minardi, pela ajuda na escolha do tema e pelo tempo dedicado, aos demais professores do curso, pelos conhecimentos transmitidos, aos meus colegas do curso, pela amizade e companheirismo e principalmente à minha companheira, Maíra, pela força nos momentos mais difíceis e aos meus pais, Héctor e Mirta, pelo incentivo total aos estudos.

7 6 RESUMO BOTTAI, Diego. O impacto dos fundos de private equity no underpricing dos IPOs brasileiros p. Dissertação (Mestrado) Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, O objetivo desta dissertação é investigar se a presença de fundos de private equity diminui o underpricing dos IPOs no mercado brasileiro. Foram analisados todos os IPOs realizados no Brasil entre Janeiro de 2004 e Julho de 2013 e a amostra foi controlada por variáveis como tipo de listagem, classificação setorial, ano de negociação, volume, percentual de investidores pessoas físicas, de varejo, institucionais e estrangeiros, coordenadores, percentual de revisão de preço e de quantidade e percentual de oferta primária. A conclusão desta dissertação é que a presença de fundos de private equity não explica o underpricing com significância estatística, porém, se o IPO está precificado acima da banda do prospecto preliminar, a presença de fundos de private equity tem uma relação positiva e significativa com o underpricing. Encontram-se evidências portanto, que o ajuste parcial de preços é mais forte em IPOs que tem a presença fundos de private equity. Palavras-chave: Private Equity; Underpricing; IPO

8 7 ABSTRACT BOTTAI, Diego. The impact of private equity funds in the underpricing of Brazilian IPOs p. Dissertation (Mastership) Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, The objective of this dissertation is to investigate whether the presence of private equity funds decreases the underpricing of IPOs in the Brazilian market. All IPOs in Brazil between January 2004 and July 2013 were analyzed and the sample was controlled by variables such as listing type, sector classification, year of trading, volume, percentage of individual, retail, institutional and foreign investors, underwriters, percentage of price and quantity revision and percentage of primary offering. The conclusion of this dissertation is that the presence of private equity funds does not explain the underpricing with statistical significance, however, if the IPO is priced above the interval of the preliminary prospect, the presence of private equity funds has a positive and significant relation with the underpricing. Therefore, evidences are found confirming that the partial adjustment effect is stronger in IPOs with the presence of private equity funds. Keywords: Private Equity; Underpricing; IPO

9 8 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Painel A Tabela 1 - Painel B Tabela Tabela Tabela Tabela Tabela

10 9 SUMÁRIO 1) Introdução ) Revisão de Literatura ) Base de Dados e Metodologia ) Base de Dados ) Metodologia ) Análises descritivas ) Regressões ) Resultados ) Conclusões ) Referências Bibliográficas...25

11 10 1) Introdução O IPO é o processo pelo qual uma empresa abre seu capital e passa a ter ações negociadas na bolsa de valores. Os IPOs são utilizados pelas empresas para financiar investimentos futuros, via ofertas primárias, e para que os acionistas possam vender as suas participações, via ofertas secundárias. Na maioria das vezes, os fundos de private equity são investidores ativos que participam da gestão de empresas de capital fechado através do conselho de administração, melhoram a governança, indicam executivos e algumas vezes até efetuam mudanças nas operações das empresas. Uma das maneiras mais desejadas para finalizarem seus investimentos é vender as ações para o mercado através do IPO. Desde 2004 houve um grande número de empresas que fizeram IPO no Brasil, sendo que quase a metade delas com a presença de fundos de private equity entre os acionistas. Para se tornar públicas, as empresas precisam arcar com custos diretos, como os honorários dos coordenadores, auditores e advogados, e custos indiretos, como lançar a ação a um preço inferior ao justo, fenômeno denominado como underpricing. O underpricing é medido na literatura pela variação entre o preço de lançamento e o preço final do primeiro dia de negociação e é visto como um custo indireto da abertura de capital porque a valorização da ação no primeiro dia de negociação pode ser considerada como dinheiro deixado na mesa por parte dos emissores. Uma das razões para a existência do underpricing é a assimetria de informação entre emissores e investidores. Seria esperado que a presença de fundos de private equity entre os acionistas, por prepararem melhor as empresas para abrir capital, servisse como um selo de qualidade e diminuísse essa assimetria de informação e o underpricing. De acordo com Rock (1986), nas ofertas que atraem menos interesse, os coordenadores subvalorizam o preço da ação para garantir que o investidor desinformado participe da oferta. Beatty e Ritter (1986) discutem o papel dos bancos de investimento no underpricing dos IPOs, visto que estes bancos precisam atender

12 11 aos diferentes objetivos dos emissores e investidores, além de terem que manter a sua reputação com o mercado. Benveniste e Spindt (1989) explicam que os coordenadores percebem quando uma oferta tem bastante demanda, mas ajustam o preço apenas parcialmente, para remunerar os investidores que revelaram informações durante o processo de bookbuilding. Esse fenômeno é conhecido como ajuste parcial de preços e é uma das causas do underpricing. Pelo fato dos fundos de private equity trazerem recorrentemente boas empresas para abrirem o capital, seria esperado que o ajuste parcial de preços e o underpricing fossem menores, dado o bom relacionamento com os coordenadores e o interesse em levantar o máximo de capital possível. O objetivo do presente trabalho é investigar se a presença dos fundos de private equity entre os acionistas das empresas diminui o underpricing dos IPOs no mercado brasileiro. Foram coletados dados de todos os IPOs no Brasil entre Janeiro de 2004 e Julho de 2013, foram realizados testes de diferença de médias para analisar as estatísticas descritivas e foram rodadas regressões múltiplas por mínimos quadrados ordinários para analisar o underpricing como variável dependente. Para realizar os testes de diferença de médias, os IPOs foram divididos em grupos com e sem a presença de private equity entre os acionistas e em grupos com preço de lançamento abaixo, dentro e acima da banda definida no prospecto preliminar. Nas regressões, o underpricing foi controlado por diversas variáveis observáveis até a data da oferta. Os principais resultados indicam que o percentual de investidores de varejo, o percentual de investidores institucionais, a revisão de preço e o percentual de oferta primária são variáveis estatísticamente significantes para explicar o underpricing. Há evidências de relação positiva entre as variáveis independentes percentual de investidores institucionais e revisão de preço, e a variável dependente, underpricing. Há evidências de relação negativa entre as variáveis independentes, percentual de investidores de varejo e percentual de de oferta primária, e a variável dependente, underpricing.

13 12 A presença de fundos de private equity na composição acionária da empresa só tem relação positiva com o underpricing se o IPO for lançado acima ou na faixa superior da banda do prospecto preliminar. Encontram-se evidências portanto de que o ajuste parcial de preços é maior em IPOs com fundos de private equity. Este estudo está organizado em 5 partes. Na primeira parte é definida a base de dados utilizada. Na segunda parte é descrita a metodologia empregada e são apresentadas as estatísticas descritivas. Na terceira parte são discutidas as regressões realizadas para explicar a hipótese de que os IPOs com a presença de private equity apresentam menos underpricing do que os demais IPOs no mercado brasileiro. Na quarta parte são apresentados os resultados e na quinta parte o estudo é concluído. Este estudo é relevante para potenciais investidores interessados em participar de IPOs com a presença de fundos de private equity entre os acionistas, para que possam entender os interesses de cada parte envolvida e o potencial retorno do investimento. 2) Revisão de Literatura Há muito tempo o fenômeno do underpricing é descrito na literatura. Ibbotson (1975) estuda os retornos iniciais dos IPOs durante a década de 1960 e encontra que, na média, o retorno inicial é positivo em +11,4%. Ibbotson e Jaffe (1975) mostram que houveram períodos entre as décadas de 1950 e 1970 em que os IPOs tiveram retornos iniciais extremamente elevados. A motivação dos coordenadores dos IPOs sempre foi motivo de estudo. Ritter (1984) observa que houveram períodos entre 1960 e 1980 em que os retornos iniciais mensais foram muito elevados por períodos prolongados. Ele notou uma diferença muito grande entre os retornos dos IPOs das empresas de recursos naturais e os demais IPOs e concluiu que os coordenadores desses IPOs estavam se aproveitando do boom das empresas de óleo e gás durante a década de 1980 para lançar essas ofertas e remunerar os investidores.

14 13 A assimetria de informação é identificada na literatura como uma das razões para o underpricing. Rock (1986) observa que existe um grupo de investidores com mais informação do que o resto dos investidores. Estes investidores privilegiados vão entrar com muito capital quando boas emissões são oferecidas e sair do mercado quando emissões ruins são oferecidas. Ele argumenta que a empresa ofertante deve precificar suas ações com desconto no intuito de garantir que investidores desinformados comprem a oferta e portanto gerar o underpricing quando os investidores informados comprem as ações. Beatty e Ritter (1986) demonstram que existe uma relação positiva entre o underpricing de um IPO e a incerteza dos investidores em relação ao seu valor justo, ou seja, quanto maior a incerteza maior o underpricing. Eles argumentam que o underpricing é forçado pelos banqueiros de investimento, que tem a reputação em jogo e que não querem perder futuros investidores se o IPO não for suficientemente underpriced e potenciais emissores se o IPO for underpriced demais. A literatura mostra que o ajuste parcial de preços também é uma das razões para o underpricing. Benveniste e Spindt (1989) desenvolvem um modelo que sugere o ajuste parcial de preços. Eles estudam como os bancos de investimento usam as informações dos seus clientes para precificar e alocar os IPOs. Eles analisam como os investidores bem informados são induzidos a revelar o que eles sabem para os coordenadores da oferta em troca de uma melhor alocação. Eles mostram que o underpricing surge exatamente como esse custo para remunerar os investidores que trouxeram boas informações sobre o valor justo da ação e que os coordenadores usam essas informações para aumentar a eficiência do processo de levantar capital. Hanley (1993) demonstra que os IPOs com preço de lançamento acima do limite superior da banda do prospecto preliminar apresentam um underpricing maior do que os demais IPOs. Ela conclui que o underpricing é positivamente relacionado com a revisão de preço, ou seja, que o preço de lançamento apenas ajusta parcialmente as novas informações, resultados consistentes com o ajuste parcial de preço encontrado no estudo de Benveniste e Spindt (1989). A presença de fundos de venture capital nos IPOs é descrita na literatura como uma das razões para a redução do underpricing. Barry, Muscarella, Peavy e Vetsuypens (1990) examinam 443 IPOs com a presença de fundos de venture

15 14 capital e 1123 IPOs sem a presença de fundos de venture capital entre 1978 e Eles encontram que os IPOs de venture capital oferecem volumes maiores ao mercado do que os demais e que o papel de monitoramento exercido pelos fundos nas empresas, atuando ativamente nos conselhos e mantendo parte dos investimentos depois dos IPOs, reduz as incertezas dos investidores e diminui o underpricing. Megginson e Weiss (1991) examinam uma grande amostra de IPOs entre 1983 e 1987 para entender se a presença de fundos de venture capital pode garantir que o preço de lançamento da oferta reflita toda a informação relevante disponível e reduza o underpricing. Consistente com a hipótese de certificação, eles observam que a presença desses fundos aumenta os volumes das ofertas e resulta em um underpricing significativamente menor. Eles percebem que os IPOs com venture capital atraem auditores e coordenadores de maior prestígio e geram maior interesse entre os investidores, possibilitando que o IPO seja finalizado antes do esperado. Eles concluem que, por reduzir a assimetria de informação entre os emissores e os investidores, os fundos de venture capital são capazes de reduzir o underpricing, reduzir as comissões dos coordenadores e aumentar o volume das ofertas. Por outro lado, alguns estudos mostram que IPOs com a presença de private equity apresentam retornos melhores do que os demais. Brav e Gompers (1997) comparam o desempenho de 934 venture capital IPOs entre 1972 e 1992 e 3407 não venture capital IPOs entre 1975 e 1992 e notam que venture capital IPOs tiveram uma performance melhor. Kaplan e Stromberg (2009) encontram evidências de que os fundos de private equity criam valor econômico para as empresas e de que as suas atividades estão sujeitas a ciclos que são influenciados pelos retornos dos próprios fundos e pelo nível da taxa de juros. Masulis e Thomas (2009) mostram que os fundos de private equity foram muito lucrativos nos últimos anos e que a principal razão para isso foram os benefícios da governança corporativa instituída nas empresas investidas. De acordo com os autores, private equity trabalha no alinhamento dos interesses dos diretores, controladores e dos outros acionistas, trazendo benefícios importantes e aumentando a rentabilidade das empresas.

16 15 Bradley e Jordan (2002) examinaram 3325 IPOs entre o período de 1990 e 1999 para entender o quanto os preços das ofertas são capazes de refletir informação pública disponível antes da data da oferta. Eles mostram que de 35% a 50% da variação no IPO underpricing é prevista usando informação pública e concluem que os preços das ofertas se ajustam parcialmente refletindo tal informação. Uma das variáveis analisadas é a presença de fundos de venture capital entre os acionistas e eles não encontraram evidências de que esses IPOs são mais ou menos underpriced do que os demais. Loughran e Ritter (2004) mostram que o IPO underpricing mudou muito ao longo do tempo e examinam algumas hipóteses que podem explicar essas mudanças. Eles argumentam que o realinhamento dos incentivos dos gestores e a mudança de objetivo dos emissores explicam as diferenças do IPO underpricing ao longo do tempo. Segundo eles, o incentivo dos gestores de reduzir o underpricing diminuiu ao longo do tempo dada a menor participação deles nas empresas. Para eles, existe um incentivo por parte dos emissores de escolher um coordenador que tenha a fama de gerar underpricing dado que depois eles vão ganhar dinheiro sendo alocados em outros IPOs com underpricing maior. Sonoda (2008) examinou 98 IPOs de empresas brasileiras entre 2004 e 2007 e não encontrou evidências estatisticamente significantes de que a presença de fundos de private equity influencia o underpricing. Ele encontrou evidências de correlação positiva entre as variáveis independentes, volume capturado na oferta e idade da empresa emissora, e a variável dependente, underpricing. 3) Base de dados e Metodologia 3.1) Base de dados Foram coletados dados dos IPOs listados na BM&FBovespa entre Janeiro de 2004 e Julho de Ofertas de ações subsequentes de empresas que já tinham capital aberto mas cujas ações tinham pouca liquidez também foram incluídas na amostra. A amostra final contém 148 IPOs.

17 16 As informações dos IPOs foram coletadas nos anúncios de início, prospectos preliminares, prospectos definitivos e anúncios de encerramento das ofertas. Tais documentos foram encontrados nas páginas da internet da BM&FBovespa, da CVM e de relações com investidores das empresas emissoras. Os dados foram validados com as informações encontradas nos documentos mencionados acima e, em caso de inconsistência, foi utilizada a informação disponível no último documento oficial na seguinte ordem: anúncios de encerramento, prospecto definitivo, prospecto preliminar e anúncio de início. A Tabela 1 contém as estatísticas descritivas e os testes de diferença de médias dos IPOs com e sem a presença de private equity e com preço de lançamento abaixo, dentro e acima da banda divulgada no prospecto preliminar. A Tabela 2 contém o tipo de listagem dos IPOs com e sem a presença de private equity. 74% do total de IPOs foram listados no novo mercado. A Tabela 3 contém o ano de listagem dos IPOs com e sem a presença de private equity. 18% e 43% do total de IPOs foram listados nos anos de 2006 e 2007 respectivamente. A Tabela 4 contém a classificação setorial dos IPOs com e sem a presença de private equity. As empresas de construção civil representam 14% da amostra. A Tabela 5 contém os coordenadores dos IPOs com e sem a presença de private equity. Os bancos Credit Suisse e UBS Pactual foram os coordenadores de 27% e 20% do total de IPOs respectivamente. 3.2) Metodologia 3.2.1) Análises descritivas O trabalho se concentra em investigar se a presença de fundos de private equity diminui o underpricing dos IPOs. Como há evidências de ajuste parcial de preços, foi decidido controlar por esse fator, segmentando a amostra em acima, dentro e abaixo da banda, de maneira similar a Hanley (1993) e Minardi et al (2013).

18 17 Para analisar o ajuste parcial de preços, foi adotado o mesmo procedimento de Minardi et al (2013) que alocou os IPOs em três grupos: IPOs com preço de lançamento abaixo ou igual ao preço mínimo da banda, IPOs com preço de lançamento dentro da banda e IPOs com preço de lançamento igual ou acima do preço máximo da banda divulgada no prospecto preliminar. Para facilitar, os três grupos serão identificados neste estudo como abaixo, dentro e acima da banda. IPOs abaixo da banda sinalizam baixa demanda pelas ofertas, IPOs dentro da banda sinalizam média demanda pelas ofertas e IPOs acima da banda sinalizam alta demanda pelas ofertas. De acordo com a Tabela 1, 65 das 148 observações, ou 44% da amostra, tem a presença de private equity entre os acionistas e as 83 observações restantes, ou 56% da amostra, não tem a presença de private equity entre os acionistas. A maior parte das observações, ou 42% da amostra, está abaixo da banda, e isso acontece com e sem a presença de private equity. IPOs com private equity abaixo da banda são 43% do total de IPOs com private equity e IPOs sem private equity abaixo da banda são 41% do total de IPOs sem private equity. A presença de private equity parece não ter relação com demandas mais baixas pelas ofertas. Por outro lado, a menor parte das observações, ou 20% da amostra, está acima da banda, mas com diferenças relevantes entre os IPOs com e sem private equity. IPOs com private equity acima da banda são 28% do total de IPOs com private equity enquanto IPOs sem private equity acima da banda são apenas 14% do total de IPOs sem private equity. Há um percentual maior de revisões de preço acima da banda para IPOs com private equity, o que pode ser interpretado como uma maior demanda por IPOs com a presença desse tipo de investidor entre os acionistas. Analisando o volume total, percebe-se que os IPOs com private equity envolvem volumes menores do que os IPOs sem private equity, independente se for abaixo, dentro ou acima da banda. Podemos interpretar isso como uma certificação maior, pois o mercado aceita ofertas de menor tamanho desde que os fundos de private equity estejam por trás das ofertas. Percebe-se também que tanto nas ofertas com private equity quanto nas ofertas sem private equity, o volume total acima da banda é maior do que o volume total abaixo e dentro da banda. Há uma demanda maior do mercado por IPOs com maior volume.

19 18 Analisando o volume total das ofertas acima da banda, observa-se que não há grande diferença entre ofertas com e sem private equity. Por outro lado, analisando o volume total das ofertas abaixo e dentro da banda, observa-se que existe uma diferença relevante entre ofertas com e sem private equity, onde as ofertas sem private equity apresentam volumes maiores. Analisando o percentual de investidores de varejo, institucionais e estrangeiros, observa-se um percentual maior de investidores de varejo nos IPOs sem private equity dentro da banda, um percentual maior de investidores institucionais nos IPOs com private equity abaixo da banda e um percentual maior de investidores estrangeiros nos IPOs com private equity dentro da banda. Analisando o percentual de oferta primária e o teste de diferença de médias, observa-se, com significância estatística, um percentual menor nos IPOs com private equity abaixo da banda e nos IPOs com private equity como um todo. Faz sentido observar um percentual menor de oferta primária nos IPOs com private equity dado que é esperado que o private equity venda uma parte da empresa no IPO com a responsabilidade de dar retorno ao seu investidor no longo prazo. Observa-se também que o grupo abaixo da banda tem um percentual de oferta primária bem maior do que o grupo acima da banda. Parece haver portanto menos interesse do mercado por IPOs com maior percentual de oferta primária. Uma possível explicação é a teoria pecking order de finanças corporativas proposta por Myers e Majluf (1984) que argumentam que o IPO é o meio menos preferido para levantar capital pois os investidores vão precificar a oferta a um valor baixo acreditando que os emissores vão tentar sobrevalorizar o valor da empresa. Não se observou uma diferença significativa entre os IPOs com e sem private equity em relação ao percentual de investidores pessoas físicas. Dentre os grupos, apenas os IPOs com private equity dentro da banda apresentaram uma diferença relevante de 75,2% contra 85,1% mas pelo teste de diferença de médias isso não é estatísticamente significante. O percentual de investidores pessoas físicas nas ofertas pode ser interpretado como uma proxy do percentual de investidores desinformados, dado que, na maioria das vezes, as informações verdadeiras estão com os investidores institucionais.

20 19 A revisão de preço foi definida como (P D -P P )/P P, onde P D é o preço de lançamento da oferta divulgado no prospecto definitivo e P P é o preço preliminar da oferta divulgado no prospecto preliminar. O preço preliminar da oferta P P foi definido como (P L +P H )/2, onde P L é o preço mínimo da banda divulgado no prospecto preliminar e P H é o preço máximo da banda divulgado no prospecto preliminar. As revisões de preços nos IPOs com private equity são superiores às revisões de preços nos IPOs sem private equity nos três grupos analisados. Isso quer dizer que o coordenador da oferta percebe maior demanda nas três situações e ajusta parcialmente os preços. A revisão de quantidade de ações foi definida como (Q D -Q P )/Q P, onde Q D é a quantidade de ações lançadas conforme divulgação no prospecto definitivo e Q P é a quantidade preliminar de ações conforme divulgação no prospecto preliminar. O coordenador da oferta tem a possibilidade de aumentar em até 20% a quantidade de ações divulgada no prospecto preliminar, o chamado lote adicional ou hot issue, e se isso acontece a oferta é considerada um hot deal. Assim como na revisão de preço, pode-se observar que a revisão de quantidade de ações é maior para IPOs com private equity do que para IPOs sem private equity. Para IPOs acima da banda essa diferença é ainda maior sendo, na média, 6,4% para IPOs com private equity e apenas 1,8% para IPOs sem private equity. Vale notar que para as ofertas abaixo da banda tivemos uma revisão de quantidade negativa no caso de Even em 2007 de -32,3% e OSX Brasil em 2010 de -44,4%. Na média, a revisão de quantidade nas ofertas com private equity são maiores que nas ofertas sem private equity e isso indica que essas ofertas apresentam maior demanda. A largura da banda foi definida como P H -P L e o percentual de largura da banda foi definido como (P H -P L )/P L. A média das larguras das bandas ficou distorcida pois em algumas ofertas como Brasilagro (2006), MMX (2006), Invest Tur (2007), Brazil Brokers (2007), MPX (2007), OGX (2008), OSX (2008), HRT (2010) e Brazil Insurance (2010) os preços foram definidos bem acima da média, por volta de R$ 1.000, criando tal distorção. O percentual de largura da banda pode ser interpretado como o nível de incerteza da oferta. Quando os coordenadores das ofertas estão menos confiantes em relação ao valor da empresa ou à própria demanda do IPO, eles tendem a fazer

21 20 uma avaliação mais ampla, com cenários pessimistas e otimistas mais distantes. Em algumas ofertas como Renar (2005), Brasilagro (2006), Invest Tur (2007), Nutriplant (2008) e Biosev (2013) não houve uma banda de preços no prospecto preliminar, apenas foi divulgado o preço preliminar, e por essa razão tais ofertas foram classificadas como dentro da banda e com 0% de incerteza. Analisando o percentual de largura da banda pode-se observar que não existe uma diferença significativa entre as ofertas com e sem private equity e conclui-se que essa variável não é relevante estatísticamente. O retorno inicial foi definido como (P 1 -P D )/P D, onde P 1 é o preço final do primeiro dia de negociação e P D é o preço de lançamento da oferta divulgado no prospecto definitivo. Pode-se observar claramente que, na média, o underpricing aumenta com a posição da oferta na banda tanto em IPOs com private equity quanto em IPOs sem private equity. Observa-se um underpricing de +14,0% nos IPOs acima da banda e -1,4% nos IPOs abaixo da banda. Outro ponto interessante é que o underpricing é maior para IPOs com private equity dentro e acima da banda em relação aos IPOs sem private equity. IPOs com private equity dentro e acima da banda tiveram um underpricing de +6,0% e +16,2% comparados com um underpricing de +2,4% e +10,6% nos IPOs sem private equity. Há uma correlação positiva entre o underpricing e a posição da oferta na banda e entre o underpricing e a presença de private equity. O percentual de novas ações emitidas com o exercício da opção do lote suplementar da oferta, o chamado green shoe, foi definido como (Q S -Q D )/Q P, onde Q S é a quantidade total de ações da oferta incluindo o lote adicional (hot issue) e o lote suplementar (green shoe), Q D é a quantidade de ações lançadas conforme divulgação no prospecto definitivo e Q P é a quantidade preliminar de ações conforme divulgação no prospecto preliminar. Essa variável pode ser interpretada como uma proxy da demanda pela oferta. O percentual de lote suplementar é maior nos IPOs com private equity do que nos IPOs sem private equity tanto abaixo, dentro e acima da banda. Esta diferença demonstra que IPOs com private equity tem mais demanda.

22 ) Regressões A análise das estatísticas descritivas sugere que os IPOs com a presença de private equity tem um underpricing maior do que os IPOs sem a presença de private equity. Para confirmar essa hipótese foram rodadas regressões múltiplas por mínimos quadrados ordinários. A variável dependente nas regressões é o underpricing, e as variáveis independentes são as seguintes: NM = dummy de novo mercado. Uma variável dummy que é igual a um se a listagem da oferta for no novo mercado e zero caso contrário. De acordo com a Tabela 1, 74% do total de IPOs e 80% dos IPOs com private equity foram listados no novo mercado. CC = dummy de construção civil. Uma variável dummy que é igual a um se a classificação setorial da oferta for construção civil e zero caso contrário. De acordo com a Tabela 3, 14% do total de IPOs e 12% dos IPOs com private equity foram de empresas que atuam no segmento de construção civil. ANO = dummy de ano de negociação. Uma variável dummy que é igual a um se o ano de negociação do IPO for 2006 ou 2007 e zero caso contrário. De acordo com a Tabela 2, 18% e 43% do total de IPOs e 20% e 31% dos IPOs com private equity foram negociados em 2006 e 2007 respectivamente. PF = percentual de pessoa física. VOL = volume total. VAR = percentual de investidores de varejo. Uma variável que deve ser considerada como uma proxy de investidores desinformados. INST = percentual de investidores institucionais. Uma variável que deve ser considerada como uma proxy de investidores informados. EST = percentual de investidores estrangeiros. PE = dummy de private equity. Uma variável dummy que é igual a um para ofertas com a presença de private equity entre os acionistas e zero caso contrário. De acordo com o Painel A, observa-se 65 IPOs com private equity, ou 44% da amostra.

23 22 UW = dummy de coordenador da oferta. Uma variável dummy que é igual a um para ofertas com os bancos de investimento Credit Suisse ou UBS Pactual como coordenadores da oferta e zero caso contrário. De acordo com a Tabela 4, 27% e 20% do total de IPOs e 22% e 20% dos IPOs com private equity tiveram os bancos Credit Suisse e UBS Pactual como coordenadores da oferta respectivamente. PRECO = revisão de preço. Uma variável que deve ser considerada como uma proxy da demanda pela oferta. QTDE = revisão de quantidade de ações. Uma variável que deve ser considerada como uma proxy da demanda pela oferta. RISCO = percentual de largura da banda. Uma variável que deve ser considerada como uma proxy da incerteza pela oferta. PRIM = percentual de oferta primária. PE_P = variável de interação obtida pela multiplicação da variável dummy de PE pela variável PRECO. Uma variável que deve ser considerada como a demanda pelos IPOs com private equity. P_RISCO = variável de interação obtida pela divisão da variável PRECO pela variável RISCO. Uma variável que deve ser considerada como a demanda controlada pela incerteza. PE_P_RISCO = variável de interação obtida pela multiplicação da variável dummy de PE pela variável de interação P_RISCO. Uma variável que deve ser considerada como a demanda pelos IPOs com private equity controlada pela incerteza. 4) Resultados A Tabela 6 contém os resultados dos modelos. Observa-se em todos os modelos que a presença de private equity não é estatísticamente significante para o underpricing dos IPOs. O percentual de investidores de varejo, o percentual de investidores institucionais, a revisão de preço e o percentual de oferta primária, assim como esperado na análise das estatísticas descritivas, são variáveis estatísticamente significantes em todos os modelos.

24 23 De acordo com o modelo 2, ao incluir a variável de interação PE_P, que representa a demanda pelos IPOs com private equity, observa-se que a presença de private equity em ofertas acima da banda é significativa, aumentando o underpricing em relação às ofertas sem private equity. A variável de interação PE_P apresenta uma significância estatística muito forte, mostrando que ofertas com a presença de private equity e que sofrem uma revisão de preço para cima, ou seja, que tem forte demanda, tem um underpricing maior que as demais ofertas. O percentual de investidores de varejo, o percentual de investidores institucionais e o percentual de oferta primária continuam com uma significância estatística muito forte neste modelo. De acordo com o Modelo 3, ao substituir as variáveis PRECO e RISCO por P_RISCO, observa-se que o percentual de investidores de varejo, o percentual de investidores institucionais e o percentual de oferta primária continuam com uma significância estatística muito forte. A variável de interação P_RISCO, que representa a demanda controlada pela incerteza, apresenta uma significância estatística ainda mais forte do que a revisão de preço sem controlar pela largura da banda. De acordo com o Modelo 4, ao incluir a variável de interação PE_P_RISCO, observa-se que esta variável apresenta uma significância estatística forte, demonstrando que ofertas com a presença de private equity e que sofrem uma revisão de preço para cima, mesmo controladas pela incerteza, também são capazes de explicar o maior underpricing das ofertas. Ou seja, há evidências de que o ajuste parcial de preços é mais forte se há fundos de private equity na composição acionária da empresa. De acordo com a Tabela 6, observa-se que o percentual de investidores de varejo e o percentual de oferta primária tem relação negativa significativa com o underpricing, ou seja, quanto maior o número de investidores desinformados e quanto menos os controladores venderem as suas participações nas empresas, menor o underpricing. Por outro lado, observa-se que o percentual de investidores institucionais e a revisão de preço tem relação positiva significativa com o underpricing, ou seja, quanto maior o número de investidores informados e quanto maior a demanda, maior o underpricing. Parece portanto que fundos de private equity são coniventes com a remuneração dos investidores institucionais mediante o ajuste parcial de preços. O fato de que os fundos de private equity captam recursos

25 24 com investidores institucionais e dependem desses mesmos investidores para conseguirem ter IPOs bem sucedidos e liquidez em suas posições podem explicar essa evidência. 5) Conclusões Os 148 IPOs realizados entre Janeiro de 2004 e Julho de 2013 apresentaram retorno médio no primeiro dia de negociação de +3,6%. Quando a amostra é subdividida entre ofertas abaixo, dentro e acima da banda, os retornos médios no primeiro dia de negociação foram -1,4%, +3,6% e +14,0% respectivamente, ou seja, quanto maior a demanda maior o underpricing. Quando a amostra é subdividida entre ofertas com e sem a presença de fundos de private equity entre os acionistas, os retornos médios no primeiro dia de negociação foram +5,3% e +2,3% respectivamente, ou seja, a presença de private equity aumenta o underpricing. Dentre as ofertas com a presença de fundos de private equity entre os acionistas, os retornos médios no primeiro dia de negociação das ofertas abaixo, dentro e acima da banda foram -2,1%, +6,0% e +16,2% respectivamente. Dentre as ofertas sem a presença de fundos de private equity entre os acionistas, os retornos médios no primeiro dia de negociação das ofertas abaixo, dentro e acima da banda foram -0,8%, +2,4% e +10,6% respectivamente. Estes resultados divergem das conclusões dos estudos de Brav e Gompers (1997) que encontram menores retornos médios no primeiro dia de negociação em empresas com a presença de private equity do que nas demais empresas. Foram utilizadas variáveis de controle como tipo de listagem da oferta, classificação setorial da empresa ofertante, ano da oferta, percentual de pessoas físicas participantes da oferta, volume total da oferta, percentual da oferta alocado para investidores de varejo, institucionais e estrangeiros, presença de fundos de private equity entre os acionistas, coordenador da oferta, percentual de revisão de preço da oferta, percentual de lote adicional e de lote suplementar e percentual de largura da banda. De acordo com as análises realizadas, o percentual de investidores de varejo, o percentual de investidores institucionais, a revisão de preço e o percentual de

26 25 oferta primária explicam os retornos médios anormais no primeiro dia de negociação com significância estatística. As variáveis percentual de investidores institucionais e revisão de preço são positivamente significativas ao underpricing, enquanto as variáveis percentual de investidores de varejo e percentual de oferta primária são negativamente significativas ao underpricing. A presença de fundos de private equity entre os acionistas não explica os retornos anormais no primeiro dia de negociação com significância estatística, assim como encontrado por Sonoda (2008). Por outro lado, a presença de fundos de private equity em ofertas com revisão de preço para cima explica com significância estatística os retornos anormais no primeiro dia de negociação, evidenciando que o ajuste parcial de preços é maior quando há a presença de fundos de private equity. O pequeno número de observações e uma indústria de fundos de private equity ainda em desenvolvimento são limitações deste e de outros trabalhos brasileiros sobre o underpricing dos IPOs. 6) Referências Bibliográficas BARRY, C. B.; MUSCARELLA, C. J.; PEAVEY, J. W.; VETSUYPENS, M. R. (1990). The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies. Journal of Financial Economics, 27, BEATTY, R. P.; RITTER, J. R. (1986). Investment Banking, Reputation and the Underpricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics, 15, BENVENISTE, L. M.; SPINDT, P. A. (1989). How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues. Journal of Financial Economics, 24, BRADLEY, D. J.; JORDAN, B. D. (2002). Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37, BRAV, A.; GOMPERS, P. A. (1997). Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies. The Journal of Finance, 52,

27 26 HANLEY, K. W. (1993). The Underwriting of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon. Journal of Financial Economics, 34, IBBOTSON, R. G. (1975). Price Performance of Common Stock New Issues. Journal of Financial Economics, 2, IBBOTSON, R. G.; JAFFE, J. F. (1975). Hot Issue Markets. The Journal of Finance, 30, KAPLAN, S.; STROMBERG, P. (2009). Leveraged Buyouts and Private Equity. The Journal of Economic Perspectives, 23, LOUGHRAN, T.; RITTER, J. R. (2002). Why Don t Issuers Get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs? The Review of Financial Studies, 15, MASULIS, R. W.; THOMAS, R. S. (2009). Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. Vanderbilt University Law School. Law and Economics. Working Paper Number MEGGINSON, W.; WEISS, K. (1991). Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings. Journal of Finance, 46, MINARDI, A; CASTANHO, R.; MOITA, R. (2013). An Investigation of the Partial Adjustment Effect of Brazilian IPOs. Available at SSRN. MYERS, S. C.; MAJLUF, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information The Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, RITTER, J. R. (1984). The Hot Issue Market of The Journal of Business, 57, ROCK, K. (1986). Why New Issues Are Underpriced. Journal of Financial Economics, 15, SONODA, F. (2008). Análise da Influência do Private Equity e Venture Capital no Underpricing dos IPOs da Empresas Brasileiras no Período de 2004 a Dissertação de Mestrado, Fundação Getulio Vargas, São Paulo.

28 27 Tabela 1 - Painel A Estatísticas descritivas dos IPOs com e sem a presença de private equity e abaixo, dentro e acima da banda. Abaixo das médias, os desvios padrão. À direita, os testes t de diferença de médias, onde *, ** e *** representam estatísticamente significante abaixo de 10%, 5% e 1% respectivamente. IPOs com PE IPOs sem PE Todos os IPOs Teste de Diferença de Médias Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total Número de Ofertas % 29% 28% 100% 41% 45% 14% 100% 42% 38% 20% 100% Volume Total Investidores Varejo 8,5% 7,8% 8,8% 8,4% 6,8% 11,1% 8,0% 8,9% 7,6% 10,0% 8,5% 8,7% 0,28 6,2% 3,1% 1,1% 4,4% 3,9% 14,1% 1,5% 9,9% 5,1% 11,6% 1,3% 7,9% - 0,45 0,18-0,13 Investidores Institucionais 19,7% 16,3% 19,0% 18,5% 17,0% 16,9% 19,9% 17,4% 18,2% 16,7% 19,3% 17,9% 0,29 14,0% 7,4% 5,4% 10,4% 13,2% 8,9% 3,9% 10,4% 13,5% 8,4% 4,8% 10,4% - 0,07-0,12 0,22 Investidores Estrangeiros 62,1% 73,2% 69,9% 67,5% 68,1% 64,4% 69,3% 66,6% 65,4% 67,4% 69,7% 67,0% 23,4% 8,4% 6,8% 17,0% 19,3% 19,8% 5,8% 18,2% 21,3% 17,3% 6,3% 17,6% - 0,51 0,89 0,07 0,13 % Oferta Primária ,1% 58,5% 55,6% 60,5% 84,8% 73,6% 54,4% 75,4% 75,9% 68,5% 55,2% 68,9% 1,43 0,94 0,05 1,57 30,6% 33,2% 34,0% 32,1% 26,7% 30,9% 46,3% 33,1% 30,0% 32,3% 38,6% 33,4% * *

29 28 Tabela 1 - Painel B Estatísticas descritivas dos IPOs com e sem a presença de private equity e abaixo, dentro e acima da banda. Abaixo das médias, os desvios padrão. À direita, os testes t de diferença de médias, onde *, ** e *** representam estatísticamente significante abaixo de 10%, 5% e 1% respectivamente. IPOs com PE IPOs sem PE Todos os IPOs Teste de Diferença de Médias Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total Abaixo Dentro Acima Total % Pessoa Física 85,9% 75,2% 88,3% 83,4% 82,0% 85,1% 90,4% 84,6% 83,8% 81,8% 89,1% 84,1% 0,34 16,1% 30,2% 10,0% 20,5% 24,7% 19,7% 4,1% 20,6% 21,2% 24,0% 8,1% 20,5% - 0,68-0,23-0,16 Revisão de Preço -18,8% 0,5% 14,8% -3,8% -20,8% -0,4% 13,9% -6,6% -19,9% -0,1% 14,4% -5,4% 0,26 0,15 0,09 0,43 7,2% 4,4% 7,0% 15,5% 10,5% 5,2% 6,8% 15,0% 9,2% 4,9% 6,8% 15,3% Revisão de Quantidade -0,5% 5,4% 6,4% 3,1% -0,3% 4,1% 1,8% 2,0% -0,4% 4,6% 4,6% 2,5% 7,0% 7,9% 9,0% 8,4% 8,9% 7,8% 5,8% 8,2% 8,0% 7,8% 8,1% 8,3% - 0,04 0,16 0,46 0,23 % Largura da Banda 26,4% 22,5% 25,3% 24,9% 27,7% 25,9% 26,2% 26,6% 27,1% 24,7% 25,7% 25,9% 6,8% 9,5% 7,7% 7,9% 6,8% 11,8% 7,9% 9,4% 6,7% 11,1% 7,6% 8,8% - 0,19-0,38-0,09-0,35 Retorno Inicial -2,1% 6,0% 16,2% 5,3% -0,8% 2,4% 10,6% 2,3% -1,4% 3,6% 14,0% 3,6% 6,2% 8,5% 11,2% 11,3% 6,6% 10,5% 10,6% 9,8% 6,4% 10,0% 11,1% 10,5% - 0,20 0,42 0,46 0,57 % Lote Suplementar 6,3% 10,7% 12,3% 9,2% 5,8% 7,7% 11,1% 7,4% 6,0% 8,7% 11,8% 8,2% 0,06 0,41 0,13 0,42 6,7% 6,2% 5,1% 6,6% 6,4% 7,2% 6,7% 7,0% 6,5% 7,0% 5,7% 6,8%

30 29 Tabela 2 Tipo de Listagem para IPOs com e sem PE Tipo de Listagem # com PE % com PE # sem PE % sem PE # Total % Total BDR 1 2% 7 8% 8 5% MA 1 2% 1 1% 2 1% N1 0 0% 7 8% 7 5% N % 9 11% 20 14% NM 52 80% 58 70% % TRADICIONAL 0 0% 1 1% 1 1% Total % % % Tabela 3 Ano de Listagem para IPOs com e sem PE Ano de Listagem # com PE % com PE # sem PE % sem PE # Total % Total % 2 2% 7 5% % 5 6% 9 6% % 13 16% 26 18% % 44 53% 64 43% % 2 2% 4 3% % 3 4% 6 4% % 5 6% 11 7% % 3 4% 11 7% % 2 2% 3 2% % 4 5% 7 5% Total % % %

31 30 Tabela 4 Classificação Setorial para IPOs com e sem PE Classificação Setorial # com PE % com PE # sem PE % sem PE # Total % Total Acessórios 1 2% 0 0% 1 1% Açúcar e Álcool 0 0% 1 1% 1 1% Água e Saneamento 0 0% 1 1% 1 1% Alimentos 0 0% 1 1% 1 1% Alimentos Diversos 0 0% 7 8% 7 5% Aluguel de Carros 2 3% 0 0% 2 1% Bancos 0 0% 13 16% 13 9% Calçados 0 0% 1 1% 1 1% Carnes e Derivados 0 0% 3 4% 3 2% Computadores e Equipamentos 1 2% 1 1% 2 1% Construção Civil 8 12% 12 14% 20 14% Corretoras de Seguros 1 2% 0 0% 1 1% Eletrodomésticos 1 2% 0 0% 1 1% Energia Elétrica 3 5% 5 6% 8 5% Equipamentos Elétricos 1 2% 0 0% 1 1% Exploração de Imóveis 5 8% 4 5% 9 6% Exploração de Rodovias 0 0% 3 4% 3 2% Exploração e/ou Refino 3 5% 1 1% 4 3% Fertilizantes e Defensivos 1 2% 1 1% 2 1% Fios e Tecidos 1 2% 0 0% 1 1% Holdings Diversificadas 0 0% 2 2% 2 1% Intermediação Imobiliária 0 0% 2 2% 2 1% Jornais, Livros e Revistas 1 2% 0 0% 1 1% Laticínios 0 0% 1 1% 1 1% Madeira 1 2% 0 0% 1 1% Máquinas e Equipamentos 0 0% 1 1% 1 1% Materiais Diversos 1 2% 0 0% 1 1% Material Rodoviário 0 0% 1 1% 1 1% Medicamentos 2 3% 1 1% 3 2% Medicamentos e Outros Produtos 1 2% 0 0% 1 1% Minerais Metálicos 0 0% 1 1% 1 1% Motores, Compressores e Outros 1 2% 0 0% 1 1% Móveis 0 0% 1 1% 1 1% Prod. de Uso Pessoal 1 2% 0 0% 1 1% Produção de Eventos e Shows 1 2% 0 0% 1 1% Produtos Diversos 2 3% 1 1% 3 2% Programas de Fidelização 0 0% 2 2% 2 1% Programas e Serviços 6 9% 0 0% 6 4% Restaurante e Similares 1 2% 0 0% 1 1% Seguradoras 0 0% 3 4% 3 2% Serv. Méd. Hospit., Análises e Diagnósticos 4 6% 3 4% 7 5% Serviços de Apoio e Armazenagem 1 2% 1 1% 2 1% Serviços Diversos 2 3% 1 1% 3 2% Serviços Educacionais 2 3% 2 2% 4 3% Serviços Financeiros Diversos 3 5% 2 2% 5 3% Tecidos, Vestuário e Calçados 2 3% 1 1% 3 2% Telefonia Fixa 0 0% 1 1% 1 1% Televisão Por Assinatura 1 2% 0 0% 1 1% Transporte Aéreo 2 3% 0 0% 2 1% Transporte Ferroviário 1 2% 0 0% 1 1% Transporte Hidroviário 1 2% 0 0% 1 1% Transporte Rodoviário 0 0% 2 2% 2 1% Total % % %

32 31 Tabela 5 Coordenador para IPOs com e sem PE Coordenador # com PE % com PE # sem PE % sem PE # Total % Total BB Investimentos 0 0% 1 1% 1 1% Bradesco BBI 1 2% 4 5% 5 3% BTG Pactual 2 3% 4 5% 6 4% Citi 0 0% 1 1% 1 1% Credit Suisse 14 22% 26 31% 40 27% Deutsche 0 0% 1 1% 1 1% Elite 0 0% 1 1% 1 1% Fator 1 2% 0 0% 1 1% HSBC 0 0% 1 1% 1 1% Itaú BBA 14 22% 4 5% 18 12% JP Morgan 0 0% 5 6% 5 3% Merrill Lynch 7 11% 1 1% 8 5% Morgan Stanley 4 6% 3 4% 7 5% Pactual 3 5% 4 5% 7 5% Real 0 0% 1 1% 1 1% Santander 1 2% 3 4% 4 3% UBS 3 5% 3 4% 6 4% UBS Pactual 13 20% 16 19% 29 20% Unibanco 1 2% 4 5% 5 3% Votorantim 1 2% 0 0% 1 1% Total % % %

33 32 Tabela 6 Regressão MQO. Testes t entre parênteses. Os símbolos *, ** e *** representam estatísticamente significante abaixo de 10%, 5% e 1% respectivamente. (1) Retorno Inicial (2) Retorno Inicial (3) Retorno Inicial (4) Retorno Inicial C 0,2752 0,3143 0,2914 0,3383 (1,09) (1,01) (1,05) (0,96) NM 0,6959 0,3906 0,6777 0,5058 (0,39) (0,86) (0,41) (0,66) CC 0,3799 0,2965 0,3414 0,2901 (0,88) (1,04) (0,95) (1,06) ANO 0,2188 0,2392 0,3683 0,3850 (1,23) (1,18) (0,90) (0,87) PF -0,1828-0,2568-0,1905-0,2072 (-1,33) (-1,13) (-1,31) (-1,26) VOL 0,2017 0,3025 0,3807 0,4586 (1,28) (1,03) (0,87) (0,74) VAR -0,0017-0,0016-0,0020-0,0026 (-3,21)*** (-3,22)*** (-3,16)*** (-3,06)*** INST 0,0213 0,0191 0,0268 0,0258 (2,32)** (2,37)** (2,23)** (2,25)** EST 0,2615 0,3282 0,3142 0,3489 (1,12) (0,98) (1,01) (0,94) PE 0,4036 0,1057 0,3582 0,1701 (0,83) (1,62) (0,92) (1,37) UW -0,6307-0,7761-0,8640-0,9518 (-0,48) (-0,28) (-0,17) (-0,06) PRECO 0,0000 0,0006 (6,60)*** (3,49)*** QTDE -0,7226-0,5535 0,9226 0,9374 (-0,35) (-0,59) (0,09) (0,07) RISCO -0,8903-0,7304 (-0,13) (-0,34) PRIM -0,0124-0,0079-0,0139-0,0101 (-2,53)** (-2,69)*** (-2,49)** (-2,61)*** PE_P 0,0054 (2,82)*** P_RISCO 0,0000 0,0014 (6,56)*** (3,25)*** PE_P_RISCO 0,0807 (1,76)* Observações R-squared 0,468 0,498 0,462 0,474 F-statistic 8,348 8,733 8,836 8,555