Estudo Empírico do Flipping em IPOs no Brasil. Resumo:

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1 Estudo Empírico do Flipping em IPOs no Brasil Resumo: Autoria: Ricardo Fuscaldi de Figueiredo Baptista, Richard Saito Este artigo tem como objetivo estudar empiricamente os fatores que determinam o flipping em IPOs no Brasil, à luz dos resultados esperados segundo a literatura internacional, caracterizados por demanda e tamanho da empresa. Foram tomados como base os trabalhos de Krigman, Shaw e Womack (99) e Aggarwall (01) para se determinar um conjunto inicial de potenciais variáveis explicativas, para as quais proxies diversas foram utilizadas. A base de dados foi composta por 105 IPOs que ocorreram entre maio de 2004 e dezembro de 2007, cujos preços e quantidades de ação e de negócios foram coletados tanto diária como intradiariamente. Foram testadas hipóteses para se verificar a existência de modelos que explicassem razoavelmente o flipping, no caso da detecção da ocorrência deste, assim como para, no caso de determinação destes modelos, selecionarem-se aqueles que tenham variáveis observáveis antes da abertura do mercado no dia do IPO ou, no máximo, nos primeiros minutos de negociação. Como metodologia, utilizou-se o algoritmo de Lee e Ready (91) para se estimar o flipping, além de regressões univariadas e multivariadas para se escolher variáveis explicativas e se explicar o flipping, respectivamente. Inicialmente obtiveram-se alguns insights sobre o comportamento intradiário das ações no primeiro dia após o IPO, os quais apontaram para o fato da melhor medida para se inferir o flipping ser o percentual da soma das ações de grandes blocos de venda com relação ao total da emissão, além do volume de ações negociadas ser muito grande no primeiro minuto de negociação, enquanto o flipping é distribuído ao longo do dia. Além disso, o flipping foi mais pronunciado conforme o sucesso do IPO, sendo concentrado no primeiro dia. As variáveis mais significantes estatisticamente para se explicar o flipping foram as relacionadas à demanda antes da abertura do pregão (posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range e do preço de abertura com relação ao de emissão), ao tamanho da empresa ( market cap ) e ao volume negociado nos primeiros minutos (percentual do volume negociado com relação ao total da emissão). Dentre estas variáveis, o destaque foi o volume relativo negociado no primeiro minuto de pregão, que explicou, sozinho, entre 34 e 38% da variância total, sendo que as regressões para os modelos obtidos tiveram R 2 ajustado na faixa entre 46 e 51%. Outras variáveis não foram significantes estatisticamente, como as relacionadas a atributos do underwriter (prestígio em emissões anteriores e presença na atividade de varejo) e à alocação inicial (participação do varejo). A variável relacionada à estabilização após a abertura do pregão (exercício de green-shoe ) teve relevância na análise de regressão múltipla, não na individual, mas foi particularmente importante para se obter o modelo com maior grau de explicação da variância da medida de flipping. 1

2 1. Introdução O mercado acionário brasileiro tem despertado o interesse de investidores nos últimos anos. Entre 2004 e 2007 foram 105 listagens na Bovespa, sendo em torno de 60% delas no ano de 2007, que também concentrou o maior volume (em torno de 70% dos R$ 82,6 bilhões). Nestes 4 anos, foi uma média de 57 corretoras participantes e 11,6 mil investidores de varejo (pessoas físicas e clubes de investimento) por listagem, tendo estas médias sido de 61 e 14,6 mil, respectivamente, só em O número de emissões já no Novo Mercado foi sensivelmente superior, nestes 4 anos, ao de Nível 1, 2 ou BDR (75 contra 31). Em 2007, foram 43 listagens com o selo do Novo Mercado, mais do que o dobro das que foram Nível 1, 2 ou BDR, que totalizaram 21. Vários fatores incentivaram este cenário: melhores perspectivas para a economia, incluindo o tão aguardado investment grade, maior clareza e segurança no arcabouço legal (lei societária e das falências) e de diretrizes corporativas (governança), além de aumento na transparência na divulgação de informações de empresas a serem listadas. Adicionalmente, o aumento do volume financeiro e de negócios na Bovespa nos últimos 4 anos foi um fator importante para pavimentar a percepção de um mercado acionário líquido. Desta forma, o período de 2004 a 2007 surge como uma janela temporal importante no mercado de capitais brasileiros, tendo uma base rica de informações para estudos acadêmicos orbitando em torno do tema oferta pública inicial de ações ou IPO Initial Public Offering. Neste contexto, este trabalho tem como foco o estudo empírico de um fenômeno ligado a IPO no mercado brasileiro, à luz dos resultados esperados segundo a literatura internacional e não estudado em profundidade no Brasil, denominado flipping. O flipping é caracterizado pela prática de compra de ação e rápida venda para se auferir lucros no curtíssimo prazo. O período de interesse são os primeiros dias de negociação, quando o volume de negociação das ações, em geral, é notório. Anteriormente, diversos estudos já analisaram fenômenos relacionados a IPO, principalmente o underpricing i e no contexto do mercado norte-americano, cujas teorias remontam há mais de 20 anos. Na Seção 2, onde é feita uma retrospectiva da literatura, é possível ter uma visão de alguns estudos relacionados a flipping. Neste artigo, buscam-se explicações para o flipping. A primeira contribuição será através da determinação do melhor método para se aferir o flipping e da verificação do grau de explicação deste pelas variáveis testadas em estudos internacionais, de forma ainda não realizada no Brasil. Os resultados e as potenciais implicações são subsídios importantes para reforçar ou contradizer hipóteses já testadas, além de amparar possíveis ações de órgãos reguladores no sentido de aumentar a credibilidade no mercado de capitais nacional. A segunda contribuição será por meio da investigação de variáveis construídas com informações intradiárias, através da melhora no grau de explicação do flipping, de maneira inovadora na pesquisa internacional sobre o tema. A importância deste tipo de análise é fundamentada no fato de que muito pouco se produz academicamente no que tange ao mercado intradiário, deixando em aberto vários questionamentos relacionados à eficiência e à previsibilidade. Em outros estudos nacionais relacionados ao tema IPO o foco foi na explicação do underpricing, enquanto neste estudo foi o flipping. Neste trabalho foi feita uma análise breve do underpricing, apontando que este é concentrado na variação entre o preço de emissão e o de abertura, estando a média não além de metade da observada no mercado americano. Conclui-se, assim, que a oportunidade de ganho após a abertura do mercado para os 105 IPOs analisados foi menor, podendo ser o flipping uma das causas, o que é uma motivação adicional para este estudo. 2

3 O artigo está dividido em 6 seções. Na Seção 2, a literatura internacional é revisitada no que tange ao estudo do flipping. Nas Seções 3 e 4 são descritas, respectivamente, a base de dados, a hipótese e a metodologia utilizadas. A Seção 5 provê uma análise empírica das bases de dados utilizadas, desde uma visão descritiva detalhada até o teste de modelos utilizados na literatura internacional e a investigação de modelos para a melhor explicação do flipping. Finalmente, a Seção 6 apresenta as conclusões deste artigo. 2. Retrospectiva da Literatura Anteriormente, diversos estudos exploraram o tema IPO, principalmente aqueles relacionados ao mercado norte-americano. Para o underpricing as teorias remontam há mais de 20 anos, enquanto para a underperformance ii existem mais constatações do fenômeno do que teorias consensuadas. O fenômeno de underpricing tem sido observado globalmente ao longo do tempo, conforme postulam Loughran, Ritter e Rydqvist (94). Particularmente nos Estados Unidos, conforme observações de Ljungquist (05), diversos estudos têm apontado retorno médio substancial desde a década de 60, flutuando entre 12% e 21%, e mais ainda a partir do ano 2000, cuja média atingiu 40%. Uma das teorias mais aceitas no campo das finanças para explicar o fenômeno de underpricing é a baseada na assimetria da informação, a qual pode ocorrer entre os diversos agentes: empresa emissora, instituições financeiras envolvidas no processo de IPO e investidores. São vários os estudos na literatura que evidenciam a baixa performance de longo prazo das ações após o IPO. Esta underperformance é tanto maior quanto maior o underpricing, indicando que após o IPO há um overreaction do mercado, que se ajusta ao longo do tempo, conforme Ritter (91). Tanto em Ritter (91), como em Speiss e Affleck-Graves (95) e Loughran e Ritter (95), a underperfomance no mercado norte-americano é estimada entre 18 e 26% no período de 3 anos após o IPO. No Brasil, alguns estudos empíricos relacionados a IPO já foram feitos nos últimos 3 anos. Saito e Maciel (06) examinaram o underpricing para 56 ações que fizeram IPO entre 2004 e 2006, obtendo 9,6% em média, sendo que o maior underpricing estava associado a IPOs com alocações maiores para investidores considerados mais informados (estrangeiros), sendo a variável que teve maior poder explicativo a diferença entre o preço de oferta e o ponto médio do range da oferta inicial ( update iii ). Adicionalmente, Saito e Pereira (06), ao estudarem o processo de bookbuilding iv no mercado brasileiro, constataram que um dos determinantes na alocação durante o processo é o quanto o investidor não é propenso a flipping no caso, os institucionais foram considerados os mais estáveis a longo prazo. Finalmente, Pinheiro e Carvalho (08), ao estudarem os IPOs que ocorreram entre 2004 e 2007, obtiveram que aqueles estabilizados foram os que tiveram maior risco inicial de preços, menor demanda de institucionais e condução por underwriters de melhor reputação. Dentre os comportamentos singulares observados na literatura internacional sobre IPO está o flipping, que ainda não foi estudado na literatura nacional. Segundo Krigman, Shaw e Womack (99), KSW (99) ao longo deste artigo, além de preditor da underperformance, o flipping é explicado pelo Retorno do Dia 1 v controlado pela capitalização de mercado da empresa no momento do IPO. Aggarwal (01), Ag (01) ao longo deste artigo, constata que o fenômeno corresponde, nos 2 primeiros dias após o IPO, a 19% do volume negociado e a 17% das ações oferecidas, é mais freqüente em hot IPOs e institucionais flippam mais do que investidores de varejo, além do que o trading é 82% das ações oferecidas no IPO. Em KSW (99), os resultados indicam flipping de 60% das ações negociadas e concentrado mais em cold IPOs, representando 45% do volume financeiro negociado, do 3

4 que em hot e extra-hot IPOs, representando 22 e 14%, respectivamente. A diferença entre os dois estudos foi a maior granularidade da informação da base de dados de Ag (01) e o fato de KSW (99) utilizar 1 dia de negociação. A Tabela 1 relaciona o sinal esperado de algumas variáveis testadas por Ag (01) e KSW (99) para explicar o flipping. Para KSW (99) o Retorno do Dia 1 é uma primeira indicação da performance do IPO, condicionando assim o flipping, que tenderia a ser maior em caso de insucesso. Portanto, o sinal esperado desta variável explicativa, num modelo de regressão, seria negativo. Algumas variáveis de controle foram adicionadas no modelo: o tamanho da empresa no momento do IPO ( market cap ) e o prestígio do underwriter. O tamanho da empresa no momento do IPO teve sinal positivo, corroborando para a hipótese de Michaely e Shaw (94) de que em grandes IPOs há uma maior dificuldade de se precificar a mercado, induzindo ao flipping. Já o prestígio do underwriter controla o flipping segundo duas hipóteses igualmente plausíveis: uma relacionada à possibilidade dos grandes investidores estarem preocupados com alguma punição do regulador em caso de flipping ; a outra, à tendência de underwriters melhores aceitarem liderar apenas IPOs de mais qualidade, portanto menos sujeitos a flipping. Ambas as hipóteses implicam em sinal positivo para o coeficiente ligado ao Prestígio do underwriter na regressão, o qual foi confirmado em KSW (99). Ao contrário de KSW (99), em Ag (01) o modelo tem potencial capacidade preditiva expost, dado que o Retorno do Dia 1 deu lugar ao Underpricing, que já incorpora o movimento do Dia 1 e, portanto, não é aferido ex-ante. A explicação para o uso desta variável foi testar se para IPOs mal sucedidos a atividade de estabilização vi induzia a maior flipping, permitindo aos investidores de curto prazo se desfazerem das ações. Entretanto, o sinal apresentado (positivo) não deu suporte a esta possibilidade. Algumas variáveis de controle, que são recorrentemente utilizadas, foram introduzidas no modelo, como Exercício de Green-shoe vii e Tamanho da Oferta, ambas relacionadas à estabilização e à demanda, respectivamente. Um dos objetivos da análise de Ag (01) era avaliar o comportamento de investidores institucionais e de varejo, observável pela base de dados utilizada, e para ambos estas variáveis não foram estatisticamente significativas, ainda que os sinais dos coeficientes fossem distintos conforme o caso. A dummy Underwriter com atividade de varejo foi utilizada para constatar que quando instituições com atividade de varejo lideram o IPO há menor flipping, o que foi sustentado pelo resultado da regressão de forma estatisticamente significante. A investigação desta variável se deu em função de entrevistas com as principais instituições condutoras de IPO no mercado americano, onde a preocupação em gerenciar ofertas em períodos de baixo índice de sucesso de IPOs foi maior naquelas em que há uma atividade de varejo vinculada. As outras três variáveis elencadas na Tabela 1, Revision viii, Volume negociado e Alocação institucional, foram estudadas individualmente, constatando-se os sinais apontados na referida tabela. A primeira se refere mais à demanda antes da abertura do pregão, refletida no preço final da emissão, enquanto a segunda mais à demanda após a abertura. Pelos sinais obtidos, a demanda maior induz a flipping mais intenso. A terceira variável caracteriza a demanda durante o bookbuilding, que foi objeto de investigação de Ag (01) como exposto anteriormente ( flipping mais intenso por instituições do que pelo varejo). 3. Base de Dados As 105 emissões que compõem o banco de dados foram realizadas entre maio de 2004 e dezembro de

5 Foi adquirida base de preços intradiários efetivamente negociados junto a empresa especializada do mercado, assim como utilizadas informações disponíveis em sites : ANBID, para o ranking de bancos subscritores; Bovespa ou da empresa, para o Comunicado Final para o Mercado, Prospecto Definitivo e Prospecto Preliminar alternativamente, quando necessário, estes foram obtidos no site da CVM. A Tabela 2 apresenta as estatísticas descritivas para algumas variáveis. Com relação às variáveis indicativas de demanda, observa-se que o preço de emissão está, na média, abaixo do ponto central do filling range ix, mas pelo fato da mediana estar no centro infere-se a existência de uma assimetria à esquerda. O mesmo acontece para o percentual de exercício do green-shoe, cuja média é de 9,1% e mediana de 12,5%. Finalmente, a alocação dada a investidores não varejo é em torno de 91%, com pouca oscilação em torno deste valor. Do ponto de vista de tamanho e volume, em termos de tamanho os valores de capitalização oscilam no trecho entre R$ milhões, enquanto de volume o percentual de participação da emissão no volume do Ibovespa não chega a 5%, em média. Ainda com relação ao volume, tomando-se por base o percentual de ações negociado com relação à emissão, o Dia 1 tem um valor em média quase cinco vezes maior do que o Dia 2. Assim, espera-se que o flipping, caso ocorra de forma relevante, seja mais significativo no primeiro dia de negociação. Avaliando-se o Retorno do Dia 1 e o underpricing, percebe-se que, ao contrário do Revision e do Update, para o underpricing e para o Retorno do Dia 1 há uma assimetria da distribuição à direita, indicando um valor positivo na média, porém não tão elevado como observado em outras pesquisas relacionadas ao tema. Segundo Ljungqvist (05), no mercado americano o underpricing tem oscilado ao longo dos anos entre 10 e 20%, enquanto para os IPOs analisados neste trabalho a média ficou em torno de 5%. Boa parte do ganho indicado pelo underpricing está embutida no Retorno do Dia 1. O valor médio do underpricing é de 5,5% (A: absoluto), que é pouco diferente do valor relativo (R) de 5,2%, obtido ao se descontar a variação do Ibovespa (fechamento do dia contra fechamento do dia anterior), enquanto o valor médio do Retorno do Dia 1 é de 4,2%. Assim, grande parte (em torno de 80%) do ganho auferido, em média, nos processos de IPO estudados emerge até o momento da abertura, sendo a variação desta até o fechamento do primeiro dia bem menor. A mesma constatação é observada em Aggarwal e Conroy (00), onde o Retorno do Dia 1 é em média de 17,7% e o underpricing de 19,5%. Esta mesma análise do retorno é válida para a mediana do underpricing, absoluto e relativo, e também para o Retorno do Dia 1 (2,1%, 2,9% e 1,6%, respectivamente). Portanto, investidores que participaram do processo de bookbuilding auferiram, em média, o retorno elevado do primeiro dia, enquanto para aqueles que se aventuram a transacionar após a abertura do mercado as oportunidades foram bem menores. Uma potencial explicação para este efeito é o flipping no primeiro dia, que é objeto de estudo deste artigo, dado que a venda de ações em grandes blocos, motivada pelos ganhos auferidos nos momentos da abertura do IPO, tenderia a depreciar ou represar os preços ao longo do primeiro dia de negociação. Também com relação às variáveis ligadas ao retorno, a variação entre o preço de fechamento do Dia 2 e do Dia 1, em termos absolutos e relativos, foi próxima de zero ou levemente negativa (até -0,3%) esta conclusão não muda se a medida estatística for a mediana. Tomando-se como medida de variabilidade a distância entre os percentis 25 e 75, esta foi bem menor para o retorno entre o Dia 2 e o Dia 1 quando comparado com o underpricing, o que reforça a observação anterior quanto ao fato da oportunidade maior se apresentar para os investidores que adquirem ações no processo de alocação antes da abertura. 5

6 Finalmente, o ranking do Coordenador Líder, conforme classificação da ANBID e considerando-se os 12 meses que antecedem o IPO, tem uma variabilidade entre 1 e 4, indicando que a maioria dos IPOs foram coordenados por instituições bem classificadas. A média não é uma boa medida neste caso, dada a distância relativa para a mediana, resultado de alguns poucos valores elevados de classificação, chegando a estar acima do percentil 75. Como a classificação da ANBID se baseia no volume dos IPOs realizados no período (no caso, 1 ano), a variabilidade encontrada indica uma concentração em poucas instituições, pelo menos em uma janela de 12 meses, da liderança na coordenação da abertura de capital das empresas estudadas. 4. Hipóteses e Metodologias Serão testadas 2 hipóteses com o objetivo de se verificar se há modelos que expliquem razoavelmente o flipping. Na Hipótese 1 (H1), será testado se o flipping pode ser modelado com grau de explicação da variância (R 2 ) adequado. Serão considerados adequados valores de R 2 acima de 40%. Na Hipótese 2 (H2), será testado se, dentre os modelos com grau de explicação da variância adequado, caso estes sejam obtidos, é possível que algum deles tenha apenas variáveis observáveis ex-ante. Neste trabalho, variáveis ex-ante serão aquelas que podem ser medidas antes da abertura do mercado no dia do IPO ou, no máximo, nos primeiros minutos de negociação. A Tabela 1 apresenta as potenciais proxies para se testarem as hipóteses H1 e H2. Para a aferição do flipping, considerou-se a mesma premissa que KSW (99), de que este ocorre em grandes blocos de venda. O valor destes blocos de venda é discutível, tendo sido usados com mais freqüência valores de ações e não menos do que ações. Para isto, utilizou-se o algoritmo de Lee e Ready (91) para se determinarem os blocos vendidos, dado que a base de dados contém preços intradiários efetivamente negociados, sem a informação se a iniciativa foi de venda ou de compra. Neste algoritmo, os negócios (cada negócio sendo denominado tick ) são diferenciados em tipos de ticks : upticks ( downticks ) ocorrem quando o preço atual é superior (inferior) ao anterior e zero-ticks ocorrem quando há igualdade. Os zero-ticks podem ser separados em zero-upticks e zero-downticks, dependendo da classificação do último tick ser uptick ou downtick. Para a finalidade de se determinar os blocos vendidos, consideram-se apenas os downticks e zero-downticks. Para se testarem as hipóteses levantadas, primeiro será feita uma análise descritiva específica das variáveis relacionadas ao flipping, tanto sob o foco diário como o intradiário. A partir daí, os modelos apresentados em KSW (99) e em Ag (01) serão testados para, então, conforme os resultados obtidos, buscarem-se modelos que dêem sustentação às hipóteses em questão, sempre fazendo uso da análise de regressão. 5. Análise Empírica A Tabela 3 apresenta as estatísticas descritivas, sob o prisma diário, para o estudo do flipping. Seguindo a mesma linha de KSW (99), consideraram-se 2 tamanhos de blocos: B1 = ações e B2 = ações. O flipping no primeiro dia é inferido sob várias formas. Considerando-se o percentual de número de negócios ( tickers ) de blocos vendidos com relação ao total do dia, particularmente para blocos B1 (5.000 ações), as médias do Dia 1 e do Dia 2 não são muito diferentes (3,2% e 4,1%, respectivamente), sendo percentuais pouco 6

7 expressivos, menores do que 5%. Para blocos maiores, como B2 ( ações), estes valores são ainda menores, não ultrapassando 2%, e como para blocos B1 têm o percentual com baixa variabilidade (diferença entre os percentis 25 e 75). Sob o enfoque de total de ações negociadas no dia, o percentual do número de ações negociadas em todos os blocos vendidos com relação àquele oscila, em média, em torno de 27 e 29% para blocos B1 nos Dias 1 e 2, valores estes pouco diferentes das respectivas medianas. Para blocos B2, naturalmente os percentuais são menores, oscilando entre 20 e 22%, mas também, como para blocos B1, com variabilidade elevada. Na literatura internacional, estes valores são em média mais elevados. Segundo KSW (99), para o Dia 1 o número de negócios foi em torno de 9,9% para blocos B2 com relação ao total e o número de ações negociadas de 59,8% do total de ações. Estes valores são, em média, em torno de 2 e 3 vezes maiores do que os encontrados para os 105 IPOs estudados. Para estas duas formas de aferição de flipping, há um efeito de persistência do Dia 1 para o Dia 2, havendo uma elevação nos valores de 25 a 30% no caso de número de negócios e de 3 a 5% no caso de número de ações. Este efeito não se refletiu, na média, nos retornos entre o Dia 1 e Dia 2, como analisado na Seção 3, sendo um potencial indicativo de que estas medidas podem não ser as melhores escolhas para se aferir o flipping. De fato, conforme Ag (01), uma medida que pode melhor refletir o flipping é o percentual da soma das ações dos blocos vendidos com relação ao total de ações da emissão. A razão é que a medida relativa ao total de ações negociadas depende de quão bem sucedido foi o IPO em termos de liquidez gerada, particularmente no primeiro dia de negociação. Por exemplo, para uma ação pouco negociada no Dia 1, poucos blocos de ações negociadas podem representar percentualmente um valor elevado, induzindo equivocadamente à conclusão de que houve flipping substancial. Em Ag (01) partiu-se de uma base de dados diferenciada, onde são identificados os vendedores durante o Dia 1 que participaram do processo de bookbuilding e tiveram ações alocadas. O flipping aferido foi em média de 19,0% (mediana de 16,7%) e de 15,0% (mediana de 7,3%) com base, respectivamente, no percentual em relação ao total de ações e naquele em relação ao total da emissão inicial. Pela Tabela 3, o percentual de ações dos blocos vendidos com relação à emissão inicial foi, para o Dia 1, de 5 e 4% para blocos B1 e B2. Para o Dia 2, estes percentuais foram de 1,2 e 0,9%, indicando que, ao contrário das outras duas medidas de flipping, não houve efeito de persistência, com os percentuais do Dia 2 em média 20 a 25% dos do Dia 1. Este resultado está mais alinhado com a análise da Seção 2, com o flipping mais concentrado no Dia 1. No sentido de se direcionar a análise de regressão múltipla, a Tabela 4 resume as estimativas de R 2 entre as potenciais variáveis explicativas do flipping e as possíveis medidas deste. As medidas de flipping exploradas foram o percentual da soma de ações negociadas nos blocos (B1 e B2), no Dia 1, com relação ao total de ações negociadas e ao total da emissão inicial. Particularmente para o percentual com relação ao total da emissão inicial, os cálculos foram feitos para o Dia 2 também. Com isto, buscou-se fortalecer duas hipóteses já analisadas: o flipping é concentrado no Dia 1 e melhor aferido pelo percentual da emissão. Já as potenciais variáveis explicativas do flipping utilizadas foram, conforme a Seção 4, as estudadas por Ag (01) e KSW (99), além de algumas variações destas. De forma geral, o percentual de explicação da variância (R 2 ) das medidas de flipping utilizadas teve valor acima de 10% (nível utilizado para destacar onde há mais chance de explicação na regressão) em casos relacionados ao percentual da emissão inicial e ao Dia 1 (destaque em negrito). As variáveis explicativas que obtiveram o maior R 2 foram as relacionadas à demanda inicial ( Revision e Update ), ao tamanho ( Market Cap IPO ), ao volume negociado no início do pregão (percentuais da emissão negociados nos primeiros 1, 5 e 15 minutos) e ao 7

8 retorno ( Retorno do Dia 1 e Underpricing ). Outras variáveis ligadas a atributos da emissão (prestígio do underwriter, inferido pela classificação da ANBID, e presença daquele na atividade de varejo) não obtiveram poder de explicação individual relevante. A Tabela 5 apresenta outras estatísticas descritivas sob o prisma intradiário, sendo possível analisar o comportamento intradiário do Dia 1 para os primeiros 15 minutos. Como anteriormente, consideraram-se 2 tamanhos de blocos: B1 = ações e B2 = ações. No primeiro minuto de pregão, a média do percentual da soma de ações negociadas com relação à emissão total foi de 3,5%, o que representa em torno de 20% do total do dia (17,2%, conforme Tabela 2). Os valores de média e mediana (3,3%) são próximos e a faixa de variabilidade (percentis 25 e 75) em torno de 3%. Ainda no primeiro minuto de pregão, as médias dos percentuais da soma de ações negociadas nos blocos B1 e B2 com relação à emissão total foram de, respectivamente, 0,16% e 0,12%, representando menos de 1% do total do dia (17,2%, conforme Tabela 2) e em torno de 3% da soma de ações nos blocos B1 e B2 (5,0% e 4,0%, respectivamente, conforme Tabela 3). Assim, se o total de ações teve um volume muito grande no primeiro minuto, a soma das ações em bloco não, sendo estável nos minutos que se seguiram (normalizando-se dados da Tabela 3, conclui-se que os valores são em torno de 0,07% e 0,06% por minuto para os blocos B1 e B2 até o décimo minuto). Para o total de ações, nos minutos seguintes ao primeiro minuto o volume cai e estabiliza em torno de 0,20% por minuto até o décimo minuto. A análise anterior é importante, dado que uma das variáveis explicativas potenciais envolve o volume negociado nos primeiros minutos, que também compõe a medida utilizada para se aferir o flipping. Foram feitas regressões com base nos modelos utilizados por KSW (99) e Ag (01), não apresentadas neste estudo. Nos modelos com base em KSW (99) os percentuais de explicação da variância das proxies de flipping (R 2 ajustado) oscilaram entre 29 e 31%, enquanto para os baseados em Ag (01) variaram entre 15% a 46%, conforme as proxies escolhidas. Para KSW (99), o Retorno do Dia 1 e o tamanho da empresa ( market cap ) foram estatisticamente significantes, sendo que para este foi quando se controlou para grandes blocos e para aquele se obteve sinal contrário ao indicado por KSW (99). Assim, em vez do flipping ocorrer em maior intensidade quando o IPO não tem sucesso, como apontado por KSW (99), o flipping foi maior quando houve um maior retorno na abertura do pregão com relação ao preço de emissão. Uma possível explicação é que o mercado brasileiro é mais especulativo do que o americano, tendo os investidores uma menor visão de longo prazo. Para Ag (01), o underpricing foi significante estatisticamente (menos de 1%), independente do tamanho do bloco (B1 ou B2) considerado para fins de aferição do flipping e da medida de retorno (absoluta ou relativa). O sinal, como em Ag (01), foi positivo, o que pode ser explicado pelo sinal da variável Retorno do Dia 1 no primeiro modelo testado, dado que este concentra em média 80% do retorno daquele, como analisado na Seção 3. Além do underpricing, as proxies da posição relativa do preço de emissão como as do volume foram estatisticamente significantes, independente do tamanho do bloco utilizado para se aferir o flipping, assim como o sinal correspondeu ao esperado por Ag (01). Para o volume, cujas proxies tiveram o melhor poder de explicação individual, foram utilizadas as relativas a até 5 minutos de negociação após a abertura, para se preservar a capacidade preditiva ex-ante. Como já avaliado a partir da Tabela 5, até o décimo minuto o flipping é homogeneamente distribuído, enquanto a negociação total é concentrada no primeiro minuto. Finalmente, as Tabela 6.a e 6.b apresentam as regressões para o modelo híbrido criado a partir dos anteriores, com o objetivo de buscar o melhor grau de explicação (Tabela 6.a) e o melhor grau de explicação com capacidade preditiva ex-ante (Tabela 6.b), que testarão as hipóteses H1 e H2, respectivamente. Foram selecionadas as proxies que tiveram o melhor poder explicativo nos modelos anteriores e que preservaram a premissa ex-ante ( Retorno 8

9 do Dia 1, Market Cap IPO, Revision e % Emissão <= 1 Min ) ou ajudaram a refinar o modelo ( % Exercício do Green-shoe ). A Tabela 6.a foi construída a partir de regressões que tiveram variáveis incluídas por etapas. Numa primeira etapa, apenas as proxies relativas à demanda antes da abertura (posição relativa do preço de emissão e do preço de abertura) e à estabilização (exercício do greenshoe ) foram consideradas. As relativas à demanda antes da abertura tiveram sinal positivo e foram significantes estatisticamente a 1%, enquanto a relativa à estabilização teve sinal negativo e não foi tão significante estatisticamente (10%). O R 2 ajustado variou entre 31 e 36%, conforme o bloco considerado para se aferir o flipping, mas ainda abaixo do obtido pela regressão simples das proxies de volume após a abertura, como observado na Tabela 4. O fato de proxies da demanda inicial explicarem e terem relação direta (sinal positivo) com o flipping no Dia 1 pode ser associado à especulação no primeiro dia, materializada pela venda em blocos de quantidades maiores de ação. Ainda que menos significante estatisticamente na regressão, a proxy da estabilização teve relação inversa (sinal negativo) com o flipping, reforçando a hipótese anterior, pois, quando o underwriter atua de forma a conter o movimento de venda mais forte, o flipping é menos proeminente. Na segunda etapa foi introduzida a proxy do tamanho da empresa no momento do IPO, sem que tenha se alterado de forma relevante o R 2 das regressões, que variou entre 33 e 36%. Entretanto, a significância estatística de algumas das outras variáveis se alterou conforme o bloco de vendas considerado, sem, no entanto, mudar os sinais dos coeficientes. A razão para se introduzir esta proxy foi que o modelo, construído na terceira etapa, descrita a seguir, foi o que obteve o melhor grau de explicação entre todos os testados. Na terceira e última etapa, foi introduzida a medida do volume logo após a abertura do pregão, que é uma proxy da demanda inicial do IPO em seguida ao início da negociação da ação no mercado. Há uma elevação sensível do R 2, que passa a variar entre 48 e 51% conforme o bloco de vendas considerado, valores estes bem razoáveis para fins de grau de explicação do modelo e que sustentam a hipótese H1. Quanto à significância estatística das variáveis, somente a medida de volume no primeiro minuto após a abertura do pregão permaneceu significante estatisticamente a 1% independente do tamanho do bloco de vendas considerado, enquanto as demais oscilaram conforme o caso, exceto a proxy da estabilização, que foi significante estatisticamente a 5% nas duas situações. Os sinais dos coeficientes foram consistentes com as etapas anteriores, dando suporte às hipóteses levantadas e conclusões obtidas. O fato do volume negociado no primeiro minuto após a abertura dos negócios ser também importante na explicação da variância da medida de flipping reforça a análise anterior, no que tange à demanda maior (sinal positivo do coeficiente da proxy utilizada) implicar em maior atividade especulativa através daquele. O sinal positivo da proxy do tamanho da empresa no momento do IPO está alinhada com esta análise e também com a hipótese investigada em KSW (99), a qual assume que quanto maior o IPO mais difícil é sua precificação e, portanto, mais suscetível este é a atividades especulativas. Os modelos descritos na Tabela 6.b têm como diferença com relação aos da Tabela 9.a a ausência da proxy da atividade de estabilização, dado que esta só é obtida após o fechamento do Dia 1, não tendo, portanto, a característica ex-ante. O R 2 obtido varia entre 30 e 34% para as duas primeiras etapas e entre 46 e 48% para a última, conforme o tamanho do bloco de venda, um pouco abaixo dos casos anteriores, que buscavam o melhor grau de explicação. A ordem de grandeza dos coeficientes e os sinais foram semelhantes, o que suporta a análise anterior com relação à interpretação dos resultados, e o R 2 do terceiro modelo sustenta a hipótese H2. 9

10 A conclusão é que, para fins preditivos e com a menor variabilidade possível para a medida de flipping estimada, as proxies da demanda anterior à abertura do pregão, o tamanho da empresa no momento do IPO e o volume no primeiro minuto seriam as melhores preditoras do flipping para os 105 IPOs, entre 2004 e 2007, no mercado brasileiro. O conjunto destas medidas é um indicativo do sucesso do IPO, dado que estão ligadas à demanda antes (posição relativa do preço de emissão e do preço de abertura e impacto deste último no valor da empresa) ou depois da abertura do pregão (volume no primeiro minuto). 6. Conclusão Diferentemente de outros estudos nacionais relacionados ao tema IPO, que em geral tiveram como variável dependente e a ser explicada o underpricing, neste estudo o foco foi o flipping. Uma análise breve do underpricing apontou que este é concentrado na variação entre o preço de emissão e o de abertura (80%), estando a média entre 25 e 50% da observada no mercado americano (5% e 10-20%, respectivamente). Assim, a oportunidade de ganho após a abertura do mercado é menor, o que pode ser explicado pelo flipping, caracterizado neste artigo como a venda em blocos maiores de ações nos dias seguintes ao IPO. Foram investigadas respostas para perguntas como qual a melhor forma de se aferir o flipping, se há concentração de flipping nos primeiros dias ou em alguma parte específica do dia, qual o modelo que melhor explica ao comportamento recente do mercado brasileiro no que tange ao flipping e qual o modelo que pode aferir o flipping ex-ante com a menor variabilidade de previsão. O primeiro desafio foi encontrar a melhor forma de se aferir o flipping. Neste sentido, a medida que se apresentou mais adequada para aferi-lo foi o percentual da soma das ações de grandes blocos de venda com relação ao total da emissão, como apontado em Aggarwal (01). A partir daí, obteve-se que o flipping é mais relevante no primeiro dia. Neste, apesar do volume negociado com relação ao total da emissão ser maior no primeiro minuto, o flipping ocorre de forma bem distribuída. Algumas variáveis foram significantes estatisticamente para se explicar o flipping, entre elas algumas relacionadas à demanda antes da abertura do pregão (posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range e do preço de abertura com relação ao de emissão), ao tamanho da empresa ( market cap ) e ao volume negociado nos primeiros minutos. Dentre estas variáveis, o destaque foi o volume total negociado no primeiro minuto de pregão, que explicou, sozinho, entre 34 e 38% da variância total. Dentre as variáveis que não foram significantes estatisticamente, estão várias outras objeto de estudo na literatura internacional e nacional, como as relacionadas a atributos do underwriter (prestígio em emissões anteriores e presença na atividade de varejo), à alocação inicial (participação do varejo) e à estabilização após a abertura do pregão (exercício de green-shoe ) esta última teve importância na análise de regressão múltipla, não na individual. Mesmo testando-se várias proxies destas variáveis, construídas de formas distintas e, em alguns casos, inovadoras, não se obteve alteração na significância estatística. A análise de regressão múltipla foi a metodologia utilizada para se avaliar o efeito conjunto das variáveis na tentativa de se explicar o flipping. Pelos resultados das regressões, infere-se que a especulação, traduzida pelo flipping, é muito intensa no primeiro dia e é tão maior quanto maior for o indicativo de sucesso do IPO. Este indicativo é dado pela posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range e do de emissão com relação ao de abertura, pelo tamanho da empresa no momento do IPO e, finalmente, pelo volume negociado no primeiro minuto. 10

11 Os modelos que tiveram o melhor grau de explicação e o melhor grau de explicação com capacidade preditiva ex-ante foram muito próximos, compostos pelas variáveis que mais explicaram o flipping, como supracitado. A diferença para se obter o modelo com maior grau de explicação foi a inclusão do percentual de exercício do green-shoe, que refinou a solução. O exercício do green-shoe reforça a linha de raciocínio do indicativo de sucesso do IPO, dado que o insucesso demandará maior atividade do underwriter na estabilização e o sinal obtido para o coeficiente na regressão foi negativo. Em termos de R 2 ajustado, que reflete o grau de explicação da variância da medida de flipping, os melhores modelos obtidos obtiveram valores na faixa entre 46 e 51%, o que é bem aceitável. Por fim, as características observadas no comportamento intradiário dos volumes negociados das ações, no primeiro dia após o IPO, abre caminho para futuras análises, principalmente porque dados de alta freqüência ainda são pouco estudados no Brasil. Bibliografia AGGARWAL, R., and P. Conroy, 2000, Price Discovery in Initial Public Offerings and the Role of the Lead Underwriter, Journal of Finance 50, n.6. AGGARWAL, R., 2001, Allocation of initial public offerings and flipping activity, Journal of Financial Economics, forthcoming. BARRY, Christopher B., and Robert H. Jennings, 1992, The opening price performance of initial public offerings of common stock, Financial Management 22, BASH, B. A., 2001, Post-IPO Flipping and Turnover: Predictive Factors for Log-Run Returns, forthcoming. CHENG, W.Y., Y.L. Cheung, and K.K. Po, 2004, A Note on the Intraday Patterns of Initial Public Offerings: Evidence from Hong Kong, Journal of Business Finance & Accounting, 31. FISHE, Raymond P. H., 1999, How Stock Flippers Affect IPO Pricing and Stabilization, Working Paper Series. KAHNEMAN, D., and A. Tversky, 1979, Prospect Theory: An Analysis of Decisions Under Risk, Econometrica 47: KRIGMAN, L., W. H. Shaw, and K. L. Womack, 1999, The persistence of IPO mispricing and the predictive power of flipping, Journal of Finance 54, LEE, C. M. C., and M. J. Ready, 1991, Inferring trade direction from intraday data, Journal of Finance 46, LJUNGQVIST, A., 2005, IPO Underpricing, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance (Handbooks in Finance Series, Elsevier/North-Holland), Chapter 12, LOUGHRAN, T., J. Ritter, and K. Rydqvist, 1994, Initial Public Offerings: international insights, Pacific-Basin Finance Journal 2,

12 LOUGHRAN, T., J. Ritter, and K. Rydqvist, 1995, The new issue puzzle, Journal of Finance 50, MICHAELY, R., and W.H. Shaw, 1994, The pricing of initial public offerings: tests of adverse-selection and signaling theories, The Review of Financial Studies. PINHEIRO, D. B., and A.G. Carvalho, 2008, Estabilização em IPOs com Disclosure Ex-Post: Evidências do Brasil. RITTER, J.R., 1991, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance 46, SAITO, R., and J.A. Pereira, 2006, Bookbuilding e Alocação Estratégica: Evidência do Mercado Brasileiro de Ações, Revista Brasileira de Finanças, v. 4, n. 1. SAITO, R.; and L.P. Maciel, 2006, Underpricing of Brazilian IPOs: Empirical Evidence from 1999 to 2005, Salvador: ANPAD. SCHUTZ, P., and M. A. Zaman, 1994, Aftermarket support and underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics 35, SPEISS, D., and J. Affleck-Graves, 1995, Underperformance in long-run stock returns following seasoned equity offerings, Journal of Finance, 32, Tabela 1 Potenciais variáveis explicativas do flipping segundo a literatura Retorno do Dia 1 é a variação entre o preço de abertura do primeiro dia de negociação e o preço de emissão; Market cap da empresa é o valor da empresa na emissão; Prestígio do underwriter é a classificação do coordenador líder ( underwriter ), conforme qualidade percebida pelo mercado; Underpricing é a variação entre o preço de fechamento do primeiro dia de negociação e o preço de emissão; Exercício de Green-shoe é o percentual de Ações Suplementares em relação ao total da oferta que foram exercidas; Tamanho da oferta é o logaritmo do valor da oferta (quantidade de ações vezes o preço da emissão); Underwriter com atividade de varejo (dummy) é dummy que indica se o coordenador líder tem atividade de varejo; Revision é a posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range, considerando os pontos máximo e mínimo deste; Volume negociado é o percentual das ações da empresa emissora que foram negociadas com relação a todas as negociadas durante certo intervalo durante o Dia 1; Alocação institucional é o percentual de alocação para investidores que não sejam pessoa física ou clube de investimento. Variável Explicativa Estudo Sinal Retorno do Dia 1 - Market cap da empresa Krigman, Shaw e Womack (99) + Prestígio do underwriter + Underpricing + Exercício de Green-shoe -/+ (*) Tamanho da oferta -/+ (*) Underwriter com atividade de varejo (dummy) Aggarwal (01) - Revision (**) + Volume negociado (**) + Alocação institucional (**) + (*) Conforme tipo de investidor: institucional ou varejo, respectivamente. (**) Variáveis não regredidas em conjunto com as demais, mas analisadas individualmente. 12

13 Tabela 2 Estatística descritiva para algumas variáveis relacionadas a IPO Alocação institucional indica o percentual de alocação para investidores que não sejam pessoa física ou clube de investimento; demais variáveis seguem definição da Tabela 1; Revision é a posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range, considerando os pontos máximo e mínimo deste exemplo: 1 ou -1, se o preço de emissão for igual ao valor máximo ou mínimo do filling range, e 0, se for igual ao valor médio; Update é a posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range, considerando o ponto médio deste exemplo: 1/2, se o preço de emissão for igual ao valor máximo do filling range, que está 50% acima do ponto médio deste; % Exercício do Green-shoe é o percentual de Ações Suplementares em relação ao total da oferta que foram exercidas; Market Cap IPO (R$ MM) indica o valor da empresa ao preço de emissão em milhões de reais; % Volume Ibov. No Dia 1 indica o percentual das ações da empresa emissora que foram negociadas com relação ao total de ações de empresas componentes do Ibovespa negociada no Dia 1; % Emissão no Dia 1 : indica o percentual da emissão com relação ao total de ações negociadas no Dia 1; % Emissão no Dia 2 : indica o percentual da emissão com relação ao total de ações negociadas no Dia 2; Retorno do Dia 1 é o retorno percentual do primeiro dia de negociação com relação ao preço de emissão, tomando como base o preço de abertura; Underpricing (A) é o retorno percentual do primeiro dia de negociação com relação ao preço de emissão, tomando como base o preço de fechamento (A: absoluto); Underpricing (R) Retorno percentual do primeiro dia de negociação com relação ao preço de emissão, tomando como base o preço de fechamento, descontado do retorno do índice Ibovespa com base no dia anterior; Retorno Dia 2 / Dia 1 (A) indica o retorno do Dia 1 (primeiro dia de negociação) para o Dia 2 (preço de fechamento) (A: absoluto); Retorno Dia 2 / Dia 1 (R) indica o retorno do Dia 1 (primeiro dia de negociação) para o Dia 2 (preço de fechamento), descontando-se o retorno do Ibovespa no mesmo período (R: relativo); Ranking Coord. Líder (12m) indica a classificação do coordenador líder (underwriter), conforme a classificação da ANBID, para os 12 meses anteriores ao IPO. Variável Estatísticas Denominação Categoria Média Mediana Percentil 25 Percentil 75 Alocação institucional 91,3% 91,3% 90,7% 92,7% Revision Demanda 0,37 0,50 0,00 0,75 Update -3,5% 0,0% -12,5% 7,1% % Exercício do Green-shoe Estabilização 9,1% 12,5% 0,4% 15,0% Market Cap IPO (R$ MM) Tamanho 787,2 548,0 449,0 786,0 % Volume Ibov. No Dia 1 4,7% 3,3% 1,4% 5,2% % Emissão no Dia 1 Volume 17,2% 15,8% 10,6% 23,1% % Emissão no Dia 2 3,6% 3,1% 1,5% 4,8% Retorno do Dia 1 4,2% 1,6% 0,0% 7,6% Underpricing (A) 5,5% 2,1% 0,0% 11,7% Underpricing (R) Retorno 5,2% 2,9% (1,6%) 10,8% Retorno Dia 2 / Dia 1 (A) 0,1% (0,1%) (1,2%) 1,6% Retorno Dia 2 / Dia 1 (R) (0,0%) (0,3%) (2,2%) 1,5% Ranking Coord. Líder (12 m) Atributo 4,40 2,00 1,00 4,00 13

14 Tabela 3 Estatística descritiva de variáveis relacionadas ao flipping diário % Tickers no Dia 1 Bloco B1 : indica o percentual de número de negócios ( tickers ) dos blocos vendidos (B1 = ações) com relação ao número de negócios totais para o Dia 1; % Tickers no Dia 2 Bloco B1 : indica o percentual de número de negócios ( tickers ) dos blocos vendidos (B1) com relação ao número de negócios totais para o Dia 2; % Ações no Dia 1 Bloco B1 : indica o percentual de ações dos blocos vendidos (B1) com relação às ações totais negociadas para o Dia 1; % Ações no Dia 2 Bloco B1 : indica o percentual de ações dos blocos vendidos (B1) com relação às ações totais negociadas para o Dia 2; % Emissão no Dia 1 Bloco B1 : indica o percentual dos blocos vendidos (B1) com relação à emissão total para o Dia 1; % Emissão no Dia 2 Bloco B1 : indica o percentual dos blocos vendidos (B1) com relação à emissão total para o Dia 2; % Tickers no Dia 1 Bloco B2 : indica o percentual de número de negócios ( tickers ) dos blocos vendidos (B2 = ações) com relação ao número de negócios totais para o Dia 1; % Tickers no Dia 2 Bloco B2 : indica o percentual de número de negócios ( tickers ) dos blocos vendidos (B2) com relação ao número de negócios totais para o Dia 2; % Ações no Dia 1 Bloco B2 : indica o percentual de ações dos blocos vendidos (B2) com relação às ações totais negociadas para o Dia 1; % Ações no Dia 2 Bloco B2 : indica o percentual de ações dos blocos vendidos (B2) com relação às ações totais negociadas para o Dia 2; % Emissão no Dia 1 Bloco B2 : indica o percentual dos blocos vendidos (B2) com relação à emissão total para o Dia 1; % Emissão no Dia 2 Bloco B2 : indica o percentual dos blocos vendidos (B2) com relação à emissão total para o Dia 2. Variável Estatísticas Medida Bloco Média Mediana Percentil 25 Percentil 75 % Tickers no Dia 1 3,2% 2,4% 1,5% 3,6% % Tickers no Dia 2 4,1% 2,9% 1,2% 4,8% % Ações no Dia 1 27,0% 27,4% 18,9% 35,9% B1 % Ações no Dia 2 28,5% 27,1% 12,0% 40,9% % Emissão no Dia 1 5,0% 5,0% 2,1% 7,2% % Emissão no Dia 2 1,2% 0,8% 0,2% 1,6% % Tickers no Dia 1 1,6% 1,1% 0,6% 1,8% % Tickers no Dia 2 2,0% 1,0% 0,4% 2,6% % Ações no Dia 1 20,8% 20,4% 11,9% 29,6% B2 % Ações no Dia 2 21,5% 19,3% 7,2% 32,3% % Emissão no Dia 1 4,0% 3,7% 1,4% 5,8% % Emissão no Dia 2 0,9% 0,5% 0,1% 1,2% 14

15 Tabela 4 R 2 estimado entre potenciais variáveis explicativas e medidas de flipping % Emissão e % Ações negociadas indicam o percentual da soma das ações negociadas nos blocos (B1/B2 = 5.000/ ações) com relação ao total da emissão e das ações, respectivamente; Alocação institucional indica o percentual de alocação para investidores que não sejam pessoa física ou clube de investimento; Revision é a posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range, considerando os pontos máximo e mínimo deste; Update é a posição relativa do preço de emissão com relação ao filling range, considerando o ponto médio deste; % Exercício do Green-shoe é o percentual de Ações Suplementares em relação ao total da oferta que foram exercidas; Market Cap IPO indica o valor da empresa ao preço de emissão; Tamanho da oferta é o logaritmo do valor da oferta (quantidade de ações vezes o preço da emissão); % Emissão <= 1 Min é o percentual de ações negociadas, com relação à emissão inicial, no primeiro minuto; % Emissão <= 5 Min é o percentual de ações negociadas, com relação à emissão inicial, nos primeiros cinco minutos; % Emissão <= 15 Min é o percentual de ações negociadas, com relação à emissão inicial, nos primeiros quinze minutos; Retorno do Dia 1 até Ranking Coord. Líder (12 m) conforme Tabela 2; Ranking Líder e Co-líderes (12 m) indica a classificação média do coordenador líder ( underwriter ) e dos co-líderes, conforme a classificação da ANBID, para os 12 meses anteriores ao IPO; Número de Líder e Co-líderes é o número total de líderes e co-líderes que coordenaram o IPO; Número de Coord. Contratados é o número total de coordenadores adicionais contratados pelos líderes e co-líderes do IPO; Ranking Coord. Contratados (12 m) indica a classificação média dos coordenadores adicionais contratados, conforme a classificação da ANBID, para os 12 meses anteriores ao IPO; Líder c/ atividade de varejo é dummy que indica se o coordenador líder tem atividade de varejo; Líder e Colíderes c/ ativ. de varejo é dummy que indica se os coordenadores líder ou co-líderes têm atividade de varejo; Líderes e Contrat. c/ ativ. de varejo é dummy que indica se os coordenadores líder, co-líderes ou contratados têm atividade de varejo. R 2 Medidas de flipping Potenciais variáveis explicativas do % Emissão % Ações negociadas % Emissão flipping B1 (Dia 1) B2 (Dia 1) B1 (Dia 1) B2 (Dia 1) B1 (Dia 2) B2 (Dia 2) Alocação institucional 1,27% 0,22% 0,63% 0,01% 0,69% 0,06% Revision 28,97% 25,39% 0,27% 0,25% 5,38% 3,12% Update 26,88% 23,01% 0,32% 0,29% 5,95% 3,42% % Exercício do Green-shoe 1,57% 1,10% 3,20% 2,03% 3,60% 4,30% Market Cap IPO 14,95% 19,52% 0,62% 1,44% 0,88% 1,10% Tamanho da oferta 4,37% 7,22% 0,02% 0,48% 0,13% 0,45% % Emissão <= 1 Min 37,72% 34,07% 1,61% 2,92% 2,45% 0,60% % Emissão <= 5 Min 40,16% 34,17% 1,92% 2,78% 2,56% 0,49% % Emissão <= 15 Min 44,85% 37,50% 1,92% 2,59% 3,51% 0,85% Retorno do Dia 1 30,50% 26,70% 0,47% 0,62% 4,59% 2,45% Underpricing (A) 16,75% 15,23% 0,70% 0,27% 0,01% 0,11% Underpricing (R) 16,73% 14,52% 0,70% 0,33% 0,00% 0,24% Ranking Coord. Líder (12 m) 0,10% 0,01% 1,09% 0,47% 0,45% 0,03% Ranking Líder e Co-líderes (12 m) 0,05% 0,18% 0,62% 0,10% 0,01% 0,10% Número de Líder e Co-líderes 4,41% 4,35% 0,92% 0,42% 0,86% 0,52% Número de Coord. Contratados 2,90% 3,11% 1,11% 1,22% 9,78% 10,04% Ranking Coord. Contratados (12 m) 1,93% 1,26% 3,93% 2,91% 3,31% 2,31% Líder c/ atividade de varejo 0,01% 0,06% 1,15% 1,04% 1,85% 1,75% Líder e Co-líderes c/ ativ. de varejo 0,65% 0,65% 0,01% 0,00% 0,16% 0,21% Líderes e Contrat. c/ ativ. de varejo 0,47% 0,38% 0,08% 0,07% 0,41% 0,50% 15