Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa (NDGC), criação de valor e liquidez: evidências empíricas

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1 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa (NDGC), criação de valor e liquidez: evidências empíricas Marcos Antônio de Camargos (CEPEAD/UFMG e UN-BH) mcamargos@cepead.face.ufmg.br Francisco Vidal Barbosa (CEPEAD/UFMG) fbarbosa@face.ufmg.br Resumo Baseado na premissa de que a adesão aos NDGC aumentam a transparência e o conteúdo informacional entre investidores e empresas, reduz o custo de capital, resultando supostamente, no aumento da liquidez e da valorização acionária para as empresas que as adotassem, neste artigo analisou-se o impacto da adesão aos NDGC sobre o comportamento das ações no mercado, visando identificar se ocorreram mudanças significativas sobre o retorno acionário anormal e sobre a liquidez, identificada pelas variáveis: quantidade de negociações, quantidade de títulos e volume financeiro negociado em períodos próximos à adesão, por meio de um Estudo de Evento. A análise foi feita em ações preferenciais de amostra de empresas, segmentada para os níveis, e. As principais constatações foram que a adesão aos NDGC: i) não resultou na criação de riquezas para os acionistas no período analisado; ii) resultou no aumento da liquidez, principalmente no longo prazo; e iii) a adesão aos níveis não apresentou um impacto maior sobre a liquidez, quando comparado com o nível. Palavras-chave: Níveis Diferenciados de Governança Corporativa; Criação de Valor; Liquidez.. ntrodução nserida num cenário de volatilidade, baixo crescimento de alguns mercados de grande importância e de maior integração econômica e financeira, a governança corporativa (GC), vêm ganhando destaque e importância, ao ser vista como uma saída para muitas empresas melhorar sua imagem no mercado e aumentar o potencial de valorização dos seus ativos, ganhando assim, competitividade por meio de uma maior transparência em seus negócios. Para Andrade e Rosseti (00), a GC pode contribuir em três frentes para o desenvolvimento econômico do país, ao influenciar: i) empresas: melhora da imagem institucional, aumento da liquidez e da valorização das ações, menor custo de capital; ii) investidores: garantia dos direitos, maior precisão na precificação das ações, qualidade das informações e acompanhamento, menores riscos; iii) mercado de capitais: alternativa viável de capitalização, aumento de emissões e das aberturas de capital e maior liquidez. Em 00, baseado no Neuer Market alemão, a Bovespa implantou o Novo Mercado, conduzido por regras de listagem diferenciada. Segundo a Bovespa (00), trata-se de um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por empresas, que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e disclosure adicionais em relação ao que é exigido pela legislação, o qual ao contrário dos similares não faz nenhuma restrição ao setor ou tamanho das empresas participantes. Segundo Peixe (00), as vantagens do NM seriam: i) empresas: melhor precificação das suas ações, conseguindo com isso, menores custos de transação, baseado no pressuposto de que os investidores dispõem-se a pagar um prêmio para as empresas que adotam melhores práticas de ENEGEP 006

2 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 GC e que apresentam maior grau de transparência; ii) investidores: maior segurança e a oportunidade de adquirir o que a Bovespa chama de produto ação diferenciado, pois são negociadas apenas ações com direito a voto (ordinárias) que permitem ao investidor participar e acompanhar de perto a evolução da companhia. Diante disso, é de se esperar que a adesão a estes segmentos diferenciados de negociação acionária resulte na valorização acionária, ou seja, na criação de valor para o acionista. Conforme site da Bovespa (00), as companhias Nível se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Já as de Nível, além da aceitação das obrigações contidas no Nível, a empresa e seus controladores adotam um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários. Baseado na premissa de que a implantação de melhores práticas de GC, além de melhorar a relação com os seus diversos stakeholders, aumenta o potencial de valorização (criação de riqueza) e de liquidez das suas ações no mercado, este artigo tem por objetivo analisar o impacto da adesão aos NDGC da Bovespa sobre o comportamento das ações na Bovespa. Mas especificamente, visa analisar se ocorreram mudanças significativas na valorização acionária, identificada pelo retorno acionário anormal (RAA) e sobre a liquidez, identificada por meio de três variáveis: quantidade de negociações (QNegs), quantidade de títulos (QTits), volume financeiro negociado (Vol) em períodos próximos à adesão.. Metodologia A amostra da pesquisa foi composta por empresas sendo, 7 do Nível e do Nível. O corte transversal da pesquisa abrangeu o período compreendido entre os anos de 00 e 00, considerando a data de adesão das empresas. A pesquisa pode ser dividida em duas análises, sendo uma a do impacto da adesão aos NDGC sobre o retorno acionário anormal (RAA) e a outra o seu impacto sobre a liquidez no mercado, por meio das variáveis: QNegs, QTits e Vol. A metodologia utilizada foi um estudo de evento, descrito a seguir.. O Método: Estudo de Evento O estudo seguiu as etapas de um Estudo de Evento descritas por Campbell, Lo e Mackinlay (997): a) definição do evento a ser estudado: adesão aos NDGC; b) definição dos critérios de seleção da amostra, bem como o período de estudo: os principais critérios para seleção das empresas foram i) apresentar baixa liquidez; ii) número mínimo de observações (acima de observações antes e após a adesão); iii) sobreposição de janelas para empresas com mais de um programa; e iv) ausência de dados antes ou após a adesão. c) identificação, para cada empresa, da data de ocorrência do evento (data zero): dia da adesão, divulgado pela Bovespa; d) definição da janela do evento, período anterior e posterior à data zero para observação do retorno acionário anormal; A análise do impacto sobre RAA e sobre a liquidez acionária no mercado foi realizada por meio da comparação de médias de períodos (janelas) anteriores e posteriores à adesão aos NDCG, compostas por: 0 e (longo prazo), 6, 6, (curto prazo), e (curtíssimo prazo) dias de negociação anteriores e posteriores. ENEGEP 006

3 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 e) definição do modelo econométrico / estatístico e cálculo dos retornos esperados ou normais, bem como dos retornos anormais; O retorno anormal (RA it ) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, que consiste em se encontrar a diferença do retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado (bovespa) numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica. O modelo é expresso por: RA = LN it sendo: P t+ P t0 t+ t0 Pt + t+ (), que pode ser reescrita como: = it LN LN P P a cotação da ação em uma data base; t 0 cotação do índice de mercado em uma data base; RA () t0 P a cotação da ação no mercado em um dia t posterior; t + t + cotação do índice de mercado em um dia t posterior; f) tratamento estatístico dos dados (significantes e estatisticamente diferentes de zero) e teste de hipóteses; A agregação dos retornos anormais foi feita pela técnica do Retorno Anormal Acumulado RAA -, conforme assinalado por Campbell, Lo e Mackinlay (997), com os retornos sendo acumulados pelos títulos (equação ) e no tempo (equação ): RAA it = RA it n t= () e RAA n t = RAA t t i ( t, t ) (, ) N i= RAA it = retorno acionário anormal da empresa i no dia t; n = número de empresas; RAA t t, t ) RAA para todas as empresas no período t entre os dias t e t (janelas). g) interpretação dos resultados e conclusões: descritos nas próximas seções. Hipóteses Testadas Criação de Valor para Acionista: t0 () ( t 0 = média do H média dos retornos anormais das janelas anteriores à adesão aos NDGC é estatisticamente igual à média dos retornos anormais das janelas posteriores ( RA it( anterior ) = RA ). it( posterior ) Liquidez: H a quantidade média de ações negociadas das empresas que aderiram aos NDGC não sofreu mudanças significativas após a adesão; H a quantidade média de títulos negociados das empresas que aderiram aos NDGC não sofreu mudanças significativas após a adesão; H o volume financeiro negociado das empresas que aderiram aos NDGC não sofreu mudanças significativas após a adesão; H o nível apresenta resultados mais contundentes (aumento do RAA e da liquidez), ou seja, um maior impacto sobre as variáveis RAA, QNegs, QTits e Vol do que o nível ; Essas hipóteses seriam rejeitadas se em pelo menos uma das janelas analisadas fosse encontrado resultados com significância estatística. Uma vez identificada a diferença nas médias, proceder-se-ia ao estudo dos seus sinais. Se a média do período posterior fosse estatisticamente diferente e maior do que a do período anterior poder-se-ia concluir que a adesão teve um impacto positivo sobre o retorno acionário, resultando na valorização ENEGEP 006

4 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 acionária, isto é, na criação de riqueza para os acionistas ou no aumento da liquidez. Caso contrário poder-se-ia concluir que a adesão aos NDGC não teve o impacto esperado sobre a negociação e conseqüentemente, não resultou em ganhos para os acionistas e nem apresentou o impacto esperado sobre a liquidez. No teste das hipóteses acima foi utilizado o teste t (paramétrico), após confirmada a normalidade das séries e o U Mann-Whitney (não paramétrico), para as janelas com número reduzido de observações, com nível de significância de % (p-value<0,0). O software utilizado para a preparação dos dados e cálculo dos retornos anormais foi o Microsoft Excel versão Office-00, enquanto que os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences - SPSS -, versão.0.. Resultados. Resultados da Adesão aos NDGC e Criação de Valor para o Acionista Como pode ser observado na TAB., o RAA para a amostra toda ( empresas), em nenhuma das sete janelas analisadas tem a média anterior estatisticamente diferente da posterior, a um nível de significância de %. Dessa maneira, não se rejeita H. Conclui-se daí que a adesão aos NDGC, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos RAA e conseqüentemente não teve um impacto positivo para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos. Constatou-se também que a suposição de que o nível, que exige maior grau de transparência do que o nível tivesse um impacto mais significativo sobre o RAA também não foi confirmada pelos testes, tendo em vista que em praticamente todas as janelas de análise desses níveis, não se rejeitou a hipótese da igualdade das médias, com exceção da janela (-, +) para o nível, que apesar de apresentar médias diferentes estatisticamente, a posterior é menor do que a anterior. Os resultados pelo contrário, fornecem indícios de que o nível possivelmente possa ter proporcionado RAA maior do que nível, tendo em vista que, apesar de não ter significância estatística, em todas as janelas do nível observa-se que a média posterior é maior do que a média anterior, enquanto que para as empresas do nível, ocorre o contrário. Rejeita-se, portanto, H. 6 7 Quant. Nº Desvio Janelas Nível Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] 608 0,000 0,000 e 7* [, 0] 608 0,000 0,08 [-, -] 78 0, ,007 e [, ] 78 0, ,06 [-6, -] 906 0,0007 0,060 e [, 6] 906 0,0006 0,097 [-6, -] 9 0, ,07 e [, 6] 9 0,000 0,0087 [-, -] 6 0,0007 0,06 e [, ] 6-0,000 0,0798 [-, -] 0,007 0,0706 e [, ] -0,00 0,000 [-, 0) 0,0089 0,09 e (0, ] -0,0066 0,06 [-0, -] 096 0,0006 0,000 * [, 0] 096 0, ,00 [-, -] 6 0, ,00 [, ] 6 0,00 0,076 [-6, -] 76 0, ,080 [, 6] 76 0,00 0,06 T P-value Rejeitar H 0,89 0,7970 Não -0,0 0,977 Não -0,60 0,906 Não -0,667 0,808 Não 0,7 0,86068 Não 0,67 0,009 Não, ,79 Não -0,8 0,889 Não -,87 0,86 Não -0,9006 0,8 Não 0 ENEGEP 006

5 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 [-6, -] 68 0,0009 0,099 [, 6] 68 0,00 0,07 -,0 0,08 Não [-, -] 6 0,0008 0,006 [, ] 6 0,0009 0,08-0,6809 0,698 Não 6 [-, -] 0 0,00 0,06 [, ] 0 0,00 0,08-0,09 0,98 Não 7 [-, 0) 6 0,008 0,09 (0, ] 6 0,0008 0, , Não [-0, -] -0,0000 0,0987 * [, 0] -0,00 0,096,766 0,090 Não [-, -] 60 0,0006 0,08 [, ] 60-0,006 0,006,8 0,099 Sim [-6, -] 60 0,0000 0,00 [, 6] 60-0,009 0,0,0 0,00 Não [-6, -] 0, ,07 [, 6] -0,00 0,08,77 0,0799 Não [-, -] 0-0,000 0,0088 [, ] 0-0,0066 0,09,0968 0,90 Não 6 [-, -] 0,007 0,07 [, ] -0,077 0, ,68 ++ Não 7 [-, 0) 0,008 0,000 (0, ] -0,09 0, , Não Fonte: elaborada pelos autores. TABELA : Teste de Médias para o Retorno Acionário Anormal (RAA_PN) ++ Número de casos insuficientes para testar a normalidade da variável, utilizou-se o teste não paramétrico de U Mann-Whitney. (*) algumas empresas da amostra não apresentaram dados suficientes para esta janela.. Resultados do mpacto da Adesão aos NDGC Sobre a Liquidez Acionária Nesta análise serão apresentados somente os testes cujos resultados apresentaram significância estatística. Em relação à variável QNegs e considerando a amostra toda, constatou-se que a adesão aos NDGC, no curto e a longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária, conforme é preconizado pela teoria de Finanças, tendo em vista a significância estatística das janelas (- 0,+0), (-,+), (-6,+6) e (-6,+6). Rejeita-se, portanto, H. Quando se considera os níveis separadamente, constatou-se também que a adesão, tanto a curto, quanto a longo prazo, proporcionou um aumento da liquidez acionária, tendo em vista a significância estatística das janelas (-0,+0), (-,+), (-6,+6) para o nível e das janelas (- 0,+0), (-6,+6) e (-6,+6) para o nível. Também se rejeitou H. Quant. Nº Desvio Janelas Nível Média Empresas Obs. Padrão [-0, -] 608 8,7 77,6 e 7* [, 0] 608,770 9, [-, -] 78,7 8,079 e [, ] 78 68,7 8, [-6, -] 906 6, 79,78 e [, 6] 906 7,06 0, [-6, -] 9, 7,67 e [, 6] 9 7,90 80,96 [-0, -] 096 8, 60,6 * [, 0] 096,7 7,0 [-, -] 6 7, 68,0 [, ] 6 6,86,78 [-6, -] 76,9 77, [, 6] 76 7,06 99, [-0, -] 9,06 8,89 * [, 0],0 8,0 T P-value Rejeitar H -0,708 0,00000 Sim -0, 0,00000 Sim -,7876 0,00000 Sim -,709 0,006 Sim -,087 0,00000 Sim -0,896 0,00000 Sim -,0 0,009 Sim -,089 0,00000 Sim 0 ENEGEP 006

6 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 [-6, -] 60, 87,7 [, 6] 60 09,06, -,88 0,00000 Sim [-6, -] 7,0 70,8 [, 6] 6,8 9, -,976 0,0000 Sim Fonte: elaborada pelos autores. TABELA : Teste de Médias Variável Quantidade de Negociações (QNegs_PN) Quando analisados em seu conjunto, os resultados do impacto da adesão aos NDGC sobre a quantidade de negociações, sinalizam que ocorreu um aumento da quantidade de negociações após a adesão, com significância estatística, para 0, dos testes realizados. Além disso, constatou-se que o nível não apresentou evidências de um impacto maior na liquidez, quando comparado com o nível, mas sim somente indícios, uma vez que apresentaram significância em três janelas cada e em todas as janelas do N ocorreu um aumento da média da quantidade de negociações, enquanto que o nível isso foi observado somente para seis das sete janelas. Rejeita-se, portanto, H. Os resultados para a variável QTits (TAB. ), sinalizam que somente no longo prazo a adesão aos NDGC teve um impacto sobre a quantidade de ações negociadas, haja vista que na janela (-0, +0) a média posterior e maior e estatisticamente diferente da anterior, a um nível de significância de %, tanto para a amostra toda como para os níveis e. Pode-se concluir que a adesão aos NDGC proporcionou um aumento da liquidez acionária somente no longo prazo. Rejeita-se, portanto H. Janelas Nível Quant. Nº Desvio Rejeitar Média T P-value Empresas Obs. Padrão H 0 [-0, -] , 7987,8 e 7* [, 0] , ,8 -,8 0,0076 Sim [-0, -] ,7 709, * [, 0] ,7 970,8 -, ,00 Sim [-0, -] 887,8 7796, * [, 0] 0680, 688,7 -,089 0,0608 Sim Fonte: elaborada pelos autores. TABELA : Teste de Médias para a Variável Quantidade de Títulos (QTits_PN) Assim como nos resultados da variável QNegs, a suposição de que o nível tenha proporcionado um maior impacto sobre a liquidez, quando comparado com o nível, também não foi constatada para a variável QTits, pois ambos os níveis apresentaram média posterior estatisticamente diferente e maior do que a anterior, somente para a janela (-0,+0). Rejeita-se, portanto, H. Os resultados dos testes para a variável Vol, sinalizam que a médio-longo prazo a adesão aos NDGC influenciou o volume negociado, tanto para a amostra toda, como para o nível, (TAB. ), nas janelas (-0,+0), (-,+) e (-6,+6) nas quais as médias posteriores são maiores e estatisticamente diferentes das anteriores, a um nível de significância de %. De onde se pode concluir que a adesão aos NDGC e ao Nível teve um impacto positivo sobre o volume negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária, rejeitando-se, portanto, H. Já quando se analisa o resultado para o Nível, constata-se que a longo prazo a adesão a este nível teve um impacto sobre o volume negociado, mas contrário ao esperado, em pois em duas janelas (-0,+0) e (-, +) a média anterior é maior e estatisticamente diferente posterior, a um nível de significância de %. De onde se conclui que a adesão este nível, a longo prazo, não proporcionou um aumento da liquidez acionária, não se rejeitando, portanto, H. ENEGEP 006 6

7 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 Além disso, assim como nos resultados das variáveis QNegs e QTits, não se pode dizer que o nível tenha apresentado um impacto maior na liquidez, quando se considera a variável Vol, pois ocorreu o inverso, com o nível apresentando resultados de um impacto positivo em três das sete janelas analisadas, com o nível apresentado resultados de um impacto negativo em duas das sete janelas analisadas. Rejeita-se, portanto, H. Janelas Nível Quant. Nº Desvio Rejeitar Média T P-value Empresas Obs. Padrão H 0 [-0, -] , 86, e 7* [, 0] , 7688, -0,6 0,00000 Sim [-, -] 78 86, ,6 e [, ] , , -8,7 0,00000 Sim [-6, -] , ,8 e [, 6] ,6 076, -,666 0,0009 Sim [-0, -] , 807,9 * [, 0] , ,7 -,86 0,00000 Sim [-, -] 6 668, 7907, [, ] 6 680, 969, -9, 0,00000 Sim [-6, -] ,6 866,9 [, 6] , 090,9 -,0808 0,00066 Sim [-0, -] 9708, ,6 * [, 0] 7679,,6,0 0,00000 Sim [-, -] 60 7, 09,7 [, ] , 087,8,777 0,0007 Sim Fonte: elaborada pelos autores. TABELA : Teste de Médias para a Variável Volume Negociado (Vol_PN). Conclusão No que se refere à criação de valor, analisada por meio do RAA, não se rejeitou H, constatando-se que a adesão aos NDGC, de maneira geral, não proporcionou um aumento dos retornos acionários anormais e conseqüentemente não teve um impacto positivo (esperado) para os acionistas. Ou seja, não resultou na criação de riquezas para os mesmos, no período analisado. Os resultados para as ações ordinárias sinalizaram pelo contrário, uma queda no RAA no longo prazo, apontado pela janela (-0, +0), que apresentou significância estatística, com a média posterior sendo menor do que a média anterior. Além disso, não se pode afirmar que o nível, devido à sua maior exigência por transparência, teve um impacto mais significativo sobre o retorno acionário. Os resultados pelo contrário, forneceram indícios de que o nível possivelmente possa ter proporcionado RAA maior do que nível. Dessa maneira, rejeitou-se, portanto, H. Da análise do impacto da adesão aos NDGC sobre a liquidez das ações no mercado identificada pela variável quantidade de negociações (QNegs), constatou-se que houve um aumento da liquidez acionária a curto, médio e longo prazo, conforme preconizado pela teoria de Finanças, com a média posterior sendo maior e estatisticamente significante, rejeitando-se, portanto, H. Por outro lado, os resultados encontrados para essa variável não corroboraram H, pois se constatou que o nível não apresentou evidências de um impacto maior na liquidez, quando comparado com o nível, mas sim somente indícios, uma vez que em todas as janelas do N ocorreu um aumento da média da quantidade de negociações, enquanto que o nível isso foi observado somente para seis das sete janelas, mas todas sem significância estatística. Os resultados para a variável quantidade de títulos (QTits), sinalizam que somente no longo prazo a adesão aos NDGC teve um impacto sobre essa variável, haja vista que na janela (-0, +0) a média posterior é maior e estatisticamente diferente da anterior, a um nível de ENEGEP 006 7

8 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006 significância de %, tanto para a amostra toda, como para os níveis e. Pode-se concluir que a adesão aos NDGC proporcionou um aumento da liquidez acionária somente no longo prazo. Rejeita-se, portanto H, para essas ações. Também não foi corroborada H, pois ambos os níveis apresentaram média posterior estatisticamente diferente e maior do que a anterior, somente para a janela (-0,+0). Para a variável volume negociado (Vol), concluiu-se que a longo prazo a adesão aos NDGC influenciou o volume negociado, tanto para a amostra toda, como para o nível, de onde se pode concluir que a adesão aos NDGC, seja para a amostra toda, quanto para o Nível teve um impacto positivo sobre o volume negociado, contribuindo assim para o aumento da liquidez acionária, rejeitando-se, portanto, H. Para essa variável H também não foi corroborada, pois se constatou que a longo prazo a adesão ao Nível teve um impacto sobre o volume negociado, mas contrário ao esperado, com a média anterior sendo maior e estatisticamente diferente posterior, a um nível de significância de %. Dessa forma, em relação às variáveis analisadas neste artigo, conclui-se que de uma maneira geral, os objetivos de valorização acionária (criação de riqueza) e aumento da liquidez acionária esperados da adesão aos NDGC: i) não foram confirmados quando se avalia o aumento do retorno acionário anormal após a adesão, uma vez que não foram encontradas diferenças estatísticas nas suas médias anteriores e posteriores, mas sim o contrário para as ações ordinárias na janela (-0, +0); ii) foram confirmados, quando se avalia o seu impacto sobre a liquidez no mercado, principalmente a longo prazo janelas (-0, +0) e (-, +), nas quais a média posterior é maior do que a anterior e com significância estatística em 9 e das 9 janelas analisadas, respectivamente; iii) não foram confirmados, no que se refere à maior liquidez esperada para o Nível, quanto comparado com o Nível. Uma explicação para o resultado do RAA, conforme Comerlato, Terra e Braga (00), seria que de maneira geral, o mercado brasileiro, aparentemente não reconhece as novas regras de governança corporativas como suficientes para causar um efeito significativo nos retornos dessas ações ou porque as empresas que aderiram aos NDGC são empresas de porte que são extensivamente analisadas pelo mercado, e com um departamento de relações com investidores bastante desenvolvido, de certa forma não necessitando um contrato formal das práticas de governança corporativas já exercidas voluntariamente por elas. Por outro lado, o aumento da liquidez constatado pelos resultados sinaliza que apesar desse não reconhecimento, o mercado pelo menos passa a conferir maior atenção aos títulos das empresas que aderiram aos NDGC. Por fim, algumas ponderações devem ser mencionadas, quando se analisa as conclusões acima: i) o método do Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, utilizado no cálculo dos retornos anormais, apesar de apresentar resultados semelhantes aos métodos mais sofisticados (BROWN e WARNER, 980 e 98), ao não levar em consideração o risco sistemático das ações das empresas utilizadas no estudo pode causar discrepâncias na variação da ação em relação ao comportamento do mercado, mas sem que isso inviabilize os testes efetuados; ii) uso de dias com negociação, ao invés de dias úteis, especialmente para ações de baixa liquidez da amostra; iii) apesar do cuidado tomado na não sobreposição de janelas de uma empresa em diferentes níveis, a janela de 0 dias possivelmente deve ter englobado outros fatos relevantes que impactaram no preço das ações, apesar de que, isso ficaria restrito a uma ou outra empresa e, portanto, diluído na amostra utilizada; iv) os resultados encontrados possivelmente podem ter sido ocasionados por se tratar de um período de adaptação às exigências que as empresas estão submetidas, além de influências fatores macroeconômicos e políticos do período. ENEGEP 006 8

9 XXV ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a de Outubro de 006. Referências ANDRADE, A.; ROSSETT, J. P. Governança corporativa. São Paulo: Atlas, 00. BOVESPA. Novo mercado. Disponível em: Acesso em: dezembro. 00. BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring security price performance. Journal of Financial Economics, v. 8, n., p. 0-8, Sept Using daily stock returns. Journal of Financial Economics, v., n., p. -, Mar. 98. CAMPBELL, J. Y.; LO, A. W.; MACKNLAY, A. C. The econometrics of financial markets. th ed. New Jersey: Princeton University Press, p. COMERLATO, G. M. B.; TERRA, P. R. S.; BRAGA, L. O. A reação do mercado acionário brasileiro às novas regras de governança corporativa da BOVESPA um estudo empírico sobre o Nível. n: XXXV Assembléia do CLADEA, 00, Porto Alegre. Anais... Porto Alegre: UFRGS, 00 (CDROM). PEXE, F. C. D. Novo mercado: obstáculos e atrativos para as empresas do nível de governança corporativa. 00, 98 f. Dissertação (Mestrado em Administração) FEA-USP, São Paulo. ENEGEP 006 9