Destaque Depec - Bradesco

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1 Destaque Depec - Bradesco Ano XIII - Número de setembro de 216 Considerações sobre o nível ótimo de reservas internacionais no Brasil Andréa Bastos Damico Fernando Honorato Barbosa Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos A manutenção de qualquer nível de reservas internacionais por um país traz custos e benefícios. Os custos das reservas são medidos, em geral, pelo diferencial de juros externos e internos ou pelo custo de oportunidade de usos alternativos desses recursos. Os benefícios, por sua vez, envolvem a suavização do consumo do país e a manutenção de prêmios de riscos em patamares aceitáveis durante momentos de crise. Mesmo em países com regimes de câmbio flutuante, em que em tese não são necessárias reservas 1, os governos tendem a acumulá-las como forma de seguro ou simplesmente em reação a fluxos,% -,5% -,79% -1,% -,86% -1,8% -1,5% -2,% -2,5% -3,% -3,5% ,35% 25 -,57% 26 -,24% -,36% -,95% -,98% -,99% -1,22% As razões precaucionais justificam a acumulação de reservas internacionais especialmente em países emergentes, que são mais sujeitos externos muito volumosos que pressionam a taxa de câmbio para fora daquilo que consideram seu equilíbrio de longo prazo 2. Como o diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo está em um dos maiores patamares da história, o custo de manutenção das reservas internacionais 3 tem sido debatido. Esse custo é hoje da ordem de 2,4% do PIB ao ano, ou o equivalente a todo o déficit primário que o País observará em 216 4, levando ao questionamento se o atual nível de reservas do País não está acima do ótimo, de tal forma que seria possível reduzir os custos de manutenção sem abrir mão dos benefícios trazidos pelas reservas. Custo de acumulação das reservas em % do PIB (sem variação cambial) 1 Em regimes de câmbio flutuante, a taxa de câmbio se ajusta para equilibrar, a todo instante, a oferta e a demanda por moeda estrangeira, não justificando a necessidade da manutenção de reservas internacionais. Na prática, entretanto, o ajuste puro de mercado produz volatilidade e as circunstâncias de mercado podem ser tais que inviabilizem o governo (ou o setor privado) de conseguir dólares em mercado em um prazo curto o suficiente para pagar seus compromissos externos em momentos de estresse, o que justifica a manutenção de algum nível de reservas internacionais. 2 Muitos governos acumulam reservas em momentos de excessiva liquidez global para impedir que a moeda se aprecie demais e fique abaixo daquilo que consideram ser um valor justo evitando, assim, prejuízos para os negócios locais com o exterior. Diferentemente da razão precaucional, nesse caso acumulam-se reservas como reação a uma situação transitória dos fluxos globais, como visto, por exemplo, durante os inúmeros programas de afrouxamento monetário desde a crise global de Esse é o conceito gerencial que adotaremos aqui, todavia, há também o conceito que imputa a variação cambial no custo de carregamento, que, inclusive, é o que impacta o balanço do Banco Central do Brasil. 4 Apesar da coincidência de valores, o custo das reservas internacionais não se trata de uma despesa primária, e sim de juros (nominal). -1,48% 213-1,79% 214-3,8% 215-2,44% 216-1,8% 217 Fonte: BCB Elaboração e Projeção: BRADESCO a paradas bruscas de fluxos de capitais estrangeiros. Na realidade, todos os países estão sujeitos a esse fenômeno, mas economias 1

2 emergentes acabam sendo mais vulneráveis uma vez que, em geral, são liquidamente recebedoras de capitais estrangeiros e seus ativos são considerados mais arriscados. A escassez de reservas, por exemplo, potencializou os efeitos da crise da dívida externa de países emergentes na década de 8, com impactos significativos sobre essas economias em termos de produto. As reservas funcionam não só como um seguro para momentos de interrupção brusca de fluxos de capitais estrangeiros, mas também em fases de saída de capitais de residentes. Particularmente nos últimos anos, as razões precaucionais, a reação ao afrouxamento quantitativo dos países desenvolvidos e a absorção de parte do excesso de preços vindo do boom de commodities justificaram a maior parte das políticas de acumulação de reservas dos países emergentes. Desde 214 esse processo começou a ser revertido, com a moderação dos fluxos para emergentes, em linha com a tendência de valorização do dólar americano 5. O Brasil não escapou à regra nesse processo Reservas internacionais de países emergentes - FMI - em US$ bilhões Reservas internacionais brasileiras - conceito liquidez - dados mensais - em US$ milhões Fonte: BCB out/7 jul/71 abr/72 jan/73 out/73 jul/74 abr/75 jan/76 out/76 jul/77 abr/78 jan/79 out/79 jul/8 abr/81 jan/82 out/82 jul/83 abr/84 jan/85 out/85 jul/86 abr/87 jan/88 out/88 jul/89 abr/9 jan/91 out/91 jul/92 abr/93 jan/94 out/94 jul/95 abr/96 jan/97 out/97 jul/98 abr/99 jan/ out/ jul/1 abr/2 jan/3 out/3 jul/4 abr/5 jan/6 out/6 jul/7 abr/8 jan/9 out/9 jul/1 abr/11 jan/12 out/12 jul/13 abr/14 jan/15 out/15 jul/16 Destaque - Bradesco O acúmulo de reservas internacionais no Brasil levou a um aumento da dívida bruta nos últimos anos, além de contratar uma elevação anual adicional pelo seu custo de carregamento. Ao comprar reservas internacionais, o país emite dívida local para financiar a compra dos dólares. Essa emissão faz crescer a dívida bruta do país, ainda que a dívida líquida não aumente, uma vez que as reservas são ativos do Banco Central. Além disso, a remuneração das reservas se dá pela taxa de juros dos títulos do tesouro americano, em geral, ao passo que a dívida local é remunerada pela Selic. Logo, ao longo do tempo, a dívida cresce pelo diferencial de juros, somando-se ao incremento da dívida bruta que deu origem à compra das reservas. A política de swaps cambiais se soma a essa conta, podendo, na prática, acrescentar ou reduzir os custos de carregamento das reservas, dependendo do que ocorrer com a taxa de câmbio e de juros 6. Na fase atual de redução dos swaps, o Banco Central está, na prática, aumentando o volume líquido de reservas 7. Caso pretendesse manter o valor líquido das reservas, o Banco Central poderia trocar swaps por reservas, encerrando o ciclo com um nível menor de reservas internacionais do que o atual. 5 Alguns fatores contribuíram para essa tendência: recuperação do crescimento dos EUA; possibilidade dos EUA iniciarem o ciclo de alta de juros e algum esgotamento do padrão de crescimento de economias emergentes por conta do final do ciclo de alta de preço de commodities. 6 Porém, no gráfico anterior mostramos exclusivamente o custo das reservas na abordagem gerencial, sem inclusão dos custos do swap cambial. 7 Por volume líquido entenda-se o estoque de reservas menos o de swaps. 2

3 19, 17, 15, 13, 17,393 12,692 12,735 EUA: juros de 2 anos 16,791 Brasil: juros de 2 anos 13,767 12,562 12,212 Taxa de juros nos EUA e no Brasil 11, 9, 1,35 9,97 1,941 7, 5, 5,642 4,44 7,334 3, 2,142 1,275 1,143 1,5 1, 1,27,438,754-1, 9/1/27 12/4/27 14/7/27 15/1/27 16/1/28 18/4/28 2/7/28 21/1/28 22/1/29 25/4/29 27/7/29 28/1/29 29/1/21 2/5/21 3/8/21 4/11/21 5/2/211 9/5/211 1/8/211 11/11/211 12/2/212 15/5/212 16/8/212 17/11/212 18/2/213 22/5/213 23/8/213 24/11/213 25/2/214 29/5/214 3/8/214 1/12/214 4/3/215 5/6/215 6/9/215 8/12/215 1/3/216 11/6/216 12/9/216 Fonte: Bloomberg Dívida bruta brasileira e Reservas (em milhões de Reais) dívida bruta reserva em Reais Fonte: STN, BCB dez/6 mar/7 jun/7 set/7 dez/7 mar/8 jun/8 set/8 dez/8 mar/9 jun/9 set/9 dez/9 mar/1 jun/1 set/1 dez/1 mar/11 jun/11 set/11 dez/11 mar/12 jun/12 set/12 dez/12 mar/13 jun/13 set/13 dez/13 mar/14 jun/14 set/14 dez/14 mar/15 jun/15 set/15 dez/15 mar/16 jun/ Destaque - Bradesco O debate acadêmico sobre o nível ótimo de reservas leva em conta as características e vulnerabilidades do comércio internacional do país e dos fluxos de entrada e saída de capitais. Assim, as métricas convencionais de nível ótimo de reservas levam em conta aspectos da balança comercial e conta corrente qual é o número mínimo recomendável de reservas em meses de importação para um país ou métricas financeiras qual é o vencimento de dívida de curto prazo do governo ou qual é o potencial de fuga de investidores domésticos que deveria estar coberto pelas reservas. Dentro das aqui denominadas métricas comerciais, uma das mais tradicionais é a que compara as reservas com as importações 8. É bem verdade que as importações são efetuadas pelo setor privado, e não pelo governo, que é o detentor das reservas. Mas o que se pressupõe nesse caso é que o governo possa vender reservas em momentos de estresse para o setor privado. Em geral, o benchmark desse parâmetro é de 3 meses. Nossas reservas representam praticamente 3 meses de importações em 216, enquanto que boa parte dos países emergentes possui reservas oscilando entre 5 e 1 meses de importações. Como somos um país bastante fechado e estamos em recessão o que implica que nossas importações estão atipicamente baixas o nível ótimo sugerido por essa métrica é muitíssimo baixo, inferior a US$ 5 bilhões, e, por sua vez, não parece ser a métrica mais adequada para nossa realidade. De todo modo, possuir quase dez vezes a razão sugerida pela métrica e ter uma das maiores relações do mundo, parece ser indicativo de que as reservas estão acima do nível ótimo. 8 Denominaremos de métricas comerciais aquelas mais ligadas à balança comercial e ao resultado da conta-corrente e métricas financeiras aquelas mais ligadas aos fluxos de portfolio e de saída de residentes. 3

4 32 3, ,64 18,65 17,6 13,27 Reservas Internacionais / Meses de Importações - diversos países ,15 9,2 7,23 6,7 6,35 5,74 5,13 4,94 3,52 2,89 Brazil Algeria China Russia Peru Uruguay Lebanon Azerbaijan Israel Trinidad and Tobago Bolivia Philippines Colombia Jordan Croatia Kazakhstan Morocco India Korea Thailand St. Kitts-Nevis Indonesia Iraq Iceland Hong Kong Singapore Mauritius Chile Paraguay Bulgaria Malaysia Angola Serbia Romania Turkey South Africa Bosnia and Herzegovina Antigua and Barbuda Czech Republic Albania Costa Rica Pakistan Poland Guatemala Argentina Armenia Ukraine Moldova Seychelles Tunisia Macedonia Mexico Honduras Gabon Hungary Montenegro Jamaica Sri Lanka United Arab Emirates Georgia Latvia Dominican Republic Egypt El Salvador Bahamas Belize Panama Maldives Venezuela Vietnam Lithuania Belarus Ecuador Mongolia Slovenia 1,5,37 Dentro das métricas financeiras destacam-se aquelas que levam em conta a dívida ou o risco de fuga de capitais. Uma métrica bastante utilizada como indicador de vulnerabilidade externa para países emergentes, também chamada de regra Greenspan- Guidotti, é a cobertura de cem por cento da dívida externa de curto prazo. Considerando toda a dívida vincenda em até um ano e também o serviço da dívida externa (privada e pública), o nível ótimo de reservas sugerido para o Brasil, por esse critério, é de US$ 111 bilhões, menos de um terço do volume atual. Novamente, estamos acima do limite superior da distribuição de países, que se encontra em torno da razão média de 2,6. Uma outra abordagem que tem como objetivo prover liquidez para eventuais fugas de capitais de residentes, diante de cenários de incerteza doméstica, é considerar um percentual do agregado monetário 9 como nível adequado de reservas. Segundo publicação do FMI 1 de 216, um limite superior desse percentual seria de 2%, mas algo ao redor de 5% é bastante típico. Se considerarmos o limite superior de 2% do M2 para o Brasil, o nível ótimo de reservas seria algo em torno de US$ 14 bilhões. Há também a possibilidade de combinação de métricas para capturar um intervalo maior de riscos. A mais utilizada é uma versão expandida da regra Greenspan-Guidotti, que consiste em somar a dívida de curto prazo com o déficit em conta corrente, que reflete todo o potencial de necessidades de financiamento da economia em um horizonte de 12 meses, sugerindo um nível de US$ 151 bilhões para o Brasil. Outra combinação de métricas possível é a que considera a dívida externa de curto prazo acrescida de um percentual do M2, que contempla, portanto, o serviço da dívida e o potencial de saída de capitais de residentes 11. Essa métrica implica um nível de reservas ótimas de US$ 179 bilhões para o nosso caso. Destaque - Bradesco ,84 8,69 6,29 5,5 3,68 3,27 2,68 2,61 2,6 1,79 1,56 1,23 1,5 Reservas Internacionais / Dívida externa de curto prazo - diversos países Normalmente se considera o M2, que em geral envolve o dinheiro em circulação (papel moeda) mais os depósitos à vista e a prazo, além dos títulos públicos em poder do público. 1 FMI (216), Guidance note on the assessment of reserve adequacy and related considerations pdf. 11 Chamada regra de Wijnholds e Kapteyn.,73,46,24,16 Morocco Bolivia Paraguay Armenia Albania Belize Antigua and Barbuda Peru Angola Jordan Philippines China Seychelles Gabon Pakistan Brazil India Serbia Jamaica Guatemala Costa Rica Vietnam Russia Korea Thailand Egypt Maldives Dominican Republic Mexico Indonesia Colombia Uruguay Macedonia Hungary Bosnia and Herzegovina South Africa Kazakhstan Bulgaria Chile Mauritius Tunisia Poland Romania El Salvador Georgia United Arab Emirates Malaysia Croatia Moldova Ukraine Turkey Lithuania Lebanon Panama Belarus Argentina Latvia Turkmenistan 4

5 Por fim, o próprio FMI tem sua métrica para o nível ótimo de reservas, que leva em conta uma combinação ampla de fatores e sugere algo ao redor de US$ 19 bilhões para o Brasil hoje em dia. Desde 211, o FMI divulga documentos sobre a discussão acerca do nível adequado de reservas 12. A métrica do fundo (Assessing Reserve Adequacy - ARA metric) é composta de quatro componentes que refletem canais potenciais de risco para o balanço de pagamentos de uma economia emergente: (1) percentual da renda de exportações; (2) percentual de agregado monetário; (3) percentual da dívida de curto prazo e (4) percentual de outros passivos. Com esses componentes, o FMI captura tanto os riscos comerciais como financeiros que podem sensibilizar as reservas. O peso relativo de cada componente é baseado no décimo percentil de episódios observados de fuga de capitais em países emergentes 13. O FMI recomenda que os países emergentes tenham reservas suficientes para cobrir algo entre 1% e 15% dessa métrica por razões precaucionais. No caso do Brasil, esse intervalo vai de US$ 19 bilhões a US$ 28 bilhões OUTROS PASSIVOS (DÍVIDA LONGA E INVEST. CARTEIRA) DÍVIDA EXTERNA DE CURTO PRAZO AGREGADO MONETÁRIO (M2) EXPORTAÇÕES RESERVAS Métrica do FMI para nível ótimo de reservas internacionais no Brasil Nível ótimo de reservas métricas tradicionais para o Brasil, BRADESCO Métricas Tradicionais e Metodologia do FMI Nível ótimo em US$ bilhões Meses de importação (geralmente 3) 41,34 Dívida de curto prazo (vencimentos externos até 1 ano) 111,59 2% M2 (saída de residentes na crise) 139,98 Dívida de CP + déficit em conta corrente 15,59 Dívida de CP + 2% M2 178,98 Metodologia FMI - 1% ARA Metric 183,75 Metodologia FMI - 15% ARA Metric 275,62 Nível Efetivo 377,11 Destaque - Bradesco Em resumo, qualquer que seja a métrica para o nível ótimo de reservas, o montante atual no Brasil é bastante superior ao mínimo recomendável, o que sugere haver espaço para redução do custo de carregamento com pouco impacto sobre a percepção de risco país. Se a rigor tivermos, no mínimo, US$ 1 bilhões de reservas em excesso, isso implica um gasto extra de,65% do PIB ao ano, o que representa R$ 4 bilhões. Além disso, se por ventura o País se desfizesse de US$ 1 bilhões de reservas, a dívida pública bruta sairia de 69% do PIB para 63% do PIB, ou 58% do PIB se convergíssemos para 1% da métrica do FMI. Em outras palavras, o excesso de reservas internacionais eleva a dívida bruta em cerca de 1 p.p. do PIB. Evidentemente, nunca será possível inferir qual teria sido o efeito sobre o risco, no estresse recente que o País viveu, caso tivéssemos metade do nível de reservas. Parece óbvio que essa discussão só faz sentido com o conjunto das políticas econômicas apontando para a adequada sustentabilidade da dívida pública e do crescimento econômico, algo que pode levar ainda algum tempo e requer aprovação de importantes matérias constitucionais. Além disso, se houver sucesso nas reformas, o próprio custo de carregamento das reservas irá diminuir, o que levará 12 Há um site que consolida todos os documentos, bem como as bases de dados e algumas ferramentas que auxiliam na discussão sobre o nível adequado de reservas: 13 O Fundo pondera da seguinte forma: 3% da dívida de curto prazo; 15% de outros passivos; 5% do estoque de M2 e 5% das exportações, no caso de regimes de câmbio flutuante. 5

6 a uma reavaliação dos custos diante da nova situação econômica. Um segundo aspecto, caso se decida vender parte das reservas, é operacional. Se desfazer de algo como US$ 1 bilhões ou US$ 19 bilhões de dólares pode ter impacto importante na taxa de câmbio nominal no curto prazo e esse pode não ser um efeito desejado pelo governo, ainda que pudesse favorecer a queda dos juros. Todavia, apesar de concordarmos que momentos de incerteza política e econômica não são ideais para implementar qualquer política de nível ótimo de reservas, acreditamos que dado os custos elevados que as reservas atingiram recentemente, essa é uma discussão que vale ao menos ser iniciada. Destaque - Bradesco Equipe Técnica Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Fernando Honorato Barbosa Superintendente Executivo Economistas: Ana Maria Bonomi Barufi / Andréa Bastos Damico / Ariana Stephanie Zerbinatti / Constantin Jancso / Daniela Cunha de Lima / Ellen Regina Steter / Estevão Augusto Oller Scripilliti / Fabiana D Atri / Igor Velecico / Leandro Câmara Negrão / Marcio Aldred Gregory / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Regina Helena Couto Silva / Thomas Henrique Schreurs Pires Estagiários: Bruno Sanchez Honório / Carlos Henrique Gomes de Brito / Christian Frederico M. Moraes / Fabio Rafael Otheguy Fernandes / Mariana Silva de Freitas / Rafael Martins Murrer O BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO). 6