Pedro Jorge Ramos Vianna A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE E O SISTEMA DE CÂMBIO NO BRASIL:

Transcrição

1 Pedro Jorge Ramos Vianna A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE E O SISTEMA DE CÂMBIO NO BRASIL:

2 Fortaleza 2010 SUMÁRIO INTRODUÇÃO 1. TAXA CAMBIAL: CONCEITO E DEFINIÇÕES 1.1. Antecedentes 1.2. As Definições de Taxas de Câmbio ao Longo do Tempo 2. A EVIDÊNCIA HISTÓRICA NA ESCOLHA DO SISTEMA CAMBIAL 3. AS TEORIAS PARA O ESTABELECIMENTO DO VALOR DA TAXA CAMBIAL 3.1. Valor de Troca versus Poder de Compra : Uma Discussão Estéril? 3.2. As Teorias de Determinação da Taxa Cambial de Paridade A Teoria da Paridade do Poder de Compra (TPPC) de Gustav Cassel A Teoria da Paridade do Poder de Compra de François Divisia A Teoria da Paridade do Poder de Compra de Rene Roy As Modernas Teorias da Paridade do Poder de Compra

3 A Taxa Cambial de Paridade de Edmar Bacha A Taxa Cambial de Paridade, com Inflação Ponderada A taxa Cambial de Paridade e os Salários 3.3. Algumas Observações Adicionais 4. AS TEORIAS DA TAXA CAMBIAL COMO INSTRUMENTO EQUILIBRADOR DO BALANÇO DE PAGAMENTOS 4.1. A Taxa Cambial como Instrumento Equilibrador do Balanço de Pagamentos no Período do Padrão-Ouro 4.2. Taxa de Câmbio versus Balanço de Pagamentos no Padrão-Câmbio Ouro 4.3. Taxa de Câmbio versus Balanço de Pagamentos no Regime-Sem-Regra Nenhuma 5. OS MODELOS MACROECONÔMICOS E A TAXA DE CÂMBIO DE PARIDADE 5.1. Breve Histórico sobre os Modelos Macroeconômicos 5.2. A Taxa Cambial e a Renda Nacional As Teorias sobre os Efeitos da Taxa Cambial no Sistema Econômico As Evidências Empíricas e as Teorias dos Modelos Macroeconômicos 5.3. Um Modelo de Equilíbrio (Mais) Geral O modelo A Representação Gráfica do Modelo O Processo de Ajustamento do Modelo Uma Comparação com o Modelo do Professor Mundell 6. OS SISTEMAS CAMBIAIS, A ESPECULAÇÃO E A ESTABILIDADE 6.1. Baumol e a Especulação no Mercado de Câmbio 6.2. A Contribuição de S. C. Tsiang 6.3. A Estabilidade e a Especulação no Modelo de E. R. Canterbery

4 7. O PAPEL DA TAXA CAMBIAL NO MERCADO FÍSICO E NO MERCADO FINANCEIRO. UMA VISÃO MICRO 7.1. O Papel da Taxa Cambial no Mercado Físico 7.2. O Papel da Taxa Cambial no Mercado Financeiro Os Diversos Agentes Econômicos Institucionais do Mercado Financeiro Os Diversos Tipos de Operações Financeiras As Diversas Variáveis nas Operações do Mercado Financeiro A Taxa Cambial em uma Operação de Arbitragem de Juros A Taxa Cambial em uma Operação de Especulação com Moedas Estrangeiras A Taxa Cambial em uma Operação de Mercado a Termo 8. A TAXA CAMBIAL DE PARIDADE NO BRASIL, OU O VALOR DE TROCA DA MOEDA NACIONAL 9. CONCLUSÕES REFERÊNCIAS INTRODUÇÃO No presente trabalho, pretendo apresentar, primeiro, uma discussão acerca da real importância da taxa de câmbio para um sistema econômico aberto. Em seguida, apresento o papel que a taxa de câmbio tem desempenhado na política econômica brasileira.

5 Partindo do conceito original da taxa cambial (Capítulo 1), ou seja, do conceito de taxa de câmbio de paridade, analisarei os vários conceitos que foram surgindo ao longo das diversas transformações por que passou o sistema econômico-financeiro internacional, tentando descobrir-lhes as semelhanças e as diferenças. Nesta primeira abordagem, discutirei o problema conceitual inerente à variável taxa cambial. Aqui, analisarei essa variável, que em última instância é um preço, dentro do sistema do padrão-ouro, do sistema do padrão câmbio-ouro e do atual sistema sem-regra-nenhuma. A idéia central é sempre considerar a taxa de câmbio como, tão somente, um algoritmo, um mecanismo de transformação escritural de uma moeda em outra, sem que nesse processo, qualquer modificação no valor intrínseco da moeda se realize. Seguindo a metodologia escolhida para apresentar o assunto, mostrarei quais são as evidências históricas (Capítulo 2) quanto ao uso da taxa cambial: se variável ou parâmetro. No capítulo seguinte (Capítulo 3) analisarei as diversas metodologias para a determinação, por um país qualquer, do valor da taxa de câmbio. Isto é, mostrarei as diversas metodologias utilizadas para se determinar o valor da moeda do país i, M i, em relação à moeda (ou moedas, ou cesto de moedas) de um país j (ou região) qualquer. M j. Dentro deste contexto, necessariamente, serei obrigado a discutir o conceito de Paridade do Poder de Compra do Professor Gustav Cassel (1916, 1918, 1921, 1922), bem como diversos outros conceitos sobre a taxa cambial de paridade, estabelecidos por diferentes economistas. Após essa discussão que, obrigatoriamente, será conceitual, mostrarei as diversas teorias (Capítulo 4) que tentam estabelecer o valor da taxa cambial que equilibraria o Balanço de Pagamentos. Ou seja, aqui o enfoque central será analisar as propriedades da taxa de câmbio como um parâmetro equilibrador do Balanço de Pagamentos.

6 Devo chamar a atenção do leitor que sempre que possível trarei o caso da economia brasileira para exemplificar meu argumento. Ainda seguindo o esquema metodológico a que me propus, tentarei analisar os mais recentes modelos macroeconômicos (Capítulo 5) que estabeleceram uma relação entre a taxa cambial (de paridade ou não) e o equilíbrio do Balanço de Pagamentos e o equilíbrio do sistema econômico como um todo. Na sequência das análises sobre modelos macroeconômicos, desenvolvo, no ítem 5.3, um modelo de equilíbrio geral, com o setor externo explicitamente definido. A hipótese básica aqui é que os agentes econômicos que atuam no mercado externo não se comportam como os agentes que só interagem com o mercado interno. E isto deve acontecer não só no mercado de bens (interação de importadores e exportadores, mas principalmente, no mercado financeiro. Neste último, por exemplo, há o especulador do mercado de moedas, o que não existe no mercado interno. E no que diz respeito ao mercado de futuros, ele só se verifica no mercado interno para as commodities. Desta forma, os modelos macroeconômicos que não explicitam o mercado externo, perdem a oportunidade de captar tais diferenças. Finalmente, embora este trabalho se dedique quase que exclusivamente à analise da taxa de câmbio enquanto um parâmetro de política econômica, farei uma breve análise da controvérsia envolvendo o uso da taxa de câmbio livre versus o uso da taxa de câmbio controlada, no que diz respeito à estabilidade (Capítulo 6) do mercado cambial. Pretendo nesse capítulo discutir se há justificativa teórica e evidências empíricas que permitam descobrir se a especulação pode ser um fator de estabilidade para o sistema cambial ou não. Para uma melhor compreensão do papel da taxa cambial, quer nos mercados físicos da economia, quer no mercado financeiro, apresento no Capítulo 7, uma discussão envolvendo o papel da taxa de câmbio nos dois mercados. Após toda essa discussão teórica, tentarei quantificar a taxa cambial de paridade para a economia brasileira (Capítulo 8), no período de , e a diferença entre esta taxa e a taxa de câmbio oficial.

7 O que pretendo com esse capítulo é mostrar os diversos momentos da política cambial brasileira, desde 1948, ano para o qual foi calculada, pela primeira vez, a taxa cambial de paridade para o Brasil. Aqui é feito, ano a ano, o cálculo da diferença entre a taxa cambial oficial e a taxa cambial de paridade. Desta forma, poder-se-á dizer se em 31 de dezembro de 2009, por exemplo, o Real estava sobrevalorizado ou subvalorizado. Assim, o Capítulo 8 mostrará se a moeda nacional (em fins de 2009) estava sobre ou subvalorizada e qual o hiato, se houver, entre a taxa de paridade e a taxa oficial, com o objetivo de colaborar para um melhor entendimento da discussão que hoje se trava no Brasil acerca da continuidade da estabilidade da economia brasileira. Como se pode verificar, este trabalho está baseado no seguinte esquema metodológico: a. Discussão do cálculo da taxa de câmbio, enquanto preço; b. Discussão da taxa de câmbio, enquanto parâmetro estabilizador de Balanço de Pagamentos; c.discussão da taxa de câmbio enquanto variável de um modelo macroeconômico; e, d.discussão da taxa de câmbio, enquanto variável estabilizadora do sistema econômico. Finalmente, no último capítulo (Capítulo 9), apresentarei as conclusões a que pude chegar, após toda essa discussão sobre a taxa cambial. 1-TAXA CAMBIAL: CONCEITO E DEFINIÇÕES 1.1-Antecedentes Talvez a maior dificuldade que durante décadas tenha contribuído para obstar o comércio entre as nações, tenha sido aquela referente ao estabelecimento do valor de troca entre as moedas dos diferentes países. E não é relevante se essas moedas são pedra, fumo, sal, moeda cunhada ou moeda fiduciária.

8 Este problema de se saber o valor de troca de uma moeda percorreu um longo caminho até chegar à utilização errônea do conceito de poder de compra da moeda no comércio internacional. O começo desse caminho se confunde com a própria história do homem sedentário. Pode-se imaginar que nos primórdios da humanidade, quando as primeiras formas de comércio apareceram, estas deviam consubstanciarse no sistema de trocas bilaterais. É claro que no sistema de trocas bilaterais, em estágios de desenvolvimento da humanidade onde não havia moeda como meio de troca, a valoração de cada bem era estabelecida na hora da troca pelos parceiros envolvidos e devia variar de bem para bem, de mercado para mercado, de parceiro para parceiro. Mesmo com a criação da moeda como meio de troca, mas ainda em estágios de mercado muito limitados, onde, por exemplo, a moeda era uma roda de pedra, a valoração de cada bem era estabelecida de parceiro para parceiro, muito embora tal moeda fosse aceita por todos. Havia, pois, um meio de troca, mas a base sobre a qual valorar essa unidade não existia. O surgimento do ouro como moeda universal foi um avanço no que diz respeito à facilidade de comércio. No mínimo não havia mais necessidade do escambo puro e simples entre mercadorias: o ouro era trocado por qualquer bem, em qualquer mercado. Todos o aceitavam. Os preços dos bens podiam, então, ser estabelecidos em termos de quantidade física de ouro, em qualquer unidade que se desejasse trabalhar: grama, pound (libra), alqueire, onça, seja o que for. Evidentemente, os preços dos bens continuavam a variar de mercado para mercado. Um quilo de pimenta, por exemplo, poderia custar, digamos, 10 onças de ouro em Nova Dehli e 50 onças em Lisboa. Mas, de qualquer forma, já havia pelo menos uma base aceita por todos para a comercialização dos bens. É essa aceitação que dá à moeda a característica de meio de troca, unidade de valor e unidade de conta. Assim, neste estágio já estava praticamente resolvido o problema do valor de troca entre os bens. Mas não estava resolvido o problema do valor de troca entre as moedas. Entretanto, já neste estágio, surge o problema do poder de compra da moeda-ouro.

9 Retomemos o exemplo da pimenta. Se um indiano vendesse um quilo de pimenta em Nova Dehli, ele receberia 10 onças de ouro. Imaginemos que o nosso indiano resolvesse conhecer o ocidente e viajasse para Lisboa e lá, por qualquer motivo, quisesse adquirir pimenta. Suas 10 onças de ouro só comprariam 200 gramas do produto. Ou seja, seu poder de compra foi reduzido de 4/5, tomando-se a pimenta como unidade de troca. Esta perda de seu poder de compra foi motivada pelo custo de transportar a pimenta da Ásia para a Europa, pelo lucro dos atravessadores, pelos impostos cobrados por Portugal etc. Assim, a sua moeda-ouro perdeu valor, apenas em termos de pimenta, ao passar do mercado indiano para o mercado português. Este é um fenômeno, digamos, natural ou físico. Porque a Europa não produz pimenta, o europeu deve pagar mais caro por um bem de luxo, uma raridade. Aqui nenhum fenômeno monetário está envolvido. Mas, de qualquer forma, o nosso indiano, em termos de pimenta, estava mais pobre em Lisboa que em Nova Dehli. Tomemos um outro exemplo: um indiano é apreciador de vinho e com suas 10 onças de ouro compra uma garrafa de vinho do Porto em Nova Dehli. Mas em sua viagem a Lisboa compra com suas 10 onças de ouro, duas garrafas do mesmo vinho do Porto. Assim, em Portugal, em termos de vinho do Porto, o indiano está mais rico! Portanto, a depender do bem com o qual se compara as 10 onças de ouro e a depender do mercado da transação, o portador da moedaouro pode estar mais rico ou mais pobre. Significa isto dizer que o conceito de poder de compra antecede a qualquer fenômeno monetário! Com o passar do tempo, o desenvolvimento do comércio entre um número crescente de indivíduos e de mercados exigiu que os meios de troca fossem mais voláteis, de maior praticidade no carregar e no transferir. Daí nasceu a nota bancária, e depois, a nota de câmbio. Neste estágio nada havia mudado em relação ao problema do poder de compra, porque, na realidade, a nota bancária apenas substituía o ouro (físico) nas transações, mas ela representava em seu valor de face, a quantidade de ouro que a originou.

10 Finalmente, chegamos ao estágio onde cada país estabeleceu seu próprio padrão monetário, onde o Governo ou alguma casa bancária a seu mando, cunhava ou emitia um título, chamado moeda que passava a ter curso forçado, era reserva de valor, unidade de conta e meio de troca, tudo isso no mercado interno 1. No mercado externo, a moeda ainda era o ouro ou a nota bancária ou a nota de câmbio. Somente quando governos fortes e legalmente constituídos garantiram a troca de suas moedas pela quantidade de ouro que lhes dava lastro é que as moedas, como hoje as conhecemos, passaram a ser aceitas nas transações internacionais. Este último estágio começou a evoluir quando o Banco da Inglaterra, em 1821, adotou a norma de trocar livremente suas notas, moeda papel, pela quantidade física de ouro correspondente ao seu valor de face. Por volta de 1880, quase todos os países desenvolvidos da época no mundo ocidental (Inglaterra, França, Finlândia, Noruega, Dinamarca, Bélgica, Rússia, Alemanha, Áustria-Hungria etc.) já adotavam esta prática. Sua generalização, que se estendeu de 1821 a 1914, ficou conhecido como o período do Sistema Padrão-Ouro. Durante este período, o ouro e as moedas dos países que adotaram tal sistema eram meios de troca, unidade de conta e reserva de valor e eram os ativos financeiros de maior liquidez, ou seja, apresentavam todas as características que se exige de uma moeda no mundo de hoje. Tendo em vista que, pelo menos para aquele conjunto de países antes referido, uma moeda M i apresentava uma relação fixa com uma quantidade física de ouro; e qualquer outra moeda, M j (i j), também apresentava uma determinada relação com uma quantidade física qualquer de ouro, então é lógica a conclusão que existia uma relação fixa entre M i e M j (i j). Daí nasceu a noção moderna de taxa cambial e essa taxa cambial era dita de paridade. Aqui a paridade representava a relação fixa que cada moeda tinha para com uma outra, dado que cada uma delas mantinha uma relação fixa com determinada quantidade de ouro, cada uma de per se. Isto é, tinha-se o que hoje conhecemos como mint parity. 1 Neste estágio já tínhamos o que hoje chamamos de moeda papel.

11 Dentro deste contexto, a taxa cambial de paridade, embora até variável, seria sempre conhecida, desde que a relação moeda-ouro fosse sempre conhecida. De fato, já naquela época era possível calcular a taxa de câmbio de paridade. Se o governo inglês, por exemplo, havia estabelecido que a libra-ouro possuía 113,0016 grãos de ouro fino e o governo americano definia o dólar-ouro como possuindo 23,22 grãos de ouro fino, então é fácil verificar que a taxa de câmbio de paridade (US$/ ) seria da ordem de US$ por libra. esterlina No caso do Brasil, em setembro de 1846, conforme Carlos M. Pelaez e Wilson Suzigan (1976), o governo determinou que as repartições públicas aceitassem moedas de ouro de 22 quilates à taxa de uma oitava por quatro mil-réis. Esta norma resultava em uma taxa de câmbio de 27 dinheiros esterlinos por mil-réis, o que representaria uma taxa de câmbio de paridade real/libra de $8.166,92 réis por libra esterlina. Entretanto, o Padrão-Ouro, praticamente, findou em 1914 (oficialmente, o término do padrão-ouro pode ser estabelecido como setembro de 1931, quando o Banco da Inglaterra suspendeu a convertibilidade do pound sterling), com a eclosão da Primeira Guerra Mundial. Porque o transporte de ouro entre os países praticamente deixou de existir, e o ouro se tornou mercadoria escassa, o sistema de comércio internacional entrou numa fase que se poderia chamar de twilight zone. Foi esta quebra da relação moeda-ouro que levou o Professor Gustav Cassel (1916, 1918, 1921, 1922), a tentar estabelecer uma metodologia, onde não mais o ouro aparecesse no estabelecimento de taxa de paridade. Este problema será analisado no Capítulo 3 deste trabalho. O conceito de taxa cambial de paridade (na realidade, o próprio conceito de taxa cambial) volta a solidificar-se em 1944, quando foi instituído o Padrão Câmbio-Ouro. Como conseqüência da reunião de cúpula dos países aliados, verificada em Bretton Woods, New Hampshire, EUA, em julho de 1944, a Liga das Nações foi transformada na Organização das Nações Unidas (ONU), e como seu segmento mais importante foi instituído o Fundo Monetário Internacional (FMI).

12 A criação desse organismo econômico internacional foi um verdadeiro tour de force entre os Estados Unidos, de um lado, e os demais países (principalmente a Inglaterra), do outro. Desse embate, o dólar surgiu como moeda forte por excelência e todas as outras moedas (dos países que participaram da criação do FMI) a ela ficaram atreladas. Esta relação se deveu ao atrelamento de cada moeda a determinada quantidade de ouro. Assim, voltávamos (agora corroborado por um organismo internacional), à fixação do valor das moedas ao ouro e, consequentemente, à vinculação das moedas entre si. No caso dos Estados Unidos, o elo dólar-ouro foi estabelecido com a seguinte paridade: US$ 1.00 = 13,714 grãos de ouro fino. Esta paridade ficou mundialmente conhecida como: US$ = 1 onça-troy de ouro. Embora o Brasil tenha sido um dos signatários dos documentos de criação da ONU e do FMI, não consegui informação acerca da situação do País no que diz respeito à paridade adotada no ano de criação daquela Instituição. Entretanto, de acordo com Pedro Malan et al. (1977), em junho de 1948, o Brasil declarou oficialmente ao Fundo Monetário Internacional que a taxa de paridade do cruzeiro era de Cr$ 18,50 por dólar. Esta paridade estabelecida pelo governo brasileiro em 1948 parece, entretanto, não estar correlacionada com a paridade moeda-ouro exigida pelo FMI. Isto é, parece que o governo brasileiro não estipulou, em 1944, a relação, cruzeiro-ouro. Assim, a estar correta a informação de Pedro Malan et al. (1977), a paridade estabelecida pelo governo brasileiro foi um valor arbitrário, o valor da taxa oficial de câmbio à época. Ver Tabela 1, a seguir. Tabela 1 - Taxas Cambiais no Brasil e Taxas de Paridade (Preço Corrente) (CR$ por Dólar) ANOS TAXAS CAMBIAIS NO BRASIL * TAXAS DE PARIDADE EXPORT. LIVRE OFICIAL LIVRE ESPEC. IMPORT. KNIGHT * HUDDLE ** KAFURI *** ,67 19,58 16,56 20,04 18, , ,61 19,50 16, , ,42 19, ,36-31,0 40, , ,73 26,3 30,0 -

13 ,38 27,2 18,50-18,72 26,1 32, ,38 29,5 18,50-18,72 28,9 38, ,38 32,4 18,50-18,72 28,7 42,0 - Fontes: * Pedro Malan et. al. (1977) e IPEA (1977). ** Donald Huddle: (1964). *** Victor Kafuri (1947). É importante ter em mente, entretanto, que no padrão-ouro, o valor ao par da taxa de câmbio, em um dado momento, não necessariamente é sempre igual à taxa atual. A cotação da moeda nacional em moeda estrangeira, em um momento dado, depende das transações entre os dois países. Isto é, a cotação da moeda nacional depende das forças que dominam as transações internacionais. Se, em um dado momento, o saldo dessas transações for nulo, o que significa que a oferta e demanda de divisas são iguais, a cotação da moeda nacional é igual à taxa de câmbio ao par. O desequilíbrio (embora que de curto prazo) entre estas forças determina uma diferença entre o valor de cotação e o valor ao par da moeda nacional. A diferença entre cotação e valor ao par, no padrão-ouro, é limitada pelos chamados gold-points: o gold-point superior e o gold-point inferior. Os gold-points são definidos da seguinte maneira: gold-point superior é o valor máximo que se pode pagar por uma moeda estrangeira, dado o preço do transporte do ouro entre os dois países. O gold-point inferior é o valor mínimo que se pode cobrar pela moeda nacional, também dado o preço do transporte de ouro entre os dois países. Dados estes conceitos, é fácil verificar que a taxa cambial ao par, no regime padrão-ouro, será sempre uma taxa de equilíbrio, com pequenas variações momentâneas, dentro dos limites estabelecidos pelos gold-points. Ou, em outras palavras, no regime padrão-ouro o

14 mecanismo de ajuste da taxa cambial é automático e o equilíbrio estável da taxa cambial é garantido pelo movimento migratório do ouro. No Capítulo 5 voltarei a este assunto. No padrão câmbio-ouro, em tese, o equilíbrio também estaria garantido dentro dos limites estabelecidos pelo FMI, muito embora não estivesse garantida a volta imediata ao valor ao par (inicial) da moeda nacional. Neste caso, era a ação do governo que mantinha a taxa cambial dentro dos limites pré-estabelecidos pelo Fundo, sem a obrigatoriedade da volta ao valor antigo da taxa cambial. Uma nova taxa de paridade seria estabelecida pelas autoridades monetárias do país. Esta ação (ou condicionante), na realidade, exigia a completa convertibilidade das moedas, o que não aconteceu (e não acontece), para um grande número de moedas. Se for esta a situação, como seria estabelecida a taxa de câmbio a vigorar no sistema econômico? Esta questão será discutida no Capítulo 4. Este é um relato sucinto de como surgiu o conceito de taxa de câmbio e, em especial, o conceito de taxa de câmbio de paridade. Mas uma pergunta deve ser feita. O que motivou as autoridades do Banco da Inglaterra a estabelecer a convertibilidade pound sterlingouro? Teria sido por razões de equilíbrio interno ou equilíbrio externo? Tendo em vista que àquela época a Inglaterra era a nação economicamente mais importante do mundo, o que determinava o afluxo de ouro para aquela nação, via saldos positivos no Balanço de Pagamentos ou via fluxo de capital para o mercado londrino, o estoque de ouro permitia a vinculação moeda-ouro, o que transformaria o pound sterling na principal moeda internacional, tornando-a moeda de intervenção e propiciando à Inglaterra, o benefício da seigniorage, por ter o pound sterling se transformado numa moeda internacional. É interessante lembrar, entretanto, que a Inglaterra não tinha, à época, uma grande soma de recursos como reserva internacional. Mas o pound sterling jamais sofreu qualquer ataque especulativo por causa disso.

15 Assim, a primeira motivação foi o prestígio a ser dado à moeda inglesa. A segunda, foi evitar que o ouro se tornasse em uma moeda por ele mesmo, o que tiraria o controle do Banco da Inglaterra sobre os meios de pagamento. Sendo o guardião do ouro, o controle sobre a liquidez do sistema monetário estava em seu poder. É claro que uma outra motivação foi a modernidade. O ouro não seria mais necessário como o meio de troca por excelência. O p ound sterling desempenharia esta tarefa. Mas não haveria qualquer motivação no que dizia respeito ao setor externo da economia inglesa? Problemas de Balanço de Pagamentos a corrigir não havia, mesmo porque superávits constantes ou não eram possíveis (pela limitante quantidade física de ouro) ou, se acontecia, não eram considerados um problema. Desta forma, parece pouco provável que a motivação para se estabelecer a convertibilidade pound sterling-ouro estivesse atrelado ao comércio internacional. A não ser aquela da modernidade. Uma visão, um tanto rocambolesca do assunto é dada por B. Eichengreen (1994), quando ele afirma que tudo começou com um erro de política econômica devido a Sir Isaac Newton, em 1717, quando este, como Master of the Mint da Inglaterra estabeleceu um preço para o ouro muito elevado em termos da prata. O que é difícil explicar é o prazo de cem anos para a real adoção da convertibilidade pound sterling-ouro. 1.2-As Definições de Taxas de Câmbio ao Longo do Tempo Nascida em 1821, esta variável econômica tem sofrido ao longo do tempo diversas transfigurações que o contexto econômico ou os economistas lhe impõem. Assim, da original taxa de câmbio de paridade, nasceram diversas definições as quais podem ser sumarizadas no conceitograma mostrado a seguir. É importante ter em mente, entretanto, que o primeiro e primordial conceito de taxa de câmbio é preço. Qualquer que seja o nome que se lhe dê, a taxa de câmbio sempre será o preço da moeda nacional em relação a uma outra moeda qualquer (ou em relação a uma cesta de

16 quaisquer moedas). Ou, se preferirem, o preço de uma moeda nacional em relação à moeda internacional. De qualquer forma ela sempre será um preço. E um preço cuja unidade não é um número absoluto, mas um número relativo já que se trata de uma relação entre moedas. Como se pode inferir do conceitograma aqui exposto, a primeira e mais relevante distinção estabelecida para esta variável é, justamente, defini-la como uma variável-variável ou uma variável-parâmetro. Esta distinção sempre será estabelecida por uma decisão de política econômica. Portanto, está na própria essência do conceito de taxa cambial, mais do que em qualquer outro preço, a interferência do governo em defini-la. A inação do Governo a definirá como variável; a ação, como parâmetro. FIGURA 1 DEFINIÇÕES DA TAXA DE CÂMBIO QUANTO À POLÍTICA ECONÔMICA VARIÁVEL PARÂMETRO QUANTO AO MERCADO LIVRE (*) AGREGADA (*) FIXA CONTROLADA (**) AGREGADA (**) QUANTO AO VALOR DE EQUILÍBRIO (***) REAL REAL EFETIVA EQUILÍBRIO FUNDAMENTAL DE PARIDADE SOBREVALORIZADA SUBVALORIZADA REAL REAL EFETIVA DE EQUILÍBRIO EQUILÍBRIO FUNDAMENTAL

17 QUANTO AO EQUILÍBRIO ESTÁVEL INSTÁVEL ESTÁVEL INSTÁVEL QUANTO À UNICIDADE ÚNICA ÚNICA MÚLTIPLA QUANTO AO TEMPO PRESENTE OU ATUAL FUTURA PRESENTE OU ATUAL FUTURA Figura 1 - Definições de Taxa de Câmbio (*) Muitos autores utilizam como sinônimos de taxa de câmbio livre, as seguintes expressões: taxa de câmbio flutuante (floating exchange rate); taxa de câmbio flexível (flexible exchange rate); e taxa de câmbio flexível agregada (flexible pegged rate). (**) Alguns chamam a taxa de câmbio controlada, como taxa flutuante suja (dirty floating); taxa indexada (crawling pegged); taxa agregada (pegged rate). (***) Alguns autores trabalharam com a taxa de equilíbrio, como do Balanço de Pagamentos (fundamental) ou de equilíbrio do sistema econômico. Fonte: Elaborada pelo Autor. Se deixado como variável, este preço passa a ser um preço qualquer. Como o preço da batata, por exemplo. Há de se dizer que o preço taxa cambial é bem mais importante que o preço da batata. Para o alemão médio, isto talvez não seja verdadeiro. Mas para o economista com certeza o será. Isto porque o preço taxa cambial tem importantes efeitos sobre todo o sistema econômico e não só sobre a oferta e demanda de um determinado bem. Portanto, o primeiro grande problema associado à taxa de câmbio é como defini-la. Uma corrente do pensamento econômico prefere vê-la como uma variável; outra, a defende como parâmetro; outra, ainda, forma o grupo dos que defendem que em determinadas situações ela pode ser uma variável e que, em outras, se tenha um parâmetro.

18 Se escolhido o caminho de tê-la como variável, a grande problemática a ela associada é se ela será uma variável estável ou não. A estabilidade aqui diz respeito ao mercado cambial e como o preço final será dado pelo confronto entre ofertadores e demandadores, e a estabilidade do mercado cambial será sinônimo de estabilidade do Balanço de Pagamentos. Assim, aqui a grande pergunta é: a taxa de câmbio livre é, por natureza, uma variável estável? Este ponto será discutido no Capítulo 6. Se escolhido o caminho de tê-la como parâmetro, então muitas outras perguntas precisarão ser respondidas. Como: ela é de paridade? Ela está sub ou sobrevalorizada? Ela é fixa ou só controlada? Será que ela levaria à estabilidade? Como o governo vai agir quanto à taxa cambial em tal ou qual situação? Dever-se-ia indexar a taxa cambial? Dever-se-ia agregar nossa taxa, à taxa de algum outro país? Devemos ter taxas múltiplas de câmbio? Vamos usá-la para combater a inflação? E muitas outras questões que quisermos levantar sobre o parâmetro, seu uso e conseqüências. Desta forma, os maiores problemas da teoria econômica em termos da taxa de câmbio são referentes ao uso desta variável como parâmetro. Aqui surgem três grandes vertentes desses problemas: a) como determinar o valor da taxa de câmbio; b) como analisar seu efeito sobre o Balanço de Pagamentos; e, c) como determinar seus efeitos sobre todo o sistema econômico. É importante lembrar aqui que a última questão também deve ser estendida à situação onde a taxa de câmbio é uma variável. Nos capítulos que se seguem, vou analisar a variável taxa de câmbio em todos esses aspectos. A princípio, vejamos a evidência histórica na escolha dos sistemas cambiais que foram utilizados ao longo do tempo. 2-A EVIDÊNCIA HISTÓRICA NA ESCOLHA DO SISTEMA CAMBIAL Ao analisarem-se as evidências históricas sobre os sistemas cambiais utilizados desde 1821, pode-se ver que os sistemas econômicos conviveram durante este período de 188 anos com cerca de dez diferentes sistemas cambiais.

19 No Quadro 1, apresentado a seguir, mostro os diversos sistemas cambiais, o período em que cada um ocorreu, o tipo da taxa de câmbio utilizada, bem como os países que os adotaram. É interessante observar que os sistemas cambiais podem ser classificados em três grandes grupos, quais sejam: o sistema de taxa de câmbio fixa; o sistema de taxas de câmbio controladas (ajustadas) e o sistema de taxas de câmbio livre. Nesta classificação teríamos os dois sistemas extremos (puros): taxa cambial fixa e taxa cambial livremente variável e um sistema misto: taxa de câmbio controlado. Os dois sistemas puros não se constituem, na prática, opções muito válidas para uso. De fato, tais sistemas jamais foram utilizados de maneira genérica e, quando adotados esporadicamente por algum país, sempre o foram por períodos de tempo relativamente curtos. Quanto ao sistema misto, ou seja, aquele onde as taxas de câmbio podem até variar, mas sempre obedecendo a determinados condicionantes, sua existência é a regra desde quando se conhece o conceito de taxa de câmbio. É bem verdade que tal sistema pode apresentar-se com várias diferentes características (mas tendo como ponto em comum o controle da taxa cambial pela autoridade monetária) e isso tem possibilitado aos economistas cunhar-lhe diferentes nomes. Assim é que temos como subconjuntos dos sistemas de taxas de câmbio controladas, as seguintes opções: Sistema do padrão-ouro. Sistema do padrão câmbio-ouro. Sistema do câmbio atrelado com grande defasagem temporal. Sistema do câmbio atrelado com pequena defasagem temporal. Sistema do câmbio flutuante sujo. Sistema do câmbio flutuante gerenciado.

20 Aqui são as formas de controle que dão as características do sistema cambial. Ou seja, é a flexibilidade do controle ou o veículo de controle, que determina como é chamado tal sistema. É importante ter em mente que tal classificação, como, aliás, toda e qualquer classificação, é um tanto quanto arbitrária, haja vista que, em princípio, a taxa fixa é, no seu âmago, o caso extremo de controle. Por outro lado, pode não ocorrer a exclusividade na classificação estabelecida. O sistema de padrão câmbio-ouro, por exemplo, é um caso de sistema de câmbio atrelado. De qualquer forma essa metodologia de classificar os sistemas cambiais é uma maneira didática não só de representar tais sistemas, mas, também, de apresentar suas ocorrências ao longo do tempo. E isto é feito no Quadro 1, já referido. SISTEMA PERÍODO TIPO DA TAXA CAMBIAL PAÍSES SISTEMA DE PADRÃO-OURO I * FIXA TODOS SISTEMA SEM PADRÃO-ALGUM ? SISTEMA DE PADRÃO-OURO II ** FIXA EUA E UK SISTEMA DO BEGGAR-THY-NEIGHBOR ? TODOS SISTEMA DE PADRÃO CÂMBIO-OURO FIXA/CONTROLADA SISTEMA DE TAXAS DE CÂMBIO LIVRES LIVRE CANADÁ SISTEMA DE CÂMBIO FLUTUANTE GERENCIADO VARIÁVEL/MONITORADA TODOS SISTEMA DE CÂMBIO ATRELADO COM GRANDE DEFASAGEM 1992 VARIÁVEL/CONTROLADA TEMPORAL SISTEMA DE CÂMBIO ATRELADO COM PEQUENA DEFASAGEM TEMPORAL 1968 VARIÁVEL/CONTROLADA BRASIL 1963 CHILE/COLÔMBIA MADAGASCAR/NICARÁGUA DE TAXAS DE CÂMBIO FIXAS 1993 MÉXICO/ARGENTINA Quadro 1 - Evidências Históricas dos Sistemas Cambiais * Na realidade o sistema começou a existir em Toma-se 1880 como base porque foi a partir daquele ano que o sistema atingiu a sua plenitude. ** Em 1919 os Estados Unidos já tinham retornado ao padrão-ouro e a Inglaterra reestabeleceu o padrão-ouro em abril de Fonte: Elaborado pelo Autor Obs.: Um quadro ligeiramente modificado deste é a subdivisão de Eighengreen (1994), principalmente para o período entre as duas Guerras Mundiais. Para ele, ter-se-ia: : taxa de câmbio livremente flutuante : volta ao padrão-ouro : flutuação suja.

21 21 Como se pode verificar pelas informações do Quadro 1, a ocorrência do uso da taxa de câmbio como uma variável a ser determinada livremente pelas forças de mercado e por um espaço de tempo relativamente longo, só foi implementado pelo Canadá. Também o mesmo fenômeno ocorre para o caso da taxa de câmbio totalmente fixa, estabelecida institucionalmente, como parâmetro de política econômica. A evidência é que poucos países a utilizaram, e isto principalmente na vigência do Padrão-Ouro. A grande evidência é o uso da taxa de câmbio controlada, embora o nível de controle seja bastante diversificado. De qualquer forma a prática mostra que a taxa de câmbio tem sido, quase sempre, usada como um parâmetro de política econômica. A taxa de câmbio como variável é, tão-somente, uma utopia dos monetaristas ortodoxos. Pode-se, então, dizer que o sistema cambial mais utilizado pelas diversas economias tem sido o sistema de taxas cambiais controladas, sendo a taxa de câmbio, portanto, um parâmetro. Tendo em vista essa evidência, vou começar a análise desta variável chamada Taxa Cambial pela situação onde ela é um parâmetro. Vimos no Item 1.2 que já o próprio conceito de taxa cambial embute, de certa forma, a intervenção institucional para o estabelecimento de seu valor. Para o caso do Padrão-Ouro, o valor da taxa cambial, como já vimos, era de alguma forma determinado institucionalmente, pois, ela dependia diretamente da quantidade de moeda existente na economia (que é, necessariamente, um parâmetro), ficando com o mercado o poder de modificá-la, via custos de transporte do ouro (os gold points ). No caso do Padrão Câmbio-Ouro, seu valor também foi estabelecido institucionalmente (valor de paridade moeda-ouro), deixando-se para o mercado modificar este valor dentro de um intervalo de variação pré-estabelecido (os limites da banda cambial). O problema, agora, é como estabelecer o parâmetro Taxa Cambial, quando não há o ponto de referência ouro. Daí nasceu a necessidade de encontrar-se uma metodologia (teoria?) que nos permita estabelecer o valor da taxa cambial. Isto será feito no Capítulo 3, a seguir.

22 22 3-AS TEORIAS PARA O ESTABELECIMENTO DO VALOR DA TAXA CAMBIAL Como vimos no Capítulo 2, a taxa cambial é o preço da moeda nacional em relação a uma moeda qualquer ou em relação a uma cesta de moedas. A escolha normalmente está vinculada ao grau de abertura da economia que se está estudando. Se tal economia tem suas relações externas basicamente com uma só economia estrangeira, pode-se trabalhar com, tão-somente, a moeda daquela economia. Se, por outro lado, a nossa economia tem suas transações internacionais distribuídas entre várias outras economias, tomar-se-á a cesta de moeda como ponto de referência é o caminho mais correto. Nos dias atuais, temos por exemplo, como moedas internacionais, o Dólar, o Euro e o Iene. Provavelmente dentre em breve uma outra moeda entrará nesta lista: o Iuam, da China. Também como vimos no Capítulo 2, há uma diferença conceitual entre o valor de troca de uma moeda por outra, a taxa cambial, e o poder de compra de uma moeda nacional em uma outra economia. Há, pois, um problema ainda não resolvido no comércio internacional que é o estabelecimento da relação valor de troca / poder de compra entre diferentes moedas. Mas será essa relação de alguma importância para o comércio internacional? 3.1-Valor de Troca Versus Poder de Compra, uma Discussão Estéril? Da discussão anterior, afora os problemas puramente técnicos envolvidos no conceito de paridade, pode-se inferir que não se deve confundir valor de troca da moeda, com poder de compra da moeda. Se os dois conceitos são idênticos no comércio interno, essa identidade não existe no comércio internacional. No comércio internacional, o valor de troca diz respeito, apenas, à transformação de uma moeda em outra, mas não ao aspecto riqueza da posse da moeda, ou seja, ao conceito de reserva de valor da moeda e, consequentemente, de sua capacidade de ser transformada em bens. Para associar o conceito de poder de compra de uma moeda no exterior, além do aspecto do valor de troca, ou seja, da taxa cambial pela qual se trocaria uma

23 23 moeda em outra, muitos outros fatores deveriam ser levados em consideração, como: custos de transportes envolvidos, impostos (de exportação e/ou importação) cobrados pelos países, taxas cobradas pelo sistema bancário na remessa de numerário etc. Assim, o conceito de poder de compra no comércio internacional engloba fatores que não são meramente monetários, que não dizem respeito ao valor intrínseco da moeda. Desta forma, os dois conceitos só poderiam ser idênticos (no comércio internacional) se apenas fenômenos monetários estivessem envolvidos em seu cálculo, como a inflação, por exemplo. Na realidade, o que se tem é que o conceito de valor de troca existe independentemente da existência do comércio. O conceito de poder de compra só tem sentido se as preferências forem reveladas. Isto é, o valor de troca é inerente à moeda, o poder de compra é determinado não só pelo mercado, mas por uma infinidade de outros fatores. O que quero dizer é que o poder de compra depende do contexto políticoeconômico-institucional em que se quer usar a moeda. Tomemos um exemplo concreto. O Nordeste Brasileiro é uma região sempre superavitária em seu comércio exterior. Neste caso há um saldo positivo em seu Balanço Comercial (aqui medido em dólares). Este saldo expressaria um poder de compra (como teoricamente definido) no mercado internacional cujo valor seria SBC NE /P *, onde SBC NE = Saldo do Balanço Comercial do Nordeste e P* seria o índice de preço das importações nordestinas. Mas já no Brasil, esse poder de compra seria aproximadamente igual a SBC NE /p* (1 + t). Isto é, aos preços de importação se adicionariam as tarifas aduaneiras que imperam no Brasil. A moeda é a mesma (por isso, com o mesmo valor de troca ), mas o poder de compra é diferente. Como se pode ver, o poder de compra nada nos diz quanto a problema de trocar uma moeda por outra, mas ela nos diz quais os valores reais de uma mesma moeda em mercados diferentes. Assim, a discussão que se tem travado acerca da taxa cambial enquanto algoritmo para transformar uma moeda em outra e o poder de compra das moedas não me parece uma discussão estéril. Dentro da seqüência que me propus para este trabalho, vou discutir as diversas teorias para a determinação da taxa cambial em um sistema-sem-regranenhuma.

24 As Teorias de Determinação da Taxa Cambial de Paridade Uma análise retrospectiva dos estudos acerca da determinação da Taxa Cambial em termos teóricos, revela que existem, pelo menos, seis teorias tentando explicar como se poderia determinar a Taxa Cambial em um dado sistema econômico, quando não se tem o ouro como unidade referencial. A princípio, vemos que a Taxa Cambial, sendo um preço, não pode ser determinada sem termos definido em que contexto (sistema econômico) se insere tal preço. Esta vinculação ao sistema tem ocasionado certa confusão, no que diz respeito à determinação da Taxa de Câmbio, com a política do equilíbrio do balanço de pagamentos. Ou seja, às vezes se confunde o estabelecimento do preço da moeda em termos de uma outra moeda (ou conjunto de moedas) com a determinação da Taxa de Câmbio que equilibraria o balanço de pagamentos. Sou de opinião que estes são dois problemas diferentes. Um diz respeito ao estabelecimento de um valor específico para a Taxa de Câmbio: o valor de paridade; o outro, se refere ao equilíbrio de um mercado: o mercado de bens e serviços que são internacionalmente comercializáveis, mais o mercado financeiro internacional. Diríamos que a Taxa Cambial de Paridade seria aquele parâmetro base sobre o qual não exista qualquer ação de política econômica. Isto é, sobre o qual os agentes econômicos baseariam suas ações. Obviamente, a partir deste dado, e de posse de todas as outras informações sobre impostos e taxas, riscos, condições de financiamento, parceiros financeiros e econômicos etc., cada agente agiria como melhor lhe aprouvesse. É importante ter em mente que nem sempre quem está interessado no mercado de divisas (monetário-financeiro), como, por exemplo, o especulador, está interessado no mercado de bens e serviços comercializáveis internacionalmente. Assim, a taxa cambial jamais poderá ser estabelecida, levando-se em consideração toda a enorme gama de motivações dos agentes econômicos. É bom lembrar que se a taxa cambial que se quer estabelecer deve incorporar todos os custos efetivos de uma transação comercial ou financeira, então praticamente teríamos que definir uma taxa de câmbio para cada transação. Isto porque, os impostos podem ser diferentes para cada tipo de bem (veja-se, por exemplo, a enorme lista de diferentes alíquotas do Imposto sobre Produtos Industrializados no Brasil); os custos de transporte normalmente variam de bem para bem (o custo de transporte de uma tonelada de isopor não é o mesmo que o

25 25 custo para transportar uma tonelada de minério de ferro, ou uma tonelada de grãos etc.); os custos de seguros também variam; as taxas de armazenagem, manuseio e traslado também diferem de acordo com a mercadoria. Desta forma, não deve ser esta a preocupação quando do estabelecimento da taxa cambial. Aqui o que importa é o preço de fatura, o preço FOB (free on board) e não o preço CIF (cost, insurance and freight). Ou, em outras palavras, o que importa é o custo monetário, o preço do bem, e não o custo efetivo da transação. Obviamente, os custos efetivos nas transações financeiras também diferem para cada tipo de papel negociado. Os custos efetivos de uma operação de swap não necessariamente são iguais aos custos efetivos de um financiamento bancário. Mas a taxa de câmbio envolvida nas duas transações deve ser a mesma! Pelo menos a taxa cambial atual ou presente. Assim, volto a repetir, nenhuma autoridade monetária será capaz de estabelecer o valor para a taxa cambial referente a cada transação econômico-financeira envolvendo agentes econômicos nacionais e agentes econômicos estrangeiros. No presente Capítulo vou restringir-me à análise das teorias que tentaram explicar o conceito de taxa de câmbio de paridade, sem a preocupação com o equilíbrio do balanço de pagamentos ou com a estabilidade do sistema econômico. Neste contexto, existem dois grandes segmentos da teoria da determinação da taxa cambial de paridade: aquele que diz respeito à determinação dessa taxa no regime de conversibilidade das moedas (padrão-ouro e padrão-câmbio ouro) e aquele onde a conversibilidade não existe, ou no sistema-sem-regra-nenhuma. Como já mostrei anteriormente, no padrão-ouro e no padrão-câmbio ouro não havia teorias para explicar a determinação da taxa cambial. Somente no sistema-sem-regra-nenhuma é que o problema emerge. Neste caso, existem três grupos de teorias pelos quais se tenta determinar como seria estabelecida a taxa cambial em um sistema econômico: as teorias da paridade do poder de compra; as teorias da taxa de câmbio de equilíbrio; e as teorias da taxa de câmbio livre. No presente Capítulo vou discutir os dois primeiros grupos, deixando a análise das teorias da taxa de câmbio livre, para quando for analisar o problema da

26 26 propriedade estabilizadora da taxa de câmbio, quando esta é uma variávelvariável. Volto a lembrar que se a taxa de câmbio for uma variável-variável, ou seja, se a taxa cambial for determinada pelas forças de oferta e demanda (neste caso a teoria da taxa cambial confunde-se com a teoria da determinação do preço de qualquer bem), então, o único problema é saber-se se este mercado é estável ou instável A Teoria da Paridade do Poder de Compra de Gustav Cassel Como vimos anteriormente, nos sistemas cambiais onde há perfeita conversibilidade, a paridade entre duas moedas é dada pela relação fixa de conversibilidade entre tais moedas com o ouro. Durante o padrão-ouro, como já frisado, a paridade era dada pela relação dos finos contidos em cada moeda. Mas o padrão-ouro praticamente deixou de existir em 1914 (início da Primeira Grande Guerra), de forma que a inconversibilidade era agora a regra e não a exceção. Dentro deste contexto, a preocupação do Professor Gustav Cassel era, então, estabelecer um princípio que auxiliasse na determinação das relações entre as moedas inconversíveis. A teoria da paridade do poder de compra começou a ser elaborada em 1916, quando o Professor Cassel (1916, pág.63) argumentou que a taxa de câmbio entre dois países seria determinada pelo quociente entre os níveis gerais de preços desses dois países. Essa expressão do Professor Cassel levou a que os economistas estabelecessem a relação TC = ij IP IP i j onde TC i j seria a taxa cambial entre as moedas do país i e do país j e IP i, IP j, os respectivos índices gerais de preços. Voltando ao tema em um artigo de 1918 Cassel (1918, p 410), se expressa da seguinte maneira: [...] a qualquer tempo, a paridade real entre dois países é representada pelo quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro. Eu proponho chamar esta paridade a paridade do poder de compra.

27 27 Assim, deveríamos ter TC ij = (M i /IP i ) / (M j /IP j ) = ( M i / IP i ). (IP j / M j ) = (M i / M j ). (IP j ) / IP i ) Desta forma, poderemos escrever que a taxa cambial de paridade, para o Professor Gustav Cassel era uma função direta da relação entre M i e M j e indireta da relação entre IP i e IP j, ou seja, TC ij = F M M i j IP j, IPi Pode-se, assim, observar que entre 1916 e 1918, a opinião do Prof. Cassel havia mudado. Agora, para ele, a taxa cambial de paridade seria dada pela relação TC ij = Poder de Compra da Moeda i no País i Poder de Compra da Moeda j no País j Em outro trabalho, Cassel (1921, p.83) explicita de uma maneira um pouco mais clara sua teoria. Naquele trabalho ele argumenta que [...] quando duas moedas são inflacionadas, a nova taxa normal de câmbio deverá ser igual à antiga taxa multiplicada pelo quociente entre os graus de inflação de ambos os países. Ou seja, poder-se-á estabelecer a seguinte expressão onde TC t + 1 ij = TC t ij IP t + 1 i t IPi t IP + 1 j t j IP

28 28 t + 1 TC ij = Taxa cambial de paridade do país i em relação ao país j, no tempo t +1 TC ij t = Idem, no tempo t. IP i t IP j t = Índice de preços acumulado no tempo t, no país i = Idem, no país j IP i t + 1 = Idem, no tempo t + 1, no país i t+1 IP j = Idem, no tempo t + 1, no país j t + 1 t Portanto, no dizer de Cassel, TCij = H[ TCij ] Finalmente, em um trabalho de 1922, o Professor Cassel (1922, p 103) reafirma sua posição de 1918, quando diz: O valor da moeda consiste em seu poder de compra. A relação dos valores de duas moedas, que é a taxa cambial, tende, portanto, a estabelecer-se no nível da relação de poder de compra de uma e outra em seus respectivos países, isto é, no nível de paridade do poder de compra. Novamente aqui o que se pode depreender é que o Professor Cassel definia sua taxa cambial de paridade como TC ij = Poder de Compra da Moeda i no País i Poder de Compra da Moeda j no País j Mas que significado quis Cassel atribuir a esta expressão? Estaria ele pensando que havia criado uma teoria? A princípio deve-se ter em mente o contexto no qual Cassel estava vivendo: fim da Primeira Grande Guerra e do sistema do Padrão-Ouro. Assim, o que ele buscava era uma nova maneira de se estabelecer a taxa cambial de paridade, sem o atrelamento ao ouro. Em segundo lugar, o que foi estabelecido por Cassel foi a paridade do valor de troca entre as moedas e não a medida do poder de compra da moeda i no país j.

29 29 Em terceiro lugar, o Professor Cassel não criou uma teoria, mas somente uma metodologia de cálculo da taxa cambial de paridade, onde tal paridade era estabelecida em função das inflações ocorridas nos países. Na verdade, a contribuição de Cassel nasceu sob o estigma da incompreensão. Veja-se que o próprio Cassel não tinha bem claro em sua mente o que ele estava estabelecendo. Tomemos suas próprias palavras: [...] a taxa de câmbio entre dois países seria determinada pelo quociente entre os níveis gerais de preços desses dois países. (Cassel, 1916, p.63). Em 1918: A qualquer tempo, a paridade real entre dois países é representada pelo quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro. Eu proponho chamar esta paridade a paridade do poder de compra. (Cassel, 1918, p.410). Em 1921: [...] quando duas moedas são inflacionadas, a nova taxa normal de câmbio deverá ser igual à antiga taxa multiplicada pelo quociente entre os graus de inflação de ambos os países. (Cassel, 1921, p 83). Em 1922: [...] O valor da moeda consiste em seu poder de compra. A relação dos valores de duas moedas, que é a taxa cambial, tende, portanto a estabelecer-se no nível da relação de poder de compra de uma e outra em seus respectivos países. Isto é, no nível da paridade do poder de compra. (Cassel, 1922, p.103). Como se pode verificar, Cassel usa os verbos sempre no futuro do pretérito, o que permite estabelecer sua opinião como uma tese, uma teoria. Como teoria ela precisa ser testada na prática para ser aceita; como metodologia, ela é aplicada ou não. Por outro lado, as afirmações de Cassel nem sempre foram muito claras. Como, por exemplo: [...] quociente entre o poder de compra da moeda em um país e no outro (Cassel, 1918, p.410); ou [...] relação do poder de compra de uma e outra em seus respectivos países [...] (Cassel, 1922, p.103). Talvez tenha sido este tipo de afirmação que tenha levado os economistas à confusão ainda hoje reinante no que diz respeito à taxa cambial de paridade. Quando estiver analisando as contribuições mais recentes sobre o assunto, tentarei mostrar porque estou convencido que há mais confusão sobre a taxa cambial de paridade do que certezas.