A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS

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1 A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS André Luiz Carvalhal da Silva Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto COPPEAD de Administração Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc. Rio de Janeiro 2002

2 A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS André Luiz Carvalhal da Silva Tese submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Doutor. Aprovada por: Prof. Ricardo P. C. Leal (COPPEAD/UFRJ) - Orientador Prof. Agrícola S. Bethlem (COPPEAD/UFRJ) Prof. Jairo L. Procianoy (UFRGS) Prof. Walter L. Ness Jr (PUC-RJ) Prof. Silvia M. Valadares (Opportunity) Rio de Janeiro 2002

3 Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras / André Luiz Carvalhal da Silva Rio de Janeiro, vii, 128 f.: il. Tese (Doutorado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2002 Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal 1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Finanças Corporativas. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.

4 AGRADECIMENTOS Foram tantas as pessoas que contribuíram de alguma forma para esta tese, que é até uma injustiça citar apenas o nome de alguns. No entanto, existem algumas pessoas que foram realmente imprescindíveis, e que não poderiam deixar de ser citadas aqui. Agradeço, em primeiro lugar, a Ricardo Pereira Câmara Leal, que foi meu orientador, não apenas na confecção desta tese, mas em toda a minha vida acadêmica, desde 1998, quando nos conhecemos através do mestrado do COPPEAD/UFRJ. Desde então, o seu apoio e amizade foram fundamentais para os meus êxitos como estudante de mestrado e doutorado. A Jairo Procianoy, Agrícola Bethlem, Walter Ness e Silvia Valadares, membros da banca examinadora, cujos comentários e sugestões foram de grande importância para o enriquecimento e elaboração final desta tese. A todos os professores do COPPEAD/UFRJ, em especial, Eduardo Facó Lemgruber, Eduardo Saliby e Celso Lemme, pelos conhecimentos transmitidos, que contribuíram de forma singular para a minha formação acadêmica. Aos colegas e funcionários do COPPEAD/UFRJ, pela amizade e apoio que tornaram os últimos anos muito mais agradáveis. A Flávia Graminho, pelo amor, carinho e amizade que, há mais de cinco anos, fazem parte dos bons momentos da minha vida, e ainda farão parte de muitos outros. Mas, principalmente, pela paciência com que suportou meus maus momentos. Por último, às pessoas que tornaram tudo isto possível: meus pais. Devo tudo que sou a eles, que, com seu carinho e suporte, sempre me incentivaram a estudar e a crescer como pessoa, e lutaram para que eu tivesse o melhor.

5 RESUMO Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, Tese (Doutorado em Administração). O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. O objetivo da presente tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos das empresas brasileiras. Os resultados indicam um alto grau de concentração do capital votante e uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes acionistas. Além disso, conclui-se que existe uma relação entre estrutura de controle/propriedade e valor de mercado, estrutura de capital e payout das empresas brasileiras. As variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo do que as variáveis da estrutura direta, sinalizando que as análises acerca da propriedade das empresas não devem ficar restritas à propriedade direta, mas se aprofundarem nas questões sobre quem é o controlador final das empresas.

6 ABSTRACT Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, Tese (Doutorado em Administração). The concept of corporate governance is more than 50 years old. However, only recently it has become an important subject in many developed and emerging markets. The purpose of this thesis is to analyze the relationship between ownership structure and market value, capital structure and dividend payout of Brazilian companies. The results indicate a high degree of capital concentration in the hands of a few shareholders and a reasonable difference between voting and total capital. Moreover, we conclude that there is a relationship between ownership structure and market value, capital structure and dividend payout in Brazil. The indirect structure measures of capital concentration have more explanatory power than the direct structure variables. Therefore, the studies concerning ownership structure must focus not only on the direct structure but also on the indirect structure, analyzing deeply who are the ultimate owners of the companies.

7 LISTA DE FIGURAS Figura 1 - Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado Figura 2 1 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 3 2 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 4 3 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 5 4 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta Figura 6 Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas Figura 7 Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco Figura 8 Estrutura Acionária da Brasmotor S.A Figura 9 Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A Figura 10 Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A Figura 11 Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A

8 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002 Tabela 2 - Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão Tabela 3 - Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000 Tabela 4 - Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000 Tabela 5 - Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000 Tabela 6 - Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000 Tabela 7 - Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil Tabela 8 - Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000 Tabela 9 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor Tabela 10 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor Tabela 11 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem Tabela 12 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem Tabela 13 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout Tabela 14 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout

9 SUMÁRIO 1. Introdução Objetivos e Importância do Estudo Delimitação do Estudo Organização da Tese Referencial Teórico Conceito e Modelos de Governança Corporativa Governança Corporativa no Brasil Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo A Nova Lei das S.As Regulamentação dos Fundos de Pensão Atuação do BNDES Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa Evidências Empíricas e Hipóteses Estrutura de Controle/Propriedade e Valor das Empresas Estrutura de Controle/Propriedade e Alavancagem Financeira Estrutura de Controle/Propriedade e Política de Dividendos Dados e Metodologia Análise dos Resultados Conclusão Referências Bibliográficas Anexos...121

10 1 - INTRODUÇÃO Objetivos e Importância do Estudo O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos Estados Unidos, Europa, Japão e mercados emergentes para examinar os modelos de governança corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho, estrutura de capital e política de dividendos das empresas. No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e investidores institucionais. Portanto, a abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs (Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento do modelo de governança das empresas no país destacam -se: criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo, a nova Lei das S.As (Lei /01) e a regulamentação dos fundos de pensão (Resolução CMN 2.829/01). A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela possa ocorrer em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre 1

11 propriedade e controle. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que a estrutura de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois determinantes da governança corporativa. Algumas razões para tal são apontadas: (i) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com interesse no desempenho da firma; (ii) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a identidade e a origem do capital dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal, institucional) são indicativos de suas estratégias e prioridades. A compreensão da estrutura de controle e propriedade é de fundamental importância uma vez que ela influencia diretamente a eficiência do mercado por controle corporativo. Primeiramente, ela mostra o grau de diversificação de risco dos acionistas. Outro ponto importante é que ela demonstra um potencial problema de agência na direção da firma. Pode haver um problema de agência entre a administração e os acionistas, pois a primeira pode não estar maximizando o valor para os últimos. Quando há um agente que pode influenciar o controle de uma companhia, um novo problema de agência pode surgir, desta vez entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários. A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre estruturas de controle e propriedade de companhias brasileiras (Valadares e Leal (2000), Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)). Este trabalho também dá continuidade à literatura a respeito dos efeitos das estruturas de controle e propriedade sobre a avaliação das empresas pelo mercado, sobre as decisões de estrutura de capital e de política de dividendos. Os direitos de fluxo de caixa (propriedade) e voto (controle) podem ser bastantes diferentes devido ao uso de ações não votantes (ações preferenciais), pirâmides, estrutura cruzadas (cross-holdings), além de acordos para exercício do direito a voto, ou do poder de controle. Na presente tese, são calculadas as estruturas direta e indireta de controle e propriedade, além de considerar a presença de acordos de acionistas, o que não foi analisado em estudos anteriores sobre estrutura de controle e propriedade realizados no Brasil. 2

12 A grande dificuldade na determinação da composição acionária das empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de controle e propriedade usadas em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não permitem analisar e computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas majoritários. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista indireto, uma vez que pode ocorrer que o somatório dos direitos de voto ultrapasse 100%. O problema já havia sido detectado por Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002) e Faccio e Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o controle do maior acionista, geralmente, os resultados não eram afetados por essas circunstâncias. A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades e imprecisões das metodologias atualmente empregadas na literatura internacional e brasileira. Nesse contexto, a presente tese está baseada em um banco de dados da estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando em conta a presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que não subestima o controle dos acionistas majoritários. O objetivo da tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos de empresas no Brasil. Para tanto, é realizada uma análise detalhada dos principais estudos empíricos na literatura nacional e internacional, visando formular as principais hipóteses sobre as relações entre estrutura de controle e propriedade e valor de mercado, alavancagem e payout das companhias. 3

13 1.2 - Delimitação do Estudo A presente tese visa analisar as estruturas de controle e propriedade de empresas brasileiras e seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e payout das companhias. A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no final do ano de Portanto, embora a amostra represente 45% do número de companhias registradas na Bovespa e aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa, ela não aborda todas as companhias brasileiras de capital aberto e pode não representar fielmente a estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras, sejam abertas ou fechadas. Além disso, a análise foi centrada somente na estrutura de controle e propriedade das empresas. Embora a governança corporativa seja um tema bastante abrangente, o presente estudo se focou na composição acionária, uma vez que, conforme argumentam Shleifer e Vishny (1997), a estrutrura de controle e propriedade é um dos principais determinantes de governança corporativa. No entanto, a relação entre a governança corporativa e valor de mercado, alavancagem e payout de empresas pode ser estudada também utilizando outras variáveis (composição e estrutura do conselho de administração e conselho fiscal, emissão de ADRs e GDRs, listagem nos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente, free float, entre outros parâmetros). Outra delimitação é o período de análise das empresas, definido como o ano de Portanto, foi realizada uma análise estática da estrutura de controle e propriedade para somente um ano. Visando minimizar esse efeito, foi realizada uma comparação com estudos anteriores realizados no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) para detectar mudanças na composição acionária. No entanto, essa comparação analítica apresenta restrições, uma vez que são empregadas diferentes metodologias para calcular a estrutura indireta. 4

14 1.3 - Organização da Tese A tese está assim estruturada. O capítulo 2 apresenta o referencial teórico, analisando o conceito e os modelos de governança corporativa e os seus principais movimentos no Brasil e no mundo. Além disso, são apresentados os principais estudos da literatura nacional e internacional e as hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese. O capítulo 3 descreve a amostra de dados e a metodologia utilizada nos testes, incluindo a construção das variáveis de propriedade e controle. O capítulo 4 apresenta os resultados do cálculo da estrutura de composição acionária direta e indireta das companhias brasileiras e suas relações com o valor de mercado, estrutura de capital e payout. O capítulo 5 conclui a tese e traz sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Conceito e Modelos de Governança Corporativa O conceito de governança corporativa, embora não tivesse sido contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No entanto, o termo governança corporativa só começou a ser utilizado na década de 90. Diferentes autores têm várias definições sobre o assunto. Na definição de Witherell (1999), governança corporativa é o sistema pelo qual as empresas são dirigidas e controladas. Sua estrutura especifica a distribuição de direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da empresa, tais como conselho de administração, diretoria, proprietários e outros stakeholders, entre eles, empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral. Na visão de Siffert Filho (1998), governança corporativa diz respeito aos sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo com o interesse dos proprietários. 5

15 Nelson (1999) define a governança como um conjunto de ações dos administradores e acionistas com intuito de negociar e determinar como o valor da firma será distribuído. Portanto, uma vez que o valor das ações da empresa representa o investimento dos acionistas, a governança corporativa pode ser considerada um conjunto de práticas que influencia no desempenho das firmas. Lethbridge (1997) conceitua o sistema de governança corporativa como o conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais, que rege a relação entre as administrações das empresas e os acionistas ou outros grupos aos quais as administrações devem prestar contas. Gilson (2000) considera que o sistema de governança determina os termos de um contrato de acionistas, onde aos administradores é dada autonomia para gerir os negócios da companhia e os acionistas recebem o lucro resultante das operações da empresa. Portanto, boas práticas de governança corporativa são meios eficazes para reduzir o custo de capital e valorizar a ação da companhia. A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OECD) considera que um bom regime de governança corporativa representa uma forma eficaz de utilização de recursos, sendo que as empresas devem levar em conta não só os interesses dos acionistas, mas também de uma gama maior de stakeholders. O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) oficializou o seguinte conceito para governança corporativa: o sistema que assegura aos sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva. A boa governança assegura aos sócios: eqüidade, transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência às leis do país (compliance). Segundo o IBGC, governança corporativa é o conjunto de práticas e relacionamentos entre os acionistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), governança corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como, investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A 6

16 análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas. Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode ser descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia (stakehoders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa e, conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas. Em outras palavras, a governança corporativa pode ser definida como um sistema de práticas visando minimizar os conflitos de interesse entre os agentes da companhia, e, conseqüentemente, reduzir o custo de capital e aumentar o valor da empresa. A governança corporativa ganha mais importância a partir do surgimento das modernas corporações, nas quais há separação entre controle e gestão. Berle e Means (1932) colocaram pioneiramente o problema da teoria da agência. No início do século passado, os conflitos de interesse e custos de agência não eram tão relevantes, pois a propriedade e o controle das grandes empresas estavam nas mãos dos mesmos indivíduos, os chamados capitães da indústria, entre eles, Rockfeller, Du Pont, Morgan, entre outros. Com o passar do tempo, houve a desconcentração da propriedade e o controle deixou de ser exercido pelos proprietários e passou para a mão dos gerentes. O clássico problema da teoria da agência teve sua origem nessa época. Em linhas gerais, a teoria da agência analisa os conflitos existentes entre os agentes (administradores) e os principais (proprietários), uma vez que os interesses dos primeiros nem sempre estão alinhados com os dos últimos. Na teoria econômica tradicional, a governança corporativa surge para procurar superar o chamado conflito de agência, presente a partir do fenômeno da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O principal, titular da propriedade, delega ao agente o poder de decisão sobre essa propriedade. A partir daí surgem os chamados conflitos de agência, pois os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre estão alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da agência, a preocupação maior é criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento 7

17 e incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja alinhado com o interesse dos acionistas. Portanto, o debate sobre governança corporativa tem seu marco de referência no trabalho de Berle e Means (1932), que documentaram uma mudança significativa na estrutura societária das empresas americanas, apresentando uma maior dispersão da base acionária. A partir dos anos 70, o enfoque contratual das relações econômicas passou a despertar interesse entre profissionais e acadêmicos. A teoria da agência relaciona-se não apenas com a ocorrência de assimetria de informações entre os agentes, mas também com o direito de propriedade e os contratos. Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos Estados Unidos, Europa e Japão para examinar os modelos de governança corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho das empresas. Os modelos de governança variam com as peculiaridades de cada país, mas podemos identificar dois sistemas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germânico, que predomina no Japão, na Alemanha e na maioria dos países da Europa Continental. Esses dois sistemas se distinguem basicamente por seus modelos de propriedade, pelas formas de monitoramento usadas por seus acionistas e suas visões a respeito dos objetivos finais das empresas. No modelo anglo-saxão, as participações acionárias são relativamente pulverizadas e as bolsas de valores garantem a liquidez dessas participações, diminuindo o risco dos acionistas. No modelo nipo-germânico, a propriedade é mais concentrada e as participações acionárias são de longo prazo. Além disso, no modelo anglo-saxônico, o objetivo principal das empresas é a criação de valor para os acionistas (shareholders), enquanto no modelo nipogermânico, as empresas buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os de outros grupos interessados, que sofrem o impacto das decisões tomadas pela empresa, como, por exemplo, os empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral (stakeholders). Assim, no modelo shareholder, a 8

18 obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos acionistas, enquanto no modelo stakeholder, além dos acionistas, existe um conjunto mais amplo de interesses que deve ser contemplado pela ação e pelos resultados da corporação. A importância dos Estados Unidos no cenário mundial, com seu expressivo mercado de capitais como fonte de recursos para empresas no mundo inteiro, tem estimulado a disseminação de sua cultura institucional em termos de controle corporativo, parecendo apontar para a hegemonia do modelo anglo-saxônico. No entanto, o modelo anglo-saxônico começou a ser questionado no final da década de 80, com a crescente perda de competitividade das empresas americanas frente às japonesas. A partir daí, o debate e o estudo dos modelos anglo-saxão e nipo-germânico se intensificaram e os sistemas foram sofrendo evoluções, de forma que atualmente não encontramos os dois modelos em sua forma pura. Maher e Andersson (2000) apresentam e examinam os conceitos, vantagens e desvantagens dos sistemas de governança corporativa presentes nos países da OCDE, bem como a relação entre os sistemas de governança, desempenho das empresas e crescimento econômico. Enquanto alguns sistemas são caracterizados por propriedade mais difusa (outsider systems), outros tendem a possuir uma maior concentração de controle e propriedade (insider systems). Nos sistemas com propriedade mais difusa, presentes, principalmente, nos EUA e no Reino Unido, o conflito de interesse básico é entre administração e acionistas. Nesse sistema, os mercados de capitais são mais ativos e desenvolvidos e são responsáveis pelas funções de monitoramento da administração das empresas. Os investidores institucionais e os conselhos de administração têm um papel fundamental na atividade de governança corporativa, enquanto os bancos assumem somente um papel passivo na atividade de monitoramento das companhias. Por outro lado, nos sistemas com propriedade mais concentrada, o conflito de agência se dá entre acionistas controladores e acionistas minoritários. Nesses países, tipicamente Europa Continental, Japão e Coréia, é comum a presença de pirâmides, estruturas cruzadas entre empresas e 9

19 bancos, os quais possuem um papel importante nas atividades de monitoramento da administração das empresas, razão pela qual a alavancagem financeira é superior nesse sistema. Os mercados de capitais tendem a ser menos líquidos e desenvolvidos, e os investidores institucionais não têm um papel tão ativo como nos sistemas de propriedade mais difusa. Ambos os modelos têm suas vantagens e desvantagens. Com a globalização e o aumento das relações entre os países, os dois sistemas têm sofrido modificações, apresentando um grau de convergência entre eles, com o sistema outsider adotando algumas características do insider, e vice-versa. No entanto, é difícil prever se algum sistema irá prevalecer, uma vez que as divergências entre eles são históricas, baseadas em raízes culturais e legais, sugerindo que uma convergência total é pouco provável. Neste contexto, é importante saber que todos os sistemas podem ser eficientes desde que cumpram os critérios de eficiência apropriados ao sistema e as particularidades culturais, econômicas e históricas de cada país. 2.2 Governança Corporativa no Brasil No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros. A presença do Estado-empresário no Brasil tinha algumas características do modelo stakeholder, que foram sendo redefinidas com a privatização de alguns segmentos e a adoção de um foco maior na rentabilidade para atrair investimentos para privatizações. Ao transferir a propriedade estatal para grupos privados, os processos de privatização forjaram uma nova realidade societária, ensejando as primeiras experiências de controle compartilhado no Brasil, como, por exemplo, na área energética, de infra-estrutura, dentre outras, onde se encontram regimes de parceria com grupos nacionais, multinacionais e fundos de pensão. Nessa nova forma de controle, formalizada principalmente através de acordos de 10

20 acionistas, os investidores integrantes do bloco de controle têm que distribuir entre si o comando da empresa, estabelecendo contratualmente regras para reger o cotidiano empresarial, como as feitas para a escolha e indicação de profissionais de sua confiança para integrar o conselho de administração, as relativas aos procedimentos das denominadas reuniões prévias, entre outras. O modelo empresarial brasileiro encontra-se num momento de transição. De oligopólios, empresas de controle e administração exclusivamente familiar e controle acionário definido e altamente concentrado, com acionistas minoritários passivos e conselhos de administração sem poder de decisão, caminhamos para um a nova estrutura de empresa, marcada pela participação de investidores institucionais, fragmentação do controle acionário e pelo foco na eficiência econômica e transparência de gestão. Há vários fatores de pressão a favor dessas mudanças: as privatizações, o movimento internacional de fusões e aquisições, o impacto da globalização, necessidades de financiamento e, conseqüentemente, redução do custo do capital, a intensificação dos investimentos de fundos de pensão e a postura mais ativa de atuação dos investidores institucionais nacionais e internacionais. Assegurar mais respeito aos direitos dos acionistas minoritários tem sido uma das principais preocupações do movimento de governança corporativa no Brasil e ao redor do mundo. Em nosso país, após um histórico de sucessivos escândalos em que controladores se beneficiavam em detrimento dos minoritários, cujos interesses raramente eram levados em conta, alguns passos importantes têm sido dados em busca de maior equilíbrio entre ambos os lados. O poder dos investidores se fortalece com a crescente abertura das empresas brasileiras ao mercado internacional de capitais, notadamente com o lançamento de ADR (American Depositary Receipt), que exige um procedimento de adaptação aos padrões de contabilidade e transparência das bolsas norte-americanas. Os investidores institucionais estão cada vez mais assumindo uma postura ativa, principalmente devido ao tamanho crescente desses players e em virtude da diminuição do problema de free rider, dado que, com o aumento de suas participações em determinada empresa, os benefícios de um 11

21 monitoramento mais ativo podem compensar os custos, mesmo que outros investidores também se beneficiem. Além disso, as participações acionárias maiores e a conseqüente perda de liquidez obrigam os investidores a acompanhar mais de perto o desempenho das empresas. Mundialmente, essa categoria de investidores vem abandonando sua postura inicial, mais passiva, em favor de uma atuação ativa, marcada pelo comparecimento a assembléias gerais, exercício dos direitos de voto das ações de que são titulares e fiscalização próxima da gestão das companhias em que aplicam seus recursos. Essa mudança reflete a adoção de uma nova filosofia, identificada com as boas regras de governança corporativa. Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança corporativa no Brasil é ainda recente, sendo reflexo do desenvolvimento do mercado de capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse contexto, o país ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando evidente no baixo investimento de recursos em ativos de renda variável. O controle corporativo não é disperso, permanecendo forte a presença do acionista controlador. Até a mudança da Lei das S.A., era permitido que as empresas brasileiras emitissem ações preferenciais, normalmente sem direito de voto, representando até 2/3 do capital total. Esta regra permitia aos acionistas controladores manterem o controle do capital votante com apenas 1/6 do capital total. As empresas brasileiras tradicionalmente possuem uma estrutura não condizente com o que são consideradas as melhores práticas de governança corporativa: ou as empresas brasileiras têm propriedade e tradição familiar, ou são fundamentadas em conselhos formados por grupos limitados de acionistas, seguindo um regime de administração muito parecido com aquele adotado pela estrutura familiar, o que leva o investidor a desejar pagar menos pelas ações das companhias com esse perfil. Por essa, dentre outras razões, o mercado não oferece custo de capital adequado às empresas, as quais não se sentem entusiasmadas a emitir novas ações. A abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados 12

22 internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs (Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento ao modelo de governança das empresas no país destacam -se: - Criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo; - Nova Lei das S.As; - Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2829/01); - Atuação do BNDES; - Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC; - Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo Inspirado em parte no Neuer Markt alemão, criado em 1997, o Novo Mercado é um segmento da Bovespa, com regras de listagem diferenciadas, destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e disclosure adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido pela legislação. Trata-se de fatores determinantes para avaliação do grau de proteção do investidor e que por isso influenciam sua percepção de risco e o custo de capital das empresas. O Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade aos investimentos realizados em bolsa, pois reúne ações de companhias que, em princípio, oferecem um nível de risco inferior ao das demais. O segmento especial de listagem lançado pela Bovespa, genericamente conhecido como Novo Mercado, na verdade está subdivido em três partes: Novo Mercado e os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2. Os três níveis de governança corporativa abrigam regras próprias, nunca conflitantes com a legislação vigente, porém com um nível superior de exigência de comprometimento da empresa para com o mercado. Os níveis 1 e 2 de governança corporativa da Bovespa foram criados com a finalidade de incentivar e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo 13

23 Mercado, e proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos seus ativos. A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamado de "boas práticas de governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira. Essas regras, consolidadas no regulamento de listagem, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinarem a resolução dos conflitos por meio de uma câmara de arbitragem, oferecem aos investidores maior segurança jurídica quanto à obediência aos compromissos firmados, com uma alternativa mais ágil e especializada. De acordo com a Bovespa, o Novo Mercado abre uma nova frente de atuação visando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, oferecendo para as empresas uma excelente oportunidade para a captação de recursos a custos competitivos e para os aplicadores um mercado mais seguro para o investimento de longo prazo. A premissa básica do Novo Mercado é que o valor e a liquidez das ações são positivamente relacionados com o grau de segurança e proteção concedidas aos acionistas minoritários e pela qualidade das informações divulgadas pelas empresas. As empresas participantes devem seguir as normas diferenciadas de governança corporativa definidas pela Bovespa, regras essas que ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações e determinam a resolução de conflitos, de forma mais ágil e específica por meio da câmara de arbitragem. Não há restrições quanto ao porte ou setor de atuação da empresa. Qualquer empresa que implemente as boas práticas de governança corporativa fixadas no regulamento de listagem pode ter suas ações negociadas nesse segmento. Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigações: 14

24 - Emissão exclusivamente de ações ordinárias, tendo todos os acionistas o direito de voto; - Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; - Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital; - Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia; - Estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o conselho de administração; - Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) ou do IASB (International Accounting Standards Board); - Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de apresentação do fluxo de caixa; - Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado; - Divulgação de negociações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; - A companhia não deve ter partes beneficiárias em circulação, vedando expressamente a sua emissão. Além de presentes no regulamento de listagem, alguns desses compromissos deverão ser aprovados em assembléias gerais e incluídos no estatuto social da companhia. Um contrato assinado entre a Bovespa e a empresa, com a participação de controladores e administradores, fortalece a exigibilidade do seu cumprimento. As companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Assim, as principais práticas agrupadas no Nível 1 são: 15

25 - Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25% do capital; - Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; - Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de demonstração de fluxo de caixa; - Divulgação de operações envolvendo ativos de emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; - Divulgação de informações sobre contratos com partes relacionadas; - Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options; - Compromisso de não elevação do percentual de ações preferenciais sobre o total do capital comparativamente ao percentual existente quando da data da assinatura do contrato de práticas diferenciadas de governança societária; - Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos. Para a classificação como companhia Nível 2, além da aceitação das obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores adotam um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários. Resumidamente, os critérios de listagem de companhias Nível 2 são: - Mandato unificado de 1 ano para todo o conselho de administração; - Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP ou do IASB; - Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais; - Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo; 16

26 - Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível; - Adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários. A Bovespa instituiu uma câmara arbitral, com base nos dispositivos da Lei nº 9.307/96. Neste primeiro momento, a câmara arbitral do mercado tem a finalidade de atuar na composição de conflitos que possam surgir nos segmentos especiais de listagem da Bovespa. Posteriormente, pretende-se estender o âmbito de atuação da câmara arbitral do mercado a todos os segmentos da Bovespa. Nesse contexto, a criação da câmara arbitral visa oferecer um foro adequado de discussão de matérias relativas à esfera da Lei das S.A., dos estatutos sociais das companhias, das normas editadas pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários, dos regulamentos da Bovespa e das demais normas aplicáveis ao funcionamento do mercado de capitais em geral. Formam parte, ainda, do conjunto de questões que poderão ser resolvidas por arbitragem, aquelas constantes do regulamento de listagem do Novo Mercado, do regulamento de práticas diferenciadas de governança corporativa e dos contratos correspondentes. Por meio de regras próprias, a câmara arbitral do mercado poderá proporcionar aos participantes dos referidos segmentos, quais sejam, a Bovespa, as companhias abertas, seus controladores e administradores, membros do conselho fiscal e seus acionistas, uma alternativa para solução de controvérsias, com a vantagem de trazer mais agilidade e economia, menos formalismo, além de árbitros especializados nas matérias a serem decididas. No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas já se empenha em oferecer aos seus investidores melhorias nas práticas de governança e de transparência. No entanto, essas mudanças têm sido adotadas com pouca visibilidade por parte das empresas, visto serem resultado de esforços individuais. A adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa dá maior destaque aos esforços da empresa na 17

27 melhoria da relação com investidores e eleva o potencial de valorização dos seus ativos. A valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas empresas. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. Pela ótica das empresas, aquelas que se enquadrarem às regras do Novo Mercado deverão obter do mercado uma melhor precificação de suas ações, conseguindo, com isso, menores custos de captação. Este pressuposto se baseia em diversos estudos e avaliações empíricas que demonstram que os investidores estão dispostos a pagar mais pelas ações das empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa e apresentam maior grau de transparência. Atualmente, existem 27 companhias listadas nos segmentos especiais de governança corporativa da Bovespa: 22 no Nível 1, 3 no Nível 2 e 2 no Novo Mercado. O IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada), lançado em 26/06/2001 e composto por empresas do Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, teve uma queda de 10,30%, enquanto o IBX caiu 11,38% e o Ibovespa caiu 33,97% no período de junho/2001 a outubro/2002. A tabela 1 mostra a atual composição da carteira teórica do IGC e a figura 1 mostra a evolução do IGC, Ibovespa e IBX, mostrando o desempenho superior do IGC frente ao Ibovespa. A ponderação do IGC é feita pelo valor de mercado das ações em circulação (free-float) das respectivas empresas e há peso diferenciado para as empresas do Novo Mercado (peso 2), Nível 2 (peso 1,5) e Nível 1 (peso 1). O Neuer Markt alemão foi uma referência importante para a criação do Novo Mercado pela Bovespa. No entanto, o Neuer Markt, assim como outros mercados similares na Europa (Nouvéau Marche, França; TechMark, Inglaterra; Nuovo Mercato, Itália) foram criados com o objetivo exclusivo de atrair empresas de setores de rápido crescimento e alta tecnologia, como internet, telecomunicações, mídia, biotecnologia, etc. O Novo Mercado da Bovespa, ao contrário, não faz qualquer restrição com relação ao setor nem se destina somente a pequenas empresas. 18

28 Tabela 1 Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002 Ação Mercado Participação (%) ARACRUZ PNB Nível 1 5,330 BRADESCO ON Nível 1 4,490 BRADESCO PN Nível 1 14,556 BRADESPAR ON Nível 1 0,232 BRADESPAR PN Nível 1 0,760 BRASIL T PAR ON Nível 1 1,995 BRASIL T PAR PN Nível 1 9,597 BRASIL TELEC ON Nível 1 0,123 BRASIL TELEC PN Nível 1 4,893 CCR RODOVIAS ON Novo Mercado 0,575 CELESC PNB Nível 2 0,760 CEMIG ON Nível 1 1,855 CEMIG PN Nível 1 4,966 GERDAU PN Nível 1 3,839 ITAUBANCO ON Nível 1 2,596 ITAUBANCO PN Nível 1 15,447 ITAUSA PN Nível 1 6,334 MARCOPOLO PN Nível 2 0,464 NET PN Nível 2 0,400 PERDIGAO S/A PN Nível 1 0,516 RANDON PART PN Nível 1 0,123 RIPASA PN Nível 1 0,497 SABESP ON Novo Mercado 3,298 SADIA S/A PN Nível 1 0,917 TRAN PAULIST ON Nível 1 0,257 TRAN PAULIST PN Nível 1 0,895 UNIBANCO UNT Nível 1 7,654 UNIBANCO ON Nível 1 0,613 UNIBANCO PN Nível 1 0,844 V C P PN Nível 1 3,782 VARIG PN Nível 1 0,073 VARIG SERV PN Nível 1 0,002 VARIG TRANSP PN Nível 1 0,014 VIGOR PN Nível 1 0,017 WEG PN Nível 1 1,288 A bolsa de valores alemã anunciou o encerramento do Neuer Markt no final de A extinção do Neuer Markt não afeta a existência nem o futuro do Novo Mercado da Bovespa, embora comumente se faça uma associação entre as iniciativas da Bovespa e da bolsa alemã. O Neuer Markt foi certamente uma das fontes que inspiraram a criação do Novo Mercado, por se 19

29 tratar de um mercado em que as empresas assumem voluntariamente obrigações adicionais por meio de contrato com a bolsa, visando elevar a confiança dos investidores. Apenas para ilustrar, a legislação alemã sequer exigia das empresas listadas em bolsa a apresentação de demonstrações financeiras trimestrais (somente o balanço anual) e esta foi uma das obrigações estabelecidas no contrato do Neuer Markt. Figura 1 Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 25/6/2001 9/7/ /7/2001 6/8/ /8/2001 3/9/ /9/2001 1/10/ /10/ /10/ /11/ /11/ /12/ /12/2001 7/1/ /1/2002 4/2/ /2/2002 4/3/ /3/2002 1/4/ /4/ /4/ /5/ /5/ /6/ /6/2002 8/7/ /7/2002 5/8/ /8/2002 2/9/ /9/ /9/ /10/ /10/2002 IBOV IBX IGC Apesar dessas qualidades, o Neuer Markt não prosperou. A razão principal é que, por se dedicar a listar somente empresas de base tecnológica e de crescimento acelerado, teve sua imagem e desempenho profundamente afetados pelo estouro da chamada "bolha" das ações de tecnologia. Mas o espírito de um mercado com regras mais exigentes continuou vivo e forte. Tanto que a bolsa alemã, ao comunicar o fim do Neuer Markt, informou que será criado um segmento de listagem (Prime Standard) voltado para companhias que desejem obter uma maior valorização para suas ações. Nesse 20

30 caso, além das obrigações legais, elas precisarão aderir a um conjunto de regras mais exigentes que o mínimo estabelecido, em termo de fornecimento de informações ao mercado. A iniciativa de se criar um segmento destinado a listar qualquer empresa que se comprometa com regras fortes em termos de governança corporativa, não importando a que setor de atividade pertença, demonstra que a Bovespa fez uma escolha adequada ao desenhar o modelo do Novo Mercado. O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento econômico. É nele que empresas encontram uma alternativa viável para financiar sua expansão. Nos últimos anos, menos de 10% dos investimentos feitos por companhias de capital aberto no Brasil foram tomados no mercado acionário. O restante veio de empréstimos bancários ou foi suportado com capital próprio, gerado pelos lucros obtidos com a atividade empresarial. O fortalecimento do mercado de capitais tem relação direta com a retomada do ciclo de crescimento no país, com aumento do investimento e criação de empregos diretos e indiretos. O mercado acionário brasileiro é hoje uma pálida sombra do que poderia representar em termos de financiamento da produção e incentivo a novos investimentos. A falta de transparência na gestão e a ausência de instrumentos adequados de supervisão das companhias são apontadas como principais causas desse cenário. Trata-se de um ambiente que facilita a multiplicação de riscos. Nesse contexto, a criação do Novo Mercado pela Bovespa é uma medida salutar com o objetivo de fortalecer o mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por maior transparência de informações com relação aos atos praticados pelos controladores e administradores das companhias A Nova Lei das S.As A Lei /01 representou um nítido avanço na proteção legal dos direitos dos acionistas minoritários, aprimorando o quadro institucional do mercado de valores mobiliários. A reforma da Lei das Sociedades por Ações (6.406/76 e suas interligações 6.385/76 e 9.457/97) resultou da imperiosa 21