HÁ RELAÇÃO ENTRE PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSÃO DE TÍTULOS? UMA PROPOSTA DE MODELO ECONOMÉTRICO

1 HÁ RELAÇÃO ENTRE PAGAMENTO DE DIVIDENDOS E EMISSÃO DE TÍTULOS? UMA PROPOSTA DE MODELO ECONOMÉTRICO Simone Luiza Fiório Mestranda na Fucape Business School Bruno Cesar Auríchio Ledo Doutorando em Economia pela FGV-RJ Professor da Fucape Business School Luiz Fernando O. Araújo Doutor em Economia pela University of Pennsylvania Professor da Fucape Business School Endereço: Av. Fernando Ferrari, 1358, Goiabeiras CEP: 29075-010 - Vitória, ES- Brasil Telefone: (27) 4009 4444 E-mail:secretaria.pesquisa@fucape.br RESUMO Objetivo desta pesquisa é verificar se empresas brasileiras emitem títulos (ações e debêntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos seus acionistas. A pesquisa empregada é empírico-analítica. Foram elaborados dois modelos estatísticos, com a finalidade de testar tal objetivo, utilizando-se como variáveis explicativas: accruals, ativo imobilizado, ativo investimento, MTB e os dividendos, e explicada: emissão de títulos, composta por emissão de ações e debêntures. Os dados para a composição da amostra foram coletados no site da Bovespa, da CVM e da Economática e se referem às empresas que têm como país sede o Brasil e que negociaram suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA ao longo do período de 1996 a 2006. Encontrou-se evidências de uma relação estatisticamente significante e positiva entre emissão de títulos e dividendos. Através de tais evidências inferese que há uma possível relevância da política de dividendos, pois mesmo sendo elevado o custo de captação de recursos, seja de terceiros ou do acionista algumas empresas realizam a emissão de títulos para pagar os dividendos aos seus acionistas. Diante do exposto não se pode rejeitar H 0. Verificou-se também que a variável market to book e ativo investimento são representativas para explicar a emissão de títulos. Palavras-chave: Dividendos. Emissão de ações. Emissão de debêntures. 1. INTRODUÇÃO Na Teoria de Finanças o estudo sobre a relevância ou não da política de dividendos ainda é questionável, uma vez que há diferentes teorias sobre o assunto. Autores como Miller e Modigliani MM (1961) argumentam que, sob a Hipótese do Mercado Perfeito (HMP) e outras premissas, a política de dividendos não tem relevância e não influencia no preço e retorno das ações. Gordon (1963) e Lintner (1962), porém, defendem a relevância da política de dividendos, alegando que os acionistas mais cautelosos preferem o recebimento de dividendos correntes, elevando, assim, os preços das ações. Autores como Gitman (1997, p. 512) e Damodaran (1999) argumentam que os dividendos representam uma fonte de fluxo de caixa e fornecem informações a respeito da

2 performance atual e futura da empresa (sinalização) e que caso a empresa necessite de financiamento para pagar os dividendos, os recursos podem ser levantados através de empréstimos ou emissão e venda de novas ações. Argumenta-se ainda que os acionistas muitas vezes vêem os pagamentos dos dividendos como indicadores do futuro sucesso da empresa (GITMAN, 1997, p. 521). Considerando que o mercado de capitais brasileiro é considerado pouco desenvolvido, é pertinente questionar se as proposições de Miller e Modigliani (1961) são válidas e aplicáveis a este mercado. Lopes e Carvalho (2003, p. 5) apresentam uma série de particularidades do mercado brasileiro que podem influenciar no resultado de pesquisas empíricas, aplicadas neste mercado, como: Excessiva regulamentação da contabilidade financeira. Mercado de capitais concentrado com poucas ações em controle público. Reduzido papel da profissão na formação das normas contábeis. Elevada influência da legislação fiscal na contabilidade financeira. Esses autores colocam ainda que os investidores brasileiros são miopicamente focados nos resultados de curto prazo contrariando o tradicionalmente estabelecido no cerne da teoria microeconômica e financeira a respeito da alocação intertemporal de recursos (LOPES e CARVALHO, 2003, p.13). Outro fato relevante, no caso brasileiro, é que a legislação, por meio da Lei 6.404/76 faz referências sobre os dividendos (CVM, 2006): Dividendo a ser distribuído, correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício (art. 17, 1, I); As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus (art. 111, 1 ); Assim, as empresas que obtiveram lucro no período são obrigadas a repassar, pelo menos 25 %, aos acionistas preferenciais, levando as empresas necessitarem de caixa. Desta forma as empresas que não possuírem tal disponibilidade, terão que ter este saldo disponível quando da data do pagamento dos dividendos. Caso a empresa não tenha tal saldo, ela pode levantar fundos através da emissão de dívidas, seja por meio de financiamento próprio emissão de ações ou de terceiros emissão de debêntures ou outros financiamentos. Além de sofrer penalidade no caso do não pagamento dos dividendos devidos, conforme citada acima, de acordo com o Imposto de Renda (BRASIL, 2006), os lucros ou dividendos calculados com base nos resultados apurados a partir do mês de janeiro de 1996, pagos ou creditados pelas pessoas jurídicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado, não ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda na fonte, nem integrarão a base de cálculo do imposto de renda do beneficiário, pessoa física ou jurídica, domiciliado no País ou no exterior (art. 10º); Desta forma, o recebimento de dividendos não penaliza o acionista quando da declaração de Imposto de Renda, desse modo, o fator tributação não interfere na decisão dos acionistas. Assim, a política de dividendos, no Brasil, pode influenciar no preço das ações, uma vez que o principal objetivo das empresas é a maximização dos lucros de seus investidores, cabendo aos dividendos o papel de reflexo ou retribuição dos investimentos realizados. Alguns estudos internacionais (mercado norte americano) relatam a relevância dos dividendos e sua relação com retornos esperados - Brigham e Gordon (1968); Morgan (1982).

3 Mas de acordo com pesquisas empíricas realizadas por Penman e Sougiannis (1997) e Miller & Scholes (1982), no mercado norte americano, observa-se que o pagamento de dividendos não está relacionado de forma significativa com os retornos, pois os acionistas destes mercados visam o futuro e acreditam que a retenção dos dividendos contribuirá para a geração de um retorno anormal. Como se observa, não há consenso na literatura sobre a relevância ou não da política de dividendos. Diante deste contexto, esta pesquisa tem como propósito investigar o seguinte problema: Há relação entre pagamento de dividendos e emissão de títulos, realizados pelas companhias brasileiras que possuem ações na BOVESPA? O objetivo deste trabalho é verificar se as empresas brasileiras que negociam suas ações na BOVESPA emitem ações ou debêntures para pagar os dividendos aos seus acionistas. De acordo com Damodaran (1999), as preferências, por parte dos acionistas, pelo recebimento de dividendos pode levar a empresa a pagar mais dividendos do que suas disponibilidades de fluxo de caixa, financiando-se através de empréstimos ou emissão de novas ações. Assim, a hipótese formulada a ser testada neste estudo é: H 0 : há relação entre o pagamento de dividendos e emissão de títulos. H 1 : não há relação entre o pagamento de dividendos e emissão de títulos. 2. REFERENCIAL TEÓRICO Miller e Modigliani (1961) buscaram mostrar que o efeito da política de dividendo de uma empresa não influencia no preço atual de suas ações, mesmo que nesta política estejam interessados os investidores, para a escolha de suas carteiras de portfolio e os economistas que procuram compreender como funcionam os mercados, surgindo assim a hipótese de M e M. Esta hipótese é sustentada por algumas premissas, como: eficiência do mercado perfeito, não cobrança de impostos, inexistência de custo de transação e assimetria informacional. Para os autores, os acionistas devem se ater na política de investimentos das empresas a fim de valorizarem suas ações, acreditando que bons investimentos em projetos de valor presente líquido positivo tragam bons retornos futuros. De outro lado temos a hipótese de Gordon (1963) e Lintner (1962), ou a Hipótese do Pássaro na Mão, onde se acredita que os investidores preferem receber dividendos correntes a fim de evitar riscos. O relaxamento da premissa que a informação é pública e está disponível no mercado, a inexistência de custo de informação e tributos, fez com que se tornasse possível a relevância da política de dividendos, segundo Lintner (1962, p. 267 e 268). Outras teorias surgiram para aproximar a hipótese de Miller e Modigliani com a de Gordon e Lintner, como a Hipótese do Dividendo Residual, segundo a qual os acionistas receberão os dividendos depois de esgotadas as oportunidades de investimento em projetos com retornos positivos (GITMAN, 1997, p. 514). 2.1 Distribuição dos Dividendos Neste tópico são apresentadas pesquisas realizadas sobre a distribuição de dividendos e seus efeitos sobre o mercado acionário. 2.1.1 Dividendos X Preço Das Ações Brigham e Gordon (1968, p. 98) estudaram as empresas do setor elétrico dos Estados Unidos buscando relação entre custo de capital, preço de ação e política de dividendos. Apoiados em diversas fórmulas matemáticas, utilizadas por outros autores (Williams, 1938; Gordon e Shapiro, 1959; Gordon, 1962; Miller e Modigliani, 1961; Lintner, 1962; Malkiel,

4 1963; Lerner e Carleton, 1964) eles não encontraram evidência empíricas de que os investidores são indiferentes aos dividendos. Bruni et al (2003, p. 1) testaram se o anúncio da distribuição de dividendos afeta os preços das ações de empresas listadas na BOVESPA no ano de 2002, separando a amostra por rentabilidade dos dividendos. Os autores obtiveram o resultado de que, em torno da data do anúncio dos dividendos, não há retornos anormais, porém eles encontraram retornos cumulativos anormais positivos de forma persistente... o que indica a relevância da política de dividendos no Brasil, com ações com maior dividend yield apresentando rentabilidades superiores. Santos et al (2004), pesquisaram como os preços das ações listadas na Bovespa se comportam no primeiro dia de ex-juros sobre o capital próprio (ex-jscp) e ex-dividendos. Levando em consideração a tributação sobre tais ganhos, os autores verificaram que os preços médios das ações nas respectivas ex-datas variaram em uma proporção menor que as médias dos dividendos e JSCP anunciados. 2.1.2 Dividendos X Lucros Anormais e Retorno Miller e Scholes (1982 p. 1130 e 1131), em seu trabalho, buscaram evidências estatísticas da possível relação positiva entre dividendos e retorno das ações. Em uma primeira análise eles verificaram tal relação, mas após corrigirem o efeito tributário, não mais encontraram a relação entre dividendos e retorno, no mercado norte-americano. Estudo realizado em empresas listadas na New York Stock Exchange (NYSE) entre janeiro 1931 e dezembro 1977, Morgan (1982, p. 1077 e 1078) testou a reação do mercado ao anúncio dos dividendos e observou que, desde que alguns dos dividendos pagos em t não foram anunciados por t-1, há relação entre os retornos anormais e os dividendos. A consideração final que Morgan (1982, p. 1086) demonstra é que o retorno anormal está relacionado ao rendimento dos dividendos previstos, mas de maneira não linear. Penman e Sougiannis (1997, p. 20), ao analisarem 160 firmas pertencentes às bolsas de NYSE e AMEX (American Stock Exchange), entre os anos de 1970 e 1989, observaram um relacionamento negativo entre dividendos e lucro futuro projetado pelos Princípios Geralmente Aceitos pela Contabilidade dos EUA (U.S Generally Accepted Accounting Principles -GAAP earnings) e que um dividendo maior implicam em menos lucro previsto. Castro e Freire (2005), por meio de análise de regressões, pesquisaram a existência de relação entre os lucros anormais e os dividendos, e encontraram resultados positivos quando os dividendos explicam os lucros anormais, mas no caso dos lucros anormais sendo explicados pelos dividendos yield e pelos payouts, a mesma afirmação não é verdadeira. Santana (2006, p. 15 e 16), com o intuito de investigar a relação entre o dividend yield e o retorno das ações, buscou um diferencial, ao considerar três fatores determinantes da política de dividendos: o setor de atividade, a capacidade de geração de lucros e as oportunidades de crescimento e investimento da empresa. Como resultados, Santana (2006) verificou que há relação estatística dos dividendos e a capacidade de geração de lucros. Ainda neste estudo, com relação aos dividend yield e o retorno das ações, foi verificado uma relação positiva quando foram consideradas as características do setor de atividade da empresa, mas a autora não encontrou evidências suficientes para apoiar a hipótese de que os fatores determinantes da política de dividendos exercem influência na relação entre dividend yield e retorno das ações (SANTANA, 2006). Bueno (2002, p. 01), com a finalidade de verificar a relação entre dividend yields e as taxas de retornos das ações, bem como a viabilidade de uma estratégia baseada em dividend yields históricos de bater o mercado, elaborou carteiras de risco, retorno e indicadores de desempenho, abrangendo o período de julho de 1994 a dezembro de 1999, não encontrando evidencias de que as ações de altos dividend yield tendem a possuir maiores ou menores

5 taxas de retorno do que as ações de baixo ou zero yield e também não admite que haja associação entre dividend yield e taxas de retorno das ações. Assim, Correia e Amaral (2002, p. 1) pesquisaram a relevância da política de dividendos para o mercado de capitais brasileiro ao verificarem que o retorno das ações pode ser explicado não apenas pelo fator risco sistemático, como pressupõe o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), mas também pela variável rendimento em dividendos. Pesquisa como a de Kuronuma, Lucchesi e Famá (2004, p. 14) busca analisar a relação entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) no período pós-pagamento de dividendos. Os autores utilizaram 22 empresas não-financeiras pelo período de 2000 e 2003, e ao encontrarem um relacionamento positivo entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado das ações concordam com Novis Neto e Saito (2003) que quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação. Nossa, Nossa e Teixeira (2007, p. 9), verificaram, em seu estudo, que as empresas que distribuíram dividendos são mais eficientes do que as empresas que não distribuíram no período de 1995 a 2004, e observaram que tal dividendo está positivamente relacionado ao retorno sobre o ativo (NOSSA, NOSSA e TEIXEIRA, 2007, p. 9). 2.1.3 Dividendos X Investimentos Ao analisar uma amostra de 220 firmas do US, pelo período de 1975 a 1988, e subdividida com base no tamanha da firma, Elston (1996, p. 274) observa que, com e sem pagamento de dividendos, não há relação entre política de dividendos e investimento. Loss (2004) buscou em sua dissertação estudar a relação entre dividendos pagos pelas empresas listadas na Bovespa e os investimentos realizados pelas mesmas. Através de análise de regressões a autora não encontrou evidências da existência de tal relação, acrescentando que a imperfeição do mercado de capitais brasileiro contribui para os resultados encontrados. 2.1.4 Dividendos X Tributação Segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p. 310), a legislação tributária norte-americana influencia no estudo da distribuição de dividendos pelas empresas, pois possuem aspectos como: dedutibilidade de juros sobre empréstimos da base de calculo do imposto de renda; os dividendos não podem ser considerados despesas para as empresas que o distribui; o beneficiário dos dividendos está sujeito à tributação sobre o valor recebido; e existe imposto sobre o ganho de capital com a valorização das ações, o que deverá ser pago apenas no momento de sua venda. Assim, nos Estados Unidos, os indivíduos situados em faixa de imposto de renda elevado tendem a preferir o recebimento de dividendos baixos, ou nenhum (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 416), devido à alta tributação. Mas no Brasil, conforme mencionado anteriormente, não há incidência de imposto de renda sobre os lucros ou dividendos, pagos ou creditados pelas empresas e os dividendos não integram a base de cálculo do imposto de renda do beneficiário (BRASIL, 2006, art. 10º). Como se percebe, as particularidades do mercado acionário brasileiro contribuem para uma dicotomia entre os resultados empíricos encontrados. Neste sentido, Abreu (2004) desenvolveu uma pesquisa com a finalidade de apresentar como a tributação brasileira influencia na política de distribuição de dividendos e JSCP. O autor verificou que uma empresa financiada por meios de recursos próprios proporciona um aumento no seu valor e retorno ao acionista devido à diferenciação na tributação sobre JSCP (ABREU, 2004). Com relação aos dividendos, foi verificado que ao

6 distribuí-los a empresa reduz o valor de suas ações, mas se a empresa distribuir proventos em dinheiro ela gera uma economia tributária para seus acionistas, situação comprovada através da correlação positiva entre yield e valorização líquida das ações, testada por Abreu (2004, p. 113). 2.1.5 Dividendos X Recompra de Ações Brav et al (2005), através da aplicação de questionários observaram que 384 executivos financeiros favorecem as recompras de ações ao pagamento de dividendos, pois elas aumentam o lucro por ação. Os autores, ao fazer uma comparação com a pesquisa de Lintner (1956), observaram também que a ligação entre dividendos e lucro se enfraqueceu, nos últimos cinqüenta anos. Um estudo realizado por Grullon e Michaelly (2002) demonstra que as empresas norte-americanas, nos últimos 20 anos vêm substituindo o pagamento de dividendos pela recompra de ações. Uma explicação para tal prática, é a carga tributária que recai sobre os acionistas ao receberem os dividendos. 2.2 Emissão de Títulos Como o objetivo deste estudo é verificar se as empresas brasileiras emitem títulos (ações ou debêntures) para pagar os dividendos aos seus acionistas, este tópico apresenta resultados de pesquisas sobre Initial Public Offerings (IPO) e Debêntures. 2.2.1 Oferta Pública de Ações X Preço das Ações Em estudo realizado pelo período de 1971 a 1994, Datta, Datta e Patel (2000) encontraram evidências estatisticamente significantes da relação negativa entre retorno anormal e oferta pública primárias de ações. Os autores argumentam que este fato acontece pela existência de assimetria da informação. Mas verificaram que um aumento no monitoramento dos bancos e o tamanho da empresa tende a minimizar este efeito negativo (DATTA, DATTA e PATEL, 2000). Kraus e Stoll (1972, p. 583) observaram uma tendência de queda nos preços das ações, quando são a empresa faz IPO, mas os preços retornam ao nível médio antes das novas emissões. Os autores acrescentam que, sob a estrutura atual dos mercados, as ações das empresas afetam os preços de mercado, ao menos temporariamente (KRAUS e STOLL, 1972, p. 587) (tradução nossa). Estudando as emissões secundárias de ações realizadas por empresas listadas na NYSE, pelo período de janeiro de 1947 a dezembro de 1965 e testando as hipóteses da Pressão sobre os Preços e a hipótese da Substituição, Scholes (1972, p. 211) propõe que os preços das ações tendem a seguir a hipótese da substituição, onde, na média os preços das novas ações emitidas se ajustam ao valor previsto pelas informações, não implicando lucros anormais (SCHOLES, 1972, p. 184). Scholes (1972, p. 210) argumenta ainda que não há nenhuma razão para acreditar que as emissões primárias de ações devem ser diferentes das distribuições secundárias nos termos da pressão do preço. (tradução nossa). Neste sentido, Medeiros e Matsumoto (2003), estudando as empresas brasileiras listadas na Bovespa, no período de 1994 e 2002, examinaram os retornos das ações relacionados às ofertas não iniciais, investigando como se deu o estabelecimento do preço de emissão em relação ao preço anterior à emissão e como foi a reação do mercado à emissão, no curto (entorno da emissão) e longo prazo (até 12 meses após a emissão). Esses autores encontraram retornos anormais negativos significativos ao longo da maior parte da janela de evento. Nas melhores situações, os anormais retornos não são significativamente diferentes de zero, nunca sendo significativamente maiores que zero. (MEDEIROS e MATSUMOTO, 2003, p. 10).

7 Santos, Lustosa e Ferreto (2006) buscaram verificar se os anúncios de novos endividamentos de longo prazo influenciam nos retornos das ações das empresas brasileiras que integram a carteira IBOVESPA. Eles consideram com o endividamento, os financiamentos bancários e as debêntures simples. Estes autores encontraram como resultados dos testes paramétricos que a decisão de financiamento de longo prazo afeta o retorno das ações e que este efeito pode ser verificado no momento em que se formaliza o contrato da operação de empréstimo ou o protocolo da emissão de debêntures na CVM. E para testes não-paramétricos a resposta foi que o mercado enxerga como fator positivo o anúncio de aumento no endividamento de longo prazo (SANTOS, LUSTOSA e FERRETO, 2006, pág. 10 e 11). 3. METODOLOGIA Com intuito de responder o problema-pesquisa, utilizou-se a abordagem empíricoanalítica, que segundo Martins (2000, p. 26) utiliza técnicas de coleta, tratamento e análise de dados marcadamente quantitativos. Privilegiam estudos práticos. Suas propostas têm caráter técnico, restaurador e incrementalista. Têm forte preocupação com a relação causal entre as variáveis. A validação da prova científica é buscada através de testes dos instrumentos, graus de significância e sistematização das definições operacionais. Os dados para análise foram coletados no banco de dados do site da Bovespa e da CVM, bem como da Economática, limitando-se a empresas brasileiras, com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA, no período de 1996 a 2006, obtidos de demonstrações consolidadas, de empresas pertencentes às vinte categorias setoriais classificadas pelo banco de dados da Economática. Foi selecionada apenas uma ação por empresa, considerando-se a de maior volume no último mês. No intuito de verificar se há relação entre o pagamento de dividendos e emissão de títulos, foram constituídos dois modelos, um contendo como variável explicativa de controle Ativo Imobilizado e outro contendo como variável explicativa de controle Ativo Investimento. O Quadro 1 apresenta a quantidade de observações para cada modelo proposto. Amostra Quantidade de observações 1 115 2 106 Fonte: elaborado pelo autor Quadro 1: Quantidade observações para cada modelo proposto, no período de 1996 a 2006. A metodologia estatística empregada, para a análise dos dados, foi a regressão estimada por Ordinary Least Squares (OLS), com a finalidade de estimar a relação causa e efeito existente entre variáveis dependente e independentes. Neste estudo, a técnica estatística aplicada para rejeitar ou não rejeitar a hipótese nula formulada foi a de pooled regression com a utilização do software Minitab. O modelo pooled regression pressupõe que tanto o intercepto quanto as inclinações não variam. A variável explicada Emissão de Título foi calculada por meio de dados fornecidos pelo site da CMV (2006), onde se obteve os valores e demais informações (data da emissão, tipo, entre outros) de ofertas primárias e secundárias, de ações e debêntures, registradas na CMV. O Quadro 2 apresenta o cálculo da variável Emissão de Títulos.

8 Emissão de Títulos it (EmTit) = OPA t + OSA t + OPD t + OSD t Ativo t-1 Onde: OPA = oferta primária de ações OSA = oferta secundária de ações OPD = oferta primária de debêntures OSD = oferta secundária de debêntures Fonte: elaborada pelo autor Quadro 2: cálculo da variável Emissão de títulos. As limitações dos dados impossibilitaram que as amostras fossem separadas de acordo com o tipo do título emitido (ação ou debêntures), uma vez que a amostra resultante seria reduzida para conduzir testes significativos. A variável explicativa Accruals foi utilizada no modelo proposto, uma vez que na ocorrência de um accruals maior, maior será o dividendo a pagar, mas menor a capacidade de pagá-lo (lucro líquido alto, mas fluxo de caixa baixo), e isso incentiva a empresa a buscar meios para a obtenção de caixa, podendo ser através da emissão de títulos, por exemplo. De acordo com Martinez (2001, p. 16) accruals são todas aquelas contas de resultado que entram no cômputo do lucro, mas que não implicam em necessária movimentação de disponibilidades, assim pode-se haver lucro líquido no período, sem que haja caixa para tal. O accruals foi calculado por meio da fórmula apresentada no Quadro 3: Fonte : e Accruals it (Accr) = Lucro Líquido t Fluxo de Caixa Operacional t Ativo t-1 Elaborada pelo autor Quadro 3: cálculo da variável Accruals. As variáveis Imob (ativo imobilizado), Invest (ativo investimento) e MTB (market to book) são utilizadas como variáveis de controle, pois as empresas podem emitir títulos (ações e debêntures) para aumentar seus investimentos aqui representados pelo Ativo Imobilizado e Ativo Investimento. Para reajustar o valor de suas ações no mercado quando as ações estão supervalorizadas (maior MTB), as empresas tendem aumentar o número de ações, fazendo novas emissões (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). O Quadro 4 apresenta as fórmulas para o cálculo destas três variáveis explicativas: Imobilizado it (Imob) = Ativo Imobilizado it Ativo Total t-1 Investimento it (Invest) = Ativo Investimento em Subsidiárias e Outros it Ativo Total t-1 Market To Book (MTB) it = utilizou-se como proxy a conta P/VPA, encontrada na Economática Fonte : elaborada pelo autor Quadro 4: cálculo das variáveis Ativo Imobilizado, Ativo Investimento e Market To Book. Para o calculo da variável Dividendos, utilizou-se:

9 Dividendo it (Divid) = Dividendos it Ativo Total t-1 Fonte : elaborada pelo autor Quadro 5: cálculo da variável Dividendos. Os Dividendos são os valores distribuídos aos acionistas como participação nos resultados da empresa. E neste estudo, espera-se que seja encontrada uma relação significativa e positiva entre os dividendos e a variável explicada emissão de títulos. Foram elaborados modelos estatísticos, a fim de testar a possível relação entre pagamento de dividendos e emissão de títulos, conforme segue: EmT it = α 0 + α 1 Acc + α 2 Imob + α 3 MTB + α 4 Divid + ε it (1) EmT it = α 0 + α 1 Acc + α 2 Invest + α 3 MTB + α 4 Divid + ε it (2) onde, EmT it = emissão de títulos (ações e debêntures); Acc = accruals; Imob= ativo imobilizado; Invest = ativo investimento; MTB = market to book; Divid = dividendos; ε it = erro estocástico. Os dados coletados são referentes ao período de 1995 a 2006. Não foi definido um procedimento específico para a seleção das empresas, apenas empresas que não apresentaram dados para qualquer um dos anos ou variáveis estudadas foram eliminadas. Os outliers não foram expurgados das amostras devido ao número reduzido de dados. Para validar os resultados encontrados, foram aplicados testes paramétricos para verificar a adequação ao método dos mínimos quadrados ordinários para as regressões especificadas. A autocorrelação nos resíduos foi testada por meio do teste Durbin-Watson (DW), que de acordo com Levine, Berenson e Stephan (2005) para não haver autocorrelação, os valores apresentados devem estar próximos a dois. Esses autores argumentam que em dados coletados ao longo de períodos seqüências de tempo, esta premissa é geralmente violada (LEVINE, BERENSON e STEPHAN, 2005, p. 493). Para se testar a existência ou não da multicolinearidade, foi utilizado os valores dos Fatores de Inflação da Variância (FIV) para cada variável explicativa utilizada no modelo. Para os modelos não apresentarem a multicolinearidade, alguns estatísticos sugerem que o FIV seja menor que cinco (LEVINE, BERENSON e STEPHAN, 2005). Segundo Achen apud Gujarati (2006, p. 280) a multicolinearidade não desrespeita nenhuma das premissas da regressão. Serão obtidas estimativos não tendenciosas, consistentes, e seus erros-padrão serão estimados corretamente. 4. RESULTADOS ENCONTRADOS Neste tópico são apresentados os resultados e análise de regressão em pooled regression, para responder ao problema: Há relação entre pagamento de dividendos e

10 emissão de títulos, realizados pelas companhias brasileiras que possuem ações na BOVESPA? As Tabelas 1 e 2 apresentam as estatísticas encontradas na regressão aplicada no modelo 1, assim temos o F de Significação, o Valor-P, a estatística Durbin Watson, o FIV, o Desvio-Padrão e o R² ajustado. EmTit = α 0 + α 1 Acc + α 2 Imob + α 3 MTB + α 4 Divid + ε it (1) Tabela 1 Estatísticas encontradas para o modelo 1 F de significação, Valor P e Durbin Watson F de Significação Valor - P Durbin Watson 0,000 Constante Accr Imob MTB Divid 107,46-157,9-6,00 0,10156* 2478,3* 1,98028 Fonte: elaborada pelo autor * Nível de significância 1%. Observa-se que a equação 1 foi validada a um nível de significância de 1%, uma vez que o valor encontrado para o F de Significação foi inferior que 0,01, assim infere-se que pelo menos uma das variáveis explicativas X tem relação de causalidade com Y. Ainda analisando a Tabela 1, verifica-se que as variáveis explicativas MTB (market to book) e Dividendos apresentaram relação de causa e efeito com a variável explicada Emissão de títulos, a um nível de confiabilidade de 0,01, assim pode-se inferir que há uma relação significativa e positiva entre emissão de títulos e dividendos. A Tabela 1 apresenta, também, a estatística DW, o valor encontrado pode ser considerado bem próximo a dois, assim infere-se que não há autocorrelação nos resíduos. Tabela 2 Estatísticas encontradas para o modelo 1 FIV, Desvio-padrão e R² ajustado. FIV Desvio-padrão R² ajustado Accr Imob MTB Divid 3,4 3,3 1,3 1,4 386,863 39,8% Fonte: elaborada pelo autor Analisando a Tabela 2, infere-se que não há multicolinearidade, uma vez que os valores encontrados são inferiores a 5. O poder de explicação das variáveis X é retratado pelo R² ajustado, que mede a proporção da variação em Y, que é explicada através da variável independente X, no modelo de regressão (LEVINE, BERENSON E STEPHAN, 2005, p. 486). Assim a Tabela 2 apresenta o R-quadrado e o desvio-padrão da regressão apresentada. Para apresentar e analisar a estatística encontrada para a equação 2, foram elaboradas as Tabelas 3 e 4. Por meio da Tabela 3 pode-se observar que a equação 2 também foi validada a um nível de confiabilidade de 1%. Porém a Equação 2 apresenta três variáveis explicativas válidas para explicar a emissão de títulos: as variáveis de controle Investimento e MTB e a variável explicativa Dividendos, todas são significativas a um nível de significância de 1%. EmTit = α 0 + α 1 Acc + α 2 Invest + α 3 MTB + α 4 Divid + ε it (2)

11 Tabela 3 Estatísticas encontradas para o modelo 2 F de significação, Valor P e Durbin Watson F de Significação Valor - P Durbin Watson 0,000 Constante Accr Invest MTB Divid - 10,85-234,8 347,8* 53,5* 2181,7* 2,03542 Fonte: elaborada pelo autor * Nível de significância 1%. Também, para a Equação 2, infere-se que não há autocorrelação nos resíduos, uma vez que o valor encontrado para o Durbin Watson foi de 2,03542. Tabela 4 Estatísticas encontradas para o modelo 2 FIV, Desvio-padrão e R² ajustado. FIV Desvio-padrão R² ajustado Accr Invest MTB Divid 1,1 1,0 1,1 1,1 365,246 21,7% Fonte: elaborada pelo autor Ao analisar os valores dos FIV, por meio da Tabela 4, pode-se deduzir que a Equação 2 não apresenta multicolinearidade. O R² ajustado da Equação 2 apresentou-se inferior ao R² da Equação 1, assim nota-se que os valores encontrados para o R² ajustado varia de acordo com a alteração de variáveis na equação. Na literatura nacional sobre o tema, observa-se que algumas pesquisas apresentam R² ajustado bem abaixo ao encontrado (FREIRE et al, 2005) e outras com valores aproximados (CORREIA e AMARAL, 2002; CASTRO E FREIRE, 2005). 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS Com base na teoria de Miller e Modigliani (1961), Gordon (1963) e Lintner (1962) referente à relevância da política de dividendos e nas pesquisas já realizadas, o objetivo desta pesquisa foi de investigar se as empresas emitem títulos (ações e debêntures) para manter ou aumentar o pagamento de dividendos aos seus acionistas. As amostras analisadas foram compostas por empresas brasileiras que negociaram suas ações na BOVESPA, compreendendo o período de 1996 a 2006. As evidências encontradas foram que houve uma relação estatisticamente significante e positiva entre emissão de títulos e dividendos. Diante do exposto não se pode rejeitar H0. Por meio de tal evidência infere-se que há uma possível relevância da política de dividendos, uma vez que o custo de captação, seja de terceiros ou do acionista, é elevado. De acordo com Leal e Saito (2003) os custos com as comissões de underwriting são elevados, e conforme pesquisa de Filgueira e Leal (2000) as cláusulas contratuais das debêntures tornaram-se mais custosas após o Plano Real. Conforme pesquisas citadas anteriormente (DATTA, DATTA e PATEL, 2000; KRAUS e STOLL, 1972; MEDEIROS e MATSUMOTO, 2003) as emissões de ação causam, ao menos temporariamente, queda no preço das ações e custos elevados. Verificou-se também que a variável market to book e ativo investimento são representativas para explicar a emissão de títulos. Este estudos apresenta algumas limitações, como: o tamanho da amostra reduzido, uma vez que muitas empresas foram excluídas por não apresentar os dados utilizados como proxy; os resultados e inferências ficaram restritos às amostras, ao período analisado, às variáveis/proxy e à metodologia; Para trabalhos futuros, pretende-se utilizar um tratamento mais adequado às variáveis utilizadas, novos cálculos e proxy para as variáveis e aplicação de outras técnicas estatísticas

12 para a análise das variáveis (panel data), objetivando uma melhor robustez às equações formuladas. REFERÊNCIAS ABREU, Ari Ferreira. Um estudo sobre a estrutura de capital e a política de dividendos considerando a tributação brasileira. 2004. 216 p. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) - Departamento de Contabilidade e Atuária, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, 2004. BRASIL. Lei 9.249, de 26 de dezembro de 1995. Altera a legislação do imposto de renda das pessoas jurídicas, bem como contribuição social sobre o lucro líquido, e dá outras providências.in: http://www.receita.fazenda.gov.br/legislacao/leis/ant2001/lei924995.htm> Acesso em 20 dez 2005. BRAV, Alon; GRAHAM, John R.; HARVEYA, Campbell R.; MICHAELY, Roni. Payout policy in the 21st century. Tuck Contemporary Corporate Finance Issues III, 2005. Disponível em: < http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=358582>. Acesso em 12 jan 2007. BRIGHAM, Eugene F.; GORDON, Myron J. Leverage, dividend policy, and the cost of capital. The Journal of Finance. New York: American Finance Association, v. 23, n.1, p.85-103, mar.1968. Disponível: http://www.fucape.br/jstore. Acesso em 01 mai 2007. BRUNI, Adriano Leal; GAMA, Alex; FAMA, Rubens; FIRMINO Adilson Luiz Gomes. O anúncio da distribuição de dividendos e seu efeito sobre os preços das ações: um estudo empírico no Brasil. In: ANAIS CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 3. São Paulo, 2003. CD-ROW. BUENO, A. F. Os dividendos como estratégia de investimentos em ações. Revista Contabilidade & Finanças USP. São Paulo, nº 28, p. 39-55, jan/abr 2002. CASTRO, Marcio Luiz de; FREIRE, Hercules Vander de Lima. A relação entre lucros anormais e dividendos: um estudo empírico das empresas com ações listadas na BOVESPA. In: ANAIS CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 5. São Paulo, 2005. CD-ROW. CORREIA, Laise Ferraz; AMARAL, Hudson Fernandes. O impacto da política de dividendos sobre a rentabilidade de títulos negociados na bovespa no período de 1994 a 2000. In: ANAIS XXVI ENANPAD. São Paulo : ANPAD, 2002. CD-ROW. CVM. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. In: <http://www.cvm.gov.br/> Acesso em 20 dez 2006.. Ofertas primárias e secundárias registradas na CMV. In: <http://www.cvm.gov.br/> Acesso em 15 set 2006. DATTA, Sudip, DATTA, Mai I., PATEL, A. Some evidence on the uniqueness of initial public debt offerings. The Journal of Finance. V. 55, n. 2, p. 715-743, apr 2000. Disponível em: http://www.fucape/jstor [capturado em 12 dez 2007].

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