Destaque Depec - Bradesco Ano X - Número 35-20 de julho de 202 Limitações ao crescimento das reservas no Leandro de Oliveira Almeida Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos O Banco Central divulgou na última quinta-feira, 9 de julho, o Relatório de Gestão das Reservas Internacionais, com informações relativas aos anos de 2003 a 20. Tendo em vista essa divulgação iremos, neste trabalho, utilizar uma abordagem complementar, na qual avaliaremos a adequação do nível das reservas do País frente aos demais países detentores de reservas através de diversos critérios. Adiantamos que o se encontra bem posicionado em termos de tamanho de reservas e que o alto custo de manutenção destas, comparativamente a outros países impedem que elas continuem aumentando 362.000 342.000 322.000 302.000 282.000 263.252 262.000 285.203 300.532 334.64 352.375 352.638 fortemente nos próximos anos, embora o custo para o País seja muito baixo neste momento graças à queda da taxa básica de juros.. As reservas internacionais do atingiram no final do º semestre deste ano US$ 374 bilhões, valor 80% maior que em 5 de setembro de 2008, data da quebra do banco norte-americano Lehman Brothers e início da crise financeira internacional. Cabe lembrar que àquela época o nível alto de reservas internacionais foi um dos impeditivos para que o vivesse uma crise econômica mais acentuada no ano de 2009. 374.089 364.26 3/09/200 04/0/200 25/0/200 5//200 06/2/200 27/2/200 7/0/20 07/02/20 28/02/20 2/03/20 /04/20 02/05/20 23/05/20 3/06/20 04/07/20 25/07/20 5/08/20 05/09/20 26/09/20 7/0/20 07//20 28//20 9/2/20 09/0/202 30/0/202 20/02/202 2/03/202 02/04/202 23/04/202 4/05/202 04/06/202 25/06/202 6/07/202 Além disso, a história econômica do é marcada por episódios de crises de balanço de pagamentos, nos quais a falta de reservas e o excesso de dívida externa impediram que o continuasse com um nível adequado de importações, já que as exportações, em queda, não conseguiam financiar as importações necessárias ao consumo interno. Neste sentido, o maior nível de reservas internacionais é um fator importante na busca por uma volatilidade menor da atividade econômica nacional. Mas o não é o único país a elevar seu nível de reservas internacionais nos últimos anos: conforme Evolução das reservas internacionais no conceito liquidez 2008-202 Fonte: BC Lembrando que em 2009, o PIB do mostrou contração de 0,32% enquanto a Europa e os Estados Unidos mostraram retrações de 4,2% e 3,5%, respectivamente. 374.808 gráfico a seguir, tanto os países emergentes quanto os países exportadores de petróleo tenderam a elevar o nível de reservas internacionais em seus respectivos Bancos Centrais, e durante a parte mais aguda da crise internacional de 2008-2009 utilizaram parte dessas reservas para evitar que houvesse maior queda da atividade econômica de suas economias. Tal acúmulo de reservas por grande parte dos bancos centrais do mundo foi motivado por poupança precaucional, com a intenção de evitar flutuações de consumo causado por crises externas e por variações das taxas reais de câmbio desses países causado por variações dos termos de troca; mas um motivo adicional ao
acúmulo de reservas foi a tentativa de permitir uma taxa de câmbio real menos apreciada, que por sua vez poderia incentivar as exportações em um momento em que a demanda global seguiu fraca. 2,0 Mundo Emergentes 0,30 0,47 0,0 Desenvolvidos 0,9 Exportadores de Petróleo 8,0 6,99 7,92 7,5 6,98 6,85 6,0 5,07 5,7 4,6 4,0 3,65 3,26 4,05 4,5 2,36 2,65 2,02 2,94 2,0 2,4,37,9 0,82 0,97 0,8 0,50 0,0,43,53,93,97,52,40,42 mar/03 jun/03 set/03 dez/03 mar/04 jun/04 set/04 dez/04 mar/05 jun/05 set/05 dez/05 mar/06 jun/06 set/06 dez/06 mar/07 jun/07 set/07 dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08 mar/09 jun/09 set/09 dez/09 mar/0 jun/0 set/0 dez/0 mar/ jun/ set/ dez/ mar/2 jun/2 Evolução das reservas internacionais mundiais (em US$ Bilhões) Fonte: Bloomberg Destaque - Bradesco O objetivo das reservas internacionais é evitar que choques externos (diminuição do volume e/ou preço de exportações, ou diminuição da entrada de fluxo financeiro), gerem maior volatilidade cambial, especialmente forte desvalorização da moeda doméstica. A perda de valor da moeda doméstica pode levar as empresas domésticas e o governo a ficarem com maior dificuldade no financiamento de suas respectivas dívidas em moeda estrangeira. Isto por sua vez pode levar a diminuição dos investimentos das empresas e dos gastos dos governos, que podem comprometer a atividade econômica doméstica. Mas a importância maior das reservas internacionais não é prevenir a queda da atividade econômica interna, mas diminuir a volatilidade do consumo das famílias, já que o único propósito de toda a produção é o consumo 2. Assim não só as reservas servem para impedir uma diminuição da atividade doméstica, e indiretamente do consumo das famílias, mas diretamente impedem que o mesmo consumo reduza drasticamente sua componente importada 3. Em resumo, o propósito do governo de um país em possuir, através de seu Banco Central, reservas internacionais é impedir que haja volatilidade no consumo das famílias residentes no país, que equivale a diminuição de bemestar dessas. Mas é claro que as reservas possuem um custo de oportunidade para adquiri-las e, no caso específico do, um custo de esterilização dessas reservas. Isso acontece porque, ao comprar títulos de dívidas de outros países, o Banco Central emite reais e, para evitar que haja aumento na oferta de moeda (que pode elevar a inflação interna), ele deve emitir dívida interna, recolhendo os reais emitidos. No caso brasileiro, os juros recebidos pelas dívidas de outros países são menores que os juros pagos na emissão da dívida interna, o que faz com que esta diferença seja configurada como um prejuízo a ser absorvido em algum momento pelo Tesouro Nacional. Ou seja, não se pode acumular reservas em valores infinitos, sem custos embutidos nesta opção. Diante deste forte acúmulo de reservas nos últimos anos, nos questionamos se o nível de reservas internacionais detidos atualmente pelo Banco Central do é adequado às necessidades de diminuição de volatilidade de consumo do e ao custo associado a essas reservas. Para tanto, devemos comparar o com outros países no mundo e analisar se o patamar corrente das reservas: (i) é compatível com o tamanho do PIB do país; (ii) é adequado, dado o nível da corrente de comércio; (iii) é justificado pela volatilidade dos termos de troca; e (iv) impõe um custo maior que a outros países do mundo, considerando o diferencial da taxa de juros interna e externa. Para esses exercícios de comparação de reservas internacionais, excluiremos as moedas-reservas, a saber, dólar, euro, iene e libra esterlina, que são justamente as moedas que os demais países do mundo depositam suas reservas 4. E incluiremos o maior número de países possíveis para comparar o nível de reservas do Banco Central do. 2 (No Original: consumption is the sole end and purpose of all production in Adam Smith, The Wealth of Nations, Book IV, Chapter VII, Part Third). 3 Uma aguda desvalorização cambial no caso de uma crise de Balanço de Pagamentos levaria a uma drástica queda do consumo de bens de consumo importados, que são importantes no bem-estar das famílias dentro do país. 4 Os Estados Unidos, a Zona do Euro, o Japão e o Reino Unido não precisam de níveis de reservas altos para garantir que não haja crise em seus respectivos Balanços de Pagamentos. Na verdade, durante as crises internacionais, são justamente essas as moedas que sofrem, no curto prazo, valorização. 2
Primeiro critério: o nível de reservas internacionais do é alto quando ponderamos pelo tamanho do PIB do país? Pelo gráfico a seguir percebemos que, dado o PIB brasileiro, o tamanho de nossas reservas, controlado pelo nível do PIB, está na média dos demais países para dados de 20. Ou seja, aparentemente em caso de uma crise de balanço de pagamentos, o real passaria por desvalorização em linha com a dos demais países cujas moedas não são moedasreservas. 0.000.000 Hong Kong Arábia Saudita China PIB dos países e reservas internacionais (em US$ bilhões - escala logarítmica) RESERVAS 00 Angola Índia Canadá 0 Bulgária Venezuela Bahrain 0 00.000 0.000 PIB Fonte: Bloomberg Segundo critério: o nível de reservas dado o nível da corrente de comércio é adequado? Esse critério é mais adequado que o primeiro para medir o nível ótimo de reservas, já que a razão de ser das reservas é impedir que a corrente de comércio (exportações mais importações) tenha alta volatilidade. Além disso, como o, por ser um país com mercado consumidor relativamente maior que os demais países, tem uma abertura comercial Corrente de Comércio versus Reservas Internacionais (US$ bilhões em escala logarítmica) FONTE: BLOOMBERG, Banco Mundial ELABORAÇÃO: BRADESCO menor, o nível de reservas adequado pelo critério de comparação com o PIB pode ser maior que o nível de reservas adequado pelo critério de comparação com a corrente de comércio. Por essa ótica, o possui nível de reservas acima dos demais países da amostra, controlado pela corrente de comércio (exportações mais importações anuais) em 20. Ou seja, nosso nível de reservas potencialmente impede uma maior desvalorização da moeda em relação às demais, que não são utilizadas como reservas internacionais. Destaque - Bradesco RESERVAS 0.000.000 00 0 Bahrain Angola Bulgária Venezuela Argentina Arábia Saudita EAU Hong Kong Índia Canadá 0 00.000 0.000 CORRENTE DE COMÉRCIO China Corrente de comércio e reservas internacionais (US$ bilhões em escala logarítmica) Fonte: Bloomberg, Banco Mundial 3
Terceiro critério: o nível de reservas é adequado considerando a volatilidade dos termos de troca? Mesmo que dois países tivessem o mesmo nível de corrente de comércio, se o primeiro país tem termos de troca mais voláteis que o segundo 5, esse país necessita de maiores reservas para impedir que a volatilidade de curto prazo de seus termos de troca aumente a volatilidade de sua moeda, e consequentemente, do seu consumo. Pelo gráfico a seguir percebemos que embora não exista uma relação clara entre nível de reservas (como porcentagem da corrente de comércio) e a volatilidade dos termos de troca (expressa como o desvio-padrão dos termos de troca mensais dos últimos 0 anos de cada país), o está bem posicionado neste critério. O nível de reservas do País como porcentagem dos termos de troca está acima da média, enquanto a volatilidade dos termos de troca está abaixo da média dos demais países. 30,0 25,0 20,0 Chile Suíça Desvio-padrão dos termos de troca e reservas internacionais (% da corrente de comércio) Termos de Troca 5,0 0,0 Argentina 5,0 Tailândia Cingapura Arábia Saudita 0,0 0,0% 0,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% Reservas Fonte: Bloomberg, FMIl Quarto critério: o nível de reservas, dado o diferencial de juros interno e externo, é justificável? Os juros auferidos na posse de títulos conversíveis impõe um custo em termos de esterilização de reservas para os bancos centrais detentores desses títulos, já que é necessário emitir títulos internos para esterilizar a entrada de moeda no mercado interno. Percebemos no gráfico seguinte que as reservas do País impõem um custo, que embora decrescente para o nos últimos anos, ainda é alto, o que é um impeditivo importante para o aumento das reservas. Confronta-se, assim, a média de janeiro de 200 até junho de 202 do juro real dos países (juro nominal descontado da inflação passada) com a razão do nível das reservas sobre a corrente de comércio em 20. Embora não exista uma relação clara entre juros reais menores e reservas maiores, já que há menor custo de manutenção delas, notamos que o ainda possui destacadamente juros reais maiores que os demais países do mundo. Então, o custo de esterilização dessas reservas ainda é maior relativamente. Destaque - Bradesco Juro Real nos útlimos 2,5 anos 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -0,0% Tailândia Chile Cingapura Argentina Suíça -2,0% 0,0% 0,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% Reservas Juros reais (média 200-202) (em porcentagem) e reservas internacionais (% da corrente de comércio) Fonte: Bloomberg, FMIl 5 Se os preços das exportações e/ou importações do primeiro país forem maiores historicamente que o segundo. 4
Por todos esses critérios, acreditamos que as reservas internacionais brasileiras já se encontram em níveis que possibilitam uma volatilidade menor do consumo das famílias gerado por choques externos e que os custos dessas reservas ainda são altos para o frente a demais países no mundo, mesmo considerando a trajetória declinante da taxa de juros no País. Ou seja, com base nesses elementos, há menores incentivos para o Banco Central do prosseguir com uma política mais agressiva de compras de reservas nos próximos anos. O que não impede, por sua vez, que o governo continue com uma política de desvalorização cambial, já que medidas recentes, com destaque para as mudanças de alíquotas de IOF sobre operações financeiras, também pode levar a alterações da taxa real de câmbio da economia. Por último cabe lembrar que, especialmente países produtores de petróleo, possuem investimentos estrangeiros de outra forma que não em títulos de dívida dos Estados Unidos, da União Europeia e do Japão. Tais países, no propósito de diversificação de reservas e busca de ativos mais rentáveis, criaram Fundos Soberanos que podem fazer Investimentos Estrangeiros Diretos (IED) em outros países e, segundo a UNCTAD, os Fundos Soberanos investiram desde 2000 até 20 US$ 2, bilhões. O, que também possui um Fundo Soberano 6, por ora, não fez uso deste como instrumento da diversificação de risco e aumento de rentabilidade das reservas internacionais, de modo a diminuir o custo associado aos altos juros internos e baixos juros recebidos das aplicações em títulos soberanos em dólares e euros. 32 24 Fluxo Anual Fluxo Cumulativo 20,5 23 30,5 2, 8,2 20 00 80 Investimento Estrangeiro Direto de Fundos Soberanos (US$ bilhões) 2000-20 6 2,5 60 8 7 7,5 40 20 0 2000 0, 0,2 0, 0,5 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 0 Fonte: UNCTAD Destaque - Bradesco 6 Em dezembro de 2008 o governo fez um aporte de R$ 4 bilhões no fundo soberano que segundo dados disponíveis na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) aplica majoritariamente em 5/07/202 em ações da Petrobrás e do Banco do e títulos da dívida pública indexados à SELIC. 5
Destaque - Bradesco Equipe Técnica Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Marcelo Cirne de Toledo - Superintendente executivo Economia Internacional: Fabiana D Atri / Leandro de Oliveira Almeida/ Felipe Wajskop França/ Andrea Marcos Angelo Economia Doméstica: Robson Rodrigues Pereira / Andréa Bastos Damico / Ellen Regina Steter / Myriã Bast / Priscila Pereira Deliberall Análise Setorial: Regina Helena Couto Silva / Priscila Pacheco Trigo / Rita de Cassia Milani Pesquisa Proprietária: Fernando Freitas / Ana Maria Bonomi Barufi / Leandro Câmara Negrão Estagiários: Priscila Monteiro Ortega / Ana Beatriz Ract Pousada / Thiago Chaves-Scarelli / Andre Kengi Alves Hirata / Henrique Araújo da Silva / Elias Celestino Cavalcante / Alex Panoni Furtado O BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO). 6