São Paulo, 06 de maio de 2013 PORTO SEGURO (PSSA3) Henrique Navarro Setorial Bancos & Financeiras MANUTENÇÃO INTEIRAMENTE AVALIADA: NOVO CICLO DIFÍCIL À FRENTE? PREÇO-ALVO: R$27,00 REBAIXAMOS A RECOMENDAÇÃO DE COMPRA PARA MANUTENÇÃO ELEVAMOS O PREÇO-ALVO PARA O FINAL DE 2013, PASSANDO DE R$26,50 PARA R$27,00 Os dados deste relatório remetem a sua data de publicação original em inglês no dia 18/04/2013 Renata Cabral Conclusão: Rebaixamos a recomendação em virtude do forte desempenho recente da Porto Seguro e de nossa convicção de que o setor de seguros pode entrar em outro ciclo difícil o efeito da sazonalidade nesse segmento. Nossa expectativa é de que os resultados do 1T13 sejam fracos e cremos que a ação está inteiramente avaliada. Recuando: Rebaixamos a ação PSSA3 para Manutenção. A ação superou o Ibovespa em 57% desde agosto último (para mais detalhes, consultar nosso relatório de 8 de agosto de 2012, Negatives Already Priced In). A nosso ver, a empresa está agora inteiramente avaliada, já que nosso preço-alvo não sustenta uma recomendação de Compra. Além disso, acreditamos que os benefícios do possível aumento nas taxas de juros domésticas já estão precificados. Desvio: Acreditamos que há um ciclo difícil à frente. Em virtude da natureza sazonal do setor, o primeiro semestre de cada ano registra pressões de preços, aumento nos Indicadores Financeiros Valor de Mercado (R$ milhões) 7.906 Percentual em Mercado % 30,12 Max-Min (52 semanas) 16.45-28.27 Média do Vol. Diário - 12 sem (R$ '000) 4,35 Dados Financeiros (R$ milhões) 2013E 2014E 2015E Receita 11.458 13.714 16.516 Preço/Lucro 10,6 9,7 8,6 EV/EBITDA 1,5 1,4 1,3 índices de sinistralidade e, portanto, queda no níveis de lucratividade. De um ponto de vista de investimento, preferimos não adotar posição comprada em ações de empresas de seguros, em um momento em que um ciclo difícil está prestes a começar. Pista escorregadia: O 1T13 registrou um aumento nas atividades pluviométricas em comparação ao 1T12, e as projeções para o 2T13 são de índices em linha com os parâmetros históricos. Até agora, não sabemos qual será o impacto definitivo desse índice pluviométrico sobre a sinistralidade no segmento de seguro automotivo da empresa no 1T13, mas acreditamos que essa atividade pode já ter sido considerada pela empresa ao estabelecer os preços das apólices, ou seja, não deve haver um impacto relevante sobre o índice de sinistralidade automotiva. Sem entrada: Acreditamos que os resultados do 1T13 serão fracos, em especial na receita financeira, o que pode despertar um sentimento negativo no mercado a respeito da chegada de um novo ciclo difícil. Estimativas & Índices de Valuation (R$) 2012A 2013E 2014E 2015E P/E 11.0 11.3 10.4 9.2 FV/EBITDA - - - - FCF Yield (%) - - - - Dividend Yield (%) 4.6 4.4 4.8 5.5 ROAE (%) 14.4 14.2 14.6 15.4 Net Debt/EBITDA - - - - Fontes: FactSet, Santander estimates and company reports. Este relatório é uma versão em Português do original publicado por Santander Investment Securities Inc.
Porto Seguro Em Resumo Descrição da Empresa: A Porto Seguro S.A. é a empresa líder no segmento de seguro automotivo no Brasil, com mais de 60 anos de experiência nesse setor. Também oferece seguro de saúde, de vida e residencial, entre outros. A empresa lançou seu IPO em 2004, levantando recursos para ajudar a consolidar sua presença no mercado brasileiro. Em 2009, o Itaú Unibanco e a Porto Seguro anunciaram um acordo para fundir suas operações de seguro residencial e automotivo, por meio do qual a Porto Seguro obteve direitos de exclusividade na distribuição de seus produtos no segmento automotivo (marcas Porto Seguro e Azul) na rede de agências do Itaú Unibanco. A Porto Seguro é controlada por Jayme Brasil Garfinkel, detentor indireto de cerca de 40% da empresa. Principais Executivos: Jayme Brasil Garfinkel (Diretor do Conselho), Marcelo Picanço (Diretor Financeiro) e Samy Hazan (Diretor de RI) Carteira Investida, 2012 Prêmios por Segmento, 2012 Estrutura Acionária Atual Equities, 2% Corporate bonds, 15% Others, 15% Inflation linked, 21% Floating rate, 44% P&C, 8% Health, 10% Porto Seguro Auto, 36% PSIUPAR 69.9% Others 30.1% Fixed rate, 18% Itau Auto, 17% Azul, 14% Índices de Mercado R$ 2012A 2013E 2014E 2015E P/E 11.0 11.3 10.4 9.2 Adj P/E - - - - P/BV 1.5 1.6 1.5 1.4 Div yield (%) 4.6 4.4 4.8 5.5 Índices Financeiros (%) 2012R 2013E 2014E 2015E Índice Combinado 98,5 96,9 97,3 97,6 Índice Combinado Amplificado 89,0 91,3 91,8 94,2 Margem líquida - - - - Carga Tributária Efetiva 28,2 23,5 25,4 23,4 ROAA 3,9 3,8 3,8 4,0 Destaques Financeiros: Demonstrativo de Resultados e Balanço, 2012-15E em Milhões R$ P&L Account 2012A 2013E 2014E 2015E Earned Premiums 8,844 10,480 12,497 14,992 YoY Change (%) 8.4 18.5 19.2 20.0 Underwriting Results 84 319 305 332 YoY Change (%) 175.4 281.1 (4.3) 8.9 Financial Results 946 649 752 784 YoY Change (%) 8.6 (31.3) 15.8 4.3 Income Before Taxes 976 974 1,090 1,199 Taxes (275) (229) (276) (280) Net Profit 701 745 813 919 Adj Net Profit - - - - Balance Sheet Total Assets 18,740 20,531 22,068 23,897 Cash & Investments 1,150 1,301 1,373 1,453 Premiums Receivable 3,032 3,617 4,341 5,241 PP&E - - - - Total Liabilities 13,671 15,132 16,300 17,697 Technical Reserves 532 643 781 955 Equity 5,069 5,399 5,767 6,200 Surplus Capital 995 1,428 1,173 878 Dividends (351) (373) (407) (459) Per Share Data EPS 2.14 2.30 1.01 1.23 Fontes: FactSet, Bloomberg, estimativas do Santander e relatórios da empresa. 2
TESE DE INVESTIMENTO INTEIRAMENTE PRECIFICADA Até agora este ano, a ação PSSA3 superou o Ibovespa em 22%. Apesar do aumento marginal em nosso preço-alvo, depois da incorporação dos resultados do 4T12 e de nossas estimativas para o 1T13, rebaixamos a ação para Manutenção, principalmente em virtude do valuation. A ação da empresa é negociada a um prêmio próximo a 10% para o Bradesco em termos do P/L 2013E, o qual não consideramos adequado se compararmos o ROE estimado para 2013 de cada empresa: a Porto Seguro pode encerrar 2013 com um ROAE de 14%, consideravelmente abaixo do estimado para o Itaú e para o Bradesco (em torno de 18%). Se ajustarmos o ROE da empresa para seu capital excedente, então o ROE pode saltar para 17%, o qual ainda é inferior ao de Itaú e Bradesco, em termos ajustados (média de 20%). A ação PSSA3 é negociada a 11,3x nossa estimativa de lucros para 2013. Em nosso preço-alvo de R$27,00, o múltiplo da avaliação integral seria de 11,8x. Assim, em nossa opinião, há pouco espaço para potencial de alta. AUMENTO NAS TAXAS DE JUROS NÃO SALVARÁ A SITUAÇÃO O CDI acumulado (a taxa de juros local) no Brasil durante 2012 foi de 8,4%. Nossa equipe de economia espera que o CDI acumulado no Brasil durante 2013 atinja 7,1%, ou uma queda de 130 pontos-base ante 2012. É possível argumentar que há espaço para algumas surpresas positivas, ou seja, de que aumentos subsequentes nas taxas de juros locais melhorem a receita financeira da Porto Seguro. Porém, o consenso atual do mercado para os aumentos nos juros até o final de 2013 é de cerca de 150 pontosbase (50 em abril, 50 em maio e os 50 restantes distribuídos até o final do ano). Assim, a nosso ver, grande parte (se não a totalidade) desse ponto positivo potencial já está precificada. Na verdade, acreditamos haver espaço para alguma decepção se o BACEN deixar de fazer aquilo que o mercado espera (ou seja, um aumento imediato de 100 pontos-base na taxa Selic nos próximos dois meses). Consequentemente, acreditamos que o retorno acumulado da Porto Seguro em sua carteira investida será um pouco mais fraco do que o obtido em 2012. Portanto, nossa expectativa é de que sua receita financeira seja aproximadamente 30% inferior à registrada em 2012. 3
Figura 1. Porto Seguro Prévia do 1T13 1T13E 1T12 % Var. A/A 4T12 % Var. T/T Prêmios Ganhos 2.554 2.157 18% 2.323 10% Resultado de Underwritting 32-16 -303% 80-60% Resultados Financeiros 143 261-45% 228-37% Lucro Líquido 109 138-21% 256-57% LPA 0,34 0,42-20% 0,78-57% Índices Operacionais 1T13E 1T12 % A/A 4T12 % T/T Índice de sinistralidade 57,8% 61,6% -379 55,6% 221 Índice de Desp. Ger. e Adm. 21,5% 18,9% 264 19,6% 188 Índice de Comercialização 19,5% 20,3% -80 20,6% -112 Índice Combinado 98,8% 100,8% -195 95,9% 297 Fontes: FactSet, Santander estimates and company reports. CICLO DIFÍCIL À FRENTE? As empresas ajustam seus prêmios às expectativas futuras de indenizações, receita financeira e intenções de participação de mercado. Portanto, o mercado de seguros flutua entre ciclos de condições brandas e difíceis do mercado (soft e hard narket). As condições de hard market são caracterizadas por concorrência acirrada, queda nos prêmios e redução dos padrões de underwriting, à medida que as empresas concorrem por participação de mercado. Essas condições, no entanto, costumam causar redução da lucratividade e aumento das indenizações, o que, por sua vez, acarreta prejuízos e redução da capacidade de underwriting. Consequentemente, as companhias de seguros reagem com a adoção de padrões de underwriting mais rígidos, preparando o cenário para condições de soft market. No soft market, elas limitam o fornecimento de seguros e elevam os preços, levando a altos níveis de lucratividade. Figura 2. Ciclo do Setor de Seguros Pr ofi ts Soft Cycle -Supply Restriction -Restricted Growth -Low Loss Ratios -Higher Profts Hard Cycle -Market Share Competition -High Growth -High Loss Ratios -Lower Profts Time Fonte: Santander. 4
5
ÍNDICE PLUVIOMÉTRICO ATÉ AGORA, À PROVA D ÁGUA A Porto Seguro tem forte concentração de sua frota segurada no estado de São Paulo (e também na cidade de São Paulo), o que significa que eventos de atividades pluviométricas mais fortes que o esperado no estado/cidade levam a empresa a ter problemas com essa frota. Os dados que obtivemos do INMET Instituto Nacional de Meteorologia mostram que, no 1T13, o índice pluviométrico foi ligeiramente maior que o observado no 1T12 no estado de São Paulo (e também na região Sudeste, na qual a Porto Seguro também é líder de mercado). Figura 3. Índice Pluviométrico Trimestral Acumulado, 1T13 (Esquerda) e 1T12 (Direita) Fonte: INMET. De acordo com a empresa, apesar dessa atividade pluviométrica acima do normal, ela conseguiu escapar ilesa, já que o perfil dessas chuvas (algo que não temos como monitorar) não foi negativo, o que significa que, embora o volume de água tenha sido maior, ele foi distribuído de forma mais equitativa ao longo do trimestre, de forma que o impacto final não foi tão relevante. Analisando o 2T13, até agora as projeções para a região Sudeste não despertam preocupações. VALUATION Rebaixamos nossa recomendação para a Porto Seguro, passando de Compra para Manutenção, e elevamos nosso preço-alvo para o final de 2013, de R$26,50 (US$11,80) para R$27,00 (US$13,22) por ação. Esperamos retorno potencial total de 8% para o final de 2013, em reais, o qual está abaixo do potencial de alta de 13,9% do índice de referência necessário para uma recomendação de Compra no mercado brasileiro no mesmo período. 6
AVALIAÇÃO DOS FATORES DE RISCO Ambiente competitivo mais forte. Os grandes bancos frequentemente embarcam em campanhas agressivas, que envolvem (1) de início, reduzir preços para aumentar o volume, e (2) em seguida, se concentrar na tentativa de reter clientes depois que os preços são elevados. As guerras de preços afetam a lucratividade do setor, já que as outras empresas precisam ou acompanhar as reduções de preços para manter a participação de mercado, ou manter os preços e, potencialmente, perder participação de mercado. Os segmentos de seguros mais sensíveis às guerras de preços são os que podem ser vendidos nas agências bancárias, principalmente o seguro automotivo. Consideramos que essa é uma ameaça importante às empresas de seguros, já que os grandes bancos estão cada vez mais reforçando seu foco nesse segmento. Risco para nossas expectativas de crescimento. Nosso modelo presume que a Porto Seguro é capaz de sustentar taxas de crescimento em linha com nossas estimativas para o mercado de seguros no longo prazo. No caso de acirramento da concorrência, essa estimativa pode ser um tanto otimista e a empresa pode enfrentar taxas de crescimento abaixo da média do mercado. Risco decorrente de aquisições. A Porto Seguro pode tirar proveito de seu superávit de capital para fazer mais aquisições, uma forma alternativa de aumentar sua participação de mercado sem pressionar suas margens. Nossa preocupação reside nos problemas de preços, localização geográfica e/ou um novo segmento de negócios. Riscos decorrentes de atividades fora do principal negócio da empresa. A empresa vem aumentando seus segmentos não relacionados a seguros, como um meio para diversificar suas atividades. Esperamos que as atividades fora do negócio principal atinjam em torno de 5% da receita total no médio prazo. Essas atividades são complementares e lucrativas e podem aumentar a capacidade de vendas casadas, atraindo clientes para os produtos do seu negócio principal. Apesar de esperarmos que esses produtos mantenham sua participação marginal no mix geral da receita, não podemos descartar a possibilidade de a Porto Seguro se aventurar mais profundamente no financiamento ao consumidor, podendo aumentar o perfil de risco da empresa. Concentração geográfica. Um dos princípios mais importantes do setor de seguros é eliminar riscos, através da diluição, mas a grande maioria dos veículos segurados pela Porto Seguros está na cidade de São Paulo. Acreditamos que mais de 1 em cada 3 veículos segurados na cidade de São Paulo estavam segurados pela Porto Seguro, que também tem participação de mercado de 30% na região Sudeste uma concentração bastante forte, em nossa opinião. Essa região (em especial a cidade de São Paulo) com frequência é afetada por riscos sazonais associados a chuvas intensas e localizadas; isso pode levar a uma deterioração no índice de sinistralidade devido a colisões e perdas de veículos (perda total) após as enchentes. 7
Seguros transformados em commodity. Em alguns países desenvolvidos, os prêmios de seguros são vendidos por canais de internet e os consumidores consultam os sites para ajudá-los a comparar preços. Esse modelo causou quedas significativas de preços nesses mercados, com a transformação de seguro em commodity; dessa forma, a concorrência hoje se baseia basicamente em preços. VALUATION & RISCOS Avaliamos a Porto Seguro usando um modelo de superávit de capital descontado, que desconta para o presente o capital gerado em excesso em relação ao necessário para financiar o crescimento esperado. Os riscos incluem: acirramento da concorrência, risco de execução na integração da carteira de seguros do Itaú, mudança no mix das divisões da empresa não relacionadas a seguro e a comoditização dos produtos securitários. 8
COMUNICADO IMPORTANTE Recomendação Definição Compra Expectativa de superar o benchmark do mercado local em mais de 10%. Manutenção Expectativa de desempenho dentro de uma faixa de 0% a 10% acima do benchmark do mercado local. Abaixo de Mercado Sob Revisão Expectativa de desempenho abaixo do benchmark do mercado local Sob Revisão dos analistas Este documento foi traduzido e distribuído por Banco Santander (Brasil) S.A. e destina-se somente para informação de investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. Em caso de divergência o relatório original deve ser considerado como versão prevalecente (i.e., os títulos e valores mobiliários mencionados aqui ou do mesmo emissor e/ou suas opções, warrants, ou direitos com respeito aos mesmos ou quaisquer interesses em tais títulos e valores mobiliários). Qualquer decisão de compra ou venda de títulos e valores mobiliários deverá ser baseada em informações públicas existentes sobre os referidos títulos e, quando apropriado, deve levar em conta o conteúdo dos correspondentes prospectos arquivados, e a disposição, nas entidades governamentais responsáveis por regular o mercado e a emissão dos respectivos títulos. As informações contidas neste relatório foram obtidas de fontes consideradas seguras, muito embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, não garantimos sua exatidão, nem que as mesmas são completas e não recomendamos que se confie nelas como se fossem. Todas as opiniões, estimativas e projeções que constam no presente relatório traduzem nossa opinião na data de sua emissão e podem ser modificadas sem prévio aviso. O Santander ou quaisquer de seus diretores ou funcionários poderão adquirir ou manter ativos direta ou indiretamente relacionados à(s) empresa(s) aqui mencionada(s), desde que observadas as regras previstas na ICVM 483/2010. As filiais estrangeiras do Grupo Santander podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos desta companhia nos últimos 12 meses; (b) ter recebido compensações desta companhia por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações desta companhia por serviços de banco de investimento prestados nos próximos 3 meses. O Santander prestou, presta ou poderá prestar serviços financeiros, relacionados ao mercado de capitais, ou de outro tipo, ou realizar operações típicas de banco de investimento, de banco comercial ou de outro tipo a qualquer empresa citada neste relatório. O Santander não será responsável por perdas diretas ou lucros cessantes que sejam decorrentes do uso do presente relatório. O presente relatório não poderá ser reproduzido, distribuído ou publicado pelo seu destinatário para qualquer fim. A fim de atender a exigência regulatória prevista na Instrução CVM 483, de 06 de julho de 2010, segue declaração dos analistas: Nós, Henrique Navarro e Renata Cabral, com relação aos valores mobiliários alvo de análise no presente relatório, declaramos que as recomendações refletem única e exclusivamente as nossas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estamos vinculados. O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram que: Possuem participações societárias relevantes (maior que 1%) no capital social das seguintes companhias: CESP, Renova Energia S.A, BR Properties S.A., Gafisa S.A.. Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (Taesa), Arteris S.A., Autometal S.A, Marcopolo S.A, Direcional Engenharia S.A e PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise. Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas. 2013 Copyright Banco Santander (Brasil) S/A. Direitos Reservados.