LAUDO RJ-071/06 DATA BASE: 31 de março de 2006 SOLICITANTE: AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA S.A., com sede na Rua Emílio Bertolini, 100, Vila Oficinas, Cidade de Curitiba, Estado do PR, inscrita no CNPJ sob o nº 02.387.421/0001-60, doravante denominada ALL. OBJETO: BRASIL FERROVIAS S.A., com sede na Rua do Rocio, 351, 3º andar Conjunto 301, Itaim Bibi, Cidade de São Paulo, Estado de SP, inscrita no CNPJ sob o nº 02.457.269/0001-27, doravante denominada BRASIL FERROVIAS. OBJETIVO: Determinação do valor econômico da BRASIL FERROVIAS, relativamente à operação pretendida de incorporação de ações consoante a legislação brasileira ( Incorporação de Ações ), nos termos da qual as diferentes classes de ações de emissão da BRASIL FERROVIAS serão incorporadas e trocadas por novas ações de emissão da ALL. O laudo apresenta os resultados da avaliação conduzida com base no valor econômico da BRASIL FERROVIAS, em atendimento ao disposto nos arts. 252, 2º, e 45 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada. O laudo poderá ser utilizado pela BRASIL FERROVIAS e seus acionistas como referência tanto para a apreciação da Incorporação de Ações quanto para a determinação do valor de reembolso das ações da BRASIL FERROVIAS detidas pelos acionistas dissidentes quanto à referida operação. APSIS CONSULTORIA 1
SUMÁRIO EXECUTIVO A APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL Ltda. (APSIS) foi contratada para determinar o valor econômico da BRASIL FERROVIAS, relativamente à operação pretendida de incorporação de ações consoante a legislação brasileira ( Incorporação de Ações ), nos termos da qual as diferentes classes de ações de emissão da BRASIL FERROVIAS serão incorporadas e trocadas por novas ações de emissão da ALL. O laudo apresenta os resultados da avaliação conduzida com base no valor ec onômico da BRASIL FERROVIAS, em atendimento ao disposto nos arts. 252, 2º, e 45 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada. O laudo poderá ser utilizado pela BRASIL FERROVIAS e seus acionistas como referência tanto para a apreciação da Incorporação de Ações quanto para a determinação do valor de reembolso das ações da BRASIL FERROVIAS detidas pelos acionistas dissidentes quanto à referida operação. O valor econômico foi calculado com base na rentabilidade das empresas FERRONORTE S.A. FERROVIAS NORTE BRASIL (FERRONORTE) e FERROBAN FERROVIAS BANDEIRANTES S.A. (FERROBAN), controladas da BRASIL FERROVIAS e ambas detentoras de contratos de concessão ferroviária no Sistema de Bitola Larga. Esta rentabilidade foi calculada pela metodologia do fluxo de caixa descontado em um cenário operacional isolado para cada concessão, mais um prêmio relativo à sinergia promovida pela BRASIL FERROVIAS na operação conjunta das duas empresas. Acrescentamos ao resultado a dívida líquida específica da BRASIL FERROVIAS, considerando-se como premissa a conversão das debêntures do BNDES, no montante de R$ 321,6 milhões. O valor por lote de mil ações de emissão da Brasil Ferrovias foi calculado sob o pressuposto de que, na data da Incorporação de Ações, a totalidade do saldo das Debêntures do BNDES será convertido em 1.612.726.434 (hum bilhão, seiscentos e doze milhões, setecentos e vinte e seis mil, quatrocentos e trinta e quatro) ações da Brasil Ferrovias, ao preço de emissão de R$ 0,20519034 centavos de real. ESTIMATIVAS A partir do Fluxo de Caixa Líquido projetado para os próximos 7 anos, e do valor residual deste fluxo a partir de então, descontamos estes fluxos a valor presente, utilizando taxa de desconto real de 12,0% a.a. VALOR FINAL ENCONTRADO Com base nos estudos apresentados realizados pela APSIS, na data-base de 31 de março de 2006, os avaliadores concluem o seguinte intervalo de valor econômico para a BRASIL FERROVIAS, para fins de atendimento ao disposto nos arts. 252, 2º, e 45 da Lei nº 6.404: taxa de retorno esperado 11,5% 12,0% 12,5% taxa de crescimento perpetuidade 3% 3% 3% VALOR DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) FLUXO DE CAIXA DESCONTADO $867.817 $845.322 $823.480 VALOR RESIDUAL DESCONTADO $2.475.325 $2.265.677 $2.080.499 VALOR OPERACIONAL DA BRASIL FERROVIAS $3.343.143 $3.110.999 $2.903.979 DÍVIDA LÍQUIDA ($1.786.600) ($1.786.600) ($1.786.600) PARTICIPAÇÃO MINORITÁRIOS ($48.531) ($37.234) ($27.216) VALOR ECONÔMICO DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) $1.508.012 $1.287.165 $1.090.163 APSIS CONSULTORIA 2
DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO A operação será estruturada, com base no artigo 252 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei das S.A.), por meio de incorporação pela ALL da totalidade das ações de emissão da Brasil Ferrovias e da Novoeste, com todos os direitos inerentes às mesmas, inclusive aqueles relativos a dividendos, contabilizados ou não, bonificações e quaisquer outras formas de distribuição de lucros. Após a operação, quando da efetiva reorganização societária resultante das incorporações de ações, a ALL passará a deter a totalidade do capital social da Brasil Ferrovias e da Novoeste e, em decorrência, passará a deter, indiretamente, o controle acionário das concessionárias ferroviárias: a) Ferroban - Ferrovias Bandeirantes S.A. (Ferroban); b) Ferronorte S.A. - Ferrovias Norte do Brasil (Ferronorte); e a) manutenção da proporção em que se divide o capital social da ALL em 1/3 (um terço) em ações ordinárias e 2/3 (dois terços) em ações preferenciais, em atendimento ao artigo 15 da Lei das S.A., antes de sua alteração pela Lei nº 10.303/01; b) o bloco de controle da ALL deve, obrigatoriamente, sempre deter mais do que 50% (cinqüenta por cento) do capital votante da ALL; e c) qualquer alteração do grupo controlador da ALL e do respectivo acordo de acionistas deve ser previamente aprovado pelo poder concedente. Os acionistas minoritários que desejarem exercer o seu direito de recesso resultante das incorporações de ações terão os direitos assegurados em lei e pelos respectivos Estatutos Sociais das companhias em que participam. c) Ferrovia Novoeste S.A. (Ferrovia Novoeste). Como resultado das referidas incorporações de ações, a ALL deverá emitir e entregar aos acionistas da Brasil Ferrovias e da Novoeste novas ações de sua emissão. A emissão das novas ações deverá ser realizada com observância às seguintes limitações e restrições: APSIS CONSULTORIA 4
APSIS CONSULTORIA 5
ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO 7 2. PRINCÍPIOS E RESSALVAS 8 3. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE 9 4. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO 10 5. CARACTERIZAÇÃO DA BRASIL FERROVIAS 13 6. A OPERAÇÃO 21 7. AVALIAÇÃO DA BRASIL FERROVIAS 24 8. CONCLUSÃO 29 9. RELAÇÃO DE ANEXOS 30 APSIS CONSULTORIA 6
1. INTRODUÇÃO A APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL Ltda. doravante denominada APSIS, com sede na Rua São José, n.º 90 - grupo 1.802, na Cidade do Rio de Janeiro, no Estado do Rio de Janeiro, inscrita no CNPJ sob o n.º 27.281.922/0001-70, foi nomeada para determinar o valor econômico da BRASIL FERROVIAS, relativamente à operação pretendida de incorporação de ações consoante a legislação brasileira ( Incorporação de Ações ), nos termos da qual as diferentes classes de ações de emissão da BRASIL FERROVIAS serão incorporadas e trocadas por novas ações de emissão da ALL. O laudo apresenta os resultados da avaliação conduzida com base no valor econômico da BRASIL FERROVIAS, em atendimento ao disposto nos arts. 252, 2º, e 45 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada. O laudo poderá ser utilizado pela BRASIL FERROVIAS e seus acionistas como referência tanto para a apreciação da Incorporação de Ações quanto para a determinação do valor de reembolso das ações da BRASIL FERROVIAS detidas pelos acionistas dissidentes quanto à referida operação. Na elaboração deste trabalho foram utilizados dados e informações fornecidos por terceiros, na forma de documentos e entrevistas verbais com o cliente. As estimativas utilizadas neste processo estão baseadas nos documentos e informações, os quais incluem, entre outros, os seguintes: Demonstrações Financeiras da BRASIL FERROVIAS na data base; planejamento estratégico da BRASIL FERROVIAS Relatórios Gerenciais da empresa A equipe da APSIS responsável pela realização deste trabalho é constituída pelos seguintes profissionais: ADRIANO GONÇALVES DOS SANTOS contador (CRC/RJ 081457/0-0) AMILCAR DE CASTRO ger ente de projetos ANA CRISTINA FRANÇA DE SOUZA engenheira civil pós-graduada em ciências contábeis (CREA/RJ 91.1.03043-4) DIEGO DE SOUZA BERTOLIN economista GUILHERME AFFONSO CARVALHO DE CARLOS administrador LUIZ PAULO CESAR SILVEIRA engenheiro mecânico mestrado em administração de empresas (CREA/RJ 89.1.00165-1) MARGARETH GUIZAN DA SILVA OLIVEIRA engenheira civil, (CREA/RJ 91.1.03035-3) RICARDO DUARTE CARNEIRO MONTEIRO engenheiro civil pós-graduado em engenharia econômica (CREA/RJ 30137-D) SÉRGIO FREITAS DE SOUZA economista (CORECON/RJ 23521-0) APSIS CONSULTORIA 7
2. PRINCÍPIOS E RESSALVAS O relatório objeto do trabalho a seguir enumerado, calculado e particularizado, obedece criteriosamente os seguintes princípios fundamentais descritos a seguir. Os consultores não têm inclinação pessoal em relação à matéria envolvida neste relatório e tampouco dela auferem qualquer vantagem, não havendo conflito de interesses que os impeça de preparar este laudo. No melhor conhecimento e crédito dos consultores, as análises, opiniões e conclusões expressas no presente Relatório, são baseadas em dados, diligências, pesquisas e levantamentos verdadeiros e corretos. A APSIS não tem conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções como avaliador. A APSIS assume total responsabilidade sobre a matéria de Engenharia de Avaliações, incluídas as implícitas, para o exercício de suas honrosas funções, precipuamente estabelecidas em leis, códigos ou regulamentos próprios. No presente relatório assumem-se como corretas as informações recebidas de terceiros, sendo que as fontes das mesmas estão contidas no referido relatório. O relatório foi elaborado pela APSIS e ninguém, a não ser os seus próprios consultores preparou as análises e respectivas conclusões. A ALL, a BRASIL FERROVIAS, suas respectivas administrações e acionistas controladores não: (i) interferiram ou limitaram, de qualquer forma, nossa capacidade de obter as informações necessárias para produzir o Para efeito de projeção partimos do pressuposto da inexistência de ônus ou gravames de qualquer natureza, judicial ou extrajudicial, atingindo as empresas em questão, que não as listadas no presente relatório. laudo; (ii) determinaram ou restringiram nossa capacidade de determinar as metodologias utilizadas para alcançar as conclusões apresentadas no laudo; ou (iii) determinaram ou restringiram nossa capacidade de determinar as conclusões apresentadas no laudo. O relatório apresenta todas as condições limitativas impostas pelas metodologias adotadas, que afetam as análises, opiniões e conclusões O presente relatório atende as especificações e critérios estabelecidos pelo USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice), além das exigências impostas por diferentes órgãos, tais como: Ministério da Fazenda, Banco Central, Banco do Brasil, CVM Comissão de Valores Mobiliários, SUSEP - Superintendência de Seguros Privados, RIR Regulamento de Imposto de Renda, etc. contidas nos mesmos. Os honorários profissionais da APSIS não estão, de forma alguma, sujeitos às conclusões deste relatório. APSIS CONSULTORIA 8
3. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE Para elaboração deste relatório a APSIS utilizou informações e dados de Não obstante as limitações acima referidas, este relatório poderá ser (i) apresentado aos históricos auditados por terceiros ou não auditados e dados projetados não auditados, fornecidos por escrito ou verbalmente pela administração acionistas da ALL e da BRASIL FERROVIAS, bem como divulgado em seus respectivos endereços na internet; (ii) mencionado, anexado ou citado nos documentos societários da da empresa ou obtidos das fontes mencionadas. Sendo assim, a APSIS assumiu como verdadeir os os dados e informações obtidos para este Incorporação de Ações; (iii) arquivado na Comissão de Valores Mobiliários CVM e na Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA, por meio do sistema eletrônico IPE; e (iv) arquivado relatório e não tem qualquer responsabilidade com relação a sua em outras entidades públicas ou privadas, conforme exigido pela legislação aplicável. veracidade. O escopo des te trabalho não incluiu auditoria das demonstrações Não nos responsabilizamos por perdas ocasionais ao solicitante, a seus acionistas, diretores, credores ou a outras partes como conseqüência da utilização dos dados e financeiras ou revisão dos trabalhos realizados por seus auditores. informações fornecidas pela empresa e constante neste relatório. Nosso trabalho foi desenvolvido para o uso do solicitante e demais As análises e as conclusões contidas neste relatório baseiam-se em diversas premissas, empresas envolvidas no projeto, visando ao objetivo já descrito. Portanto, este relatório não deverá ser publicado, circulado, realizadas na presente data, de projeções operacionais futuras, tais como: preços, volumes, participações de mercado, receitas, impostos, investimentos, margens reproduzido, divulgado ou utilizado para outra finalidade que não a já operacionais e etc. Assim, os resultados operacionais futuros da empresa podem vir a ser mencionada, sem aprovação prévia e por escrito da APSIS. diferentes de qualquer previsão ou estimativa contida neste relatório. APSIS CONSULTORIA 9
4. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO ABORDAGEM DA RENDA: FLUXO DE CAIXA Esta metodologia define a rentabilidade da empresa como sendo o seu valor operacional, equivalente ao valor descontado do fluxo de caixa líquido futuro. Este fluxo é composto pelo lucro líquido após impostos, acrescidos dos itens não caixa (amortizações e depreciações) e deduzidos investimentos em ativos operacionais (capital de giro, plantas, capacidade instalada, etc.). O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado levando-se em consideração o tempo que a empresa levará para apresentar uma atividade operacional estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas relevantes. O fluxo é então trazido a valor presente, utilizando-se uma taxa de desconto, que irá refletir o risco associado ao mercado, empresa e estrutura de capital. FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO Para o cálculo do fluxo de caixa líquido utilizamos como medida de renda o Capital Investido, onde: FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO CAPITAL INVESTIDO Lucro antes de itens não-caixa, juros e impostos (EBITDA) ( - ) Itens não-caixa (depreciação e amortização) ( = ) Lucro líquido antes dos impostos (EBIT) ( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social (IR/CSSL) ( = ) Lucro líquido depois dos impostos ( + ) Itens não-caixa (depreciação e amortização) ( = ) Fluxo de caixa bruto ( - ) Investimentos de capital (CAPEX) ( + ) Outras entradas ( - ) Outras saídas ( - ) Variação do capital de giro ( = ) Fluxo de caixa líquido APSIS CONSULTORIA 10
VALOR RESIDUAL Após o término do período projetivo é considerada a perpetuidade, que contempla todos os fluxos a serem gerados após o último ano da projeção e seus respectivos crescimentos. O valor residual da empresa (perpetuidade) geralmente é estimado pelo uso do modelo de crescimento constante. Este modelo assume que após o fim do período projetivo, o lucro líquido terá um crescimento perpétuo constante. Este modelo calcula o valor da perpetuidade no último ano do período projetivo, através do modelo de progressão geométrica, transportando-o em seguida para o primeiro ano de projeção. TAXA DE DESCONTO A taxa de desconto a ser utilizada para calcular a valor presente dos rendimentos determinados no fluxo de caixa projetado representa a rentabilidade mínima exigida pelos investidores considerando que a empresa será financiada parte por capital próprio que irá exigir uma rentabilidade maior que a obtida numa aplicação de risco padrão e parte por capital de terceiros. Esta taxa é calculada pela metodologia WACC - Weighted Average Cost of Capital, modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada do valor de mercado dos componentes da estrutura de capital (próprio e de terceiros), descrito a seguir. APSIS CONSULTORIA 11
WACC = (Re x We) + Rd (1 t) x Wd Custo do capital próprio Re = Rf + beta*(rm Rf) + Rp Re = Rd = We = custo do capital próprio custo do capital de terceiros percentual do capital próprio na estrutura de capital Rf Rp Taxa livre de risco baseado na taxa de juros anual do Tesouro Americano para títulos de 30 anos, líquida da inflação americana de longo prazo. Risco País representa o risco de se investir num ativo no país em questão em comparação a um investimento similar em um país considerado seguro. Wd = T = percentual do capital de terceiros na estrutura de capital taxa efetiva de imposto de renda e contribuição social da companhia Rm beta beta alavancado Risco de mercado mede a valorização de uma carteira totalmente diversificada de ações para um período de 30 anos Ajusta o risco de mercado para o risco de um setor específico Ajusta o beta do setor para o risco da empresa. Custo do capital de terceiros Rf (*) Alfa Rd = Rf (*) + alfa + Rp Taxa livre de risco baseado na taxa de juros anual do Tesouro Americano para títulos de 10 anos, líquida da inflação americana. Risco Específico representa o risco de se investir na empresa em análise. VALOR DA EMPRESA O fluxo de caixa líquido do Capital Investido é gerado pela operação global da empresa, disponível para todos os financiadores de capital, acionistas e demais investidores. Considerando a análise do valor no negócio, não foi considerado endividamento geral com terceiros, nem o ajuste de inclusão dos ativos não operacionais, ou seja, aqueles que não estão consolidados nas atividades de operação da empresa. APSIS CONSULTORIA 12
5. CARACTERIZAÇÃO DA BRASIL FERROVIAS A Brasil Ferrovias é composta pelas ferrovias Ferronorte e Ferroban. Sua estrutura é compreendida pelos trechos que ligam o Alto do Araguaia (MT) ao Porto de Santos (SP) e outro que liga a hidrovia do rio do Paraná, em Panorama (SP), à linha tronco em Itirapina (SP), e o trecho que liga a cidade de Colômbia, na divisa de Minas Gerais, à linha do tronco da cidade de Araraquara. A Brasil Ferrovias cobre trechos de São Paulo, Mato Grosso, parte de Mato Grosso do Sul e através da Hidrovia Tietê-Paraná serve também a Goiás e Minas Gerais. Faz parte também de seu controle administrativo a Portofer, empresa responsável pelos 90 Km de linhas férreas no Porto de Santos. Sua malha ferroviária liga a Baixada Santista/Porto de Santos (SP) às cidades de Santa Fé do Sul (SP), Panorama (SP) e Colômbia (SP), numa extensão de 1.961 km, possibilitando o escoamento da produção dos estados de Mato Grosso do Sul, Mato Grosso e São Paulo. Em 2005 a Ferroban transportou 2,8 milhões de toneladas de produtos e, em 2006, pretende atingir 4,9 milhões de toneladas úteis. A Ferroban Transporta principalmente soja, combustíveis, insumos agrícolas, fertilizantes, derivados de Petróleo, açúcar, pellets cítricos e milho. Com a nova estrutura da Brasil Ferrovias, o trecho de bitola métrica da Ferroban foi incorporado à malha da Novoeste Brasil, ligando os estados de São Paulo e Mato Grosso do Sul. A Brasil Ferrovias transporta principalmente soja, farelo de soja, fertilizantes, derivados de pretróleo e outros. Em 2005 a Empresa transportou 9,2 milhões de toneladas úteis e prevê para 2006 14,7 milhões. FERROBAN FERRONORTE A Ferronorte (Ferrovias Norte Brasil) é uma ferrovia que, juntamente com a Ferroban, faz parte da Brasil Ferrovias. Obteve sua concessão em 1989 com o prazo de 90 anos. Sua malha ferroviária liga as regiões Norte e Centro oeste ao Sul e Sudeste do Brasil. A Ferroban (Ferrovia Bandeirantes S.A.) é uma ferrovia que, juntamente com a Ferronorte, faz parte da Brasil Ferrovias. Obteve sua concessão em 1999 por um prazo de 30 anos Em 2005 transportou 6,4 toneladas úteis de produtos e tem previsto pra 2006 o transporte de 9,8 milhões de toneladas úteis. A Ferronorte contribuiu na expansão da produção de soja e irá incentivar a ampliação do transporte APSIS CONSULTORIA 13
ferroviário de algodão, açúcar e álcool, aumentando as potencialidades da região. Sua estrutura possui 511 km, sendo 421 km ligando Aparecida do Taboado até Alto do Taguari, e 90 km de linha ligando Alto do Taquari até Alto do Araguaia, ambos em Mato Grosso. Futuramente, a Ferronorte pretende ligar as cidades de Rondonópolis e logo em seguida Cuiabá, em Mato Grosso. CAPITAL SOCIAL O capital social da BRASIL FERROVIAS é composto por 4.731.051.827 ações ordinárias e 60.032.375 ações preferenciais, todas nominativas. Esta composição será alterada em virtude da conversão das debêntures emitidas pela BRASIL FERROVIAS, pelo BNDES. O valor por lote de mil ações de emissão da Brasil Ferrovias foi calculado sob o pressuposto de que, na data da Incorporação de Ações, a totalidade do saldo das Debêntures do BNDES serão convertidas em 1.612.726.434 (hum bilhão, seiscentos e doze milhões, setecentos e vinte e seis mil, quatrocentos e trinta e quatro) ações da Brasil Ferrovias, ao preço de emissão de R$ 0,20519034 centavos de real. APSIS CONSULTORIA 14
APSIS CONSULTORIA 15
APSIS CONSULTORIA 16
APSIS CONSULTORIA 17
APSIS CONSULTORIA 18
APSIS CONSULTORIA 19
APSIS CONSULTORIA 20
6. A OPERAÇÃO A operação será estruturada, com base no artigo 252 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei das S.A.), por meio de incorporação pela ALL da totalidade das ações de emissão da Brasil Ferrovias e da Novoeste, com todos os direitos inerentes às mesmas, inclusive aqueles relativos a dividendos, contabilizados ou não, bonificações e quaisquer outras formas de distribuição de lucros. Após a operação, quando da efetiva reorganização societária resultante das incorporações de ações, a ALL passará a deter a totalidade do capital social da Brasil Ferrovias e da Novoeste e, em decorrência, passará a deter, indiretamente, o controle acionário das concessionárias ferroviárias: a) Ferroban - Ferrovias Bandeirantes S.A. (Ferroban); b) Ferronorte S.A. - Ferrovias Norte do Brasil (Ferronorte); e c) Ferrovia Novoeste S.A. (Ferrovia Novoeste). Como resultado das referidas incorporações de ações, a ALL deverá emitir e entregar aos acionistas da Brasil Ferrovias e da Novoeste novas ações de sua emissão. A emissão das novas ações deverá ser realizada com observância às seguintes limitações e restrições: a) manutenção da proporção em que se divide o capital social da ALL em 1/3 (um terço) em ações ordinárias e 2/3 (dois terços) em ações preferenciais, em atendimento ao artigo 15 da Lei das S.A., antes de sua alteração pela Lei nº 10.303/01; b) o bloco de controle da ALL deve, obrigatoriamente, sempre deter mais do que 50% (cinqüenta por cento) do capital votante da ALL; e c) qualquer alteração do grupo controlador da ALL e do respectivo acordo de acionistas deve ser previamente aprovado pelo poder concedente. Os acionistas minoritários que desejarem exercer o seu direito de recesso resultante das incorporações de ações terão os direitos assegurados em lei e pelos respectivos Estatutos Sociais das companhias em que participam. APSIS CONSULTORIA 21
APSIS CONSULTORIA 22
APSIS CONSULTORIA 23
7. AVALIAÇÃO DA BRASIL FERROVIAS Para a determinação do valor econômico da BRASIL FERROVIAS, procedemos à avaliação pelo método da rentabilidade futura. O fluxo de caixa da BRASIL FERROVIAS é o resultado da soma dos fluxos de caixa projetados para a FERRONORTE e para a FERROBAN, com um prêmio relativo à sinergia administrativa gerada pela unificação do controle. Acrescentamos ao resultado a dívida líquida específica da BRASIL FERROVIAS, considerando-se como premissa a conversão das debêntures do BNDES, no montante de R$ 321,6 milhões. O fluxo foi projetado em moeda constante e o valor presente calculado com taxa de desconto real (não considera a inflação) A não ser quando indicado, os valores foram expressos em milhões de reais. Para a realização da previsão dos resultados nos exercícios futuros da BRASIL FERROVIAS, utilizou-se o balanço patrimonial em março de 2006 (Anexo 2) como balanço de partida. No Anexo 1, apresentamos detalhadamente a modelagem econômicofinanceira. As projeções foram realizadas para o período julgado necessário, sob plenas condições operacionais e administrativas, com as seguintes premissas: a metodologia está baseada na geração de fluxo de caixa livre descontado; para determinação do valor da empresa foi considerado um período de 7 (sete) anos; fluxo de caixa livre foi projetado analiticamente para um período de 7 anos de 2006 até 2012 e considerada a perpetuidade após o ANO 11; para período anual foi considerado o ano fiscal de 01 de abril até 31 de março. APSIS CONSULTORIA 24
ANÁLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA A BRASIL FERROVIAS vem apresentando um aumento contínuo em sua ROB nos últimos três anos, refletindo um aumento de 42,62% comparando-se 2005 com 2003, conforme demonstrado ao gráfico abaixo: Receita Bruta R$ (mil) 800.000 600.000 531.515 638.458 758.050 400.000 200.000 0 2003 2004 2005 APSIS CONSULTORIA 25
PREMISSAS PARA PROJEÇÃO SINERGIA OPERACIONAL E ADMINISTRATIVA O valor econômico da BRASIL FERROVIAS, como uma empresa holding, é proveniente da consolidação dos resultados das empresas FERROBAN e FERRONORTE. Como uma empresa holding não possui atividade operacional própria, o seu valor econômico é o resultado de seus investimentos operacionais (consolidados em 100%, no caso da holding ser também a controladora), menos a dívida líquida própria e a participação dos acionistas minoritários. Podemos também atribuir ao valor econômico de uma holding todas as sinergias decorrentes da consolidação de seus investimentos operacionais, pois a operação e administração de cada empresa de forma isolada (stand alone) implica em duplicação de processos, controles e estruturas operacionais/administrativas. APSIS CONSULTORIA 26
QUADRO DE PREMISSAS ENTRADAS E SAÍDAS PREMISSAS LÓGICA VOLUME TRANSPORTADO Soma dos volumes projetados para FERROBAN e FERRONORTE. Orçamento plurianual da empresa e estudos de mercado. TICKET MÉDIO UNITÁRIO Média das tarifas calculadas para FERROBAN e FERRONORTE. Orçamento plurianual da empresa e estudos de mercado. IMPOSTOS DIRETOS Média das alíquotas calculadas para FERROBAN e FERRONORTE. Dados históricos da empresa. CUSTOS DOS SERVIÇOS Soma dos valores projetados para FERROBAN e FERRONORTE. Orçamento da empresa com acréscimos de produtividade e sinergias operacionais. DESPESAS GERAIS E Projetou-se um valor referente à operação e administração Orçamento plurianual da empresa. ADMINISTRATIVAS conjunta das empresas FERROBAN e FERRONORTE, ganhos de sinergia. O valor intrínseco da BRASIL FERROVIAS, como empresa holding é resultado destas economias projetadas. DEPRECIAÇÃO Soma dos valores calculados para FERROBAN e FERRONORTE. Orçamento plurianual da empresa e demonstrações financeiras. IMPOSTO DE RENDA E CSSL Aplicadas as alíquotas referentes ao regime tributário da empresa, considerando-se os prejuízos fiscais acumulados até a data base deste laudo. Orçamento plurianual da empresa e demonstrações financeiras. APSIS CONSULTORIA 27
DETERMINAÇÃO DA TAXA DE DESCONTO Foi calculada pela metodologia WACC - Weighted Average Cost of Capital, modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada do valor de mercado dos componentes da estrutura de capital (próprio e de terceiros). A taxa real de desconto calculada foi de 12,0 % a.a. CÁLCULO DO VALOR OPERACIONAL A partir do Fluxo de Caixa Operacional projetado para os próximos 7 anos e do valor residual da empresa a partir de então (não considerando taxa de crescimento na perpetuidade), descontamos estes valores a valor presente, utilizando a taxa de desconto real variável descrita no item anterior. VALOR ECONÔMICO DA BRASIL FERROVIAS Sintetizando os itens anteriormente mencionados, detalhados no Anexo 1, chegamos aos seguintes valores: taxa de retorno esperado 11,5% 12,0% 12,5% taxa de crescimento perpetuidade 3% 3% 3% VALOR DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) FLUXO DE CAIXA DESCONTADO $867.817 $845.322 $823.480 VALOR RESIDUAL DESCONTADO $2.475.325 $2.265.677 $2.080.499 VALOR OPERACIONAL DA BRASIL FERROVIAS $3.343.143 $3.110.999 $2.903.979 DÍVIDA LÍQUIDA ($1.786.600) ($1.786.600) ($1.786.600) PARTICIPAÇÃO MINORITÁRIOS ($48.531) ($37.234) ($27.216) VALOR ECONÔMICO DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) $1.508.012 $1.287.165 $1.090.163 ATIVOS NÃO OPERACIONAIS Não foram considerados ativos não operacionais nesta análise. APSIS CONSULTORIA 28
8. CONCLUSÃO A luz dos exames realizados na documentação anteriormente mencionada e tomando por base estudos da APSIS, concluíram os peritos que o valor econômico da BRASIL FERROVIAS, para fins de atendimento ao disposto nos arts. 252, 2º, e 45 da Lei nº 6.404, na data base de 31 de março de 2006, é conforme o seguinte intervalo: taxa de retorno esperado 11,5% 12,5% taxa de crescimento perpetuidade 3% 3% VALOR DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) VALOR ECONÔMICO DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) $1.508.012 $1.090.163 Estando o Relatório RJ-071/06 concluído, composto por 30 (trinta) folhas digitadas de um lado e 04 (quatro) anexos e extraído em 2 (duas) vias originais, a APSIS Consultoria Empresarial Ltda., CREA/RJ 82.2.00620-1 e CORECON/RJ RF/2.052-4, empresa especializada em avaliação de bens, abaixo representada legalmente pelos seus diretores, coloca-se à disposição para quaisquer esclarecimentos que, por ventura, se façam necessários. Rio de Janeiro, 29 de maio de 2006. ANA CRISTINA FRANÇA DE SOUZA Sócia-diretora LUIZ PAULO CESAR SILVEIRA Diretor APSIS CONSULTORIA 29
9. RELAÇÃO DE ANEXOS 1. CÁLCULOS AVALIATÓRIOS 2. DOCUMENTAÇÃO DE SUPORTE 3. GLOSSÁRIO 4. PERFIL DA APSIS SÃO PAULO SP Av. Vereador José Diniz, 3.300, Cj. 808 Work Center 4, CEP: 04604-006 Tel.: + 55 11 5543.7907 Fax:55 11 5541.8206 RIO DE JANEIRO RJ Rua São José, 90, grupo 1802 Centro, CEP: 20010-020 Tel.: + 55 21 2210.5073 Fax: + 55 21 2210.2959 30
GLOSSÁRIO ABORDAGEM DA RENDA - método de avaliação pela conversão a valor presente de benefícios econômicos esperados. ABORDAGEM DE ATIVOS - método de avaliação onde todos os ativos e passivos (incluindo os não contabilizados) tem seu valor ajustado aos seus valores de mercado. ABORDAGEM DE MERCADO - método de avaliação onde são adotados múltiplos derivados de preço de vendas de bens similares. ÁREA ÚTIL - área utilizável do imóvel, medida pela face interna das paredes que o limitam. ÁREA PRIVATIVA - área útil acrescida de elementos construtivos (tais como paredes, pilares, etc.) e hall de elevadores (em casos particulares). ÁREA EQUIVALENTE DE CONSTRUÇÃO - área construída sobre a qual, é aplicada a equivalência de custo unitário de construção correspondente, de acordo com os postulados da NB-140 da ABNT. ÁREA HOMOGENEIZADA - área útil, privativa ou construída com tratamentos matemáticos, para fins de avaliação, segundo critérios fixados pela APSIS, baseado no mercado imobiliário. ATIVOS TANGÍVEIS - ativos físicos tais como terrenos, construções, máquinas e equipamentos, móveis e utensílios, etc. ATIVOS INTANGÍVEIS ativos não físicos tais como marcas, patentes, direitos, contratos, segredo industrial que garantem direitos e valor ao seu proprietário. ATIVOS OPERACIONAIS - bens fundamentais ao funcionamento da empresa. ATIVOS NÃO OPERACIONAIS - são aqueles ativos que não estão ligados diretamente às atividades de operação da empresa (podem ou não gerar receitas) e que podem ser alienados sem prejuízo do seu funcionamento. AVALIAÇÃO - ato ou processo de determinar o valor de uma empresa, participação acionaria ou outro ativo. BENEFÍCIOS ECONÔMICOS - benefícios tais como receitas, lucro líquido, fluxo de caixa líquido, etc. BETA - medida de risco sistemático de uma ação; tendência do preço de determinada ação a estar correlacionado com mudanças em determinado índice. BETA ALAVANCADO valor de beta refletindo o endividamento na estrutura de capital. CAPM - Capital Asset Pricing Model, modelo no qual o custo de capital para qualquer ação ou lote de ações equivale à taxa livre de risco acrescida de prêmio de risco, proporcionado pelo risco sistemático da ação ou lote de ações em estudo. CAPITAL INVESTIDO somatório de capital próprio e de terceiros investidos numa empresa. O capital de terceiros geralmente está relacionado a dívidas com juros (curto e longo prazo) devendo ser especificada dentro do contexto da avaliação. CAPITALIZAÇÃO - conversão de um período simples de benefícios econômicos em valor. CONTROLE - poder de direcionar a gestão estratégica, política e administrativa de uma empresa. CUSTO DE CAPITAL - taxa de retorno esperado requerida pelo mercado como atrativa de fundos para determinado investimento. 1
DATA BASE data específica (dia, mês e ano) de aplicação do valor da avaliação. DATA DE EMISSÃO data de encerramento do laudo de avaliação, quando as conclusões da avaliação são transmitidas ao cliente. DESCONTO POR FALTA DE CONTROLE - valor ou percentual deduzido do valor pró rata de 100% do valor de uma empresa, que reflete a ausência de parte ou da totalidade de controle. DESCONTO POR FALTA DE LIQUIDEZ - valor ou percentual deduzido do valor pró rata de 100% do valor de uma empresa, que reflete a ausência de liquidez. DOCUMENTAÇÃO DE SUPORTE - taxa de desconto é uma taxa de retorno utilizada para converter em valor presente uma quantia monetária pagável ou recebível no futuro. EBTIDA Do inglês Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que significa Lucros Antes de Juros, Impostos, depreciação e Amortização. EMPRESA - entidade comercial, industrial, prestador a de serviços ou de investimento detentora de atividade econômica. ESTRUTURA DE CAPITAL - composição do capital investido de uma empresa entre capital próprio (patrimônio) e capital de terceiros (endividamento). FLUXO DE CAIXA - caixa gerado por um ativo, grupo de ativos ou empresa, durante determinado período de tempo. Geralmente o termo é complementado por uma qualificação referente ao contexto (operacional, não operacional, etc.). FLUXO DE CAIXA DO CAPITAL INVESTIDO fluxo de caixa gerado pela empresa a ser revertido aos financiadores (juros e amortizações) e aos acionistas (dividendos) após considerados custo e despesas operacionais e investimentos de capital. GOODWILL ativo intangível resultante de nome, reputação, carteira de clientes, lealdade, localização e demais fatores similares que não podem ser identificados separadamente. LIQUIDEZ capacidade de rápida conversão de determinado ativo em dinheiro ou em pagamento de determinada dívida. MÉTODO DE AVALIAÇÃO cada uma das abordagens utilizadas na elaboração de cálculos avaliatórios para a indicação de valor de uma empresa, participação acionaria ou outro ativo. METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO uma ou mais abordagens utilizadas na elaboração de cálculos avaliatórios para a indicação de valor de uma empresa, participação acionaria ou outro ativo. MÚLTIPLO valor de mercado de uma empresa, ação ou capital investido, dividido por uma medida da empresa (receita, lucro, volume de clientes, etc.). PATRIMÔNIO LÍQUIDO A MERCADO - vide abordagem de ativos. PREMIO DE CONTROLE - valor ou percentual de um valor pró rata de lote ações controladoras sobre o valor pró rata de ações sem controle, que refletem o poder do controle. RISCO DO NEGOCIO - grau de incerteza de realização de retornos futuros esperados do negocio, resultantes de fatores que não alavancagem financeira. TAXA DE CAPITALIZAÇÃO - qualquer divisor usado para a conversão de benefícios econômicos em valor em um período simples. TAXA DE DESCONTO - qualquer divisor usado para a conversão de um fluxo de benefícios econômicos futuros em valor presente. 2
TAXA INTERNA DE RETORNO taxa de desconto onde o valor presente do fluxo de caixa futuro é equivalente ao custo do investimento. VALOR - preço expresso em quantidade monetária. VALOR ATUAL - É o valor de reposiç ão por novo depreciado em função do estado físico em que se encontra o bem. VALOR DA PERPETUIDADE - valor ao final do período projetivo a ser adicionado no fluxo de caixa. VALOR DE DANO ELÉTRICO - É uma estimativa do custo do reparo ou reposição de peças, quando ocorre um dano elétrico no bem. Os valores são tabelados em percentuais do Valor de Reposição e foram calculados através de estudos dos manuais dos equipamentos e da experiência em manutenção corretiva dos técnicos da APSIS. VALOR DE INVESTIMENTO - valor para um investidor em particular, baseado em interesses particulares no bem em análise tais como sinergia com demais empresas de um investidor, diferentes percepções de risco e desempenhos futuros, etc. VALOR DE LIQUIDAÇÃO - É o valor de um bem colocado à venda no mercado, fora do processo produtivo original. Ou seja, é o valor que se apuraria caso o bem, fosse desativado e colocado à venda separadamente, levando-se em consideração os custos de desmontagem ou demolição (no caso de imóveis), estocagem e transporte. VALOR (JUSTO) DE MERCADO - valor pelo qual o bem troca de propriedade entre um potencial vendedor e um potencial comprador, quando ambas as partem têm conhecimento razoável dos fatos relevantes e nenhuma das partes está sob pressão de fazê-lo. VALOR DE REPOSIÇÃO POR NOVO - valor baseado no que o bem custaria (geralmente ao nível de preços correntes de mercado) para ser reposto ou substituído por outro, em estado de novo, igual ou similar. VALOR DE SEGURO - É o valor pelo qual uma Companhia de Seguros assume os riscos e não se aplica ao terreno e fundações, exceto em casos especiais. VALOR DE SUCATA - É o valor do bem no final da sua vida útil, levando-se em consideração os custos de desmontagem ou demolição (em caso de imóveis), estocagem e transportes. VALOR MÁXIMO DE SEGURO - É o valor máximo do bem pelo qual é recomendável que ele seja segurado. Este critério estabelece que o bem com depreciação maior que 50%, deverá ter o Valor Máximo de Seguro igual a duas vezes o Valor Atual; e, bem com depreciação menor do que 50%, deverá ter o Valor Máximo de Seguro igual ao Valor de Reposição. VALOR RESIDUAL - É o valor do bem novo ou usado projetado para uma data, limitada a aquela em que ele se torna sucata, levando-se em consideração que durante o período ele estará em operação. VALOR PRESENTE - valor em uma data base específica de um benefício econômico futuro, calculado pela aplicação de uma taxa de desconto. VIDA ÚTIL - período de tempo no qual o ativo pode gerar benefícios econômicos. WACC Weight ed Average Cost of Capital, modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada do valor. 3
BRASIL FERROVIAS 071rj06-anexo 1 BRASIL FERROVIAS.xls VOLUME TRANSPORTADO (TU) ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 TOTAL (TU) 9.829.372 11.542.893 13.866.101 16.014.173 17.647.408 19.190.845 20.547.093 22.011.824 23.594.580 25.305.789 TARIFA MÉDIA UNITÁRIA (R$ / TU) 81,44 79,58 78,66 77,60 77,30 77,04 77,06 77,07 77,06 77,05 ROB PROJETADA Serviços Prestados (R$ mil) 800.552 918.536 1.090.705 1.242.737 1.364.064 1.478.531 1.583.377 1.696.381 1.818.245 1.949.735 Outras Receitas (R$ mil) 30.999 31.221 31.482 31.652 31.789 31.917 32.031 32.031 32.031 32.031 ROB (mil) 831.551 949.757 1.122.187 1.274.389 1.395.853 1.510.448 1.615.407 1.728.411 1.850.275 1.981.766 APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL ROB PROJETADA - 1\5
BRASIL FERROVIAS 071rj06-anexo 1 BRASIL FERROVIAS.xls DRE (R$ mil) ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7 crescimento ROB 14,2% 18,2% 13,6% 9,5% 8,2% 6,9% ROB (=) 831.551 949.757 1.122.187 1.274.389 1.395.853 1.510.448 1.615.407 IMPOSTOS S/ VENDAS ( - ) (94.219) (108.197) (128.275) (146.268) (160.602) (174.206) (186.644) ROL (=) 737.332 841.560 993.912 1.128.122 1.235.251 1.336.242 1.428.763 CUSTOS DOS PRODUTOS / SERVIÇOS (-) (199.323) (219.815) (248.735) (270.020) (288.134) (305.801) (322.553) Combustível (117.854) (130.619) (144.384) (153.897) (161.957) (170.634) (178.350) Direito de Passagem (30.146) (31.699) (37.252) (41.068) (44.726) (47.834) (51.441) Ponta Rodoviária (44.385) (49.796) (58.168) (65.141) (70.744) (75.908) (80.671) Armazenagem (6.939) (7.700) (8.931) (9.913) (10.707) (11.425) (12.091) LUCRO BRUTO (=) 538.009 621.745 745.177 858.102 947.117 1.030.441 1.106.210 margem bruta 64,70% 65,46% 66,40% 67,33% 67,85% 68,22% 68,48% DESPESAS OPERACIONAIS (-) (448.745) (414.298) (421.724) (432.663) (448.687) (436.202) (415.316) PESSOAL (92.138) (47.329) (47.329) (47.329) (47.329) (47.329) (47.329) DEPRECIAÇÃO (58.291) (67.121) (79.145) (89.746) (98.545) (107.443) (115.748) MANUTENÇÃO (17.455) (18.263) (19.413) (20.035) (21.445) (22.141) (23.482) OUTRAS DESPESAS ADMINISTRATIVAS (63.715) (63.235) (66.973) (69.765) (72.082) (74.171) (76.090) ALUGUEL MATERIAL RODANTE (61.408) (61.408) (61.408) (61.408) (61.408) (61.408) (61.408) LEASINGS (60.621) (61.825) (52.339) (49.264) (52.761) (56.123) (61.235) CONCESSÃO (30.025) (30.025) (30.025) (30.025) (30.025) (30.025) (30.025) AMORTIZAÇÕES (65.092) (65.092) (65.092) (65.092) (65.092) (37.562) 0 LAIR (=) 89.263 207.447 323.453 425.439 498.430 594.239 690.894 PREJUÍZO ACUMULADO (SALDO) R$ (646.437) R$ (619.658) R$ (557.424) R$ (460.388) R$ (332.757) R$ (183.228) R$ (4.956) IR A COMPENSAR NO PERÍODO R$ (26.779) R$ (62.234) R$ (97.036) R$ (127.632) R$ (149.529) R$ (178.272) R$ (4.956) BASE DE CÁLCULO AJUSTADA R$ 62.484 R$ 145.213 R$ 226.417 R$ 297.807 R$ 348.901 R$ 415.967 R$ 685.938 IMPOSTO DE RENDA (-) R$ (21.221) R$ (49.348) R$ (76.958) R$ (101.230) R$ (118.602) R$ (141.405) R$ (233.195) LUCRO LÍQUIDO (=) R$ 68.043 R$ 158.099 R$ 246.495 R$ 324.208 R$ 379.828 R$ 452.834 R$ 457.699 margem líquida 9% 19% 25% 29% 31% 34% 32% APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL FLUXO_BF - 2\5
BRASIL FERROVIAS 071rj06-anexo 1 BRASIL FERROVIAS.xls FLUXO DE CAIXA (R$ mil) ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ANO 6 ANO 7 ENTRADAS 191.426 290.311 390.732 479.046 543.465 597.839 573.447 LUCRO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 68.043 158.099 246.495 324.208 379.828 452.834 457.699 DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÕES 123.383 132.213 144.237 154.838 163.637 145.005 115.748 SAQUE FINANCIAMENTOS 0 APORTE DE CAPITAL 0 0 0 0 0 SAÍDAS 405.776 159.735 196.125 171.110 125.039 126.841 120.273 INVESTIMENTOS 405.776 159.735 196.125 171.110 125.039 126.841 120.273 AMORTIZAÇÃO DÍVIDAS SALDO SIMPLES (214.350) 130.576 194.607 307.936 418.426 470.997 453.174 VARIAÇÃO CAPITAL DE GIRO (10.699) (17.731) (25.864) (22.830) (18.220) (17.189) (15.744) SALDO DO PERÍODO (225.049) 112.846 168.742 285.106 400.207 453.808 437.430 APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL FLUXO_BF - 3\5
BRASIL FERROVIAS 071rj06-anexo 1 BRASIL FERROVIAS.xls CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO TAXA LIVRE DE RISCO (Rf) 5,3% BETA d 0,59 BETA r 0,98 PRÊMIO DE RISCO (Rm - Rf) 4,8% RISCO BRASIL 5,1% Re (=) 15,1% CUSTO DA DÍVIDA TAXA LIVRE DE RISCO (Rf*) 5,2% RISCO ESPECÍFICO (ALFA) 3,0% RISCO BRASIL 0,126 5,1% Rd (=) 13,3% WACC CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO 15,1% CUSTO DA DÍVIDA 13,3% TAXA DE DESCONTO (=) 12,0% APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL TAXA DE DESCONTO - 4\5
BRASIL FERROVIAS 071rj06-anexo 1 BRASIL FERROVIAS.xls taxa de retorno esperado 11,5% 12,0% 12,5% taxa de crescimento perpetuidade 3% 3% 3% VALOR DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) FLUXO DE CAIXA DESCONTADO $867.817 $845.322 $823.480 VALOR RESIDUAL DESCONTADO $2.475.325 $2.265.677 $2.080.499 VALOR OPERACIONAL DA BRASIL FERROVIAS $3.343.143 $3.110.999 $2.903.979 DÍVIDA LÍQUIDA ($1.786.600) ($1.786.600) ($1.786.600) PARTICIPAÇÃO MINORITÁRIOS ($48.531) ($37.234) ($27.216) VALOR ECONÔMICO DA BRASIL FERROVIAS (R$ mil) $1.508.012 $1.287.165 $1.090.163 APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL VALOR DA BF - 5\5