Embraer S.A.: A escolha entre financiar o projeto com ações ou com dívida 1

Caso 2: Embraer S.A. Embraer S.A.: A escolha entre financiar o projeto com ações ou com dívida 1 Antônio Correa, o CFO da Embraer acabava de deixar a reunião do conselho de administração com grande entusiasmo. Nos últimos 3 meses sua equipe, em conjunto com a divisão de engenharia da companhia, havia se debruçado sobre os números daquele que seria o maior projeto iniciado pela companhia nos últimos 15 anos. Antônio acabava de apresentar tais números ao conselho que, após minuciosa análise, deu parecer favorável ao segmento do projeto. O próximo passo consistia na definição de como financiá-lo. A Embraer era uma empresa estatal até meados dos anos 1990, quando uma onda de privatizações realizada pelo governo Fernando Henrique, abriu o capital da Companhia. Maurício Botelho, o primeiro CEO após sua desestatização, iniciou uma série de reformas estruturais na companhia, em busca da melhoria de sua governança, bem como de sua eficiência operacional. Hoje a Embraer é a terceira maior empresa de aviação do mundo, atrás apenas das gigantes Boeing e Airbus, esta última um consórcio de companhias com participação dos governos do Reino Unido, França e Alemanha. Apesar do vigoroso crescimento em sua lucratividade, refletido em seus papéis cuja valorização nos últimos 15 anos chegou a 1.300% (algo próximo de 20% ao ano), a crise do subprime atingiu em cheio as empresas do setor aeroespacial, que viram suas vendas despencarem. Neste contexto, a Embraer iniciou um processo de prospecção de outros nichos comerciais menos sensíveis às oscilações econômicas, tendo encontrado na área de Defesa um mercado que, além pouco explorado e em expansão, mostrava-se mais resiliente às crises. Desde então a companhia passou a alocar crescentes recursos de P&D nesta divisão. O interesse do governo federal brasileiro na aquisição de jatos mais modernos para substituir a frota atual da FAB, mostrou-se uma oportunidade ímpar para os planos de diversificação da empresa. A estratégia iniciada pelo board da Embraer consistia em pressionar o governo para que incluísse no contrato de compra de tais artefatos a disponibilização da tecnologia do fabricante aos engenheiros da Embraer. Com isso, a empresa aceleraria o processo de desenvolvimento de seus modelos de aeronaves militares, reduzindo a curva de aprendizado e os investimentos necessários ao processo. Evidentemente, o governo federal mostrou-se claramente favorável a tais planos. Em 14 de abril de 2015, a Embraer e a SAAB, empresa sueca selecionada pelo governo para fornecer os caças, assinaram um acordo de transferência de tecnologia do projeto F-X2, e no segundo semestre deste ano, a companhia enviou uma equipe de engenheiros à Suécia para iniciar o projeto. Com o fechamento do memorando de entendimentos do referido projeto entre a Embraer e a SAAB em 2014, a equipe de Antônio, juntamente com um time de engenheiros, passou a se debruçar sobre o então denominado projeto Atobá, que consistia no primeiro caça a ser produzido pela empresa brasileira. O objetivo era rever todos os custos e previsões de vendas, visto que tal parceria iria impactar diretamente os fluxos de caixa do projeto. Após uma infinidade de reuniões e ajustes, esse time de trabalho havia chegado à projeção financeira do projeto Atobá, conforme exposto no Quadro 3, e que fora apresentada na reunião do conselho. Com o aval dos conselheiros, o próximo passo seria buscar recursos para financiar o projeto. A empresa possuía U$ 1,8 bilhões em caixa (ver Quadro 1 2 ), sendo que o investimento para o projeto era estimado em U$ 2,0 bilhões. Apesar dessa posição confortável de tesouraria, o conselho havia decidido que apenas U$ 500 milhões de suas disponibilidades seriam destinadas ao projeto, visto que a empresa tinha outras divisões a atender, como a comercial e a corporativa, as quais eram grandes geradoras de receita. Assim, a companhia deveria levantar o saldo via emissão de dívidas ou de ações. Antônio estava dividido entre as alternativas. Ele sabia que as ações da empresa vinham de forte valorização, mas abaixo de alguns de seus pares setoriais, conforme mostra a figura 1. O mesmo ocorria com os múltiplos da empresa. No entanto, estariam suas ações sobrevalorizadas em relação a seu valor intrínseco de empresa? Atualmente, a empresa possuía 735,9 milhões de ações negociadas a $ 7,47 cada. Se esse fosse o caso, a emissão de ações seria recomendável? A fim de aprimorar a análise, sua equipe 1 Esse caso foi preparado pelo professor Pedro Piccoli utilizando informações públicas. Foi escrito para servir de material didático em discussões de sala de aula. Os envolvidos são personagens, bem como o projeto Atobá e seus valores. É proibida a reprodução total ou parcial deste caso, ou sua divulgação por qualquer meio sem a autorização do autor. 2 Todos os demonstrativos financeiros são disponibilizados em inglês pela Companhia e, portanto, seus valores estão em dólares. Página 1

Caso 2: Embraer S.A. elaborou uma projeção de fluxo de caixa da Embraer para os próximos 20 anos, horizonte este consistente com a duração do projeto Atobá, conforme exposto no Quadro 4. Restava apenas determinar o custo de capital da empresa para realizar os ajustes finais na projeção, e determinar seu valor justo. O quadro 5 apresenta essas informações. Para a determinação do capital próprio, a empresa adotava o modelo do CAPM aplicado ao mercado brasileiro, mas com ajustes para o mercado norte-americano. Outra alternativa para a empresa seria a captação dos U$ 1,5 bilhões via emissão de dívida. Atualmente a empresa apresentava um endividamento inferior a seus pares (ver quadro 6). No entanto, em virtude dos riscos apresentados pelos títulos do governo federal, o custo de sua dívida era maior que o de seus concorrentes, com uma média de 7,85% ao ano. Assim, um endividamento maior fatalmente encareceria seu custo de dívida, podendo, em tese, tornar seu WACC menos vantajoso. Seria esse o caso? Por fim, uma terceira alternativa seria captar metade do recurso necessário com ações e a outra metade com dívidas. No entanto, tal alternativa não poderia trazer as desvantagens das duas opções anteriores? Enfim, qual das três alternativas gerava mais valor aos acionistas? Este era o impasse enfrentando por Correa. Perguntas: Observações: Os cálculos que respaldam algumas das questões abaixo devem ser apresentados. Utilizar apenas as informações fornecidas pelo caso para a resolução das mesmas. Acompanha esse caso o arquivo Caso Embraer.xls. 1) Qual o preço justo da ação da Embraer pelo método do fluxo de caixa descontado? Com base nessa resposta, o momento seria favorável para emissão de ações? E para emissão de dívida? 2) O projeto "Atobá" possui viabilidade financeira (observação: utilizar o WACC como taxa de desconto do projeto)? 3) Utilize o enfoque LAJIR-LPA e determine qual das 3 opções é mais interessante para a Embraer. 4) Refaça o item anterior utilizando o enfoque do WACC mínimo 5) Afinal, qual opção Correa deve adotar? Página 2

FIGURA 1 Desempenho recente das ações da Embraer e de seus pares setoriais (Fonte: Bloomberg) e múltiplo setorial Boeing Bombardier Airbus Embraer Price/Earnings 16,5-18,39 15,81 Source: Bloomberg Página 3

QUADRO 1 Balanço Patrimonial da Embraer S.A ASSETS 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1T15 CURRENT 5.642,7 4.982,8 5.163,9 5.358,7 5.767,8 5.810,7 5.567,4 Cash and cash equivalents 1.592,4 1.393,1 1.347,8 1.797,0 1.683,7 1.713,0 1.064,8 Financial investments 953,8 733,5 753,6 578,2 939,9 710,6 743,2 Trade accounts receivable, net 406,9 348,6 503,4 525,6 572,2 696,9 752,5 Derivative financial instruments 12,7 6,8 8,2 11,2 14,6 5,2 5,1 Customer and commercial financing 11,2 20,4 12,0 22,7 9,6 13,6 13,7 Collateralized accounts receivable 12,0 11,6 14,9 13,0 10,5 9,0 8,7 Inventories 2.438,5 2.193,4 2.283,4 2.156,9 2.287,3 2.405,3 2.696,1 Income tax and Social Contribution 89,2 90,6 Other assets 215,2 275,4 240,6 254,1 250,0 167,9 192,7 NON-CURRENT 3.246,8 3.408,2 3.684,8 4.122,2 4.374,7 4.600,3 4.598,2 Financial investments 24,9 52,1 54,7 51,3 45,4 45,8 45,7 Trade accounts receivable 0,5 0,7 0,2 9,9 6,5 6,9 6,9 Derivative financial instruments 11,9 15,5 22,7 24,8 15,8 12,7 12,8 Customer and commercial financing 41,5 50,1 90,2 86,9 64,1 55,0 54,0 Collateralized accounts receivable 474,0 526,6 472,7 413,0 415,4 416,6 414,0 Guarantee deposits 505,6 464,8 471,3 581,5 574,7 582,0 587,4 Deferred income tax 171,7 139,1 65,7 12,9 8,5 8,1 8,6 Inventories 6,5 4,9 4,2 - - - - Other assets 183,4 237,1 239,6 241,1 141,9 186,1 196,2 Investments - - 4,8 3,6-0,4 0,2 Property, plant and equipment, net 1.101,3 1.201,0 1.450,4 1.738,4 1.993,3 2.025,8 2.005,3 Intangible assets 725,5 716,3 808,3 958,8 1.109,1 1.260,9 1.267,1 TOTAL ASSETS 8.889,5 8.391,0 8.848,7 9.480,9 10.142,5 10.411,0 10.165,6 LIABILITIES 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1T15 CURRENT 2.750,6 2.378,7 2.827,2 2.725,1 2.873,9 2.544,3 2.688,1 Trade accounts payable 596,3 750,2 829,2 758,7 1.013,6 980,6 1.016,7 Loans and financing 592,4 72,6 251,8 336,3 79,3 89,7 260,5 Non-recourse and recourse debt 135,9 111,8 312,8 11,9 12,1 10,3 12,2 Other payables 108,1 84,4 260,8 277,2 304,8 324,5 346,0 Contribution from suppliers 0,9 0,9 0,9 0,9 33,6 - - Advances from customers 762,8 779,4 854,0 899,2 875,9 652,5 586,6 Derivative financial instruments 0,5 0,8 1,0 0,9 13,7 15,4 31,6 Taxes and payroll charges payable 64,9 79,5 89,0 65,1 133,1 125,6 93,3 Income tax and social contribution 13,6 10.0 11.2 63.6 18.8 8.6 14.8 Financial guarantee and residual value - - - 114,1 90,0 29,5 59,6 Dividends payable 119,6 49,4 0,1 30,4 45,7 37,3 14,8 Unearned income 111,6 132,6 131,1 133,7 173,6 183,5 173,1 Provisions 10,5 7,5 96,5 96,7 98,5 95,4 93,7 Other provisions 233,5 309,6 - - - - - NON-CURRENT 3.255,9 2.870,8 2.892,5 3.341,9 3.617,6 3.993,3 3.690,8 Loans and financing 1.465,9 1.362,2 1.406,3 1.730,2 2.115,0 2.418,4 2.128,8 Non-recourse and recourse debt 371,6 358,5 149,8 388,3 388,1 389,7 385,3 Other payables 25,0 27,6 14,0 11,1 88,3 87,6 32,9 Contribution from suppliers 67,7 16,8 1,0 - - - - Advances from customers 398,1 212,2 214,0 100,4 131,1 176,1 214,4 Derivative financial instruments 4,1 1,4 0,2 - - - - Taxes and payroll charges payable 427,0 453,3 386,8 350,0 215,6 144,1 109,8 Deferred income tax and social contribution 16,2 11,4 22,8 26,5 209,2 270,4 368,5 Financial guarantee and residual value 257,1 219,5 494,9 470,3 203,5 208,5 166,4 Unearned income 90,3 88,9 84,0 108,2 101,1 145,4 151,5 Other Provisions 82,6 49,7 - - - - - Provisions 50,3 69,3 118,7 156,9 165,7 153,1 133,2 Debentures - - - - - - - SHAREHOLDERS' EQUITY 2.883,0 3.141,5 3.129,0 3.413,9 3.651,0 3.873,4 3.786,7 Capital/Common 1.438,0 1.438,0 1.438,0 1.438,0 1.438,0 1.438,0 1.438,0 Treasury shares -183,7-183,7-183,7-154,3-103,8-60,1-51,2 Revenue reserves 1.607,4 1.759,8 1.737,3 1.980,5 2.205,2 2.429,5 2.429,9 Retained earnings 21,3 127,4 137,4 149,7 111,6 66,0-30,0 TOTAL LIABILITIES AND SHAREHOLDER'S EQUITY 8.889,5 8.391,0 8.848,7 9.480,9 10.142,5 10.411,0 10.165,6 Página 4

QUADRO 2 Demonstrativo de Resultados da Embraer S.A. INCOME STATEMENTS 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Revenue 5.497,8 5.364,1 5.790,9 6.167,0 6.235,1 6.288,8 Cost of sales and services -4.428,4-4.338,1-4.488,1-4.676,6-4.818,9-5.038,3 GROSS PROFIT 1.069,4 1.026,0 1.302,8 1.490,4 1.416,2 1.250,5 Administrative -191,3-197,5-261,3-279,2-210,5-207,5 Selling -304,6-374,1-418,6-480,4-454,4-419,9 Research -55,6-72,1-85,3-77,3-74,7-47,1 Depreciation and amortization -229,3-219,2-238,8-278,8-290,6-286,3 Other operating income 90,8 228,6 19,1 236,0 327,6 253,7 Equity in gain or losses of associates - - 0,3 1,2 - -0,1 OPERATING PROFIT BEFORE FINANCIAL INCOME 379,4 391,7 318,2 611,9 713,6 543,3 Financial income (expense), net 10,2 17,5-90,5-6,8-96,5-24,5 Foreign exchange gain (loss), net -68,8-1,1 20,1 8,7-14,6-14,9 PROFIT BEFORE TAX ON INCOME 320,8 408,1 247,8 613,8 602,5 503,9 Income tax (expense) income 158,1-62,7-127,4-265,2-256,4-156,2 NET INCOME 478,9 345,4 120,4 348,6 346,1 347,7 Página 5

QUADRO 3 Fluxo de Caixa Projetado do projeto Atobá 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Revenue 2.940,0 2.763,6 2.950,1 3.156,7 3.385,5 3.622,5 3.867,0 Cost of sales and Service -2.116,8-1.989,8-2.124,1-2.272,8-2.437,6-2.608,2-2.784,3 GROSS PROFIT 0,0 0,0 0,0 823,2 773,8 826,0 883,9 947,9 1.014,3 1.082,8 Administrative -102,9-96,7-103,3-110,5-118,5-126,8-135,3 Selling -161,7-152,0-162,3-173,6-186,2-199,2-212,7 Research -400,0-500,0-300,0-29,4-27,6-29,5-31,6-33,9-36,2-38,7 Depreciation and amortization -50-150 -147,0-138,2-147,5-157,8-169,3-181,1-193,4 OPERATING PROFIT -400,0-550,0-450,0 382,2 359,3 383,5 410,4 440,1 470,9 502,7 Income tax (expense) income 136,0 187,0 153,0-129,9-122,2-130,4-139,5-149,6-160,1-170,9 NET INCOME -264,0-363,0-297,0 252,3 237,1 253,1 270,8 290,5 310,8 331,8 NCG -58,8-55,3-59,0-63,1-67,7-72,4-77,3 Capex -150-150 -500-73,5-69,1-73,8-78,9-84,6-90,6-96,7 FCF -414,0-463,0-647,0 267,0 250,9 267,9 286,6 307,4 328,9 351,1 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 Revenue 4.108,7 4.355,2 4.605,7 4.859,0 5.114,1 5.369,8 5.611,4 5.835,9 6.040,1 6.221,3 Cost of sales and Service -2.958,3-3.135,8-3.316,1-3.498,5-3.682,1-3.866,2-4.040,2-4.201,8-4.348,9-4.479,3 GROSS PROFIT 1.150,4 1.219,5 1.289,6 1.360,5 1.431,9 1.503,5 1.571,2 1.634,0 1.691,2 1.742,0 Administrative -143,8-152,4-161,2-170,1-179,0-187,9-196,4-204,3-211,4-217,7 Selling -226,0-239,5-253,3-267,2-281,3-295,3-308,6-321,0-332,2-342,2 Research -41,1-43,6-46,1-48,6-51,1-53,7-56,1-58,4-60,4-62,2 Depreciation and amortization -205,4-217,8-230,3-242,9-255,7-268,5-280,6-291,8-302,0-311,1 OPERATING PROFIT 534,1 566,2 598,7 631,7 664,8 698,1 729,5 758,7 785,2 808,8 Income tax (expense) income -181,6-192,5-203,6-214,8-226,0-237,3-248,0-257,9-267,0-275,0 NET INCOME 352,5 373,7 395,2 416,9 438,8 460,7 481,5 500,7 518,2 533,8 NCG -82,2-87,1-92,1-97,2-102,3-107,4-112,2-116,7-120,8-124,4 Capex -102,7-108,9-115,1-121,5-127,9-134,2-140,3-145,9-151,0-155,5 FCF 373,1 395,5 418,2 441,2 464,4 487,6 509,5 529,9 548,4 564,9 Página 6

QUADRO 4 Projeção do Fluxo de Caixa da Embraer S.A. 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Revenue 6.585,0 6.783,4 6.981,8 7.180,2 7.378,6 7.577,0 7.775,4 7.973,8 8.172,2 8.370,7 Cost of sales and Service 1.403,1 1.445,3 1.487,6 1.529,9 1.572,2 1.614,4 1.656,7 1.699,0 1.741,3 1.783,5 Expenses 863,8 889,8 915,8 941,9 967,9 993,9 1.019,9 1.046,0 1.072,0 1.098,0 OPERATING PROFIT 539,3 555,5 571,8 588,0 604,3 620,5 636,8 653,0 669,3 685,5 Depreciation and Amortization 286,6 295,2 303,9 312,5 321,2 329,8 338,4 347,1 355,7 364,3 NCG 57,2 58,9 60,7 62,4 64,1 65,8 67,6 69,3 71,0 72,7 Capex 369,5 380,7 391,8 402,9 414,1 425,2 436,3 447,5 458,6 469,7 - - - - - - - - - - FREE CASH FLOW 399,1 411,2 423,2 435,2 447,2 459,3 471,3 483,3 495,4 507,4 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 Revenue 8.569,1 8.767,5 8.965,9 9.164,3 9.362,7 9.561,1 9.759,5 9.957,9 10.156,3 10.354,7 Cost of sales and Service 1.825,8 1.868,1 1.910,3 1.952,6 1.994,9 2.037,2 2.079,4 2.121,7 2.164,0 2.206,3 Expenses 1.124,0 1.150,1 1.176,1 1.202,1 1.228,1 1.254,2 1.280,2 1.306,2 1.332,2 1.358,3 OPERATING PROFIT 701,8 718,0 734,3 750,5 766,8 783,0 799,3 815,5 831,8 848,0 Depreciation and Amortization 373,0 381,6 390,2 398,9 407,5 416,1 424,8 433,4 442,1 450,7 NCG 74,5 76,2 77,9 79,6 81,3 83,1 84,8 86,5 88,2 90,0 Capex 480,9 492,0 503,1 514,3 525,4 536,5 547,7 558,8 570,0 581,1 - - - - - - - - -????? FREE CASH FLOW 519,4 531,4 543,5 555,5 567,5 579,5 591,6 603,6 615,6????? Página 7

QUADRO 5 Indicadores micro e macroeconômicos US treasury bonds yields Nome Yield to Maturity 3 month 0,13% 6 month 0,33% 12 month 0,49% 2 year 0,87% 5 year 1,72% 10 year 2,33% 30 year 3,12% Source: Bloomberg Variáveis CAPM Item Valor Beta da Embraer 0,96 Risco-Brasil 3,80% Prêmio pelo risco (US) 5,75% Source: Bloomberg e Ipeadata Página 8

QUADRO 6 Indicadores de endividamento das empresas do setor aeroespacial Boeing Bombardier Airbus Debt/Equity 1,05 8,18 1,74 Debt/EBIT 1,27-13,03 3,08 Rating (S&P) BBB B+ A- Source: Bloomberg; Deutsche Börse; Morningstar; Relatórios Financeiros das Companhias Página 9