Professores conteudistas: Daniel Nicolau Ferrara e Marcos Paulo de Oliveira

Mercado Financeiro

Professores conteudistas: Daniel Nicolau Ferrara e Marcos Paulo de Oliveira

Sumário Mercado Financeiro Unidade I 1 OS MERCADOS MONETÁRIO E FINANCEIRO E SUAS RELAÇÕES...2 1.1 O sistema monetário: oferta e demanda de moeda...2 1.2 Oferta de moeda (M)...3 1.2.1 Processo de criação de moeda... 1.2.2 Funções do Banco Central...6 1.2.3 Criação e destruição de moedas...8 1.2.4 Instrumentos de controle monetário...8 1.3 Demanda por moeda (L)...9 1.3.1 Teoria quantitativa da moeda (TQM)... 1.3.2 Taxas de juro e demanda por moeda...14 2 MERCADO DE RENDA FIXA...18 2.1 Apreçamento de títulos de renda fixa...19 3 RENDA VARIÁVEL MERCADO PRIMÁRIO DE AÇÕES...23 3.1 Mercado primário, mercado secundário e abertura de capital...28 Unidade II 4 RENDA VARIÁVEL MERCADO SECUNDÁRIO DE AÇÕES... 31 4.1 Índices de bolsa de valores...34 4.2 Novo Mercado...36 AVALIAÇÃO DE AÇÕES...36.1 Indicadores de análise de ações...37.2 Risco e retorno...39.3 Mercado eficiente...40 6 RISCO E RETORNO ESPERADOS... 41 6.1 Retorno esperado e risco de um portfólio...43 7 DERIVATIVOS...44 7.1 Mercados futuros...46 7.2 Formação do preço futuro e exemplos de operações...47 7.3 Mercado de opções...48 7.4 Mercado a termo...0 7. Swaps...2 8 INVESTIDORES INSTITUCIONAIS...3 8.1 Fundos de investimento...3 8.2 Tipos de fundos de investimento... 8.3 Marcação a mercado...6

8.4 Fundos de investimento em direitos creditórios (FDIC)...7 8. Fundos de investimentos imobiliários...8 8.6 Mercado de seguros...8 8.7 Previdência privada...60 8.8 Companhias de capitalização...62

MERCADO FINANCEIRO Unidade I INTRODUÇÃO 1 2 A economia capitalista sempre procurou ter uma mercadoria que servisse como denominador comum com outras mercadorias, dado que tudo em uma economia agregada passa a ser valorado em unidades monetárias, fato que demonstra a importância da relação do lado real com o lado monetário. A moeda passa a ter um papel central em todos os mercados, pois é ela que irá dar liquidez para múltiplas decisões e ações motivadas por diversos interesses que regem uma economia de mercado, na qual iremos encontrar agentes superavitários e deficitários em unidades monetárias, dando condições para o papel clássico dos bancos, que é a intermediação financeira. Com o passar dos tempos, a intermediação financeira foi ficando cada vez mais sofisticada, ao passo que os agentes financeiros foram ofertando cada vez mais produtos para a captação de recursos a fim de atender as demandas por liquidez dos agentes econômicos, como famílias, empresas e governos. O objetivo aqui é apresentar o mercado financeiro, porém demonstrando sua relação com o mercado monetário, no qual iremos ver a diferença entre agentes monetários e agentes financeiros, e quais são os movimentos e produtos existentes em cada mercado. Neste livro-texto, iremos, em um primeiro momento, estudar o mercado monetário e o papel da moeda e ver a descrição dos agregados monetários, que é composto por quase-moedas, 1

Unidade I isto é, a transformação da moeda em uma série de produtos financeiros de curto e longo prazos. 1 Mais adiante, enfocaremos o mercado financeiro, estudando os mercados de renda fixa e renda variável, procurando entender o papel dos derivativos, dos fundos de investimentos e dos mercados futuros, além dos novos movimentos dos mercados de seguros e previdência privada. Com isso, esperamos que o estudante de mercado financeiro tenha um entendimento das relações dos mercados monetário e financeiro e consiga entender seu ponto básico, que começa no mercado monetário e passa para o financeiro na forma de produtos com características fixas, variável, de curto, médio e longo prazos, nas mais diversas formas criadas, como os derivativos, pela necessidade de agentes que procuram liquidez e ganhos futuros, em um ambiente de riscos e incertezas, cujo papel da moeda é fundamental. Boa leitura! Daniel Nicolau Ferrara Marcos Paulo de Oliveira 1 OS MERCADOS MONETÁRIO E FINANCEIRO E SUAS RELAÇÕES 1.1 O sistema monetário: oferta e demanda de moeda Para iniciarmos o estudo do mercado monetário, temos que entender o papel do principal objeto desse mercado: a moeda, 1 que, por sua vez, desempenha três funções. São elas: a. meio de trocas; b. unidade de conta ou medida de valor; 1 Ver o livro Moeda: de onde veio, para onde foi, de John Kenneth Galbraith. 2

MERCADO FINANCEIRO c. reserva de valor (separação temporal de uso). A moeda, ao longo de sua história, assumiu várias formas, entre elas, temos: a. moeda-mercadoria: sal, gado, trigo, entre outros; 1 b. moeda-papel: certificados bancários com lastro; c. papel-moeda: moeda fiduciária sem lastro; d. moeda escritural: moeda depositada nos bancos comerciais. Dessa forma, o sistema de mercado foi se estruturando para poder dar condições de se ter uma mercadoria como denominador comum para outras mercadorias, sendo essa a moeda, e a condição são os meios de pagamentos caracterizados como papel-moeda em poder do público, e os depósitos bancários, ou seja, o dinheiro, ou estão no bolso dos agentes liquidez imediata ou estão depositados nos bancos comerciais e/ou aplicados em outras instituições monetárias financeiras. Um conceito importante para entendermos o mercado monetário é o de base monetária, sendo esta o dinheiro ou toda moeda física disponível (papel-moeda e moeda metálica, exceto a que ficou retida no caixa das autoridades monetárias, leia-se: no Banco Central do Brasil (BCB). Sendo assim, podemos considerar como base monetária (B) o total de papel-moeda em poder do público (PMPP) e o total de reservas bancárias (R). 2 Base monetária = PMPP + R 1.2 Oferta de moeda (M) Dentro do mercado monetário, temos a oferta de moeda representada pela letra M, que representa todos os meios de pagamentos, divididos em moeda manual (moeda) e moeda escritural ou depósitos à vista (DV). Sendo assim, temos: 3

Unidade I M = meios de pagamentos M = moeda manual + escritural M = PMPP + DV Hoje em dia, temos as quase-moedas, fato que levou a oferta monetária (M) a ter novos conceitos, conhecidos como agregados monetários. São eles: M1 = PMPP + DV M2 = M1 + títulos em poder do setor privado M3 = M2 + depósitos de poupança M4 = M3 + depósitos a prazo e outros títulos privados 1 Um ponto importante aqui é que a inflação exerce influência nos agregados monetários, isto é, quando há um aumento da inflação, temos uma queda no grau de monetização da economia, ou seja, há uma queda na relação M1/M4. Já quando há uma queda da inflação, temos o inverso, isto é, uma elevação da relação M1/M4 ou remonetização da economia. Uma questão importante nessa altura dos estudos é saber qual a diferença entre os sistemas bancário ou monetário e o não monetário, para que saibamos em que terreno estamos pisando. Para ficar mais claro, sempre temos que ter em mente que existem agentes monetários e não monetários, sendo os primeiros os agentes que têm condições de criar moeda, como o BCB e os bancos comerciais (BC). Já os agentes não monetários são os bancos de investimentos, entre outros, os quais não possuem condições de criar moeda. Antes de falarmos do processo de criação de moeda, temos que ter bem claros alguns pontos importantes dentro do sistema monetário, no qual temos o papel-moeda emitido (PME), o papel-moeda em circulação (PMC), o caixa do Banco Central do Brasil (cbcb) e o caixa dos bancos comerciais (cbc). Sendo: 4

MERCADO FINANCEIRO Papel-moeda em circulação = PME - cbcb Papel-moeda em poder do público = PME - cbc 1.2.1 Processo de criação de moeda O processo de criação de moedas tem duas formas, sendo a primeira a emissão de moeda pela própria Casa da Moeda atrelada ao Banco Central, e a segunda forma via o efeito multiplicador no sistema bancário com base nos depósitos realizados por cada agente econômico que utilize esse mesmo sistema por meio dos depósitos à vista (DV) que vão para o caixa dos bancos comerciais (cbc). Entretanto, no sistema monetário contemporâneo, temos o chamado depósito compulsório, isto é, uma obrigação dos bancos comerciais de manterem uma parte do que é depositado diariamente no próprio BCB como forma de garantir a solvência do sistema bancário. Temos dois tipos de reservas, são elas: a. reservas compulsórias, isto é, obrigatórias (RC); e b. reservas voluntárias (RV). 1 Como exemplo de efeito multiplicador bancário e depósito compulsório, podemos utilizar o seguinte exemplo: Depósito inicial Efeito multiplicador bancário Depósito compulsório de % Recursos livres para empréstimo 0,00,00 80,00 80,00 16,00 64,00 64,00 12,80 1, 1,,24 40,96 40,96 8,19 32,77 32,77 6, 26,21 26,21,24,97,97 4,19 16,78

Unidade I Dado o depósito inicial de R$ 0,00, em que o depósito compulsório no Banco Central é de % sobre o total de depósitos à vista, o banco comercial passa a ter livre para emprestar o total de R$ 80,00. Supondo que esses R$ 80,00 voltem para o banco via pagamento de um agente para outro, o banco comercial passa a ter R$ 80,00 de depósito à vista, descontado o imposto compulsório de % (R$ 16,00), o empréstimo passa a ser de R$ 64,00, e assim por diante. Caso façamos essa conta até o final, o resultado será de R$ 00,00 de depósitos à vista, isto é, de cada R$ 0,00 depositados, teremos R$ 00,00 na economia via o multiplicador bancário, sendo por esse motivo que os bancos comerciais são considerados agentes monetários junto com o BCB, pois criam moeda. 2 1.2.2 Funções do Banco Central 1 2 Como já comentamos, o Banco Central é um agente monetário, porém esse agente, o BCB, também tem o papel de regular os sistemas monetário e financeiro no sentido de garantir que eles não tenham descasamentos de compensações nem quebra. Sendo assim, o Banco Central tem o papel de ser o banco dos bancos, o depositário e controlador das reservas internacionais, o banco que financia do Tesouro Nacional (TN) e o emissor de papel-moeda via Casa da Moeda. Sendo assim, o Banco Central é o principal responsável pela política monetária (emissão de moeda e definição da taxa de juros) e da política cambial (definição do sistema cambial e do valor do câmbio). 30 Podemos ver essas atribuições do BCB ao olharmos o seu balancete, no qual temos, no seu ativo, os empréstimos ao Tesouro Nacional e o Redesconto e, no seu passivo, o papelmoeda emitido e os depósitos do próprio Tesouro e as reservas bancárias, sendo esta última também descrita no ativo do balancete dos bancos comerciais. 2 Nos livros de macroeconomia, o multiplicador bancário é representado pela seguinte equação: m = [1/1-d(1-r)], em que d é a razão de depósitos à vista sobre o M1 e r, a taxa de depósito compulsório. Sendo assim, quando aumenta d, aumenta m, e, quando temos um aumento de r, cai m. 6

MERCADO FINANCEIRO Balancete do Banco Central (BCB) Ativo Passivo Reservas internacionais PME Empréstimos ao TN e outras esferas Depósitos do TN Redescontos Depósitos dos BC (RC e RV) Títulos Públicos Federais Empréstimos externos Caixa Recursos especiais Empréstimo ao setor privado Outras exigibilidades Imobilizado Recursos próprios Outras aplicações Observações: 3 B PMC PMC - R3 PMC + R1 + R2 PMC - R3 PMC - R3 + R1 + R2 + R3 Passivo monetário do BCB = PMPP + R = PME - cbcb = PMPP = obrigações do BCB = PMPP = PMPP + R = B = PMPP + R = B Passivo não monetário = os demais itens do passivo do BCB: depósitos do TN; recursos especiais; recursos próprios. Balancete dos bancos comerciais Ativo Passivo Encaixes Caixa R1 R2 Empréstimos aos setores privado e público Títulos públicos e privados Imobilizado Outras aplicações Depósitos à vista Depósitos a prazo Redesconto e outros Recursos do Bacen Empréstimos externos Outras exigibilidades Recursos próprios (PL) 3 Aqui tratamos R1 como reservas compulsórias, R2 como reservas voluntárias e R3 como moeda corrente. 7

Unidade I 1.2.3 Criação e destruição de moedas Uma série de operações interfere no movimento monetário, o que de forma técnica descrevemos como criação e destruição de moeda. 1 Como criação de moeda, temos, por exemplo, o movimento de entrada de reservas internacionais por meio de exportações, investimento estrangeiro direto no país, entre outros, em que teremos que dar como contrapartida e com base no câmbio uma quantidade de moeda doméstica, isto é, trocar dólares por reais, fato que eleva o M1 e o ativo do BCB. Outro exemplo é o resgate de CDB e CDI nos bancos comerciais, fato que eleva o M1 e faz cair o passivo não monetário das instituições bancárias, como também um déficit nas contas do governo eleva também o M1 e faz cair o passivo não monetário das instituições bancárias. Já como destruição de moeda, temos a quebra de bancos como um exemplo clássico, a venda de Letras do Banco Central, que faz cair a base monetária (B) e aumentar o passivo não monetário do próprio Banco Central e ter superávit nas contas do governo, em que cai o M1 e com ele a base monetária e aumenta o passivo não monetário do BCB. 2 Há também os movimentos neutros, como resgate de depósitos de poupança para aquisição de CDB e saque de cheques no caixa, o que não altera o saldo de M1, representando apenas uma transferência de depósitos à vista para moeda manual. 1.2.4 Instrumentos de controle monetário Como vimos, a oferta monetária interfere e muito nos movimentos econômicos e financeiros, em que o BCB, da mesma forma que aumenta essa oferta, tem o papel de controlá-la. Para isso, ele possui três instrumentos de controle monetários: 8

MERCADO FINANCEIRO a. reservas compulsórias; b. política de redesconto; c. operações de open market. 1 As reservas compulsórias, como vimos, é uma forma de o BCB reduzir a capacidade dos bancos comerciais em criar moeda por meio do efeito multiplicador bancário. Já a política de redesconto é a taxa de juros cobrada pelo BCB aos bancos comerciais, isto é, se os bancos comerciais emprestarem acima do permitido e ficarem com baixa liquidez, poderão apresentar problemas de pagamentos aos correntes que tentarem sacar seu dinheiro das contas correntes. Quando a taxa de juros do redesconto está acima da taxa de juros do mercado, os bancos comerciais não irão emprestar acima do permitido para não incorrerem em custos acima da média do setor bancário. O open market é a venda e a compra de títulos públicos a uma dada taxa de juros, em que, quando o BCB vende títulos do TN, ele está tirando uma parte do M1 do mercado, pois está trocando títulos por moeda a uma dada taxa de juros a um dado prazo determinado. 1.3 Demanda por moeda (L) Dentro do mercado monetário, temos a demanda por moeda, e, para poder descrever tal curva, é preciso saber quais os principais motivos para tal movimento, isto é, para demandar moeda. Sendo assim, temos os motivos: 2 a. transação; b. precaução; c. especulação. 9

Unidade I Os dois primeiros motivos para demandar moeda estão em função da renda e das necessidades imediatas dos agentes econômicos. Já o terceiro motivo para demandar moeda está em função da taxa de juros, isto é, dado um aumento da taxa de juros, cai a demanda por moeda, pois a moeda é como qualquer outro bem, depende também do preço e da renda, mantendo uma relação inversa com seu preço, taxa de juros (i), e direta com o nível de renda (Y). A função demanda por moeda tem a seguinte forma: L = ky - hi 1 Sendo L a demanda por moeda, k um parâmetro de retenção de moeda em relação à renda (Y) motivos transação e precaução - e h um parâmetro de sensibilidade da demanda por moeda em relação à taxa de juros (i) motivo especulação. Na demanda por moeda, temos um ponto interessante, que é considerar a demanda por moeda como demanda por encaixes reais, em que os indivíduos não se importam com o valor nominal de face dela, mas sim com seu poder de compra, ou seja, seu poder aquisitivo. Sendo assim, temos a demanda por moeda ou por encaixes reais em função do nível geral de preços (inflação), da renda e da taxa de juros. 1.3.1 Teoria quantitativa da moeda (TQM) A TQM é uma equação interessante para mostrar como o giro da moeda permite gerar um número de transações que formam o Produto Interno Bruto (PIB). A equação da TQM é a seguinte: MV = PY

MERCADO FINANCEIRO Em que: M = quantidade de moeda V = velocidade de circulação da moeda P = nível geral de preços Y = renda A variável V mostra o giro de uma unidade monetária no tempo t. Sendo assim, MV é o giro da quantidade de moeda que será igual à renda nominal (PY) ou PIB, isto é, o estoque de moeda (M) vezes seu giro (V) é igual ao total de transações realizadas. Portanto, temos: MV = PY M = 1. Y P V Sendo que 1 iremos chamar agora de k. Agora temos: V M = KY, sendo esta a demanda por moeda para transação. P O parâmetro k é uma constante que reflete o inverso da velocidade renda da moeda. Nos manuais de teoria macroeconômica, k é chamado de coeficiente marshalliano ou coeficiente de Cambridge. Ele pode ser interpretado como a retenção média de moeda, em relação à Y ou Renda Nacional Nominal. K = 1 = M V PY 11

Unidade I Suposição: M = Saldo de meios de pagamento = R$ 0 bilhões PY= Y renda nacional nominal = R$ 800 bilhões Temos: K = M = 0 = 1 e V = 1 = PY = 4 PY 800 4 K M 1 Isso significa que uma unidade monetária passou de mão em mão quatro vezes, criando renda. Ou seja, para gerar um produto (PIB) de R$ 800 bilhões, foram necessários apenas R$ 0 bilhões de meios de pagamentos (B). Sobre V, há uma hipótese que ela é constante no curto prazo, pois depende de alguns fatores institucionais, por exemplo, dos intervalos de recebimento dos agentes na economia, pois estes apresentam formas de recebimento semanal, quinzenal e mensal. Há também o grau de desenvolvimento do sistema financeiro, isto é, seus segmentos e tamanho, além do grau de verticalização da economia, ou seja, os setores e subsetores econômicos. 2 Sobre os intervalos de recebimento, vamos supor que um conjunto de indivíduos recebe R$ 1.000,00 por mês e gasta de forma uniforme (33,33 por dia) = 1/30. Percebe-se que as empresas e os trabalhadores têm um fluxo de caixa invertido, pois, enquanto os trabalhadores gastam, as empresas recebem. Porém, o saldo médio, tanto para os trabalhadores como para as empresas será de R$ 00,00, e com este valor realizam transações no valor de R$ 1.000,00, sendo que o estoque de moeda girou duas vezes. Em que k é igual a 1/2. 12

MERCADO FINANCEIRO $ 1.000 00 Saldo médio 1 1 1 Tempo 0 R$ 1.000,00 Empresas Trabalhadores R$ 1.000,00 0 Agora temos um intervalo de recebimento quinzenal, no qual os trabalhadores passam a receber quinzenalmente com o mesmo padrão de gastos. Sendo assim, teremos o seguinte: no primeiro dia receberão R$ 00,00 e irão gastar R$ 33,33 por dia, tal que no décimo quinto dia estarão com um saldo de R$ 00,00, quando voltarão a receber R$ 00,00, que se esgotarão no 30º dia. $ 00 Saldo médio 1 1 1 1 1 Tempo O movimento inverso acontece com as empresas. Percebese que, neste caso, o saldo monetário médio dos trabalhadores e empresas será de R$,00. Eles continuarão realizando o mesmo volume de transações ao longo do mês, mas mantendo menor quantidade de encaixes médios. Para tal, foi ampliada a V = 4, ou K = 1/4. 13

Unidade I Sendo assim, quanto menor o intervalo, maior será V e, quanto menor o intervalo, menor o saldo médio. Sobre o desenvolvimento do sistema bancário, este amplia V, pois quanto maior a velocidade de ir aos bancos, menor o saldo monetário médio retido pelos agentes. Por exemplo, a proliferação dos caixas automáticos, aumenta V e reduz a demanda por moeda. Já sobre o grau de verticalização da economia temos o seguinte movimento, quanto mais verticalizadas as empresas, um maior volume de transações será finalizado simplesmente por meio de transferências contábeis, porém, quanto mais terceirizadas as empresas, maior será a demanda por moeda. 1.3.2 Taxas de juro e demanda por moeda 1 Como já mencionado, a demanda por moeda está em função dos motivos transação, precaução e especulação. Neste ponto, iremos estudar de forma mais aprofundada o terceiro motivo que está relacionado com a taxa de juro. Primeiramente, temos que levar em conta três fatores: a taxa de juro nominal, a taxa de juro real e a inflação. A taxa de juro nominal nada mais é que a soma da taxa de juro real e a inflação, e a taxa de juro real, a subtração da taxa nominal pela inflação. Taxa de juro nominal (i) = taxa de juro real (r) + inflação (π) Taxa de juro real (r) = taxa de juro nominal (i) - inflação (π) Como o preço do dinheiro é a taxa de juro, dado um aumento na taxa de juro, há uma queda na demanda por moeda, ou seja, 14

MERCADO FINANCEIRO a taxa de juro e a demanda por moeda têm uma relação inversa, como mostra o gráfico abaixo. i i 1 i 2 L 1 L 2 L É possível perceber no gráfico que, quanto maior a taxa de juro, menor é a demanda por moeda e, dada uma queda na taxa de juro, a demanda por moeda aumenta. A taxa de juro nominal sempre se ajusta em função da taxa de juro real e da inflação, pois os agentes econômicos desejam ganhos reais (r), e não somente ganhos nominais (i). Temos dois conceitos sobre a taxa de juro real: a. taxa de juro real (r) ex ante; b. taxa de juro real (r) ex post. 1 Para levar um investidor financeiro a comprar determinado ativo ou título, a taxa de juro nominal terá que se ajustar para, com base em uma expectativa inflacionária, garantir ex ante ao poupador o retorno real desejado. Mantida a taxa de juros ex ante, qualquer alteração na expectativa inflacionária irá repercutir, portanto, na taxa de juro nominal, isto é, um aumento na inflação esperada ou futura elevará a taxa de juro nominal no presente, impactando na decisão do investidor, fato conhecido como efeito Fisher, em que: 1

Unidade I i = r + π e Sendo que: i = a taxa de juro nominal r = a taxa de juro real π e = a taxa de inflação esperada Como a demanda por moeda é função da taxa de juro nominal, podemos expressá-la como uma função da expectativa de inflação e da taxa real de juros ex ante, tal que: L = f (r + π e ) 1 O efeito Fisher traz importantes implicações para a questão da política econômica, pois explica a demanda por moeda e apresenta elementos para a formação da taxa de juro nominal no presente, criando uma relação intertemporal entre o comportamento do agregado monetário e a inflação. [...] Se os agentes esperam que o governo incremente a oferta de moeda no futuro, esta informação passa a ser incorporada em suas expectativas inflacionárias, o que eleva a taxa nominal de juros no presente. Com este aumento, reduzimos a demanda de moeda, gerando um excesso de oferta de encaixes reais, isto é, uma tentativa de os agentes se desfazerem de moeda, o que provocará elevações de preços no presente para equilibrar a oferta e demanda de encaixes reais. Ou seja, a inflação ocorre antes mesmo da emissão monetária. Por outro lado, se houver a expectativa de que o governo interromperá o processo de emissão monetária no futuro, os agentes vão rever suas expectativas de 16

MERCADO FINANCEIRO 1 inflação π e para baixo, reduzindo a taxa nominal de juros no presente e, portanto, ampliando a demanda por encaixes reais, gerando um excesso de demanda por moeda. Com isso, os preços terão que se reduzir no presente para equilibrar a oferta e a demanda por moeda. Notemos que, com isso, caso o governo possua credibilidade, ele pode reduzir a inflação no presente com o simples anúncio de que no futuro irá adotar uma política monetária restritiva. Se os agentes acreditarem na promessa do governo e se este quiser evitar uma deflação (queda generalizada no nível de preços) momentânea na economia, terá inclusive que ampliar a oferta de moeda no presente, para evitar o excesso de demanda por encaixes reais (Vasconcellos e Lopes, 08, p. 76). Há outros modelos que buscam explicar a demanda por moeda enfatizando as chamadas decisões de portfólio dos agentes econômicos. De acordo com estas, a moeda entra como parte dos ativos da economia, concorrendo com os demais da distribuição da riqueza dos agentes. Assim, a função demanda por moeda considera a rentabilidade dos diversos ativos existentes e o estoque de riqueza a ser alocado. Consideremos a seguinte equação: Em que: L = L(r, r, r,..., r, π e, W) ¹ ² ³ n r = rentabilidade real dos n ativos existentes na economia (como ações, títulos, entre outros) π e = expectativa de inflação W = estoque de riqueza 17

Unidade I Aqui a demanda por moeda varia inversamente com a rentabilidade dos demais ativos e com a expectativa de inflação e positivamente com a riqueza, quando há uma elevação da riqueza, temos um aumento pela demanda por todos os ativos. Já quando há um aumento do retorno dos títulos, a demanda pelos mesmos aumenta, porém, há uma queda nos demais ativos. E por último, uma elevação na expectativa de inflação, faz cair a demanda por moeda e eleva a demanda por outros ativos. 2 MERCADO DE RENDA FIXA 1 Os títulos de renda fixa são documentos que comprovam um empréstimo feito pelo investidor ao emissor, que obrigam este último agente ao pagamento de certa rentabilidade. Nele são estabelecidas as condições da operação: prazo, a taxa de juros e a forma de pagamento dos juros. Os títulos de renda fixa podem ser classificados segundo suas características: a natureza do emissor, a maturidade (prazo) e a forma de pagamento dos juros. O emissor de um título de renda fixa pode ser tanto os Governos (federal, estadual e municipal) quanto instituições financeiras (bancos) e não financeiras (empresas). 2 No que se refere ao prazo, um título de renda fixa permite uma classificação alternativa, que depende das condições da economia em que foi emitido. Nos Estados Unidos, títulos de curto prazo (bills) possuem até um ano de prazo, os de médio prazo (notes) têm prazo de dois a dez anos e os de longo prazo (bonds) possuem prazos superiores a dez anos. No Brasil, títulos de renda fixa com maturidade inferior a um ano são geralmente classificados como títulos de curto 18

MERCADO FINANCEIRO 1 2 prazo (LTN Letras do Tesouro; CDB certificados de depósito bancário; e commercial papers). Títulos com maturidade superior a um ano são definidos como títulos de longo prazo (NTN-B Notas do Tesouro Nacional série B; NTN-C Notas do tesouro nacional série C). Por fim, quanto à forma de pagamento dos juros, podemos ter títulos prefixados, cujo rendimento é conhecido no momento da emissão; títulos pós-fixados, cujo rendimento somente é conhecido posteriormente (no momento do vencimento); e títulos mistos, que possuem uma taxa prefixada em um primeiro período e, no segundo, a taxa passa a ser pós-fixada. A avaliação de um título é realizada por meio do fluxo de caixa que o título promete pagar, descontado a uma taxa de juros que reflita o risco do investimento. Os principais riscos de um título de renda fixa são a inadimplência do emitente, a liquidez do mercado para o referido título, as oscilações na taxa de juros de mercado e as oportunidades de reinvestimento dos fluxos de caixa recebidos pelo investidor. Todos esses fatores devem ser combinados para determinar a taxa de juros que compense o risco embutido no título e que determina o seu valor presente. Os títulos de menor risco existentes no mercado são aqueles emitidos pelo governo. Os títulos emitidos por instituições privadas geralmente pagam uma taxa de juros, ou prêmio pelo risco maior, dada a sua maior probabilidade de não pagamento do compromisso. O percentual desse prêmio pelo risco é geralmente obtido por empresas especializadas em classificação de risco de crédito. 30 2.1 Apreçamento de títulos de renda fixa O preço de um título de renda fixa é dado pela somatória dos fluxos de pagamento futuro que ocorrem em datas predeterminadas, descontados para valor presente por uma taxa de desconto que representa a rentabilidade do título. 19

Unidade I Consideremos um título de longo prazo (maturidade superior a um ano), com pagamento periódico de juros, denominado Cupom, e resgate do principal ao final. O fluxo de caixa desse título é representado por: Pagamento periódico de juros (Cupom) P n + Cupom Emissão 1 2 3... n Resgate Desembolso do investidor P 0 Como dissemos, para calcular o preço desse título, é necessário trazer a valor presente (P 0 ) o fluxo de rendimentos esperados ou cupom (C n ) a uma taxa de juros (r). Na data do resgate, o título paga a última parcela mais o principal (P n ). C 1 C 2 C 3 C n +P n P0 = ------------ + ------------ + ------------ +... + ------------ (1+r) 1 (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) n Considerando que a taxa de juros (r) é a taxa de remuneração exigida pelo mercado, estamos calculando o preço de mercado do título. 1 Se considerarmos que P 0 é o preço corrente de mercado do título, C 1..., Cn os fluxos de caixa (cupons de rendimentos) prometidos para cada período e Pn o valor nominal ou valor de face do título, podemos chamar a taxa de juros de yield to maturity (YTM), ou seja, a taxa de juros que, ao descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente igual ao preço corrente de mercado do título.

MERCADO FINANCEIRO Podemos perceber que o preço de mercado de um título é sensível à taxa de juros. É importante destacar que uma das principais características dos preços dos ativos de renda fixa é a relação inversa entre preço e a taxa de juros. Existem títulos que não oferecem pagamentos de juros durante sua maturidade. Esses títulos oferecem um único pagamento na data de vencimento, podendo ser negociados por um preço inferior ao seu valor de face (deságio) ou superior ao seu valor de face (ágio). O fluxo desse tipo de título é representado da seguinte forma: P n Emissão 1 2 3... n Resgate P 0 O preço desse título é determinado pelo seu valor de face trazido a valor presente por uma taxa de desconto: P n P0 = ------------ (1+r) n 1 Vejamos alguns exemplos de precificação de títulos de renda fixa. Considere uma Letra do Tesouro Nacional (LTN), título prefixado que não paga cupom periódico tem sua rentabilidade definida pelo deságio sobre o valor nominal do título, que neste caso é de R$ 1.000,00. Qual é o preço de uma LTN de 1 dias, adquirida por um taxa de desconto de 12,% a.a. Para encontrar o resultado, temos que considerar a taxa em dias úteis e resolver a seguinte expressão: 21

Unidade I R$ 1.000,00 R$ 1.000,00 P 0 = --------------------------- = -------------------------------- = R$ 94,46 (1+r aa ) n/22 (1+0,12) 1/22 Portanto, o valor presente ou valor de mercado da LTN com prazo de 1 dias e taxa de desconto de 12,% ao ano é de R$ 94,46. Note que o título é negociado com deságio em relação ao seu valor de face. Vamos considerar agora um título valor de face de R$ 1.000,00, maturidade de quatro anos e pagamento de juros semestrais proporcionais de 6,% ao semestre. A taxa de desconto (ou taxa de mercado) de 12% ao ano. O apreçamento desse título é feito da seguinte forma: 6 6 6 6 1.000 P 0 = ------------------- + ------------------- + ------------------ +... + ------------------ + ------------------ = R$ 726,78 (1+0,12) 1 (1+0,12) 2 (1+0,12) 3 (1+0,12) 8 (1+0,12) 8 1 Vamos considerar agora um título existente no mercado brasileiro, que possui pagamentos periódicos de cupom, como a Nota do Tesouro Nacional série F (NTN-F). A NTN-F é um título prefixado com rendimento definido pelo deságio sobre o valor de face de R$ 1.000.00. No caso desse título, existe pagamento semestral de cupom semestral. No nosso exemplo, vamos considerar o pagamento de cupom de 4,8809% ao semestre, prazo da operação de 718 dias úteis, com início no dia 3/04/07 e término no dia 1º/1/. O pagamento do cupom ocorre todo o dia primeiro de janeiro e primeiro de julho de cada ano, e a taxa de mercado do papel é de 13,00%. Considerando esses dados, o preço do título deverá ser calculado da seguinte maneira: 2 4,8809 4,8809 4,8809 4,8809 P 0 = ------------------------- + --------------------------- + -------------------------- +... + --------------------------- = R$ 949,96 (1+0,13) 63/22 (1+0,13) 19/22 (1+0,13) 32/22 (1+0,13) 718/22 Portanto, o valor de face de mercado do título no dia de seu apreçamento é de R$ 949,96. 22

MERCADO FINANCEIRO 1 Vimos até agora que a formação do preço de mercado de um título de renda fixa está relacionada com o comportamento da taxa de juros. Pela metodologia de precificação dos títulos, podemos perceber que o título se desvaloriza conforme os juros sobem e apresentam valorização quando as taxas diminuem. Contudo, essa relação não é linear, de tal maneira que, conforme a taxa de desconto se eleva, o preço do título se reduz, porém a taxas decrescentes. Assim, para qualquer maturidade, a desvalorização do preço do título, conforme aumenta a taxa de juros, ocorre de forma decrescente. Por outro lado, quanto maior a maturidade, maior a variação observada. Portanto, o risco é função crescente do prazo do título, ou seja, quanto maior o prazo de vencimento, mais alto é o risco apresentado. Neste sentido, o ativo para o qual não se espera perda e que apresenta prazo muito curto é considerado um ativo livre de risco. 3 RENDA VARIÁVEL MERCADO PRIMÁRIO DE AÇÕES O mercado de capitais é um sistema criado para facilitar a capitalização das empresas, contribuindo para a geração de riqueza à sociedade. 2 Investidores de diversos portes com propósitos diferentes participam desse mercado, levando à manutenção de um importante e alternativo mecanismo de financiamento das empresas: a abertura de seu capital mediante a emissão e venda de ações ao mercado público. As bolsas de valores criam, organizam e regulam os mercados no qual se negociam as ações. Ações são valores mobiliários, 4 emitidos por sociedades anônimas. Representam a fração mínima de capital de uma 4 Todo investimento realizado em dinheiro ou em bens suscetíveis de avaliação monetária, realizado pelo investidor em razão de uma captação pública de recursos, de modo a fornecer capital de risco a um empreendimento, em que ele, o investidor, não tem ingerência direta, mas do qual espera obter ganho ou benefício futuro. 23

Unidade I empresa. Ao comprar uma ação, os investidores se tornam coproprietários do empreendimento, tendo direito a participação em seu resultado. Uma ação não possui prazo de resgate e pode ser convertida em dinheiro por meio de sua venda no mercado a qualquer momento. A compra e venda de ações no mercado permite ao investidor aumentar ou diminuir sua participação em uma empresa sempre que desejar. Sociedades anônimas de capital aberto ou fechado emitem ações. Nas de capital aberto, os papéis podem ser negociados nas bolsas de valores, enquanto que nas de capital fechado, as ações têm circulação apenas a um restrito grupo de investidores. Quanto à sua classificação, as ações podem ser basicamente de dois tipos: ordinárias ou preferenciais. 1 2 As ações ordinárias (ON) são aquelas que, além de proporcionarem aos seus titulares participação nos resultados das empresas, conferem direito de voto em assembleias gerais. Cada ação ordinária equivale a um voto. O poder de decisão concentra-se no investidor ou grupo de investidores que detém a maior quantidade de ações ordinárias. As ações preferenciais não conferem direito de voto aos seus detentores, mas possuem preferências. Nesse sentido, as ações preferenciais (PN) garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribuído às ações ordinárias) e no reembolso de capital, no caso de dissolução da sociedade. Para o acionista preferencial, interessa mais o lucro que o controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados. 30 O meio mais comum de circulação das ações são as denominadas ações escriturais. Elas são negociadas no mercado de capitais sem emissão de certificado, ou seja, tais ações não 24

MERCADO FINANCEIRO são representadas por cautelas ou certificados. São escrituradas por um banco, o qual deposita as ações da empresa e realiza os lançamentos a débito ou a crédito dos acionistas, não existindo movimentação física dos documentos. 1 O valor de uma ação pode ser definido como nominal, patrimonial, intrínseco, de liquidação, de subscrição e de mercado, dependendo do objetivo da análise. O valor nominal é o valor atribuído a uma ação previsto no estatuto social da companhia; o valor patrimonial representa a parcela do patrimônio líquido da sociedade que compete a cada ação emitida (seu valor é dado pelo patrimônio líquido dividido pelo número de ações); o valor intrínseco é o valor de um fluxo de caixa esperado descontado a uma taxa de retorno mínima determinada pelo investidor; o valor de mercado representa o preço efetivo de negociação da ação no mercado; o valor de liquidação é determinado quando do encerramento da atividade de uma companhia; e o valor de subscrição é o preço definido no lançamento de ações em operações de abertura de capital de uma companhia. 2 30 No que se refere ao valor intrínseco e ao valor de mercado de uma companhia, vale destacar que ambos não são necessariamente coincidentes. O valor intrínseco é resultado da percepção do investidor sobre determinada empresa, enquanto o preço de mercado é resultante da oferta e demanda de determinada ação negociada na bolsa de valores. A decisão de investir em uma ação exige que determinado papel seja negociado no mercado a um preço abaixo do valor intrínseco para um investidor, aparecendo como uma oportunidade de compra. Por outro lado, ações com valor de mercado mais alto que o intrínseco apontam para uma possibilidade de venda. As ações são classificadas como renda variável por terem valorização e benefícios que não são conhecidos no início do 2

Unidade I investimento. Parte dessa renda é composta de dividendos ou participação nos resultados e benefícios concedidos pela empresa, e a outra parte advém do eventual ganho de capital obtido com a sua venda em bolsas de valores ou no mercado de balcão. As empresas propiciam benefícios a seus acionistas sob a forma de proventos e direito de preferência na aquisição de ações (subscrição). 1 2 Os proventos são classificados em dividendos, juros sobre o capital próprio e bonificação. Os acionistas têm direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto da empresa, com percentual mínimo obrigatório de 2% segundo a lei das sociedades por ações. O quanto uma empresa distribui na forma de dividendos aos seus acionistas pode ser medido pelo índice payout. O payout é a divisão dos dividendos distribuídos pelo lucro líquido do exercício. Os juros sobre capital próprio são uma alternativa à distribuição de dividendos. Na ocasião da distribuição dos resultados, o acionista pode ser remunerado por meio do pagamento de juros sobre o capital próprio baseado em reservas patrimoniais de lucros retidos na empresa em exercícios anteriores. Os juros sobre capital próprio pagos aos acionistas são descontados do montante de dividendos obrigatórios devidos pelas sociedades anônimas, e também de seu lucro, base de cálculo do imposto de renda, provocando um benefício fiscal. 30 Bonificação em ações consiste no recebimento gratuito de um número específico de ações proporcional à quantia já possuída. Resultam do aumento de capital, por incorporação de reservas ou lucros em suspenso. A bonificação representa a atualização da cota de participação do acionista no capital da empresa e não deve promover qualquer alteração no valor de 26

MERCADO FINANCEIRO mercado da ação ou na estrutura econômica e financeira da empresa. 1 2 A depender da data do pagamento dos dividendos e das bonificações, a ação pode ser chamada de ex ou com. As ações ex (ex dividendo) são aquelas cujo direito a proventos já foi exercido por seus titulares. Por outro lado, as ações com (cheias) concedem aos titulares o direito aos proventos distribuídos pela empresa emitente. Após a concessão da autorização para o pagamento dos proventos, as ações passam a ser ex. O direito de subscrição é o direito do acionista na aquisição de novo lote de ações em quantidade proporcional as possuída. Por meio da elevação de seu capital social, a sociedade emite e oferece para subscrição novas ações aos investidores, comprometendo-se a dar preferência de compra aos atuais acionistas por certo período e preço preestabelecido na proporção das ações possuídas. Vale observar que o exercício de preferência de subscrição não é obrigatório. Dessa forma, o acionista poderá vender esses direitos a terceiros em pregão na bolsa de valores. Como todo o ativo que aufere lucro, as ações também possuem risco. O risco de uma ação pode ser dividido em risco de mercado e risco da empresa emissora das ações. O risco de mercado se refere às variações no comportamento do mercado decorrentes de acontecimentos econômicos que podem influenciar os resultados de uma companhia e, consequentemente, o preço de suas ações em bolsa. 30 O risco da empresa se refere às decisões financeiras e é subdividido em dois grupos: risco econômico e risco financeiro. O risco econômico é aquele inerente à própria atividade da empresa e do mercado em que está inserida. É identificado na possibilidade de a empresa não entregar os resultados operacionais esperados. O risco financeiro está relacionado à capacidade da empresa de honrar os compromissos financeiros 27

Unidade I assumidos. Portanto, está associado ao nível de endividamento da empresa. No que tange a liquidez de uma ação, é permitida no mercado uma prática conhecida como desdobramento de ações ou split. O split é uma operação na qual uma ação da empresa é dividida em n novas ações dessa forma, o investidor que detinha uma ação passa a ter n novas ações, não alterando sua participação acionária. Somente o valor individual da ação decresce, e, consequentemente, o capital da sociedade não se modifica. O objetivo do split é aumentar a liquidez dos papéis da empresa, tornando-a acessível a um maior número de agentes, de forma a causar queda em seus preços de mercado, aproximando-os de sua cotação média verificada na bolsa. 3.1 Mercado primário, mercado secundário e abertura de capital 1 2 Todo ativo financeiro lançado pela primeira vez no mercado tem sua primeira negociação no mercado primário. É no mercado primário que as empresas buscam financiamento de seus planos de expansão. É nele que ocorre a obtenção dos recursos pela empresa por meio da venda de ações aos investidores superavitários. No mercado secundário, ocorre a negociação dos títulos adquiridos no mercado primário, proporcionando a liquidez necessária aos investidores. A negociação no mercado secundário envolve somente a transferência da propriedade dos papéis, não levando a novos recursos as companhias emitentes (isso somente ocorre no mercado primário pela subscrição do capital). 30 Para se financiar por meio do lançamento de ações no mercado primário, uma empresa deve realizar o processo denominado abertura de capital, ou seja, o processo pelo qual uma companhia fechada se transforma em uma companhia 28

MERCADO FINANCEIRO aberta. A abertura de capital de uma empresa pode ser realizada em qualquer momento de sua existência. 1 2 O processo de abertura de capital de uma companhia tem início com a decisão de abertura de capital tomada em assembleia geral. Uma vez tomada essa decisão pela companhia, deve ser registrada como companhia aberta junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) órgão que define os procedimentos a serem seguidos para obter a autorização para a oferta pública de novas ações. Uma vez aprovada pela CVM, a empresa emitente contrata uma instituição financeira intermediadora, que será o entre a empresa tomadora de recursos e o mercado. Essa instituição subscreve as ações visando à sua colocação no mercado primário. O lançamento público de novas ações é conhecido como underwriting, e pode ocorrer de diversas formas. O underwriting firme ou puro é a operação na qual a intermediadora subscreve e integraliza todo o lote de ações emitidas pela empresa para depois revender ao público. A instituição financeira intermediadora assume, então, total risco da colocação das ações no mercado, já que se responsabiliza pelo pagamento total das ações lançadas à companhia emitente. Representa, portanto, um compromisso firme dos intermediários financeiros. No stand-by underwriting ou compromisso firme de subscrição, a instituição financeira intermediadora não se compromete pela integralização total das ações lançadas. As ações não absorvidas pelo mercado podem ser devolvidas ao emitente ou ter subscrição total por parte da instituição financeira intermediadora. 30 No best effort underwriting ou melhor esforço, a entidade intermediadora se compromete a colocar no mercado o maior número possível de ações, devolvendo para a empresa, no final, 29

Unidade I as que sobrarem. Com isso, a companhia emitente assume todo o risco do lançamento das ações. A abertura de capital traz várias vantagens as empresas. A principal delas é o prazo indeterminado dos recursos levantados. Além disso, a remuneração do capital integralizado depende do sucesso do empreendimento, estando seu pagamento vinculado às condições econômico-financeiras apresentadas. Outras vantagens são o menor risco financeiro da empresa diante de uma maior capitalização, melhores condições de liquidez para os acionistas realizarem seu patrimônio, incentivo à profissionalização das decisões da empresa. 1 Por outro lado, a abertura de capital também traz novas obrigações e custos. Ao abrir o capital, uma empresa se compromete com o pagamento de dividendos, publicação periódica de informações ao mercado, elevação dos custos administrativos com a criação de departamento de relacionamento com o mercado, taxas da CVM e bolsa de valores, contratação de serviços qualificados de auditoria independente, entre outros. 30