SUBA3 (BTOW3) Compra target price R$ 106,73 upside 29,40% B2W - Business to World Supremacia no Varejo Online Valuation: Pelo método de FCD chegamos a um preço justo de R$ 106,73 por ação para os próximos 12 meses, o que nos leva a recomendação de compra para os títulos SUBA3 (BTOW3), reiterando a manutenção destes em nossa Carteira Recomendada e Carteira Top Pick. Vantagem comparativa: (i) companhia líder no segmento online com alto grau de conhecimento do negócio; (ii) detentora de marcas conhecidas e de boa imagem; (iii) potenciais sinergias a serem extraídas com elevado grau de escala; (iv) união entre grande grupo varejista (Lojas Americanas) e maior pure player do Brasil (Submarino); (v) varejo online no Brasil ainda pouco expressivo se comparado aos E.U.A. Crescimento: Segundo nossa projeção estimamos CAGR entre o período 2007-2010 de 35,6% na Receita Líquida e 42,0% no EBITDA. Maior Penetração no Varejo: A forte concentração de mercado no segmento online condiciona a B2W a acirrar a competição com grandes varejistas tradicionais. Projetamos forte aumento da geração livre de caixa: o sólido crescimento de receita combinado com melhorias operacionais e a baixa necessidade de investimentos físicos proporcionarão boa geração de caixa livre, agregando valor à companhia. Exploração de novos negócios: A consolidação da B2W garantirá maiores esforços no desenvolvimento de áreas prósperas como Viagens, Ingressos e Finance. Riscos relacionados ao negócio: (i) Abalos macroeconômicos como diminuição do poder de renda, desemprego e inflação; (ii) Entrada de novos competidores no mercado e/ou exploração da internet por varejistas tradicionais; (iii) demora na extração de sinergias provenientes da fusão; (iv) inviabilidade de manipulação de preços, dado o grande segmento do varejo tradicional.
Índice B2W - Business to World Supremacia no Varejo Online...1 Índice...2 Tese de Investimento...3 Riscos relacionados ao investimento...3 Visão geral...4 B2W...4 Subsidiárias...4 Composição Acionária...4 Desempenho operacional...5 Setor...5 Concorrência...6 Sinergias...6 Expansão Internacional...6 Expectativas e Valuation...6 Valuation...6 Projeção dos principais indicadores...6 Desempenho dos papéis...7 Projeção Detalhada...8 2
Tese de Investimento Após a consolidação das duas maiores empresas do varejo na internet, Americanas.com e Submarino, a B2W detêm mais de 50% de market share com produção de alta escala e expertise do negócio, além de obter marcas amplamente difundidas no mercado. Fortes sinergias potenciais a serem extraídas da fusão entre um grande e tradicional grupo varejista (Lojas Americanas) e a maior pure player online do Brasil. Elevado potencial de crescimento do E-commerce com penetração de computadores, internet banda larga e mudança da cultura da população. Se comparado a outros países como EUA, o Brasil ainda possui varejo online muito pouco expressivo. Possibilidade de expansão em outras áreas como Viagens, Ingressos e Financiamento, que já se demonstraram prósperas em mercados internacionais desenvolvidos. Possibilidade de adentrar certos mercados internacionais com força para competir com player locais. Riscos relacionados ao investimento A expectativa da maior veiculação da internet no consumo deve trazer novos competidores, além de maior exploração do segmento por outros varejistas. Mudanças bruscas na política macroeconômica poderiam afetar os resultados da companhia. Entendemos que sua operação depende de alguns fatores estruturais como (i) redução da taxa de juros; (ii) inflação controlada; (iii) crescimento do PIB; (iv) aumento da massa salarial. O atraso no processo de unificação das empresas, bem como na extração das sinergias operacionais pode retardar incrementos tanto na receita quanto nas margens. A facilidade de comparação de preços via internet impossibilita grande maleabilidade na política de preços, bem como nas condições de pagamento. 3
Visão geral B2W A B2W Companhia Global do Varejo é o resultado da fusão aprovada em dezembro de 2006, sendo composta pelas marcas Submarino, Americanas.com e Shoptime, além das subsidiárias Submarino Finance, Submarino Viagens e Ingressos.com. A companhia é a maior varejista do segmento online, respondendo por market share de mais de 50%, com a comercialização de mais de 30 categorias de produtos. Recentemente a B2W trabalha no desenvolvimento de novos produtos nos ramos de viagens, ingressos e financiamento. Fora o canal online, a empresa também atua em outros canais de distribuição como TV, catálogos e quiosques por meio do Shoptime. Subsidiárias Submarino Viagens O negócio de viagens oferece ampla gama de serviços relacionados a viagens tanto no exterior como no Brasil. Dentre os principais produtos estão passagens, pacotes turísticos, reservas de hotéis. Em fevereiro deste ano foi alcançado break-even point do negócio, com o número de reservas no trimestre sendo o dobro do registrado no mesmo período do ano anterior. No 1T07 foi registrado EBITDA de R$ 75 mil negativos. Se considerarmos que a venda de produtos relacionados a viagens obteve grande sucesso no mercado norte americano e as fortes projeções de demanda no setor de aviação, a B2W detém um ótimo driver de crescimento para os próximos anos. Submarino Finance Por meio de parceria com a Cetelem, o cartão de crédito submarino proporciona financiamento em até 24 parcelas com encargos para as compras efetuadas no site Submarino, além de programas de recompensas e promoções para os detentores do cartão. Em sete meses de operação, foi alcançada no 1T07 a marca de 100 mil emissões. Nos três primeiros meses de 2007, a área registrou EBITDA negativo de R$ 1.492 mil. Ingresso.com A Ingresso.com é hoje a maior comerciante de ingressos online do Brasil, atuando na comercialização de tíquetes para shows, teatros, jogos de futebol, parques, eventos e cinema. Durante o ano de 2006 foram contabilizados pouco mais de 1 milhão de ingressos vendidos, acarretando em faturamento bruto de R$ 5,2 milhões e EBITDA de R$ 960 mil. Composição Acionária Submarino Viagens 1T07 1T06 Valor de Reservas (R$ mil) 15.229 7.588 EBITDA (R$ mil) -75-556 Submarino Finance 1T07 1T06 Faturamento Bruto (R$ mil) 11.263 - EBITDA (R$ mil) -1.492 - Cartões Emitidos 97.994 - Ingressos.com 1T07 1T06 Ingressos Vendidos 238.105 206.514 Receita Bruta (R$ mil) 1.433 1.155 EBITDA (R$ mil) 580 279 A composição acionária da companhia é dividida entre os acionistas da Submarino, que detêm 46,25% e a Lojas Americanas, que possui 53,25% do capital. As ações estão listadas no segmento de novo 4
mercado, com tag-along de 100% e free float correspondente à fatia dos acionistas da Submarino (47,25%). Após a operação cada ação da Submarino passou a corresponder a uma ação da nova empresa. Os papéis estão sendo negociados sob o ticker SUBA3, que deverão em breve, após a finalização do processo burocrático junto à CVM, mudar para BTOW3. Comp. Acionária ON % Submarino (free-float) 52.999.031 46,75% Lojas Americanas 60.366.664 53,25% Total 113.365.695 100,00% Indicadores Unid. Cotação R$ 82,48 Valor de Mercado R$ mil 9.350.403 Volume Médio Negociação R$ mil 36.613 Desempenho operacional Setor O setor de varejo online possui em nossa visão atrativo potencial de crescimento, como exemplifica as estimativas da Forrester Research, que estima CAGR de 34% no faturamento do segmento no Brasil. A B2W fornece como meta, crescimento no mínimo igual à estimativa, que na nossa visão parece um pouco subestimada. Receita Líquida B2W Forrester Research 7.000 14 12,8 6.000 5.000 CAGR 35,60% 4.378 5.845 12 10 CAGR 34,00% 9,8 4.000 3.000 2.344 3.230 8 6 5,3 7,3 2.000 4 1.000 2-2007E 2008E 2009E 2010E Fonte: Estimativas Socopa Receita Líquida 0 2007 2008 2009 2010 Fonte: Estimativas Socopa Faturamento Comércio Eletrônico Além das justificativas de bons indicadores macroeconômicos como aumento da massa salarial, queda das taxas de juros e inflação controlada, os quais impulsionarão o setor como um todo, acreditamos que a B2W se beneficiará de gradual aumento na preferência dos consumidores para as compras online, segmento já consagrado em países mais desenvolvidos. A penetração dos computadores pessoais com banda larga ao longo do tempo sustenta as fortes projeções de faturamento nos próximos anos. Com a inclusão digital, o papel das classes menos abastadas Divisão Consumidores por Renda Familiar tem papel fundamental para a evolução do setor. 12% 8% Segundo a Câmara Brasileira de Comércio Eletrônico a < R$ 1.000 parcela de consumidores com renda até R$ 3.000 vem 9% R$ 1.000 - R$ 3.000 ganhando espaço nos últimos anos, passando de 34% em 2000 para 44% em 2006. Acreditamos que ainda há R$ 3.001 - R$ 5.000 um grande mercado a ser explorado em famílias que 36% R$ 5.001 - R$ 8.000 13% ainda não têm condições e costume de efetuar compras > R$ 8.000 via internet. As projeções de mudança de cultura são Preferem não dizer exemplificados pelo fato de menos de 2% das vendas do varejo brasileiro serem virtuais, parcela que beira os 5% 22% nos EUA. 5
Concorrência Para os próximos anos, devido às prósperas expectativas do varejo online e das fracas barreiras à entrada de novos players, projetamos gradual acirramento do ambiente concorrencial. Além da entrada de novos competidores, as oportunidades de varejistas tradicionais ingressarem no segmento internet também contribuem para o fortalecimento da competição. Vale ressaltar que empresas como Carrefour, Wal-Mart e Casas Bahia já anunciaram que têm intenção de fortalecer o canal online de vendas a partir de 2008. Por outro lado, destacamos a importância do know how da empresa, garantindo as maiores margens operacionais do mercado e ampla eficiência na entrega dos produtos. Sinergias Recentemente na divulgação dos resultados do 1T07, a B2W anunciou a revisão das estimativas iniciais das sinergias a serem extraídas, que passaram de R$ 800 milhões para R$ 882 milhões. Dentre as principais alavancas operacionais listamos para curto prazo os (i) ganhos de escala em tecnologia e frete e (ii) redução de despesas e gastos fixos. Para o processo de implementação nos próximos meses acreditamos que a B2W tem amplos benefícios a extrair da (iii) unificação dos centros de distribuição possibilitando redução nos estoques e melhorias operacionais, (iv) maior poder de barganha frente aos fornecedores; (v) melhor exploração de segmentos ainda iniciais como Viagens e Ingressos; (vi) ingressar em novos mercados no exterior. Acreditamos que no início de 2008 a B2W deve contar já com nova plataforma logística, com estoques e custos de frete minimizados. Expansão Internacional Um dos possíveis vetores de crescimento da empresa deve ser via expansão internacional e exploração de novos mercados. Acreditamos que a B2W detêm magnitude suficiente para ingressar em novos países e competir com players locais. Listamos como principais alvos os mercados do Chile, Argentina, México e Índia, os quais possuem amplo alcance da internet na população e potencial mercado consumidor. A alternativa, no entanto não deve ser vista no curto/médio prazo, de modo que não contemplamos tal estratégia em nosso modelo de projeção. Expectativas e Valuation Valuation Pelo método FCD, utilizando Beta de 1,05, crescimento na perpetuidade de 4,25% e risco país de 160, chegamos a preço alvo de R$ 106,73 por ação, que representa potencial de valorização de 29,40% ante ao fechamento de ontem. Projeção dos principais indicadores Contemplando o cenário previamente mencionado projetamos CAGR de Receita Líquida e EBITDA de 35,6% no período entre 2007-2010. Em relação ao EBITDA, acompanhando os ganhos de escala e extrações de sinergias da fusão, estimamos trajetória de crescimento mais acentuada com CAGR de 42,0% entre 2007-2010. Em vista do intenso cenário concorrencial, contemplamos variações no ticket médio semelhante à nossas projeções de inflação. 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100-322 101 Evolução Indicadores 463 219 2007E 2008E 2009E 2010E EBITDA 660 366 Lucro Líquido 921 555 6
Projeções de Margens Acreditamos que a B2W tem amplas condições de registrar ganhos nas margens operacionais sob as premissas de (i) ganhos de escala e diluição de custos fixos; (ii) incrementos na margem bruta dado grande volume e poder de barganha frente aos fornecedores; (iii) otimização nos processos de logística e distribuição, reduzindo custos. Contemplamos em nossa análise saltos na margem bruta passando de 29,8% em 2006 para 31,8% em 2010. Em relação a margem EBITDA acreditamos que a companhia deverá extrair significativos ganhos com graduais incrementos nos próximos anos, finalizando 2010 com margem de 15,8%. Investimentos 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Evolução Margens 31,0% 31,3% 31,6% 31,8% 13,7% 14,3% 15,1% 15,8% 9,5% 8,4% 6,8% 4,3% 2007E 2008E 2009E 2010E Líquida EBITDA Bruta Com as vendas via internet, não vemos grandes necessidades para investimentos físicos, o que proporciona sólida geração de fluxo de caixa livre. Para os investimentos em CAPEX, projetamos que estes devem se situar em torno de 1,5% das vendas líquidas da empresa, totalizando ao final de 2007 R$ 35 milhões. Desempenho dos papéis Os papéis SUBA3 registram forte valorização no ano de 33,05% frente a 24,50% do índice Ibovespa. No gráfico abaixo, apresentamos o desempenho do índice e dos títulos do Submarino desde início de novembro, época anterior à divulgação da fusão, quando foi observado um salto nos títulos SUBA3. SUBA3 x IBOV 235 215 195 175 155 135 115 95 75 31/10/2006 15/11/2006 30/11/2006 15/12/2006 30/12/2006 SUBA3 14/01/2007 29/01/2007 13/02/2007 28/02/2007 15/03/2007 30/03/2007 14/04/2007 29/04/2007 14/05/2007 IBOV 29/05/2007 13/06/2007 28/06/2007 7
Projeção Detalhada Contemplando as oportunidades de otimização operacional e crescimento do setor, projetamos para o período entre 2007-2010 CAGR de Receita Líquida e EBITDA de 35,6% e 42,0%, respectivamente. Apesar da forte valorização no ano, acreditamos na existência de atrativo upside, sustentado pelas potenciais sinergias internas a serem extraídas nos próximos períodos, beneficiando-se das ótimas condições proporcionadas pelo segmento varejo online. Os papéis SUBA3 estão desde 23.05.06 em nossa carteira recomendada, responsáveis até o momento por um rendimento de 104,4%. (Valores Consolidados - Em R$ mil) DEMONTRAÇÃO DO RESULTADO 2006 2007 2008 2009 2010 Receita Bruta 2.363.611 3.313.865 4.549.290 6.149.187 8.197.482 Impostos sobre Receita Bruta (697.014) (969.739) (1.319.294) (1.770.966) (2.352.677) Receita Líquida 1.666.597 2.344.127 3.229.996 4.378.221 5.844.804 CMV (1.170.098) (1.617.499) (2.220.622) (2.996.893) (3.984.403) Lucro Bruto 496.499 726.627 1.009.374 1.381.329 1.860.401 Despesas Operacionais (325.263) (427.225) (573.324) (757.131) (985.439) Despesas com Vendas (267.032) (351.954) (476.424) (634.842) (835.807) Despesas Gerais e Administrativas (22.533) (50.612) (64.600) (78.506) (95.220) Outras Desp/Rec. Operacionais (35.698) (24.659) (32.300) (43.782) (54.412) Resultado da Atividade (EBIT) 171.236 299.402 436.049 624.198 874.962 Resultado Financeiro (72.054) (144.704) (139.997) (134.377) (131.141) Equivalência Patrimonial (6.410) (8.288) (5.250) (1.829) 3.412 Não Operacional 49.851 (8.437) - - - LAIR - Lucro Antes do Imposto de Renda 142.623 137.973 290.802 487.992 747.233 Imposto de Renda e Contribuição Social 106 (40.662) (72.294) (121.949) (192.413) Part. e Contrib. Estatutárias e Minoritárias - - - - - Reversão de Juros sobre Capital Próprio - - - - - Lucro Líquido 142.729 101.439 218.509 366.043 554.821 EBITDA 206.958 321.537 463.472 660.169 920.820 Margens Operacionais Margem Bruta 29,8% 31,0% 31,3% 31,6% 31,8% Margem Líquida 8,6% 4,3% 6,8% 8,4% 9,5% Margem EBITDA 12,4% 13,7% 14,3% 15,1% 15,8% Indicadores EV/EBITDA 40,34 28,35 19,45 13,41 9,39 Preço / Valor Patrimonial da Ação 25,06 22,05 17,52 13,03 8,24 Preço / Lucro 65,25 91,81 42,62 25,44 16,79 Lucro por Ação - LPA 1,26 0,89 1,93 3,23 4,89 Elaboração Socopa (Valores Consolidados - Em R$ mil) VALUATION 2007 2008 2009 2010 Lucro Antes dos Juros e do IR 299.402 436.049 624.198 874.962 Impostos sobre a Receita Bruta (83.758) (108.402) (155.987) (225.303) NOPLAT 215.644 327.648 468.211 649.660 Depreciação 20.909 27.423 35.971 45.857 Fluxo de Caixa Bruto 236.553 355.070 504.182 695.517 Investimentos 105.038 (58.052) (68.066) (259.044) Variação no Capital de Giro 143.038 (10.052) (3.066) (194.044) Em Equipamentos e Instalações (38.000) (48.000) (65.000) (65.000) Fluxo de Caixa Livre - FCL 341.591 297.019 436.116 436.473 Taxa de Desconto 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre 310.745 245.799 328.319 298.917 Perpetuidade 16.622.059 Valor Presente da Perpetuidade 10.355.601 Valor Bruto da Empresa 12.103.240 Dívidas Líquidas 4.124 Valor da Empresa 12.099.116 Número de Ações (mil) 113.366 Lote (1 ou 1000) 1 PREÇO TEÓRICO 106,73 8
Parâmetro de Recomendação Apreciação do Ibovespa Projetado Venda Manter Compra -10 pontos percentuais 5% -5 pontos percentuais 10% Ibovespa Projetado: 63.879 Ibovespa* 55.371 Apreciação do Ibovespa Projetado: 15,37% Atualizado no fechamento: 02.07.2007 Compra: apreciação acima de 10,37% Manutenção: apreciação entre 5,37% e 10,37% Venda: apreciação abaixo de 5,37% Departamento de Análise de Empresas daniel@socopa.com.br Ramal 2166 AUTO - PEÇAS E VEÍCULOS AVIAÇÃO CIMENTO E MAT. CONSTRUÇÃO CONC. RODOVIÁRIAS E FERROV. CONSUMO DIVERSOS ENERGIA Análise de Empresas FERTILIZANTES INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS MINERAÇÃO E SIDERURGIA PAPEL E CELULOSE PETRÓLEO, PETROQUÍMICA E GÁS NATURAL TELECOM E TRANSMISSÃO DIGITAL TÊXTIL Disclosure Este relatório foi preparado pela Socopa Sociedade Corretora Paulista para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem a expressa autorização desta. O presente relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data na qual este relatório foi publicado. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Corretora garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não deve ser considerada como tal. As opiniões contidas neste relatório são baseadas em julgamento e estimativas e são, portanto, sujeitas a mudanças. "O(s) analista(s) de investimento que preparou(aram) este relatório certifica(m) que as opiniões nele contidas refletem de forma acurada suas opiniões sobre a empresa e suas ações. Este relatório foi produzido pelo Departamento de Análise de Empresas da SOCOPA SCP S/A. O(s) analista(s) de investimento não possuem posição em ações e não exercem quaisquer funções nas empresas por eles analisadas. Informações adicionais sobre quaisquer ações recomendadas podem ser obtidas através de solicitação. Os relatórios publicados pela equipe de análise de investimento também podem ser encontradas em nosso site http://www.socopa.com.br." Adicionalmente informamos, de acordo com a Instrução Normativa nº 388 da CVM, que: I. nossas recomendações refletem única e exclusivamente opiniões pessoais, e que foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à instituição que estamos vinculados; II.. não mantemos vínculo com qualquer pessoa natural que atua no âmbito das companhias cujos valores mobiliários são alvo de análise em nossos relatório; III. a instituição, à qual estamos vinculados, bem como os fundos, carteiras e clubes de investimentos em valores mobiliários administrados por ela, não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social de quaisquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado, ou está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado, exceto no caso das seguintes empresas: Copel, Eletropaulo, Celesc, Lojas Americanas;Usiminas IV. esclarecemos que não somos titulares, direta ou indiretamente, de valores mobiliários de emissão da companhia objeto de nossa análise, que representem 5% (cinco por cento) ou mais de nosso patrimônio pessoal, ou estamos envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; V. os analistas e a instituição à qual estamos vinculados, não recebem remuneração por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com qualquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no relatório divulgado, ou pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia; e VI. nossa remuneração ou esquema de compensação ao qual estamos atrelados não apresenta vínculo com à precificação de quaisquer dos valores mobiliários emitidos por companhias analisadas no relatório, ou às receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela instituição a qual estamos vinculados. VII. Lista de Empresas Restritas: Usiminas 9