Como deve reagir a política monetária a um novo câmbio de longo prazo? Na passagem para um câmbio de equilíbrio mais baixo, tudo o mais constante, a inflação cai. Durante essa transição, afrouxar juros obedecendo a uma meta mais alta significa inflacionar não comercializáveis para ocupar o espaço da desinflação em comercializáveis. O risco é que, findo o efeito da apreciação sobre a inflação, a política monetária precise endurecer novamente uma vez que o efeito do câmbio seria transitório e o dos juros, permanente. A forma de evitar vaivens indesejados de juros seria aceitar uma inflação transitoriamente abaixo da meta. Dito isto, há que reconhecer outro cenário onde a apreciação tem sim um efeito permanente na inflação, vindo do encarecimento relativo de não comercializáveis que desvia sua demanda. Esse efeito substituição reduz pressões sobre os não comercializáveis, podendo evitar o undershooting de juros e, portanto, reivindicando seguir a meta. Para ilustrar este efeito, construímos uma economia com dois setores, meta de inflação e câmbio flutuante e descrevemos trajetórias de juros e de câmbio em diferentes cenários. Introdução Uma forma simples de analisar uma correção real no câmbio, sujeita à meta de inflação, é separar a inflação de comercializáveis (T) de não comercializáveis (NT). Passar de uma apreciação cambial para uma depreciação cambial, ou vice-versa, implica: [1] Apreciação Real <=> Depreciação Real T < NT <=> T > NT Como a inflação precisa obedecer à meta, podemos acrescentar: [2] Apreciação Real <=> Depreciação Real T < Meta < NT <=> T > Meta > NT Das desigualdades fica claro que, para a inflação ficar na meta em caso de uma apreciação real (depreciação real), T deve desacelerar (acelerar) e simultaneamente NT deve acelerar (desacelerar). A meta de 4,5% pode ser preenchida com NT > T ou com T > NT. O primeiro caso (NT>Meta>T) evoca o quadro em que uma apreciação real abre espaço para menos juros e mais inflação NT. O problema desta fórmula é que a inflação NT acima da meta, que é condição para o cumprimento da meta, pode ser mal vista pelas autoridades por temer, concluído o ajuste do cambio, precisar subir juros para desacelerar novamente NT à meta (NT=meta=T). Pior se o cenário mandasse recuperar câmbio real. Este segundo caso (T>Meta>NT) de uma volta de paridade real ameaçaria rapidamente a meta da inflação, pois NT já superaria os 4,5% e aceleraria mais com a depreciação real desviando demanda de comercializáveis para os não comercializáveis mais
baratos. Um cenário que partisse de inflação na meta não permite recuperar câmbio real através de menos juros ou qualquer mecanismo que acelere T sem antes desacelerar NT. Não se trata só de acelerar T acima de NT, como na desigualdade [1], senão de acelerar T e desacelerar NT, como na desigualdade [2]. Como então deveria reagir a política monetária a uma melhora externa que apreciasse de forma duradoura o câmbio real? Os juros cairiam para acomodar (inflacionar) em NT a desinflação transitória em T. O risco é que, esgotada a contribuição da apreciação cambial sobre a inflação (T<meta) os juros precisem voltar a subir, já que seu efeito sobre a inflação é permanente em quanto o efeito do câmbio é passageiro. Estas considerações recomendariam moderação na queda de juros, mesmo com inflação transitoriamente abaixo da meta. Por outro lado, aquele não o único cenário possível devido a que o encarecimento de NT também terá efeitos permanentes sobre sua taxa de inflação. A inflação NT não corre acima de T para sempre (i.e. o câmbio real não se aprecia sem fim) não apenas porque a queda da paridade compromete competitividade (que puxa T), mas também porque o encarecimento de NT desvia demanda para comercializáveis mais baratos (que desinflaciona NT). Caso este segundo efeito se mostre forte, a convergência de T e NT com a meta ocorreria com desinflação de NT e sem uma volta de juros. O percurso da economia dependerá de alguns parâmetros chaves. É interessante simular trajetórias. O Modelo A taxa de depreciação é função do câmbio real em comparação a um nível percebido de equilíbrio de longo prazo e do diferencial de juros internos e externos acrescido de prêmio de risco. (1) e = A (E/P- E/P*, R - R* - k) e: variação da taxa de câmbio E: taxa de câmbio P: nível de preços E/P*: taxa real de câmbio de longo prazo R: juros nominais R*: juros externos k: risco país Linearizamos e logaritmizamos: (2) e = A1(E/P- E/P*) + A2( R - R* - k)
Os símbolos A1 e A2 representam as derivadas da função A em relação ao câmbio real e à taxa nominal de juros, respectivamente. A taxa real de depreciação é o cociente entre a variação nominal do câmbio (e) e a inflação (p). (3) e - p = A1(E/P- E/P*) + A2( R - R* - k) p A inflação é a soma ponderada de T (com peso C) e de NT (com peso 1-C). Assume-se que a inflação T é representada pela depreciação nominal do câmbio e que a inflação NT é uma função P da taxa real de juros, do câmbio e da expectativa de inflação. (4) p = C e + (1-C) P( E/P, R - p*, p*) Os juros reais descontam a inflação esperada igual à meta, uma constante que podemos omitir na equação diferencial. Linearizando novamente: (5) p = C e + (1-C) P1( E/P) + (1-C) P2(R) Substituindo (5) em (3) e ignorando as constantes fica: (6) e - p = (1-C)(A1-P1)(E/P) + (1-C)(A2-P2)(R) A expressão (6) é uma equação diferencial de depreciação real em juros e em cambio real. Passamos agora ao comportamento dos juros. Os juros respondem à inflação. A variação dos juros (r) é função de desvios da inflação (p) a uma meta constante, ponderados por uma velocidade ajuste B: (7) r = B (p - Meta) Substituímos (5) em (7) e linearizamos. (8) r = BC(e) + B(1-C)P1(E/P) + B(1-C)P2(R) Substituindo a equação (2) nesta última para a depreciação e deixando de lado as constantes, fica: (9) r = B[CA1+(1-C)P1](E/P) + B[CA2+(1-C)P2](R) Temos um sistema de equações diferenciais (6) e (9) em juros nominais e em câmbio real. O sistema de equações diferenciais será estável se a matriz M das derivadas parciais que descrevem a aproximação lineal do sistema ao redor do equilíbrio estacionário tem raízes características com parte real negativa. Para isso, a matriz M deve ter traço positivo e determinante negativo:
Matriz M: (-) (+) (-) (-) (1-C)(A1-P1) (1-C)(A2-P2) (-) (+) (-) (-) B[CA1+(1-C)P1] B[CA2+(1-C)P2] 1. Traço de M: (1-C)(A1-P1) + B[CA2+(1-C)P2] < 0. Esta condição se cumpre sempre, pois todos os coeficientes são negativos. 2. Determinante de M: (1-C)(A1-P1)B(CA2+(1-C)P2) - B(CA1+(1-C)P1)(1-C)(A2-P2) > 0 Pode demonstrar-se que esta condição (2) equivale a A1P2-A2P1>0 e se cumpre sempre. O sistema é estável, embora contenha duas elasticidades com sinal ambíguo. A primeira é dos juros com o câmbio real, pois taxas altas de juros tende a reduzir simultaneamente a depreciação cambial e a inflação NT (efeitos capturado em A1 e P1 respectivamente) com resultado incerto sobre a paridade. A segunda é do câmbio com os juros: uma baixa taxa real de câmbio pressiona os juros para cima por que pressiona a inflação comercializável (efeito capturado em CA1), mas também pressiona os juros para baixo por que desacelera inflação de não comercializáveis (efeito capturado em (1-C)P1). A dinâmica é estável, mas a trajetória muda em função destes parâmetros. Estática Comparada Uma variável chave em qualquer cenário atual é o câmbio. Como seria o ajuste a um menor câmbio de equilíbrio? Uma desinflação cambial deve levar a política monetária a: 1) reduzir transitoriamente os juros visando a meta; 2) reduzir transitoriamente a inflação abaixo da meta; e/ou 3) reduzir a meta? O tema entra em discussão cada vez que se questiona a contribuição do setor externo à inflação. Depende de quão transitórios sejam os efeitos da apreciação sobre a inflação e como se comporta a dinâmica dos ajustes ao câmbio e aos juros. É útil graficar a trajetória da economia. A equação (6) descreve combinações de câmbio e de juros que estabilizam a taxa de depreciação real no tempo (variação nula do câmbio real na equação diferencial). Esta curva pode ser negativa ou positiva. Um câmbio real alto tende a apreciar o câmbio e a inflacionar NT, o que leva inequivocamente a uma apreciação real (NT>T). Para estabilizar a paridade, os juros terão que ser maiores ou menores dependendo de seu diferente impacto sobre T e sobre NT. Se por um lado uma taxa de juros menor acelera a depreciação nominal, por outro aumenta a inflação NT. Dependendo de qual efeito prevalecer, a curva será positiva ou negativamente inclinada. Uma curva
negativa é mais intuitiva (gráfico 1). Pontos acima/abaixo da curva tendem a reduzir/aumentar a depreciação. Gráfico 1 T>N T NT>T Passamos agora à segunda equação (5) que descreve as combinações de câmbio e de juros em que os juros permanecem estáveis. Esta curva também pode ser positiva ou negativa, pois se um câmbio real baixo por um lado pressiona para cima a depreciação (T), por outro lado pressiona para baixo a inflação de não comercializáveis (NT). Se o resultado líquido é mais inflação, a curva será negativamente inclinada. Se o resultado líquido é menos inflação, a curva será positivamente inclinada. O gráfico retrata este segundo caso mais intuitivo. Pontos acima/abaixo da curva tendem a reduzir/aumentar os juros. Gráfico 2 p>meta p<meta
A dinâmica dependerá dos formatos das curvas e. Um primeiro caso é negativa e positiva. Para um ponto inicial de desequilíbrio, a volta ao equilíbrio é descrita pela linha tracejada no gráfico 3: há uma fase de depreciação e de queda de juros, depois juros sobem sem interromper a depreciação real. Gráfico 3 Um segundo caso é e positiva, obedecendo à condição de estabilidade dinâmica (2) que manda a inclinação de ser maior à inclinação de (A1P2>A2P1). Aqui um câmbio apreciado inicia a trajetória de volta ao equilíbrio, mas a seqüência é diferente: primeiro os juros sobem, depois caem (gráfico 4). Gráfico 4
É interessante comparar estas duas trajetórias. Ambas são convergentes ao equilíbrio, mas na primeira os juros caem inicialmente para depois subir (a economia abaixo da curva significa que esse câmbio baixo desvia demanda de NT caros para T mais baratos). Na segunda, os juros sobem inicialmente para depois cair (aqui a economia acima da indica que o câmbio valorizado pressiona depreciação e T). Na primeira trajetória, a correção do câmbio é movida pela queda dos juros (a inflação de não comercializáveis cai pelo próprio peso de seu preço relativo) ao passo que, na segunda, ela é impulsionada pela paridade do câmbio (os comercializáveis sobem antes que os não comercializáveis caiam, daí ter mais juros). Enquanto que o primeiro ajuste é mais recessivo, o segundo é mais inflacionário. O processo de ajuste a uma mudança em parâmetros Analisaremos agora a trajetória dinâmica de uma mudança na percepção do câmbio de equilíbrio de longo prazo. Escolhemos este parâmetro porque o câmbio tem provado ser o maior desafio para a construção de cenários e para a política monetária. O parâmetro de Longo Prazo entra tanto na equação de juros (por que afeta a inflação) quanto na equação de câmbio real (por que afeta a taxa de depreciação). A revisão para baixo neste parâmetro desloca ambas as curvas à direita. Interessa ver os novos equilíbrios e a dinâmica do ajuste. Como se viu, a curva representa a combinação de câmbio real e de juros nominais que estabiliza o câmbio real (T=NT). Essa relação pode ser positiva ou negativa dependendo de como uma alta de juros (que reduz tanto T quanto NT) impacta na paridade. Como um câmbio real alto inflaciona NT e desinflaciona T, restabelecer o equilíbrio requer acelerar T e desacelerar NT (T=NT). Caso a elevação de juros diminua NT mais que T, uma positiva dirá que precisa mais juros para desacelerar NT a fim de igualar com T. Caso a elevação de juros diminua NT menos que T, uma negativa dirá que precisa menos juros para acelerar T a fim de igualar com NT. Por sua vez, a curva que representa a combinação de câmbio real e de juros nominais que estabiliza os juros (inflação =meta) e pode ser positiva ou negativa dependendo de como um câmbio real mais alto, que simultaneamente desacelera T e acelera NT, impacta na inflação. Vimos que o sistema é estável para as especificações assumidas. Isto significa que a inclinação da curva sempre superará a inclinação da curva, em outras palavras que o valor absoluto de sua inclinação é maior. Primeiro consideramos uma positiva com negativa (uma e uma ambas positivas descreveriam dinâmica parecida). A revisão do câmbio de equilíbrio de longo prazo desloca ambas as
curvas e para a direita (gráfico 5). O câmbio aprecia e alivia a inflação em T e em NT, o que inicia uma queda de juros. O recuo dos juros e a própria apreciação cambial vão progressivamente desacelerando a taxa de apreciação. Dependendo da velocidade de reação da política monetária, pode ocorrer undershooting dos juros conforme a contribuição da desinflação cambial esvaia. No caso extremo da política monetária reagir instantaneamente a qualquer desvio da meta (trajetória A) um rápido corte de juros segue à apreciação cambial, mas conforme a valorização diminui a taxa de apreciação, os juros precisariam voltar para conter ambos NT e T. Em contraposição, uma resposta morosa da política monetária (trajetória B) cortaria juros menos inicialmente, forçando a queda mais rápida de T e de câmbio real. Esta trajetória reduz a volatilidade dos juros, mas aumenta da inflação que pode alternar uma primeira fase com inflação abaixo da meta com uma segunda fase com inflação acima da meta (refletindo uma rápida contribuição da apreciação na inflação enquanto os juros permanecem ainda elevados). Gráfico 5 B A Agora consideraremos o caso da positiva (que comporta um forte efeito preço relativo em NT). A revisão do câmbio de longo prazo desloca para a esquerda e a para a direita (gráfico 6). A apreciação reduz a inflação T e os juros caem como antes. A diferença é na dinâmica: se antes uma resposta imediata da política monetária a desvios da meta fazia esperar um undershooting dos juros, aqui não. Os juros não param de cair ao longo do ajuste que, ademais, respeita a meta de inflação em todo momento. Mesmo que a taxa de apreciação do câmbio vá diminuindo com sua valorização real, limitando a contribuição inflacionária de T, o fato é que os não comercializáveis vão tornando-se mais caros, desviando demanda e contribuindo para morigerar sua inflação NT. Isso permite manter a queda de juros, que junto com a apreciação acumulada acaba por acelerar T para convergir à meta,
enquanto o encarecimento de NT desacelera sua inflação, convergindo também para a meta. Nesta dinâmica, juros caem até restabelecer T=meta=NT, sem undershooting. Gráfico 6 Observações Finais É de imaginar que o Banco Central, enfrentando a pressão por menos juros em resposta a uma desinflação cambial passageira, tenha brigado para trocar, ao menos em parte, a redução de juros por uma meta mais baixa de inflação. Responder inteiramente com juros a uma desinflação cambial significa inflacionar NT acima da meta, contando com uma inflação T abaixo da meta que durará o tempo do ajuste do câmbio à nova paridade. Num segundo momento, finda a apreciação do câmbio ao equilíbrio e com T novamente colado à meta, os juros podem ter que subir para convergir a inflação NT também à meta. Pior ainda se, como foi noticiado na imprensa, o motivo da insistência de membros da equipe econômica em manter uma meta elevada de 4,5% para 2009, a ser obedecida rigorosamente pela política monetária, independente da composição da inflação, é o temor de uma escalada futura no câmbio real. Isto equivale a inflacionar o segmento de não comercializável (NT>Meta>T) para depois, com a volta do câmbio real, precisar acomodar também a aceleração dos comercializáveis (T>NT>Meta). Entretanto, o cenário acima admite exceções. O ponto a destacar é que há um efeito permanente sobre a inflação deixado por uma apreciação cambial para um novo equilíbrio, proveniente do encarecimento relativo de NT que desvia demanda para T. Este efeito de substituição, caso prove ser forte, evitaria que os juros precisassem subir depois de cair. Talvez a política fiscal expansionista, que pressiona em especial NT, torna a aposta nesta convergência suave muito mais difícil.