RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL

RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL Julho 2013

SUMÁRIO 1. Introdução... 3 2. Visão macroeconômica: investimento e poupança na economia brasileira... 4 3. Padrão de financiamento dos investimentos privados: empresas e famílias no período de 2000 a 2013 (acumulado anual até 1º trimestre)... 11 4. Comportamento Recente das Fontes Domésticas e Externas de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias... 14 5. Algumas Observações Finais... 18 ANEXO 1 - Projeção da Formação Bruta de Capital Fixo das Administrações Públicas 2010 a 1º trimestre de 2013... 20 Utilizando as estimativas do Ministério da Fazenda:... 21 ANEXO 2 Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do Setor Privado... 22 Equipe Técnica: Diretor: Carlos Antônio Rocca Superintendente: Lauro Modesto Santos Jr. Consultores Seniores: Tatiana Albanez Analistas: Elaine Alves Pinheiro e Fábio Arakaki Dúvidas e Comentários: cemec.ibmec@gmail.com *As opiniões emitidas nesta publicação são de inteira e exclusiva responsabilidade dos autores, não exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Centro de Estudos de Mercado de Capitais, do IBMEC ou de qualquer de seus apoiadores. As informações deste relatório são resultantes de informações preliminares das fontes citadas, portanto estão circunscritas às informações preliminares existentes e à capacidade de projeção no momento atual. O CEMEC não se responsabiliza pelo uso dessas informações para finalidade de aplicação financeira ou qualquer outra que possa causar algum prejuízo, de qualquer natureza, aos usuários da informação. ** Todos os dados utilizados foram obtidos das fontes citadas e podem sofrer revisões. *** A publicação foi produzida com as informações existentes em Julho/2013. 2

FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL 1. Introdução Este trabalho tem como objetivos de um lado examinar a evolução e tentar mensurar o papel que as fontes tradicionais de recursos, em especial o mercado de capitais, desempenham no suprimento de recursos para o financiamento dos investimentos da economia brasileira. Na primeira parte, examinam-se os dados de poupança e investimento das contas nacionais do IBGE segregados pelos setores público e privado. Na segunda parte, correlacionam-se as fontes tradicionais de recursos externos e domésticos com o investimento privado e busca-se construir estimativas do padrão de financiamento dos investimentos privados no período de 2000 a 2013 1º trimestre (acumulado de 4 trimestres). Trata-se de uma extensão e um acompanhamento continuado das considerações feitas pelo CEMEC em seu TDI CEMEC 05 - FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS 1 e do TDI CEMEC 08 - FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL - ANÁLISE PRELIMINAR PARA RELATÓRIO TRIMESTRAL. Cabe ressaltar que por uma questão de velocidade de atualização de dados adotouse como fonte de dados de emissão de ações, debêntures, certificados de recebíveis imobiliários e colocações externas de bonds e notes de empresas não financeiras a ANBIMA. 1 Veja se o TDI CEMEC 05 FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS no endereço: http://www.cemec.ibmec.org.br/download/tdi_cemec05_financiamentoinvestimentos-brasil-papel-mercado-capitais.pdf e TDI CEMEC 08 - FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL - ANÁLISE PRELIMINAR PARA RELATÓRIO TRIMESTRAL: http://www.cemec.ibmec.org.br/download/tdi%20cemec%2008%20financiamento%20dos%20investim ENTOS%20NO%20BRASIL%20- %20AN%c3%81LISE%20PRELIMINAR%20PARA%20RELAT%c3%93RIO%20TRIMESTRAL.pdf 3

2. Visão macroeconômica: investimento e poupança na economia brasileira O gráfico 01, a seguir, apresenta as taxas de investimentos (FBCF + variação de estoques) em percentagem do PIB no período de 2000 a março de 2013 (acumulado de 4 trimestres). O principal componente da taxa de investimento da economia brasileira, a formação bruta de capital fixo, continua muito baixa, seja pelo investimento privado, que apresenta queda no acumulado móvel de quatro trimestres terminado em março de 2013, 14,9%, contra 16,3% no ano de 2011, seja pelo investimento do setor público, no conceito administração pública 2, que apesar de ter crescido nos últimos anos tem valor ainda muito baixo. 18.3% 18.0% 1.5% 1.0% GRÁFICO 01 Investimentos (FBCF + var. estoques) - acum. 4 trimestres - em % do PIB 16.2% 15.8% 17.1% 16.2% 16.8% 0.5% 1.0% 0.3% 0.3% 18.3% 0.9% 20.7% 1.6% 17.8% 20.2% 19.7% 0.8% 0.4% 17.6% 17.9% 15.0% 15.0% 14.3% 13.8% 14.4% 14.2% 14.4% 15.2% 17.2% 15.6% 16.7% 16.9% 15.7% 15.6% 1.8% 2.0% 2.1% 1.5% 1.7% 1.7% 2.0% 2.2% 1.9% 2.4% 2.8% 2.3% 2.4% 2.5% -0.2% -0.2% -0.5% -0.2% FBCF Adm. Pública FBCF Empresas e Famílias Var. Estoques No gráfico 02 é apresentada a evolução da taxa de investimento (inclusive variação de estoques), taxa interna de poupança e déficit em contas correntes, todos apresentados como percentual do PIB. 2 A partir de 2010 os investimentos do setor público foram projetados pelo CEMEC, a partir das estimativas do Ministério da Fazenda como apresentado no anexo 1 ao final deste relatório. 4

25.0% GRÁFICO 02 Investimentos e Poupança Nacional Bruta -em % do PIB 2.0% 20.0% 15.0% 10.0% 18.3% 18.0% 1.4% 1.1% 18.5% 0.8% 17.3% 17.6% 16.2% 15.8% 0.2% 17.1% 16.2% 16.0% 16.8% 14.7% 14.0% 13.5% -1.5% 20.7% 18.3% 17.8% 18.1% 18.8% -0.2% 15.9% -1.9% -1.9% 20.2% 19.7% 17.5% 17.2% 17.6% 17.9% 14.8% 14.4% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 5.0% -2.7% -2.5% -2.9% -3.5% -3.0% -4.0% 0.0% -4.3% -4.5% 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 20131T -5.0% Investimento = FBCF + var. estoques Poupança Nacional Bruta Déficit (eixo da direita) Percebe-se, no gráfico 02, que mesmo com taxas de investimento inferiores ao requerido para crescer 4,5% a.a., que é de 21% a.a. segundo estimativas realizadas por Pastore, Pinotti e Pagano (2010) 3, verifica-se que sua modesta elevação nos últimos anos já implicou a geração de um déficit em contas correntes da ordem de 2% a 3% do PIB, dada a insuficiência da poupança interna. Bastou a elevação da taxa média de investimento de 16,5% observada no período 2003/2006, para 19% em média nos últimos quatro anos, para que seu financiamento demandasse a complementação de poupança externa. Fosse mantida a taxa de poupança nos níveis atuais (entre 14,4% e 18.8%), a realização da taxa de investimentos de 21%, levaria à observação de um déficit em conta correntes da ordem 3% a 6% do PIB. Embora não seja objeto deste trabalho aprofundar esse ponto, esses níveis de déficit em contas correntes provavelmente exporiam a economia brasileira a um risco elevado de crise cambial tão logo ocorresse alguma reversão no atual panorama de elevada liquidez internacional e/ou no ciclo recente de ganhos da relação de trocas. Existem razões para acreditar que não será fácil elevar significativamente a taxa de poupança do setor privado no curto prazo, tabela 01, fazendo com que a sustentação de 3 Pastore A. C.; Pinotti, M. C.; Pagano, T. A. Limites ao Crescimento Econômico XXII Forum Nacional Estudos e Pesquisas 345, maio 2010 para uma produtividade total de fatores de 1,2%. 5

um crescimento da ordem de 4.5% a.a. demandará a complementação de poupança externa e/ou a recuperação da poupança das administrações públicas. TABELA 01 - Poupança dos Setores Privado e Público em % do PIB Período Investim. Total Poup. Externa (1) (2) Total (3)= (1) - (2) Poupança bruta doméstica Adm. Pública Privada Formação bruta de capital fixo Total Adm. Públicas (4) (5)= (3) - (4) (6) (7) Privado (8)= (6) - (7) Variação de Estoques (9) Investim. Privado (10)= (8) + (9) 1980_1989 22.54% 2.06% 20.48% 0.47% 20.01% 23.13% 2.75% 20.38% -0.59% 19.79% 1990_1999 18.50% 1.78% 16.72% -2.13% 18.85% 18.24% 2.72% 15.53% 0.26% 15.78% 2000_2009 17.52% 1.09% 16.43% -2.75% 19.18% 16.86% 2.00% 14.86% 0.66% 15.52% 2010_2012 19.20% 2.69% 16.51% -1.48% 17.99% 18.96% 2.53% 16.43% 0.24% 16.67% 2013 1o trim. 17.86% 3.47% 14.39% -1.47% 15.85% 18.09% 2.63% 15.46% -0.23% 15.23% Fonte: ver anexo 2 No gráfico 03 são apresentadas estimativas 4 das taxas médias de poupança dos setores público e privado em percentagem do PIB no período de 2.000 ao primeiro trimestre de 2013 (acumulado de 4 trimestres). GRÁFICO 03 4 Os dados de poupança nacional bruta de 2000 a 2009 são das Contas Nacionais do IBGE, 2010 a 2013 1T são estimativas CEMEC com base em regressão linear entre a poupança em percentagem do PIB e os dados do BACEN, como mostra o anexo 2. 6

Dada a forte elevação da carga tributária nesse período, adotou-se o critério de calcular a taxa de poupança do setor público sobre o valor da carga tributária, enquanto que a taxa de poupança do setor privado foi apurado em relação ao valor do PIB líquido da carta tributária. GRÁFICO 04 34.0% 32.0% 30.0% 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Poupança dos Setores Privado e Público -% da renda disponível de cada setor 32.15% 28.80% 28.18% -4.05% 25.01% 24.85% -8.39% -11.39% -15.20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20131T 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% -9.0% -10.0% -11.0% -12.0% -13.0% -14.0% -15.0% -16.0% -17.0% Poupança Setor Privado -% do PIB menos carga tributária Poupança Setor Público -% da carga tributária FONTES: IBGE, BACEN e IPEA. Elaboração: CEMEC. Observações: Poupança do Setor Público (em % da carga tributária): Poupança do Setor Público, como percentagem da carga tributária bruta; Poupança do Setor Privado (em % PIB menos a Carga Tributária): Poupança do Setor Privado como percentagem do PIB menos a carga tributária bruta. Os dados sugerem que a poupança do setor público está num processo de recuperação lenta e gradual desde 2001. A taxa média de poupança do setor privado mostra uma estabilidade em torno da média, 28,2% do PIB líquido da carga tributária, com desvio padrão de cerca de quatro pontos percentuais. Em qualquer critério, em percentagem do PIB ou da renda disponível, a poupança do setor privado é positiva e mostra uma estabilidade longo prazo. Não se podem esperar mudanças bruscas no padrão da poupança privada uma vez que esta é fruto de fatores condicionantes que se alteram somente em prazo mais longo, como dentre outros: índice de urbanização, índice de dependência de idosos, aprofundamento do sistema financeiro e educação financeira. 7

Cabe ressaltar que o setor privado gera excedente de poupança após financiar seus investimentos, como mostra o gráfico 05 a seguir. GRÁFICO 05 Investimento, Poupança e Excedente de Poupança do Setor Privado - em % do PIB Fonte: IBGE Contas Nacionais e estimativa 2010/13 CEMEC 17.4% 16.4% 16.0% 18.4% 19.2% 19.5% 14.1% 14.3% 15.4% 19.9% 18.6% 14.5% 14.7% 20.4% 16.2% 21.0% 18.2% 19.5% 15.3% 18.0% 19.2% 17.4% 17.4% 18.7% 16.1% 15.9% 15.2% 15.2% 1.0% 2.3% 5.0% 5.2% 4.5% 4.1% 5.7% 4.8% 1.3% 2.8% 1.7% 1.4% 0.9% 0.6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1T Investimento Poupança Excedente de poupança Os excedentes de poupança do setor privado (0,6% do PIB no acumulado móvel de quatro trimestres terminado no 1º. Trimestre de 2013) e a poupança externa (3,5% do PIB no acumulado móvel de quatro trimestres terminado no 1º. Trimestre de 2013) financiam o déficit do setor público (4,1% do PIB de necessidade de financiamento o que corresponde a poupança negativa mais o investimento das adm. públicas), como mostra o gráfico 06 a seguir. 8

GRÁFICO 06 Necessidade de Financiamento do Setor Público em % do PIB Fonte: IBGE Contas Nacionais e estimativa 2010/13 CEMEC 1.0% 2.3% 4.3% 4.5% 5.0% 1.5% 5.2% 4.5% 4.1% 5.7% 4.8% 1.3% 2.8% 1.7% 1.4% 0.9% 0.6% 0.2% 1.9% 1.9% 2.7% 2.5% 2.9% 3.5% -5.3% -6.8% -6.5% -5.0% -3.1% -3.0% -1.4% -1.1% -0.8% -4.8% -5.0% -3.2% -4.7% -4.4% -3.9% -3.7% -4.1% -0.2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1T Com dados das contas intermediárias gentilmente cedidas pelo IBGE podemos ver que essa necessidade de financiamento 5 do setor público, 4,1% do PIB, é inteiramente da União, uma vez que os Estados e Municípios têm excedente positivo de poupança, como mostra a tabela 02 a seguir. TABELA 02 Necessidades de Financiamento das Administrações Públicas em % do PIB Anos Nec. de Financiamento E&M Nec. de Financiamento União Nec. de Financiamento Setor Público 2005 1,2% -4,2% -3,0% 2006 1,5% -6,4% -4,8% 2007 1,2% -6,2% -5,0% 2008 0,7% -4,0% -3,2% 2009 0,9% -5,6% -4,7% Fonte: Contas Intermediárias das Contas Nacionais IBGE dados disponíveis até 2009. Necessidade de Financ. Adm. Pública Poupança Externa Excedente de Poupança Setor Privado Concluindo, parece haver na economia brasileira um clássico exemplo de crowding out onde o setor público faz um esforço enorme para aumentar os investimentos (PAC, 5 Aos dados das contas intermediárias do IBGE foi imputada a diferença de juros entre esses e as contas econômicas integradas na proporção dos juros nominais do BACEN de Estados e Municípios e Governo Federal. 9

desembolsos do BNDES, diminuição da taxa de juros, desoneração fiscal, etc.), mas não cuida da sua poupança para realizar seus investimentos: temos ao mesmo tempo um aumento dos investimentos da União e um aumento das necessidades de financiamento do Governo Federal, que já tem poupança negativa, ou seja, o Governo Federal desloca poupança do setor privado para financiar seu déficit corrente e seus investimentos. 10

3. Padrão de financiamento dos investimentos privados: empresas e famílias no período de 2000 a 2013 (acumulado anual até 1º trimestre) Com o objetivo de construir uma medida de participação das fontes tradicionais de financiamento de médio e longo prazo no investimento das empresas e famílias buscouse inicialmente gerar estimativas do padrão de financiamento observado no período de 2000 ao primeiro trimestre de 2013 (acumulado de 4 trimestres). Para tanto, adotou-se a metodologia de identificar os fluxos anuais das principais fontes de financiamento de médio e longo prazo disponíveis na economia brasileira nesse período e cuja destinação supõe-se ser prioritariamente destinada ao financiamento de investimentos, na forma de formação bruta de capital fixo: a) Investimento Estrangeiro Direto (recurso próprio das empresas estrangeiras); b) Desembolsos BNDES em financiamentos a empreendimentos e máquinas e equipamentos; c) Desembolsos FGTS em financiamentos à produção habitacional (construção e reforma) e saneamento; d) Desembolsos SBPE em financiamentos à produção habitacional (construção e reformas); e) Emissões externas (bond e notes) de empresas não financeiras pela taxa de câmbio média; f) Mercado de capitais: emissão primária de ações e títulos de dívida privada (debêntures de empresas não financeiras e Certificados de Recebíveis Imobiliários). Foi utilizada a base de dados do CEMEC para apurar os fluxos anuais de cada uma dessas fontes, seja na forma de emissões primárias no caso de ações e títulos de dívida privada corporativa, seja na forma de desembolsos no caso de operações de crédito. A parcela referente a recursos próprios foi estimada pela diferença entre as fontes identificadas e os dados de contas nacionais referentes ao investimento privado e correspondem à estimativa de poupança das famílias e dos lucros retidos das empresas. Note-se que para evitar distorções, em 2010, não foi considerada a emissão de ações da Petrobrás. 11

GRÁFICO 07 Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias 2000 a acumulado de 4 Trimestres terminados em 2013_1T -em % do Total 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 1.1% 0.5% 1.0% 1.9% 3.8% 2.0% 1.5% 1.7% 1.7% 2.1% 3.1% 3.9% 3.6% 3.7% 4.7% 7.6% 9.0% 7.0% 3.2% 0.8% 7.2% 7.7% 9.0% 7.7% 8.0% 10.4% 8.7% 8.8% 4.6% 0.5% 7.0% 4.5% 7.4% 8.7% 11.4% 11.4% 6.0% 5.6% 5.5% 5.0% 8.1% 3.6% 0.2% 0.5% 2.3% 1.2% 4.9% 2.6% 0.1% 1.5% 6.2% 19.5% 15.5% 14.7% 16.5% 17.6% 7.4% 4.1% 4.5% 8.0% 34.1% 27.0% 22.4% 13.2% 18.9% 12.2% 16.3% 6.1% 9.7% 9.1% 12.0% 16.6% 3.1% 2.6% 2.0% 10.2% 13.4% 15.8% 13.6% 14.2% 1.5% 1.3% 18.5% 18.3% 30.0% 20.0% 50.3% 53.6% 59.3% 66.4% 62.3% 67.4% 58.4% 53.6% 58.7% 50.4% 46.1% 45.1% 32.3% 36.2% 10.0% 0.0% 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 20131T RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos) INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO Emissão Primária de Ações Títulos Corporativos de Dívida DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME) FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL HABITACIONAL (FGTS+SBPE) Evidentemente a escolha das fontes tradicionais de financiamento de médio e longo prazo é arbitrária. Por um lado, nada impede que recursos de longo prazo sejam utilizados para cobertura de despesas correntes. Por outro, pode ocorrer que muitas empresas utilizem recursos de curto prazo, objeto de renovações recorrentes ou mesmo o saldo favorável das contas de fornecedores e estoques para financiar parte dos investimentos. Para examinar a relevância das fontes tradicionais, a tabela 03, a seguir, apresenta as correlações lineares entre as fontes tradicionais e o investimento de empresas e famílias, ambos em termos de percentuais do PIB, no período de 2000 ao 1º trimestre de 2013, e com somas móveis de quatro trimestres. 12

TABELA 03 Correlação Linear entre Fontes de Financiamento e Investimento de Empresas e Famílias em % do PIB FONTES DE FINANCIAMENTO Correlação Desembolso BNDES (FINEM e FINAME) 0,805 Habitacional (FGTS+SBPE) 0,827 MERCADO DE CAPITAIS 0,762 Emissão primária de ações de empresas não financeiras 0,473 Emissão debêntures (não leasing/financeiras) 0,469 Emissão CRI 0,811 TOTAL DAS FONTES DE RECURSOS DOMÉSTICOS 0,857 Captações Mercado Internacional (bonds e notes) 0,107 Investimentos Estrangeiros Diretos -0,018 TOTAL DAS FONTES DE RECURSOS EXTERNOS 0.025 TOTAL DAS FONTES UTILIZADAS 0,792 Verifica-se, na tabela 03, que as correlações das fontes domésticas com o investimento de empresas e famílias, 0,857, sugerem a relevância dessas fontes como financiadores dos investimentos de empresas e famílias. Note-se que as emissões de títulos do mercado de capitais apresentam uma correlação similar com os investimentos do que os desembolsos BNDES ou imobiliários, o que apenas reforça a percepção da importância do mercado de capitais no financiamento dos investimentos. Cabe salientar que correlações lineares baixas ou até negativas não implicam, necessariamente em ausência de relação, uma vez que a relação correta entre as fontes e os investimentos pode conter alguma defasagem temporal, para frente ou para trás; o que parece ser o caso das fontes externas 6. 6 Apesar da ausência de correlações positivas, não há dúvidas sobre a contribuição dos investimentos estrangeiros diretos e empréstimos externos de médio e longo prazo ao investimento das empresas e complementação da poupança doméstica. 13

4. Comportamento Recente das Fontes Domésticas e Externas de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias O gráfico 8, a seguir, apresenta o comportamento das fontes domésticas de financiamento como proporção do investimento total de empresas e famílias, no acumulado móvel de quatro trimestres. GRÁFICO 8 Participação de Fontes Domésticas (exceto recursos próprios) no Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias -acumulado de 4 trim. móveis -em % do total 41.1% 40.4% 5.0% 3.7% 35.5% 37.0% 33.3% 2.4% 2.6% 33.7% 34.9% 34.9% 35.9% 35.0% 35.9% 33.6% 34.3% 33.4% 2.7% 2.8% 3.2% 4.1% 3.9% 1.9% 2.9% 3.3% 3.3% 3.3% 3.1% 4.6% 2.7% 3.6% 3.5% 3.9% 4.3% 4.7% 4.1% 5.0% 26.7% 5.0% 4.1% 1.5% 4.8% 0.9% 25.3% 25.9% 27.3% 28.9% 0.9% 4.4% 2.3% 2.6% 2.9% 3.3% 2.5% 0.8% 0.9% 24.2% 24.5% 25.2% 0.8% 0.9% 1.2% 16.5% 17.6% 3.1% 3.0% 2.9% 11.4% 19.0% 19.0% 11.5% 11.7% 11.2% 19.5% 15.5% 15.5% 15.2% 14.5% 14.3% 14.5% 14.7% 14.5% 14.4% 11.4% 11.8% 13.1% 18.8% 12.1% 10.3% 10.3% 11.9% 8.9% 8.8% 8.1% 6.0% 9.2% 11.3% 12.2% 11.8% 12.2% 12.0% 13.4% 12.7% 11.1% 11.3% 10.6% 12.7% 15.5% 15.2% 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 Mercado de Capitais (ações e tit. de dívida) Desembolsos BNDES Desembolsos SBPE Desembolsos FGTS habitacional No primeiro trimestre de 2013, temos uma queda na participação dos financiamentos imobiliários via desembolsos do FGTS e SBPE e da participação das emissões do mercado de capitais e aumento da participação dos desembolsos do BNDES. O gráfico 9, a seguir, apresenta a participação das fontes de financiamento do setor imobiliário nos investimentos de empresas e famílias, no acumulado móvel de quatro trimestres. 14

GRÁFICO 9 Participação de Fontes Imobiliárias no Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias- em % do Investimento de Empresas e Famílias 7.4% 8.4% 1.2% 9.3% 9.7% 9.9% 9.6% 1.7% 1.7% 1.9% 1.9% 1.5% 1.5% 10.6% 10.2% 9.9% 10.0% 1.6% 1.5% 9.0% 1.3% 5.1% 5.3% 4.8% 4.5% 4.7% 4.9% 4.7% 0.6% 4.0% 0.9% 0.7% 0.9% 0.8% 0.9% 0.7% 3.5% 0.4% 0.6% 3.1% 3.4% 3.9% 4.2% 3.9% 3.9% 4.1% 4.0% 4.7% 5.8% 0.7% 5.2% 6.5% 1.0% 0.7% 6.4% 5.8% 7.2% 7.6% 8.0% 8.0% 7.7% 8.5% 8.5% 8.6% 9.0% 7.7% desembolsos imobiliários (SBPE+FGTS) emissões imobiliárias (CRI) Verifica-se que as fontes do setor imobiliário que estavam estabilizadas em cerca de 10,0% do PIB no acumulado móvel anual dos últimos 6 trimestres teve uma queda no 1º. Trimestre de 2013. Observa-se uma queda tanto nas emissões de certificados de recebíveis imobiliários quanto nos desembolsos da caderneta de poupança 7 e do FGTS. O gráfico 10, a seguir, apresenta a participação das fontes de financiamento do mercado de capitais nos investimentos de empresas e famílias, no acumulado móvel de quatro trimestres. Nas fontes originadas no mercado de capitais (emissões primária de ações, debêntures não financeiras e certificados de recebíveis imobiliários) destaca-se a queda das emissões de certificados de recebíveis imobiliários, já analisado nas fontes imobiliárias, o aumento das emissões primárias de ações 8 e a queda de debêntures de empresas não financeiras no último trimestre. 7 Cabe ressaltar que não foram incluídos nesse relatório os financiamentos imobiliários do setor bancário pela dificuldade de segregar o financiamento de imóveis prontos e usados do financiamento para a construção que é o foco deste relatório. Pelo mesmo motivo, existe outra lacuna importante que é a não inclusão de mecanismos de securitização de financiamentos imobiliários. 8 Note-se que para evitar distorções, em 2010, não foi considerada a emissão de ações da Petrobrás. 15

GRÁFICO 10 Participação de Fontes do Mercado de Capitais no Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias - em % do Investimento Total 15.5% 15.2% 12.1% 11.9% 10.3% 10.3% 9.2% 8.9% 8.8% 8.1% 8.0% 8.5% 3.1% 6.1% 7.0% 6.2% 6.3% 4.1% 6.0% 0.6% 1.6% 0.4% 0.6% 0.9% 0.7% 0.7% 0.9% 5.5% 0.9% 3.7% 3.6% 0.8% 2.7% 2.6% 3.1% 3.7% 1.7% 1.7% 11.3% 4.2% 0.7% 0.7% 12.2% 11.8% 12.2% 12.0% 13.4% 12.7% 4.6% 3.3% 2.6% 2.0% 1.0% 1.2% 1.7% 6.4% 6.9% 7.5% 8.4% 8.2% 2.5% 1.7% 2.5% 1.9% 11.1% 11.3% 10.6% 2.0% 1.4% 0.8% 1.9% 1.5% 1.5% 9.1% 8.3% 7.2% 8.4% 8.2% 12.7% 1.5% 1.3% 1.0% 1.6% 10.1% 1.3% 1.5% 12.7% 12.3% 4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 Emissão debêntures (não leasing/financeiras) Emissão CRI Emissão primária de ações Observação: Não foi considerada a emissão de ações da Petrobrás em 2010. Constata-se no gráfico 10 que as emissões de debêntures de empresas não financeiras, no primeiro trimestre de 2013, quase quadruplicaram em relação ao quarto trimestre de 2007, 3,7% para 12,3%, enquanto a emissão primária de ações caiu sua participação no mesmo período de comparação a quase um oitavo, de 8,0% para 1,5%. Vale lembrar que dentre as fontes de financiamento do mercado de capitais elencadas, a emissão primária de certificados de recebíveis imobiliários tem a maior correlação linear com o investimento das empresas e famílias, 0,811.. Apesar de haver uma correlação linear temporal muito baixa entre as fontes externas e os investimentos de empresas e famílias, o gráfico 11, a seguir, apresenta a participação das fontes de financiamento externas (investimentos estrangeiros diretos e captações de bonds e notes de empresas não financeiras), nos investimentos de empresas e famílias, no acumulado móvel de 4 trimestres. 16

GRÁFICO 11 Participação de Fontes Externas no Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias-em % do Total 24.7% 24.2% 23.9% 22.5% 22.7% 23.1% 23.4% 21.3% 8.1% 19.8% 7.1% 5.6% 7.3% 5.0% 19.0% 18.3% 18.1% 6.7% 6.9% 3.2% 5.5% 7.4% 17.1% 17.1% 17.2% 2.3% 0.8% 1.1% 1.3% 16.2% 3.0% 5.6% 13.9% 14.6% 15.6% 14.9% 14.3% 2.1% 1.7% 6.0% 5.8% 6.7% 6.4% 26.6% 16.6% 16.0% 16.3% 16.0% 16.8% 11.8% 12.9% 14.2% 10.2% 9.1% 9.0% 7.9% 15.8% 17.1% 18.2% 18.5% 17.4% 18.3% 15.8% 15.3% 16.1% 13.4% IED (Investimento Estrangeiro Direto) Emissão Bonds e Notes de empresas não financeiras Constata-se que a participação dos financiamentos de bonds e notes de empresas não financeiras quase dobrou entre o quarto trimestre de 2007 e o primeiro trimestre de 2013; no mesmo período o investimento estrangeiro direto aumenta sua participação de 16,6% no quarto trimestre de 2007 para 18,3% no primeiro trimestre de 2013. Nos últimos trimestres de 2012, verificou-se um elevado crescimento na participação das fontes externas, de 14,3% no segundo trimestre de 2010 para 26,6% no quarto trimestre de 2012; esse forte crescimento deu-se pelo elevado fluxo de investimento estrangeiro direto nesses trimestres provavelmente em função do ambiente externo problemático da Europa. No primeiro trimestre de 2013 o IED permaneceu alto, mas os financiamentos externos de empresas não financeiras arrefeceram fazendo com que a participação dos recursos externos recuasse para 24,5%. 17

5. Algumas Observações Finais Na primeira parte deste trabalho, visão macroeconômica da poupança e do investimento, constatou-se que a União desloca poupança do setor privado para financiar seu déficit corrente e seus investimentos com necessidade de financiamento anual da ordem de 5% do PIB. Talvez como consequência desse fato, os investimentos são muito baixos: no acumulado móvel anual encerrado no 1º trimestre de 2013 os investimentos (FBCF + estoques) da economia brasileira atingiram 17,9% do PIB e a poupança nacional atingiu 14,4% do PIB complementado pela poupança externa em 3,5% do PIB. Esses níveis de investimento e poupança são inferiores aos níveis pré-crise e não são suficientes para sustentar um crescimento da ordem de 4,5% ao ano. O confronto entre as fontes tradicionais de financiamento com os investimentos privados mostra, no primeiro trimestre de 2013, um crescimento dos recursos próprios das empresas como fonte de financiamento uma vez que dentre as fontes analisadas somente os financiamentos via desembolsos do BNDES tiveram crescimento, como mostra o gráfico 12 a seguir. GRÁFICO 12 Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias 2000 a acumulado de 4 Trimestres terminados em 2013_1T -em % do Total 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 1.1% 0.5% 1.0% 1.9% 3.8% 2.0% 1.5% 1.7% 1.7% 2.1% 3.1% 3.9% 3.6% 3.7% 4.7% 7.6% 9.0% 7.0% 3.2% 0.8% 7.2% 7.7% 9.0% 7.7% 8.0% 10.4% 8.7% 8.8% 4.6% 0.5% 7.0% 4.5% 7.4% 8.7% 11.4% 11.4% 6.0% 5.6% 5.5% 5.0% 8.1% 3.6% 0.2% 0.5% 2.3% 1.2% 4.9% 2.6% 0.1% 1.5% 6.2% 19.5% 15.5% 14.7% 16.5% 17.6% 7.4% 4.1% 4.5% 8.0% 34.1% 27.0% 22.4% 13.2% 18.9% 12.2% 16.3% 6.1% 9.7% 9.1% 12.0% 16.6% 3.1% 2.6% 2.0% 10.2% 13.4% 15.8% 13.6% 14.2% 1.5% 1.3% 18.5% 18.3% 30.0% 20.0% 50.3% 53.6% 59.3% 66.4% 62.3% 67.4% 58.4% 53.6% 58.7% 50.4% 46.1% 45.1% 32.3% 36.2% 10.0% 0.0% 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 20131T RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos) INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO Emissão Primária de Ações Títulos Corporativos de Dívida DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME) FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL HABITACIONAL (FGTS+SBPE) 18

A análise das correlações entre essas fontes tradicionais e os investimentos privados mostra os instrumentos do mercado de capitais com correlação similar à verificada com o BNDES e o FGTS. Esses resultados reforçam a percepção da relevância do mercado de capitais no financiamento dos investimentos privados e na formação da poupança nacional. 19

ANEXO 1 - Projeção da Formação Bruta de Capital Fixo das Administrações Públicas 2010 a 1º trimestre de 2013 A FBCF foi calculada pelas Contas Econômicas Integradas do IBGE de 2000 a 2009, o que nos obriga a projetar os investimentos das administrações públicas para 2010 a 2013 (acumulado móvel anual encerrado no 1º trimestre). Dentre os dados públicos disponíveis escolheu-se correlacionar as estimativas do Ministério da Fazenda como proxie dos investimentos das administrações públicas. Como se observa na tabela as estimativas do Ministério da Fazenda (http://www.planejamento.gov.br/secretarias/upload/arquivos/pronunciamentos/2013/130522_pro gramacao_orcamentaria_2013.pdf) são muito próximos dos dados das Contas Nacionais, como mostra a tabela a seguir: Anos A regressão linear obtida é a que segue: Estimativas Ministério da Fazenda - % PIB FBCF Adm. Pub. Contas Nacionais IBGE - % do PIB 2000 1.80% 1,81% 2001 1.90% 1,99% 2002 2.30% 2,06% 2003 1.50% 1,51% 2004 1.60% 1,72% 2005 1.60% 1,75% 2006 2.00% 2,04% 2007 1.80% 2,10% 2008 2.30% 2,45% 2009 2.40% 2,57% Fontes: Ministério Fazenda e IBGE. Elaboração: CEMEC Min. Faz. R-Quadrado Ajustado coeficiente 0.921275 81,8% t-statistics 6,009 O gráfico a seguir apresenta os valores projetados e realizados: 20

3.00% Projeção dos Investimentos de Administração Pública - em % do PIB 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1T FBCF Adm. Públicas Contas Nacionais FBCF Adm. Públicas - pela regressão Utilizando as estimativas do Ministério da Fazenda: Anos Ministério Fazenda Regressão 2010 2.80% 2.81% 2011 2.30% 2.35% 2012 2.40% 2.44% 2013 2.60% 2.63% 21

ANEXO 2 Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do Setor Privado Período Poupan -ça Externa Total Poupança bruta doméstica Adm. Pública Privada Total Formação bruta de capital fixo Adm. Públicas Privado Variação de Estoques Investimento Investimento Privado 2000 18,25% 4,29% 13,96% -3,46% 17,42% 16,80% 1,81% 14,99% 1,45% 16,44% 2001 18,03% 4,51% 13,52% -4,84% 18,36% 17,03% 1,99% 15,04% 1,00% 16,04% 2002 16,20% 1,51% 14,69% -4,48% 19,16% 16,39% 2,06% 14,32% -0,19% 14,13% 2003 15,77% -0,18% 15,95% -3,53% 19,48% 15,28% 1,51% 13,77% 0,49% 14,26% 2004 17,12% -1,36% 18,47% -1,39% 19,86% 16,10% 1,72% 14,38% 1,02% 15,40% 2005 16,21% -1,14% 17,35% -1,26% 18,61% 15,94% 1,75% 14,19% 0,27% 14,46% 2006 16,76% -0,84% 17,59% -2,80% 20,39% 16,43% 2,04% 14,39% 0,32% 14,72% 2007 18,33% 0,25% 18,08% -2,91% 20,99% 17,44% 2,10% 15,34% 0,89% 16,23% 2008 20,69% 1,92% 18,78% -0,74% 19,52% 19,11% 2,45% 16,66% 1,58% 18,24% 2009 17,84% 1,93% 15,91% -2,12% 18,03% 18,07% 2,57% 15,50% -0,23% 15,27% 2010 20.24% 2.71% 17.53% -1.63% 19.16% 19.46% 2.81% 16.65% 0.78% 17.43% 2011 19.73% 2.50% 17.23% -1.52% 18.75% 19.28% 2.35% 16.93% 0.45% 17.38% 2012 17.64% 2.87% 14.77% -1.28% 16.05% 18.14% 2.44% 15.70% -0.50% 15.20% 2013 1º. Trim. 17.86% 3.47% 14.39% -1.47% 15.85% 18.09% 2.63% 15.46% -0.23% 15.23% 1980_1989 22.54% 2.06% 20.48% 0.47% 20.01% 23.13% 2.75% 20.38% -0.59% 19.79% 1990_1999 18.50% 1.78% 16.72% -2.13% 18.85% 18.24% 2.72% 15.53% 0.26% 15.78% 2000_2009 17.52% 1.09% 16.43% -2.75% 19.18% 16.86% 2.00% 14.86% 0.66% 15.52% 2010_2012 19.20% 2.69% 16.51% -1.48% 17.99% 18.96% 2.53% 16.43% 0.24% 16.67% 2013 1o trim. 17.86% 3.47% 14.39% -1.47% 15.85% 18.09% 2.63% 15.46% -0.23% 15.23% Contas Nacionais - IBGE Contas Econômicas Integradas - Contas Nacionais IBGE Projeção CEMEC Observações: Poupança Externa - de 1970 a 1994 pelo déficit em conta corrente do balanço de pagamentos convertido para reais pela taxa de câmbio média do ano. De 1995 a 2011 Contas Nacionais IBGE. Poupança Bruta Doméstica Total - de 1970 a 1994 pela diferença entre investimento e poupança externa, de 1995 a 2013 1º Trim. dado do IBGE. Poupança Administração Pública - De 1970 a 1980 (inclusive) adotou-se o dado de Fabio Giambiagi et alli em "Economia Brasileira Contemporânea", ed. Campus, tabela A14. De 1981 a 1999 adotou-se a fórmula: FBCF das adm. Públicas - Necessidades de Financiamento do Governo Central e Estados e Municípios no conceito operacional. De 2000 a 2009 os valores foram calculados pelo IBGE nas Contas Econômicas Integradas. Anos de 2010 a 2013 1º Trim. projetados pela regressão entre (FBCF das adm. Públicas - Necessidades de Financiamento do Governo Central e Estados e Municípios no conceito nominal) e poupança das Adm. Públicas das Contas Nacionais no período 2000 a 2009. Poupança Privada - De 1970 a 1990 e 2010 a 2012 1º Trim. pela diferença entre poupança doméstica total e poupança das adm. Públicas. De 2000 a 2009 os valores foram calculados pelo IBGE nas Contas Econômicas Integradas. Formação Bruta de Capital Fixo das Adm. Públicas - De 1970 a 2009 calculado pelo IBGE. De 2010 a 2013 1º Trim. projetado pelo CEMEC, ver anexo 1. Formação Bruta de Capital Fixo do Setor Privado - Pela diferença entre FBCF total e FBCF das Adm. Públicas. 22

Investimento Privado - Pela soma da FBCF do Setor Privado e a variação de estoques das Contas Nacionais do IBGE uma vez que o Governo não tem variação de estoques. 23