CSHG Unique FIC FIA Comentário do Gestor

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1 CSHG Unique FIC FIA Comentário do Gestor Novembro 2010 Sobre Insider Buying/Selling Uma das perguntas cuja resposta todo analista ou investidor de ações gostaria de ter se refere à opinião daquelas pessoas que são os maiores conhecedores de uma empresa sobre o valor da sua ação. Estas pessoas são os chamados insiders e uma forma indireta e não necessariamente conclusiva, mas, ainda assim, útil, de ter uma leitura sobre o que pensam do valor da sua ação é acompanhar o insider buying/selling. O insider buying/selling pode ser definido como a negociação de valores mobiliários por indivíduos ligados às empresas (controlador ou grupo de controle, diretores, administradores, participantes de conselhos). Este assunto traz à tona questões como governança corporativa, discussões sobre os retornos obtidos nas transações de insiders, seu componente informativo futuro e até alguns casos famosos publicados na mídia de vazamento de informações privilegiadas, usadas em benefício individual. Sem entrar no mérito dos atos ilícitos ou das questões legais envolvidas, as negociações de ações por insiders podem ser um bom termômetro para o desempenho futuro das ações das empresas e até do mercado acionário como um todo. Intuitivamente, pode-se concluir que pessoas ligadas à administração de uma companhia possuem informações adicionais àquelas de domínio público simplesmente por estarem envolvidas diariamente nas operações da empresa, conhecerem profundamente o negócio e terem informações sobre desempenho e resultados antes de serem tornadas públicas. Para tentar minimizar o uso destas informações em benefício individual e em detrimento do resto do mercado, as autoridades reguladoras dos mercados financeiros controlam as negociações por insiders. No Brasil, estas informações podem ser monitoradas por relatórios divulgados pela CVM, órgão regulador da bolsa de valores do país. Em seu site, a CVM publica os relatórios intitulados Valores mobiliários negociados e detidos, que são enviados mensalmente pelas empresas à entidade e que apresentam os dados das transações realizadas pelos insiders. Em outros países, existem alguns índices e empresas especializadas que acompanham as negociações de

2 insiders em tempo real. Alguns exemplos de sites que fazem este acompanhamento em tempo real são Insidercow ( e Insider-monitor ( Já índices de insider trading podem ser encontrados em bases de dados pagas como a Thomsom Reuters ou em relatórios de empresas de research especializadas como Argus Vickers e TrimTabs. No Brasil, entretanto, estas informações não são consolidadas, elas apenas estão disponíveis nos relatórios encontrados de maneira difusa no site da CVM. Buscando explorar melhor esta informação adicional, nossa área de análise vem desde 2007 coletando os dados publicados nestes relatórios e consolidando-os, tendo como objetivos principais observar o comportamento dos insiders a cada mês, ao mesmo tempo em que se constrói o histórico de suas negociações. Com este acompanhamento, seria possível avaliar se os insiders de uma determinada empresa operaram de maneira relevante em um mês qualquer e/ou se existe uma tendência nas negociações destes insiders (compras ou vendas seguidas durante alguns meses). Ainda, a análise poderia eventualmente fornecer um panorama do mercado como um todo do ponto de vista dos insiders a partir da criação de um índice de insider buying/selling, mas esta conclusão é menos óbvia, como vamos mostrar mais adiante. No que diz respeito à análise individual dos insiders de cada empresa, isto já vinha sendo explorado pela nossa área desde que começamos a fazer o acompanhamento. A cada mês, monitoramos os insiders de todas as empresas e ressaltamos aqueles que tiveram grandes movimentações de seus papéis. Não temos a pretensão de chegar a uma conclusão de investimento baseado única e exclusivamente no fato de insiders estarem comprando ou vendendo o papel. Na verdade, esta é uma informação adicional que incluímos em nossas análises e que podem acabar ajudando em uma tese de investimento ao mostrar em que nível de preço os insiders compraram ou venderam o papel. Para ter uma visão mais geral do mercado, a segunda etapa da análise consistiria na criação de um índice que consolidasse as movimentações dos insiders de todas as empresas que cobrimos. De posse das movimentações dos últimos três anos, buscamos construir este índice e ver que tipo de resultado seria obtido. Dentre as metodologias possíveis para criar este índice, a primeira opção seria simplesmente calcular o volume financeiro líquido negociado pelos insiders, ou, em outras palavras, a diferença em reais entre o volume comprado e o volume vendido por eles. Fazemos este cálculo sobre nossa base de dados e

3 apresentamos o resultado no gráfico abaixo, que traz a soma dos volumes de compra e venda nas barras e a diferença entre eles (o trade líquido) em uma das linhas (eixo da esquerda, em milhões de reais). A outra linha traz o retorno do Ibovespa (eixo da direita, em pontos do Ibovespa), para verificar uma possível correlação Nº de insiders compradores / vendedores dez-07 fev-08 abr-08 jun-08 ago-08 out-08 dez-08 fev-09 abr-09 jun-09 ago-09 out-09 dez-09 fev-10 abr-10 jun-10 ago-10 out Buying Selling Net IBOV Como se nota, alguns meses apresentam volumes de negociação bastante relevantes e não necessariamente correlacionados ao desempenho do mercado de ações naquele mês. Ao consultar a base de dados para descobrir qual a origem destes volumes, percebemos que em quase todos os casos eles se devem à movimentação dos insiders de uma única empresa. A questão é que o volume chega a ser tão grande vis-à-vis as demais empresas que ele acaba impedindo uma leitura geral sobre o mercado. Colocando de outra maneira, há outliers que distorcem a informação. Ibovespa (fechamento do mês) E por que haveria outliers? A resposta vem do fato do nosso mercado de ações ainda ser pequeno. Para se ter uma ideia, as empresas negociadas na bolsa brasileira somam quase US$ 1,5 trilhão de valor de mercado. Como comparação, o mesmo cálculo para as empresas do S&P 500 passa de US$ 11 trilhões (e estas são apenas as 500 empresas do índice, que representam cerca de 75% do mercado americano). Assim, é plausível que, em determinado mês, os insiders de uma única empresa façam uma movimentação com seus papéis tão grande que acabem representando quase a totalidade das negociações dos insiders naquele mês.

4 Para eliminar o efeito dos outliers, uma segunda opção seria observar o número de insiders compradores e vendedores em cada mês. Neste método, não estaríamos interessados no volume de compras ou vendas, mas apenas se houve compras ou vendas. Desta forma, calculamos para cada grupo de insider a diferença entre o número de ações compradas e o número de ações vendidas e somamos quantos grupos de insiders tiveram compras líquidas e quantos tiveram vendas líquidas. Para evitar a presença de pequenos trades, incluímos um filtro que elimina os negócios pouco significantes. O resultado está no gráfico abaixo Nº de insiders compradores / vendedores dez-07 fev-08 abr-08 jun-08 ago-08 out-08 dez-08 fev-09 abr-09 jun-09 ago-09 out-09 dez-09 fev-10 Buying Selling Net IBOV abr-10 jun-10 ago-10 out Ibovespa (fechamento do mês) O resultado apresentado neste gráfico tem mais relação com o que esperaríamos: há uma quantidade mais relevante de insiders compradores em períodos de performance ruim do Ibovespa (no final de 2008 e nas correções de abril e maio de 2010) e uma presença maior de vendas depois de uma recuperação do índice (final de 2009 e depois de agosto de 2010). Ainda assim, esta correlação não é sempre percebida, como no início de Como dito anteriormente, a principal vantagem desta metodologia é a eliminação da presença dos outliers. Independemente do tamanho da movimentação em volume financeiro, ela contará tanto quanto o insider de uma empresa pequena que tem um valor de mercado muito menor. Pelo mesmo motivo, sua principal desvantagem é não passar nenhuma informação sobre a intensidade das negociações dos insiders. Quer dizer, podemos saber quantos insiders estão comprando e quantos estão vendendo, mas não sabemos se as

5 compras e as vendas são algumas dezenas de milhares de reais ou se são centenas de milhões de reais. Não é um índice perfeito, mas, mesmo assim, podemos ter alguma leitura do mercado ao notar, por exemplo, que nos dois últimos meses do período analisado houve um movimento mais vendedor por parte dos insiders, principalmente em outubro. Em síntese, encaramos o insider buying/selling como uma ferramenta adicional no nosso processo de análise. Embora seja um lagging indicator (as informações são sempre do mês passado), ele não deixa de trazer uma ideia do que os insiders estão pensando sobre o valor de suas ações. A criação de um índice de insider buying/selling encontra limitações metodológicas, amplificadas no nosso caso pelo tamanho relativamente pequeno de mercado acionário brasileiro, que acabam dificultando a verificação da correlação esperada entre os negócios dos insiders e a performance das ações. Ainda assim, continuamos monitorando estas informações para observarmos cada empresa individualmente e ficarmos atentos para eventuais negociações dos insiders que fujam do padrão, podendo representar uma oportunidade a ser explorada. * Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (fgc); Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Credit Suisse Hedging-Griffo. A Credit Suisse Hedging-Griffo não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm que tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para maiores informações acerca das taxas de administração, cotização e público alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e regulamentos disponíveis no site Atendimento a Clientes Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: faleconosco@cshg.com.br. Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: ouvidoria@cshg.com.br