LAUDO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DO GRUPO ASPRO

Transcrição

1 LAUDO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DO GRUPO ASPRO PREPARADO PARA LUPATECH S.A. 18 de dezembro de 2007

2 Página 2 ÍNDICE CONTEXTO DA AVALIAÇÃO... 4 Grupo Aspro... 5 CONDIÇÕES GERAIS... 7 LIMITAÇÕES... 8 SUMÁRIO EXECUTIVO... 9 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de Caixa Taxa de Desconto Custo de Financiamento de Capital Próprio Risco País Custo do Financiamento do Capital de Terceiros Valor Residual (Perpetuidade) ASPRO DO BRASIL Receitas Líquidas Custo dos Produtos Vendidos e Serviços Prestados Despesas com Vendas Despesas Gerais e Administrativas Tributos sobre o Lucro Resultado Financeiro Necessidade de Capital de Giro Necessidade de Investimentos Futuros Taxa de Crescimento na Perpetuidade Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Resultado de Avaliação Econômico-Financeira Demonstração dos Resultados Projetados Fluxo de Caixa Livre Avaliação do Valor Econômico-Financeiro Sensibilidade do Valor de Mercado Avaliação do Valor Econômico-Financeiro Combinado ASPRO SERVIÇOS Receitas Líquidas Custo dos Produtos Vendidos e Serviços Prestados Despesas com Vendas Despesas Gerais e Administrativas Tributos sobre o Lucro Necessidade de Capital de Giro Necessidade de Investimentos Futuros Taxa de Crescimento na Perpetuidade Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Resultado de Avaliação Econômico-Financeira Demonstração dos Resultados Projetados Fluxo de Caixa Livre Avaliação do Valor Econômico-Financeiro Sensibilidade do Valor de Mercado... 32

3 Página 3 ÍNDICE CARWAL Receitas Líquidas Custo dos Produtos Vendidos e Serviços Prestados Despesas com Vendas Despesas Gerais e Administrativas Tributos sobre o Lucro Necessidade de Capital de Giro Necessidade de Investimentos Futuros Taxa de Crescimento na Perpetuidade Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Resultado de Avaliação Econômico-Financeira Demonstração dos Resultados Projetados Fluxo de Caixa Livre Avaliação do Valor Econômico-Financeiro Sensibilidade do Valor de Mercado DELTA Receitas Líquidas Custo dos Produtos Vendidos e Serviços Prestados Despesas com Vendas Despesas Gerais e Administrativas Tributos sobre o Lucro Necessidade de Capital de Giro Necessidade de Investimentos Futuros Taxa de Crescimento na Perpetuidade Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Resultado de Avaliação Econômico-Financeira Demonstração dos Resultados Projetados Fluxo de Caixa Livre Avaliação do Valor Econômico-Financeiro Sensibilidade do Valor de Mercado... 48

4 Página 4 CONTEXTO DA AVALIAÇÃO A Lupatech S.A. (LUPATECH), é uma companhia brasileira fabricante de cabos para ancoragem de plataformas, ferramentas para petróleo e que detém liderança na produção e comercialização de válvulas industriais no Mercosul e especializada no desenvolvimento e produção de peças complexas e subconjuntos em ligas metálicas, além de operar na fundição de peças em ligas metálicas com alta resistência a corrosão, voltadas para os setores de válvulas industriais e bombas, principalmente para aplicações nos processos para indústria de petróleo e gás. O presente documento refere-se, conforme solicitação da LUPATECH, à determinação do valor econômico-financeiro das empresas integrantes do GRUPO ASPRO, quais sejam: Aspro do Brasil Sistemas de Compressão para GNV Ltda. (Aspro do Brasil); Aspro Serviços Centro Ltda. (Aspro Serviços); Carwal Service Assistência Técnica Ltda. (Carwal); e Delta Compresión S.R.L. (Delta) empresa localizada na Argentina. Cumpre ressaltar que parte das máquinas e equipamentos e dos imóveis utilizados pela Delta em suas atividades operacionais é de propriedade da empresa Compressores Panamericanos S.R.L. (Compressores), cujo capital social é de propriedade de acionistas do GRUPO ASPRO. Conforme projeções da LUPATECH, a avaliação do valor econômico-financeiro da Delta considera que esta empresa incorporará a Compressores. Dessa forma, consideramos na base de projeção de fluxos de caixa a eliminação das despesas de aluguel pagas à Compressores, e o reconhecimento das despesas de depreciação sobre os ativos alugados à Delta. O objetivo do presente laudo é a avaliação do valor econômico-financeiro das operações de cada uma das empresas acima, mediante a utilização do método do fluxo de caixa descontado. O horizonte de projeção utilizado nos cálculos foi o período do 4º trimestre do ano de 2007 ao ano de Este laudo de avaliação não considera quaisquer efeitos decorrentes de participações societárias pertencentes às empresas avaliadas, se restringido à avaliação das operações de cada empresa.

5 Página 5 CONTEXTO DA AVALIAÇÃO GRUPO ASPRO O GRUPO ASPRO, por meio de suas plantas industriais na Argentina e no Brasil, é o principal produtor mundial de sistemas de compressão de GNV (Gás Natural Veicular), além de estar presente em aproximadamente 25% do mercado mundial organizado. O GRUPO ASPRO possui uma parcela dominante deste mercado no Brasil (seu principal mercado comprador, com cerca de 58% de market share) e na Argentina (51% de market share), as duas regiões mais desenvolvidas no mundo, em termos de uso do GNV, muito embora suas vendas sejam bastante diversificadas geograficamente (aproximadamente 40% das vendas são realizadas para outros países além de Brasil e Argentina). Os negócios do GRUPO ASPRO concentram-se no mercado de fornecimento dos equipamentos necessários para que postos de abastecimento possam comercializar o GNV como um combustível automotivo (sendo que o GNV vendido por esses postos é fornecido a esses postos por distribuidoras locais). Os produtos da Aspro são certificados de acordo com os mais rigorosos padrões de qualidade, e possuem suporte pós-vendas para seus clientes, mediante a utilização de pessoal próprio ou em associação com qualificadas empresas parceiras. O GRUPO ASPRO produz mais de 85% dos componentes utilizados em seus sistemas de compressão) apoiado em suas modernas instalações industriais. O GRUPO ASPRO é uma combinação de duas empresas, administradas pelos mesmos gestores, e pertencentes aos mesmos acionistas. Delta Compresión SRL ( Delta ), e Aspro do Brasil Ltda. ( Aspro do Brasil ou ADB ), ambas responsáveis pela fabricação e venda de sistemas de compressão. Destacamos, ainda, que a Aspro do Brasil possui participação societária (não controladora) em duas empresas de assistência técnica localizadas no país, conforme segue: Aspro Serviços Centro 47% do capital; e Carwal Service 20% do capital. O escritório central da administração do Grupo e a principal fábrica localizamse em Escobar (Buenos Aires, Argentina) e opera uma unidade fabril em Campo Largo (Paraná, Brasil), tendo em vista que o Brasil é o principal mercado do Grupo fora da Argentina. A unidade de Escobar é responsável pela produção dos principais componentes dos sistemas de compressão (especialmente bareshafts, componentes responsáveis pela compressão propriamente dita, considerados os corações do processo de compressão) e montagem das mercadorias vendidas na Argentina e outros mercados que não o Brasil.

6 Página 6 CONTEXTO DA AVALIAÇÃO GRUPO ASPRO A fábrica no Brasil, a qual iniciou suas operações em 2002, monta sistemas de compressão utilizando os componentes produzidos na Argentina e outros adquiridos de terceiros, e vende seus produtos principalmente para clientes em território nacional. A empresa está preparada para produzir compressores de acordo com os padrões regulatórios de praticamente todos os mercados do mundo que sejam relevantes em termos de consumo de GNV. A participação societária da Aspro do Brasil nas duas empresas de assistência técnica anteriormente referidas (Carwal Service e Aspro Serviços Centro), que prestam serviços de manutenção, são particularmente importantes para o Grupo Aspro, tendo em vista que a qualidade e a eficiência dos serviços pósvenda são extremamente valorizados por seus consumidores. O GRUPO ASPRO não apenas oferece produtos de alta qualidade e confiabilidade, mas também está pronto a oferecer soluções personalizadas para clientes com necessidades bastante específicas, podendo, conseqüentemente, explorar nichos de mercado para os quais seus concorrentes não teriam a mesma possibilidade. Além de suas sólidas operações na América do Sul, o GRUPO ASPRO mantém-se expandindo sua presença em outras regiões do mundo, mediante o uso de representantes comerciais autônomos. O grupo acabou de iniciar as atividades com um novo grupo de representantes na Itália e no Paquistão, respectivamente os países mais desenvolvidos em termos do uso do GNV na Europa e na Ásia. Destacamos que o Paquistão, especificamente, é o terceiro maior mercado de GNV no mundo, com mais de 300 mil carros adaptados para o uso deste combustível a cada ano.

7 Página 7 CONDIÇÕES GERAIS Para atingirmos o objetivo do nosso trabalho de avaliação econômicofinanceira das empresas integrantes do GRUPO ASPRO, aplicamos procedimentos apoiados em fatos e registros históricos, econômicos e de mercado. Os valores projetados e contidos neste laudo basearam-se na metodologia do fluxo de caixa descontado e são resultantes da análise de dados financeiros e gerenciais históricos, além de projeções de eventos futuros, merecendo os seguintes destaques: Todas as considerações apresentadas foram agrupadas pela Pagini & Associados Auditores e Consultores Ltda. (Pagini & Associados), na qualidade de avaliador independente, baseados em dados e fatos contidos neste laudo. Nenhum dos sócios da Pagini & Associados tem qualquer interesse financeiro na LUPATECH, no GRUPO ASPRO, ou em empresas ligadas, caracterizando assim sua independência. Este trabalho foi feito com base em informações contábeis e gerenciais obtidas pelos executivos e colaboradores da LUPATECH junto ao GRUPO ASPRO, que foram consideradas como verdadeiras, uma vez que não faz parte do escopo deste projeto qualquer tipo de procedimento de auditoria ou de validação dessas informações. Os valores contidos neste laudo são referências de valores justos esperados do GRUPO ASPRO; entretanto, visto tratarem-se de declarações prospectivas, envolvem riscos, incertezas e premissas, e, portanto, dependem de circunstâncias que podem ou não ocorrer. Dessa forma, a Pagini & Associados não assume qualquer responsabilidade futura pela precisão de dados históricos, projeções e quaisquer outras informações fornecidas pela administração da LUPATECH e do GRUPO ASPRO, utilizadas neste laudo. A condição futura da situação financeira do GRUPO ASPRO e de seus resultados operacionais, participação de mercado e posição competitiva no mercado pode apresentar diferenças significativas se comparada àquela expressa ou sugerida nas referidas declarações prospectivas. A LUPATECH e seus administradores ou sócios não impuseram qualquer restrição à nossa habilidade de: (i) obter todas as informações solicitadas para produzir esta análise econômicofinanceira e chegar às conclusões aqui contidas; (ii) chegar independentemente às conclusões contidas nesta avaliação econômico-financeira; e, (iii) realizar ajustes se necessários. A Pagini & Associados não tem responsabilidade de atualizar este laudo para eventos e circunstâncias que ocorram após a data-base do mesmo.

8 Página 8 LIMITAÇÕES Este laudo de avaliação e as opiniões e conclusões nele contidas são de uso da LUPATECH, seus acionistas e administradores. A LUPATECH, entretanto, poderá distribuir esta avaliação a outras partes, observando o seguinte: 1. A Pagini & Associados deverá ser notificada a respeito de qualquer distribuição desta avaliação, para sua prévia aprovação. A Pagini & Associados autoriza previamente a divulgação desta avaliação aos administradores e acionistas da LUPATECH, à Comissão de Valores Mobiliários - CVM e à Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA. 2. Esta avaliação não deverá ser distribuída em partes. 3. Qualquer usuário desta avaliação deve estar ciente das condições que nortearam este trabalho, bem como das situações de mercado e econômicas do Brasil e da Argentina. 4. A Pagini & Associados responderá as perguntas dos receptores relativas a esta avaliação, às custas da LUPATECH, somente se for acordado anteriormente entre a LUPATECH e os receptores, o escopo de tais perguntas e respostas. O método do Fluxo de Caixa Descontado não antecipa as mudanças nos ambientes externo e interno das empresas do GRUPO ASPRO, exceto aquelas apontadas nesta avaliação. As projeções têm como base nosso entendimento das operações do GRUPO ASPRO e a experiência adquirida a partir dos relatórios que nos foram fornecidos, bem como discussões com executivos e administradores da LUPATECH. Os resultados apresentados nesta avaliação estão baseados e dependem de suposições que servem de base para as projeções realizadas. Os fluxos de caixa projetados utilizados nas análises realizadas com o objetivo de avaliar o valor de mercado das empresas do GRUPO ASPRO podem diferir materialmente dos fluxos de caixa que venham a ser verificados em concreto, uma vez que as suposições representam estimativas futuras. Os fatores que possam resultar em diferenças entre os fluxos de caixa projetados e os resultados reais incluem mudanças no ambiente externo, macroeconômico ou mesmo relativo aos mercados nos quais o grupo atua, assim como alterações no ambiente operacional interno das empresas do GRUPO ASPRO. Os resultados são significativos para os usuários apenas após estes terem compreendido os métodos e premissas envolvidos nas projeções.

9 Página 9 SUMÁRIO EXECUTIVO Este laudo apresenta a avaliação a valor econômico-financeiro das empresas do GRUPO ASPRO na data-base de 30 de setembro de Entre outros aspectos, o escopo do nosso trabalho incluiu: 1. Reuniões e discussões com administradores e colaboradores da LUPATECH para obtenção de dados históricos contábeis, operacionais e gerenciais das empresas do GRUPO ASPRO. 2. Análise das informações constantes em relatórios preparados por empresas especializadas e disponibilizados para a LUPATECH. 3. Análise e discussão do mercado de atuação das empresas do GRUPO ASPRO, conjuntamente com a administração da LUPATECH, buscando identificar as perspectivas futuras de crescimento e rentabilidade. 4. Projeção, com base nas premissas obtidas conforme os passos 1, 2 e 3 acima, apurando-se as expectativas futuras de geração operacional de caixa das empresas avaliadas, dentro das expectativas de comportamento das receitas, custos e despesas operacionais projetadas. 5. Análise crítica dos planos de negócios e projeções econômicofinanceiras fornecidas. 6. Projeção dos demonstrativos econômico-financeiros das empresas do GRUPO ASPRO (Demonstrativo de Resultado e Fluxo de Caixa) com base em projeções de negócios e expectativas futuras conforme premissas estabelecidas pela LUPATECH. 7. Cálculo das taxas de desconto que reflitam adequadamente os riscos inerentes ao setor e às empresas do GRUPO ASPRO, sendo essas taxas utilizadas para converter os Fluxos de Caixa das empresas do GRUPO ASPRO a Valor Presente Liquido. 8. Elaboração de cenário-base de avaliação a valor de mercado, o qual levou em consideração a sensibilidade ao risco país na composição da taxa de desconto. 9. Avaliação dos valores econômico-financeiros das empresas do GRUPO ASPRO, conforme definido anteriormente, mediante a utilização do método do Fluxo de Caixa Descontado.

10 Página 10 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Este método é reconhecido por representar uma tradução do valor de mercado de um empreendimento, seja este empreendimento uma empresa ou um negócio integrante de uma estrutura maior, esteja ele em fase operacional ou de projeto, com base no valor que tal empreendimento gerará em determinado horizonte de projeção. Neste método o desempenho da empresa é analisado sob o enfoque operacional, sendo que o resultado nãooperacional é avaliado à parte. O trabalho de avaliação mediante o método dos fluxos de caixa descontados consiste na projeção do comportamento futuro dos parâmetros financeiros básicos da empresa. O trabalho é desenvolvido em duas etapas consecutivas: Identificação de parâmetros financeiros que influenciam na operação da empresa; e, Projeção dos resultados operacionais esperados. A etapa de identificação de parâmetros econômicos das empresas do GRUPO ASPRO baseou-se na confrontação das expectativas financeiras desta com as variáveis macroeconômicas que consideram o ambiente econômico, social e político no qual ela está inserida. Na etapa seguinte, que representa a avaliação a valor de mercado propriamente dita, projetaram-se os cenários que buscam retratar realisticamente as expectativas das empresas do GRUPO ASPRO. Os resultados projetados foram ajustados a valor presente pelas taxas de desconto determinadas individualmente para as empresas do GRUPO ASPRO, obtendo-se o valor econômico-financeiro operacional de cada empresa. Nesse sentido, o valor individual das empresas do GRUPO ASPRO foi determinado pela seguinte fórmula: Vn = VP FOP + VP P Onde: V n : Valor da Empresa ou Valor do Negócio; VP FOP : Valor Presente dos Fluxos de Caixa operacionais no horizonte de projeção; e VP P : Valor Presente do Valor Residual, calculado pelo método da perpetuidade.

11 Página 11 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO FLUXO DE CAIXA Ao efetuar-se a projeção do fluxo de caixa operacional das empresas do GRUPO ASPRO, foram adotadas determinadas diretrizes básicas, quais sejam: Horizonte de Projeção: o período projetivo utilizado reflete o ciclo natural dos negócios, podendo variar em função da indústria ou setor analisado, ou até em função do ciclo de planejamento estratégico estimado das empresas do GRUPO ASPRO. Impostos sobre o Lucro: para o cálculo do IRPJ e da CSLL (no Brasil) e do Impuesto a las Ganancias (na Argentina), foram aplicadas ao lucro operacional as alíquotas nominais previstas na legislação vigente. Necessidade de Capital de Giro Operacional: a necessidade de Capital de Giro foi apurada pela projeção de fontes e usos operacionais. Fluxo de Caixa Operacional: para obtermos o Fluxo de Caixa Operacional estimado, o qual determinou o valor dos negócios, partimos da projeção do lucro operacional líquido de impostos da empresa (sem incluir resultados não-operacionais), adicionamos a depreciação contábil do período e consideramos as eventuais necessidades de capital de giro e investimentos e eventuais ajustes quando verificadas receitas/custos/despesas não caixa. TAXA DE DESCONTO A taxa de desconto utilizada para ajustar a valor presente o fluxo de caixa operacional das empresas do GRUPO ASPRO corresponde ao Custo Médio Ponderado do Capital (WACC Weighted Average Cost of Capital). O Custo Médio Ponderado do Capital é uma taxa adequada para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital, ponderado pela estrutura de capital da empresa. O Custo Médio Ponderado de Capital é calculado por meio da aplicação da seguinte fórmula: D E WACC * RD + * R D + E D + E = E Onde: WACC: Custo Médio Ponderado do Capital; D: Capital Próprio; E: Capital de Terceiros; RD: Custo de Financiamento do Capital Próprio; e RE: Custo de Financiamento da Capital de Terceiros

12 Página 12 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO CUSTO DE FINANCIAMENTO DE CAPITAL PRÓPRIO O custo do financiamento através de capitais próprios é estimado pelo modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), o qual relaciona o retorno esperado pelo investidor com o nível de risco por este incorrido. O cálculo deste risco considera dois fatores de risco principais, a saber: risco pais e risco setorial. Para se estimar o custo de financiamento de capitais próprios utilizaram-se dados do mercado norte-americano, uma vez que as práticas de mercado quanto à avaliação do valor econômico-financeiros consideram que os dados do mercado acionário local podem provocar distorções no modelo. Assim sendo, deve-se acrescentar ao modelo o risco país. A equação característica do modelo CAPM é: ( R R ) a RD = Rf + β * m f + Onde: RD: Custo de Financiamento do Capital Próprio; Rf: Retorno do ativo livre de risco; Rm: Retorno esperado pela carteira de mercado; β: Beta (risco sistemático das ações de empresas comparáveis); e a: Risco País. RISCO PAÍS O "risco país" é um indicador que visa a determinar o grau de instabilidade econômica de cada país. Desta forma, ele é amplamente utilizado para avaliar o futuro imediato dos países emergentes. O índice de risco do país, denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), mede o grau de "perigo" que um país representa para o investidor estrangeiro. Este indicador se concentra nos países emergentes. Na América Latina, os índices mais significativos são aqueles relativos às três maiores economias da região: Brasil, México e Argentina. Dados comparativos de outros países como Rússia, Bulgária, Marrocos, Nigéria, Filipinas, Polônia, África do Sul, Malásia e outros também são considerados no cálculo dos índices. O banco de investimentos americano JP Morgan analisa o rendimento dos instrumentos da dívida de um determinado país, principalmente o valor (taxa de juros) com o qual o país pretende remunerar os aplicadores em bônus, representativos da dívida pública. Em suma, o risco país é a sobretaxa que se paga em relação à rentabilidade garantida pelos bônus do Tesouro dos Estados Unidos, país considerado o mais solvente do mundo, ou seja, o de menor risco para um aplicador não receber o dinheiro investido acrescido dos juros prometidos.

13 Página 13 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO CUSTO DO FINANCIAMENTO DO CAPITAL DE TERCEIROS O custo do capital de terceiros mede o custo, para as empresas do GRUPO ASPRO, dos empréstimos assumidos para o financiamento de projetos. Em termos gerais, é determinado através das seguintes variáveis: Nível corrente das taxas de juros; risco de inadimplência das empresas. Benefícios fiscais associados aos empréstimos (dívida). As alíquotas dos impostos incidentes sobre o lucro têm influência direta sobre o custo de financiamento de capital de terceiros, uma vez que a despesa com a remuneração desses tributos é dedutível para fins fiscais. Desta forma, o custo de remuneração de capital de terceiros é dado pela fórmula a seguir: ( 1 IR) RE = R j * % Onde: RE: Custo de Financiamento do Capital de Terceiros; Rj: Taxa de Juros da Dívida; e %IR: Alíquota dos impostos incidentes sobre o lucro É importante ressaltar que a taxa da divida não tem como base os financiamentos contraídos pelas empresas do GRUPO ASPRO no passado, pois este seria o custo do dinheiro pretérito. Embora tais financiamentos possam determinar o custo dos juros que as empresas do GRUPO ASPRO terão de pagar, não determinam o custo da divida após o pagamento de impostos. Basicamente, então, a taxa a ser considerada é aquela que as empresas do GRUPO ASPRO incorreriam ao tomar dinheiro emprestado em um futuro próximo.

14 Página 14 METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO VALOR RESIDUAL (PERPETUIDADE) O método mais usual para o cálculo do valor residual de determinada empresa é o método do valor na perpetuidade, o qual calcula o valor residual presente como sendo o valor presente de um fluxo de caixa considerado padrão, perpetuado após o último ano de projeção. Este método baseia-se em algumas premissas para o período posterior ao horizonte projetado, quais sejam: A empresa obterá margens constantes, giros constantes e retornos constantes sobre o capital investido. A empresa investirá uma proporção constante do fluxo de caixa operacional bruto, suficiente para repor a sua depreciação anual e manter a empresa funcionando em perfeitas condições. A empresa obterá um retorno igual ao Custo Médio Ponderado do Capital - WACC sobre qualquer novo investimento no período posterior ao projetado. O valor residual, na data do último fluxo projetado, é dado pela fórmula baseada no modelo de Gordon, abaixo demonstrada: VlrRsd = ( 1+ g) t+ 1 FCL * WACC g Onde: VlrRsd: Valor Residual (Perpetuidade); FCLt+1: Fluxo de Caixa Livre do período posterior à projeção; WACC: Custo Médio Ponderado do Capital (taxa de desconto); e g: taxa de crescimento do fluxo de caixa.

15 Página 15 ASPRO DO BRASIL RECEITAS LÍQUIDAS As projeções de resultados da Aspro do Brasil foram elaboradas considerando seus dados históricos obtidos em relatórios financeiros e gerenciais e de relatório de due diligence preparados por empresas especializadas e a nós disponibilizados. No que se refere às receitas brutas do 4º trimestre de 2007, projeta-se incremento de 4% das receitas brutas de 2006, proporcionalmente ao trimestre em questão. Para os anos seguintes projeta-se o incremento das receitas líquidas nos seguintes percentuais: 1% (2008), 1% (2009), 3% (2010), 3% (2011) e 2% (2012). Considerando os dados históricos da empresa, a distribuição de suas receitas brutas, em função de seus ramos de atividade, pode ser demonstrada na seguinte proporção: Vendas de Produtos: 90%; Vendas de Mercadorias: 7%; e Vendas de Serviços: 3%. As deduções de vendas (impostos e devoluções) representam historicamente, em média, 18% das receitas brutas. Desta forma, as projeções de receitas líquidas podem ser demonstradas conforme segue (em R$ mil): 4T Rec. Bruta Produtos Mercadorias Serviços ( - ) Deduções (3.755) (15.172) (15.323) (15.783) (16.257) (16.582) Rec. Líquida Produtos Mercadorias Serviços

16 Página 16 ASPRO DO BRASIL CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS E SERVIÇOS PRESTADOS As informações históricas da empresa, bem como as perspectivas futuras, permitem estimar que os custos variáveis dos produtos vendidos e dos serviços prestados representam 70% da receita líquida. No que se refere aos custos fixos, não se projeta nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação, foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de Desta forma, os custos dos produtos vendidos e dos serviços prestados conforme projetados, podem ser demonstrados da seguinte maneira (em R$ mil): 4T Rec. Líquida (-) CPV e CSV (12.363) (49.992) (50.542) (52.076) (53.656) (54.765) (-) Cust. Var. (11.976) (48.381) (48.865) (50.331) (51.841) (52.877) (-) Cust. Fix. (387) (1.611) (1.677) (1.745) (1.815) (1.888) DESPESAS COM VENDAS As despesas com vendas foram consideradas à razão de 10% das receitas líquidas de cada período, conforme projeções de sua administração. DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS No que se refere às despesas gerais e administrativas, não se projeta nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de TRIBUTOS SOBRE O LUCRO Não obstante as alíquotas marginais de IRPJ e CSLL serem de 25% e 9%, respectivamente, estamos considerando, nesta avaliação, a carga tributária sobre o lucro à razão de 36% (26% de IRPJ e 10% de CSLL), tendo em vista os dados históricos da empresa. RESULTADO FINANCEIRO Para o período a partir de 2008, a empresa projeta o pagamento dos juros relativos ao empréstimo de US$ 25 milhões remunerados à taxa Libor (5,1325% para 6 meses) acrescidos de 4,5% de spread, com prazo de pagamento em 8 anos e carência de 2 anos.

17 Página 17 ASPRO DO BRASIL NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO Com base em dados históricos e gerenciais, estimamos a necessidade de capital de giro operacional da empresa em função da receita líquida da Aspro do Brasil. Considerando os dados obtidos, estima-se que o capital de giro operacional da empresa seja equivalente a 27% da receita líquida anual. NECESSIDADE DE INVESTIMENTOS FUTUROS A política de investimentos da empresa prevê que a necessidade de investimentos de capital (Capital Expenditures CAPEX) restringir-se-á à reposição da depreciação anual. TAXA DE CRESCIMENTO NA PERPETUIDADE Não obstante as projeções de mercado indicarem que o Produto Interno Bruto nacional (PIB) apontará um crescimento da economia brasileira não inferior à média de 4% a.a., a LUPATECH prevê crescimento dos fluxos de caixa da Aspro do Brasil, para fins do cálculo do fluxo de caixa livre contínuo na perpetuidade, no percentual de 2% a.a.

18 Página 18 ASPRO DO BRASIL CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) A estrutura de capital projetada da Aspro do Brasil é formada por 42,21% de capital próprio e 57,79% de capital de terceiros. Na formação do Custo Médio Ponderado do Capital, especificamente no que tange ao cálculo do custo do capital próprio da empresa, foram adotadas as seguintes considerações: a) A taxa de retorno do ativo livre de risco considerada é a média geométrica dos retornos do T-Bond (10 anos) para o período de Fonte: b) O prêmio pelo risco de mercado (Rm Rf) foi considerado com base na média geométrica do prêmio dos retornos de mercado americano em relação à média geométrica dos retornos de T- Bond (10 anos) para o período de Fonte: c) O Risco País considerado foi o índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) apurado pelo Banco JP Morgan e divulgado em sítio eletrônico. Fonte: d) Tendo em vista o mercado de atuação da Aspro do Brasil, o coeficiente β (beta) utilizado em nossas projeções foi realavancado com base no beta desalavancado de empresas comparáveis do setor de Gas Distribuiton em países de mercados emergentes. Fonte: Entendemos que empresas comparáveis devem ser compreendidas como todas as empresas afetadas por condições de negócios semelhantes àquelas às quais a Aspro do Brasil é exposta. Formação do Custo do Capital Próprio Taxa Livre de Risco (R f ) 4,95% Prêmio de Mercado (R m -R f ) 4,91% Risco País (α BR ) 1,73 Beta Realavancado Setor (β) 0,9464 Custo do Capital Próprio (R D ) 11,33%

19 Página 19 ASPRO DO BRASIL CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) Para fins do cálculo do custo de capital de terceiros, considerou-se o endividamento projetado da Aspro do Brasil no montante de US$ 25 milhões e sua remuneração à taxa Libor (5,1325% para 6 meses) acrescidos de 4,5% de spread, com prazo de pagamento em 8 anos e carência de 2 anos. Consideramos, para fins de determinação do custo de capital de terceiros, a taxa de juros contratual e uma variação cambial projetada média de 3% ao ano. Para fins de projeção da taxa de dólar média, foram utilizadas as estimativas de taxa do dólar norte-americano disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de Ressalte-se ainda que o principal acima será pago com o fluxo de dividendos que serão distribuídos, à Aspro do Brasil, pela Delta Compressores, empresa argentina também avaliada no presente laudo, e que será, no horizonte de projeção, controlada da Aspro do Brasil, conforme informação da administração da LUPATECH. Considerando o efeito tributário (34%) decorrente da remuneração do capital de terceiros, o custo de capital de terceiros pode ser demonstrado conforme segue: Formação do Custo de Capital de Terceiros Taxa de Juros de Capital de Terceiros 12,63% Alíquota Nominal de IRPJ e CSLL 34% Custo do Capital Terceiros (R E ) 8,34% Portanto, o custo médio ponderado de capital (WACC) é de 9,60%, considerando os seguintes fatores: Capital Próprio: 42,21% Custo do Capital Próprio: 11,33% Capital de Terceiros: 57,79% Custo do Capital de Terceiros: 8,34%

20 ASPRO DO BRASIL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PROJETADOS Resultado Projetado (em R$ mil) 4T Receita Bruta (-) Deduções de Vendas (3.755) (15.172) (15.323) (15.783) (16.257) (16.582) Receita Líquida (-) Custos da Vendas (12.363) (49.992) (50.542) (52.076) (53.656) (54.765) Lucro Bruto (-) Despesas com Vendas (1.711) (6.912) (6.981) (7.190) (7.406) (7.554) (-) Despesas Gerais e Administrativas (979) (4.077) (4.243) (4.415) (4.592) (4.776) (-) Depreciação (198) (812) (893) (982) (1.080) (1.188) (-) Despesas Financeiras - (4.622) (4.839) (4.959) (4.233) (3.386) Lucro antes dos Impostos sobre o Lucro (-) Impostos sobre o Lucro (IRPJ e CSLL) (669) (972) (831) (821) (1.113) (1.393) Lucro Líquido

21 ASPRO DO BRASIL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA FLUXO DE CAIXA LIVRE Fluxo de Caixa Projetado (em R$ mil) 4T ( * ) Lucro Líquido Depreciação ( - ) Variação do Capital de Giro Operacional (2.751) (184) (187) (565) (583) (400) ( - ) Investimento (CAPEX) (198) (812) (893) (982) (1.080) (1.188) Fluxo de Caixa Livre (1.563) ( * ) O ano de 2012, primeiro ano após o horizonte de projeção, serve de base para o cálculo do valor da empresa na perpetuidade.

22 ASPRO DO BRASIL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO-FINANCEIRO O ajuste a valor presente dos fluxos de caixa livres projetados da Aspro do Brasil, para determinação do valor de seu fluxo de caixa descontado dentro do horizonte de projeção e de seu valor na perpetuidade, foi realizado em função do custo médio ponderado de capital da empresa, apresentando os seguintes resultados (em R$ mil): WACC Considerado 9,60% Fluxos de Caixa Livres a Valor Presente de 09/2007 a 2011 (horizonte de projeção) ( + ) Valor Presente do Valor na Perpetuidade Valor Econômico-Financeiro da Aspro do Brasil

23 ASPRO DO BRASIL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA SENSIBILIDADE DO VALOR DE MERCADO Demonstramos a seguir a sensibilidade do valor econômico-financeiro da Aspro do Brasil em função da variação do custo médio ponderado de capital (WACC) e do crescimento da perpetuidade (g) (em R$ mil): Crescimento Perpetuidade ± 0,25% WACC ± 0,50% 8,60% 9,10% 9,60% 10,10% 10,60% 1,00% ,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00%

24 ASPRO DO BRASIL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO-FINANCEIRO COMBINADO Demonstramos a seguir o valor econômico-financeiro da Aspro do Brasil combinado com os valores econômico-financeiros, adiante apurados, da Aspro Serviços e da Carwal proporcional às suas participações societárias nas referidas empresas (em R$ mil): Valor Econômico-Financeiro da Aspro do Brasil Valor Econômico-Financeiro da Participação Societária da Aspro do Brasil na Aspro Serviços Valor Econômico-Financeiro da Participação Societária da Aspro do Brasil na Carwal 412 Valor Econômico-Financeiro da Aspro do Brasil Combinado

25 Página 25 ASPRO SERVIÇOS RECEITAS LÍQUIDAS As projeções de resultados da Aspro Serviços foram elaboradas considerando seus dados históricos obtidos em relatórios gerenciais e relatório de due diligence preparados por empresas especializadas, a nós disponibilizados. No que se refere às receitas brutas do 4º trimestre de 2007, projeta-se o incremento de 4% às receitas brutas de 2006, proporcionalmente ao trimestre em questão. Para os anos seguintes, projeta-se o incremento das receitas líquidas nos seguintes percentuais: 1% (2008), 1% (2009), 3% (2010), 3% (2011) e 2% (2012). A distribuição das receitas brutas da empresa, conforme seus dados históricos e perspectivas, pode ser considerada na seguinte proporção: Vendas de Produtos: 33%; e Vendas de Serviços: 67%. As deduções de vendas (impostos e devoluções) representam historicamente, em média, 14% das receitas brutas. Desta forma, as projeções de receitas líquidas podem ser demonstradas conforme segue (em R$ mil): 4T Rec. Bruta Produtos Serviços ( - ) Deduções (474) (1.914) (1.933) (1.991) (2.051) (2.092) Rec. Líquida Produtos Serviços

26 Página 26 ASPRO SERVIÇOS CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS E SERVIÇOS PRESTADOS As informações históricas da empresa permitem estimar que os custos variáveis dos produtos vendidos e dos serviços prestados representam 25% da receita líquida. No que se refere aos custos fixos, não foi considerado nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação, foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de Desta forma, os custos dos produtos vendidos e dos serviços prestados conforme projetados, podem ser demonstrados da seguinte maneira (em R$ mil): 4T Rec. Líquida (-) CPV e CSV (1.537) (6.308) (6.475) (6.706) (6.945) (7.161) (-) Cust. Var. (728) (2.939) (2.969) (3.058) (3.150) (3.213) (-) Cust. Fix. (809) (3.369) (3.506) (3.648) (3.795) (3.948) DESPESAS COM VENDAS As despesas com vendas foram consideradas à razão de 5% das receitas líquidas de cada período, conforme histórico da empresa e as projeções da administração. DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS No que se refere às despesas gerais e administrativas não foi projetado nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação, foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de TRIBUTOS SOBRE O LUCRO Estamos considerando na presente avaliação, a opção da empresa pela tributação do IRPJ e da CSLL com base no seu lucro presumido, conforme histórico. Desta forma, a carga tributária da empresa foi apurada conforme segue: IRPJ: aplicação da alíquota de 25% sobre: a) 8% da receita bruta de produtos; e b) 32% da receita bruta de serviços. CSLL: aplicação da alíquota de 9% sobre: c) 12% da receita bruta de produtos; e d) 32% da receita bruta de serviços.

27 Página 27 ASPRO SERVIÇOS NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO Com base em dados históricos e gerenciais, estimamos a necessidade de capital de giro operacional da empresa em função da receita líquida da Aspro Serviços. Considerando os dados obtidos, estima-se que o capital de giro operacional da empresa seja equivalente a 32% da receita líquida anual. NECESSIDADE DE INVESTIMENTOS FUTUROS A política de investimentos da empresa prevê que a necessidade de investimentos de capital (Capital Expenditures CAPEX) restringir-se-á à reposição da depreciação anual. TAXA DE CRESCIMENTO NA PERPETUIDADE Não obstante as projeções de mercado indicarem que o Produto Interno Bruto nacional (PIB) apontará um crescimento da economia brasileira não inferior à média de 4% a.a., a LUPATECH prevê crescimento dos fluxos de caixa da Aspro Serviços, para fins do cálculo do fluxo de caixa livre contínuo na perpetuidade, no percentual de 2% a.a.

28 Página 28 ASPRO SERVIÇOS CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) A estrutura de capital da Aspro Serviços é formada por 100% de capital próprio. Desta forma, a formação do Custo Médio Ponderado do Capital constitui-se especificamente no custo do capital próprio da empresa, ao qual foram adotadas as seguintes considerações: a) A taxa de retorno do ativo livre de risco considerada é a média geométrica dos retornos do T-Bond (10 anos) para o período de Fonte: b) O prêmio pelo risco de mercado (Rm Rf) foi considerado com base na média geométrica do prêmio dos retornos de mercado americano em relação à média geométrica dos retornos de T- Bond (10 anos) para o período de Fonte: c) O Risco País considerado foi o índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) apurado pelo Banco JP Morgan e divulgado em sítio eletrônico. Fonte: d) Tendo em vista o mercado de atuação da Aspro Serviços, o coeficiente β (beta) utilizado em nossas projeções foi realavancado com base no beta desalavancado de empresas comparáveis do setor de Gas Distribuiton em países de mercados emergentes. Fonte: Entendemos que empresas comparáveis devem ser compreendidas como todas as empresas afetadas por condições de negócios semelhantes àquelas às quais a Aspro Serviços é exposta. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Taxa Livre de Risco (R f ) 4,95% Prêmio de Mercado (R m -R f ) 4,91% Risco País (α BR ) 1,73 Beta Realavancado Setor (β) 0,6844 Custo do Capital Próprio (R D ) 10,04%

29 ASPRO SERVIÇOS RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PROJETADOS Resultado Projetado (em R$ mil) 4T Receita Bruta (-) Deduções de Vendas (474) (1.914) (1.933) (1.991) (2.051) (2.092) Receita Líquida (-) Custos da Vendas (1.537) (6.308) (6.475) (6.706) (6.945) (7.161) Lucro Bruto (-) Despesas com Vendas (146) (588) (594) (612) (630) (643) (-) Despesas Gerais e Administrativas (444) (1.849) (1.924) (2.002) (2.082) (2.165) (-) Outras Despesas Operacionais (7) (29) (30) (31) (32) (33) (-) Depreciação (46) (189) (208) (229) (252) (277) Lucro antes dos Impostos sobre o Lucro (-) Impostos sobre o Lucro (IRPJ e CSLL) (294) (1.189) (1.201) (1.237) (1.274) (1.299) Lucro Líquido

30 ASPRO SERVIÇOS RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA FLUXO DE CAIXA LIVRE Fluxo de Caixa Projetado (em R$ mil) 4T ( * ) Lucro Líquido Depreciação ( - ) Variação do Capital de Giro Operacional (37) (38) (114) (117) (81) ( - ) Investimento (CAPEX) (46) (189) (208) (229) (252) (277) Fluxo de Caixa Livre ( * ) O ano de 2012, primeiro ano após o horizonte de projeção, serve de base para o cálculo do valor da empresa na perpetuidade.

31 ASPRO SERVIÇOS RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO-FINANCEIRO O ajuste a valor presente dos fluxos de caixa livres projetados da Aspro Serviços, para determinação do valor de seu fluxo de caixa descontado dentro do horizonte de projeção e de seu valor na perpetuidade, foi realizado em função do custo médio ponderado de capital da empresa, apresentando os seguintes resultados (em R$ mil): WACC Considerado 10,04% Fluxos de Caixa Livres a Valor Presente de 09/2007 a 2011 (horizonte de projeção) ( + ) Valor Presente do Valor na Perpetuidade Valor Econômico-Financeiro da Aspro Serviços Participação Societária da Aspro do Brasil na Aspro Serviços 47% Valor Econômico-Financeiro da Participação Societária da Aspro do Brasil na Aspro Serviços 7.897

32 ASPRO SERVIÇOS RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA SENSIBILIDADE DO VALOR DE MERCADO Demonstramos a seguir a sensibilidade do valor econômico-financeiro da Aspro Serviços em função da variação do custo médio ponderado de capital (WACC) e do crescimento da perpetuidade (g) (em R$ mil): Crescimento Perpetuidade ± 0,25% WACC ± 0,50% 9,04% 9,54% 10,04% 10,54% 11,04% 1,00% ,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00%

33 Página 33 CARWAL RECEITAS LÍQUIDAS As projeções de resultados da Carwal foram elaboradas considerando seus dados históricos obtidos em relatórios gerenciais e relatório de due diligence preparados por empresas especializadas, a nós disponibilizados. No que se refere às receitas brutas do 4º trimestre de 2007, projeta-se o incremento de 4% às receitas brutas de 2006, proporcionalmente ao trimestre em questão. Para os anos seguintes, incrementamos as receitas líquidas nos seguintes percentuais: 1% (2008), 1% (2009), 3% (2010), 3% (2011) e 2% (2012). A distribuição das receitas brutas da empresa, conforme seus dados históricos e perspectivas, pode ser considerada na seguinte proporção: Vendas de Produtos: 20%; e Vendas de Serviços: 80%. As deduções de vendas (impostos e devoluções) representam historicamente, em média, 10% das receitas brutas. Desta forma, temos que as projeções de receitas líquidas podem ser demonstradas conforme segue (em R$ mil): 4T Rec. Bruta Produtos Serviços ( - ) Deduções (75) (304) (307) (316) (326) (332) Rec. Líquida Produtos Serviços

34 Página 34 CARWAL CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS E SERVIÇOS PRESTADOS As informações históricas da empresa permitem estimar que os custos variáveis dos produtos vendidos e dos serviços prestados representam 35% da receita líquida. No que se refere aos custos fixos, não foi considerado nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de Desta forma, os custos dos produtos vendidos e dos serviços prestados podem ser demonstrados conforme segue (em R$ mil): 4T Rec. Líquida (-) CPV e CSV (391) (1.599) (1.635) (1.691) (1.749) (1.798) (-) Cust. Var. (237) (958) (968) (997) (1.027) (1.047) (-) Cust. Fix. (154) (641) (667) (694) (722) (751) DESPESAS COM VENDAS As despesas com vendas foram consideradas à razão de 5% das receitas líquidas de cada período, conforme dados históricos e projeções da empresa. DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS No que se refere às despesas gerais e administrativas, não foi projetado nenhum crescimento significativo além daquele que representa a expectativa de reposição da inflação para o horizonte de projeção. Para fins de projeção da inflação, foram utilizadas as estimativas de variação do IPCA disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de TRIBUTOS SOBRE O LUCRO Estamos considerando, na presente avaliação, a opção da empresa pela tributação do IRPJ e da CSLL com base no seu lucro presumido, conforme histórico. Desta forma, a carga tributária da empresa foi apurada conforme segue: IRPJ: aplicação da alíquota de 25% sobre: e) 8% da receita bruta de produtos; e f) 32% da receita bruta de serviços. CSLL: aplicação da alíquota de 9% sobre: g) 12% da receita bruta de produtos; e h) 32% da receita bruta de serviços.

35 Página 35 CARWAL NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO Com base em dados históricos e gerenciais, estimamos a necessidade de capital de giro operacional da empresa em função da receita líquida da Carwal. Considerando os dados obtidos, estima-se que o capital de giro operacional da empresa seja equivalente a 27% da receita líquida anual. NECESSIDADE DE INVESTIMENTOS FUTUROS A política de investimentos da empresa prevê que a necessidade de investimentos de capital (Capital Expenditures CAPEX) restringe-se à reposição da depreciação anual. TAXA DE CRESCIMENTO NA PERPETUIDADE Não obstante as projeções de mercado indicarem que o Produto Interno Bruto nacional (PIB) apontará um crescimento da economia brasileira não inferior à média de 4% a.a., a LUPATECH prevê crescimento dos fluxos de caixa da Carwal, para fins do cálculo do fluxo de caixa livre contínuo na perpetuidade, no percentual de 2% a.a

36 Página 36 CARWAL CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) A estrutura de capital da Carwal é formada por 100% de capital próprio. Desta forma, a formação do Custo Médio Ponderado do Capital constitui-se especificamente no custo do capital próprio da empresa, em relação ao qual foram adotadas as seguintes considerações: e) A taxa de retorno do ativo livre de risco considerada é a média geométrica dos retornos do T-Bond (10 anos) para o período de Fonte: f) O prêmio pelo risco de mercado (Rm Rf) foi considerado com base na média geométrica do prêmio dos retornos de mercado americano em relação à média geométrica dos retornos de T- Bond (10 anos) para o período de Fonte: g) O Risco País considerado foi o índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) apurado pelo Banco JP Morgan e divulgado em sítio eletrônico. Fonte: h) Tendo em vista o mercado de atuação da Carwal, o coeficiente β (beta) utilizado em nossas projeções foi realavancado com base no beta desalavancado de empresas comparáveis do setor de Gas Distribuiton em países de mercados emergentes. Fonte: Entendemos que empresas comparáveis devem ser compreendidas como todas as empresas afetadas por condições de negócios semelhantes àquelas às quais a Carwal é exposta. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Taxa Livre de Risco (R f ) 4,95% Prêmio de Mercado (R m -R f ) 4,91% Risco País (α BR ) 1,73 Beta Realavancado Setor (β) 0,6844 Custo do Capital Próprio (R D ) 10,04%

37 CARWAL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PROJETADOS Resultado Projetado (em R$ mil) 4T Receita Bruta (-) Deduções de Vendas (75) (304) (307) (316) (326) (332) Receita Líquida (-) Custos da Vendas (391) (1.599) (1.635) (1.691) (1.749) (1.798) Lucro Bruto (-) Despesas com Vendas (34) (137) (138) (142) (147) (150) (-) Despesas Gerais e Administrativas (102) (425) (442) (460) (478) (497) (-) Outras Despesas Operacionais (5) (21) (22) (23) (24) (25) (-) Depreciação (9) (37) (41) (45) (50) (55) Lucro antes dos Impostos sobre o Lucro (-) Impostos sobre o lucro (IRPJ e CSLL) (70) (284) (286) (295) (304) (310) Lucro Líquido

38 CARWAL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA FLUXO DE CAIXA LIVRE Fluxo de Caixa Projetado (em R$ mil) 4T ( * ) Lucro Líquido Depreciação ( - ) Variação do Capital de Giro Operacional 221 (7) (8) (22) (23) (16) ( - ) Investimento (CAPEX) (9) (37) (41) (45) (50) (55) Fluxo de Caixa Livre ( * ) O ano de 2012, primeiro ano após o horizonte de projeção, serve de base para o cálculo do valor da empresa na perpetuidade.

39 CARWAL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO-FINANCEIRO O ajuste a valor presente dos fluxos de caixa livres projetados da Carwal, para determinação do valor de seu fluxo de caixa descontado dentro do horizonte de projeção e de seu valor na perpetuidade, foi realizado em função do custo médio ponderado de capital da empresa, apresentando os seguintes resultados (em R$ mil): WACC Considerado 10,04% Fluxos de Caixa Livres a Valor Presente de 09/2007 a 2011 (horizonte de projeção) 869 ( + ) Valor Presente do Valor na Perpetuidade Valor Econômico-Financeiro da Carwal Participação Societária da Aspro do Brasil na Carwal 20% Valor Econômico-Financeiro da Participação Societária da Aspro do Brasil na Carwal 412

40 CARWAL RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA SENSIBILIDADE DO VALOR DE MERCADO Demonstramos a seguir a sensibilidade do valor econômico-financeiro da Carwal em função da variação do custo médio ponderado de capital (WACC) e do crescimento da perpetuidade (g) (em R$ mil): Crescimento Perpetuidade ± 0,25% WACC ± 0,50% 9,04% 9,54% 10,04% 10,54% 11,04% 1,00% ,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00%

41 Página 41 DELTA RECEITAS LÍQUIDAS As projeções de resultados da Delta foram elaboradas considerando seus dados históricos obtidos em relatórios gerenciais e relatório de due diligence preparados por empresas especializadas, a nós disponibilizados. No que se refere às receitas líquidas do 4º trimestre de 2007, consideramos a proporção (1/4) da projeção gerencial para o exercício de Ressaltamos que tal projeção considera que o exercício financeiro argentino tem término em 30 de junho de Para os anos seguintes, incrementamos as receitas líquidas nos seguintes percentuais: 8% (2008), 4% (2009), 4% (2010), 3% (2011) e 3% (2012). Desta forma, temos que as projeções de receitas líquidas podem ser demonstradas conforme segue (em US$ mil): 4T Rec. Líquida

42 Página 42 DELTA CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS E SERVIÇOS PRESTADOS As informações históricas da empresa permitem estimar que os custos dos produtos vendidos e dos serviços prestados representam 60% da receita líquida. Desta forma, os custos dos produtos vendidos e dos serviços prestados podem ser demonstrados conforme segue (em US$ mil): 4T Rec. Líquida (-) CPV e CSV (7.592) (32.797) (34.108) (35.473) (36.537) (37.633) % da Rec. Líq 60% 60% 60% 60% 60% 60% DESPESAS COM VENDAS As despesas com vendas foram consideradas à razão de 12% das receitas líquidas de cada período, de acordo com o histórico e as projeções da empresa. DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS No que se refere às despesas gerais e administrativas, não foi considerado nenhum crescimento significativo, tendo em vista que a moeda utilizada para as projeções foi o dólar americano, moeda à qual a economia argentina encontra-se fortemente indexada. Em comparação aos gastos históricos da empresa, estamos excluindo os gastos com aluguel pagos à Compressores Panamericanos S.R.L. visto que esta será incorporada pela Delta, conforme projeções da LUPATECH. Conforme informado no contexto da avaliação, face à exclusão das despesas de aluguel, consideramos o acréscimo dos encargos de depreciação relativos aos ativos da Compressores. TRIBUTOS SOBRE O LUCRO Estamos considerando, na presente avaliação, que a carga tributária sobre o lucro é de 35%, de acordo com o histórico da empresa.

43 Página 43 DELTA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO Com base em dados históricos e gerenciais, estimamos a necessidade de capital de giro operacional da empresa em função da receita líquida da Delta. Considerando os dados obtidos, estima-se que o capital de giro operacional da empresa seja equivalente a 65% da receita líquida anual. Tal percentual elevado decorre das políticas de manutenção de estoques praticadas pela administração. NECESSIDADE DE INVESTIMENTOS FUTUROS A política de investimentos da empresa prevê que a necessidade de investimentos de capital (Capital Expenditures CAPEX) deve ser de US$ 500 mil ao ano (a partir de 2008) além reposição da depreciação anual. TAXA DE CRESCIMENTO NA PERPETUIDADE A LUPATECH prevê crescimento dos fluxos de caixa da Delta, para fins do cálculo do fluxo de caixa livre contínuo na perpetuidade, no percentual de 2% a.a.

44 Página 44 DELTA CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) A estrutura de capital da Delta é formada por 100% de capital próprio. Desta forma, a formação do Custo Médio Ponderado do Capital constitui-se especificamente no custo do capital próprio da empresa, em relação ao qual foram adotadas as seguintes considerações: i) A taxa de retorno do ativo livre de risco considerada é a média geométrica dos retornos do T-Bond (10 anos) para o período de Fonte: j) O prêmio pelo risco de mercado (Rm Rf) foi considerado com base na média geométrica do prêmio dos retornos de mercado americano em relação à média geométrica dos retornos de T- Bond (10 anos) para o período de Fonte: k) O Risco País considerado foi o índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) apurado pelo Banco JP Morgan e divulgado em sítio eletrônico. Fonte: l) Tendo em vista o mercado de atuação da Delta, o coeficiente β (beta) utilizado em nossas projeções foi realavancado com base no beta desalavancado de empresas comparáveis do setor de Gas Distribuiton em países de mercados emergentes. Fonte: Entendemos que empresas comparáveis devem ser compreendidas como todas as empresas afetadas por condições de negócios semelhantes àquelas às quais a Delta é exposta. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Taxa Livre de Risco (R f ) 4,95% Prêmio de Mercado (R m -R f ) 4,91% Risco País (α BR ) 3,98 Beta Realavancado Setor (β) 0,6844 Custo do Capital Próprio (R D ) 12,29%

45 DELTA RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PROJETADOS Resultado Projetado (em US$ mil) 4T Receita Líquida (-) Custos da Vendas (7.592) (32.797) (34.108) (35.473) (36.537) (37.633) Lucro Bruto (-) Despesas com Vendas (1.518) (6.559) (6.822) (7.095) (7.307) (7.527) (-) Despesas Gerais e Administrativas (398) (1.592) (1.592) (1.592) (1.592) (1.592) (-) Depreciação (152) (623) (735) (859) (995) (1.145) Lucro antes dos Tributos sobre o Lucro (-) Tributos sobre o Lucro (1.048) (4.582) (4.757) (4.936) (5.062) (5.189) Lucro Líquido

46 DELTA RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA FLUXO DE CAIXA LIVRE Fluxo de Caixa Projetado (em US$ mil) 4T ( * ) Lucro Líquido Depreciação ( - ) Variação do Capital de Giro Operacional (10.487) (2.632) (1.421) (1.478) (1.153) (1.187) ( - ) Investimento (CAPEX) (152) (1.123) (1.235) (1.359) (1.495) (1.645) Fluxo de Caixa Livre (em US$ mil) (8.542) Dólar para Conversão ( ** ) 1,87 1,92 2,01 2,06 2,11 2,11 Fluxo de Caixa Livre (em R$ mil) (15.974) ( * ) O ano de 2012, primeiro ano após o horizonte de projeção, serve de base para o cálculo do valor da empresa na perpetuidade. ( ** ) Para fins de projeção da taxa de dólar para conversão para Reais foram utilizadas as estimativas de taxa do dólar disponíveis para consulta no sítio eletrônico do Banco Central do Brasil para a data de 28 de setembro de 2007.

47 DELTA RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO-FINANCEIRO O ajuste a valor presente dos fluxos de caixa livres projetados da Delta, para determinação do valor de seu fluxo de caixa descontado dentro do horizonte de projeção e de seu valor na perpetuidade, foi realizado em função do custo médio ponderado de capital da empresa, apresentando os seguintes resultados (em R$ mil): WACC Considerado 12,29% Fluxos de Caixa Livres a Valor Presente de 09/2007 a 2011 (horizonte de projeção) ( + ) Valor Presente do Valor na Perpetuidade Valor Econômico-Financeiro da Delta

48 DELTA RESULTADO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA SENSIBILIDADE DO VALOR DE MERCADO Demonstramos a seguir a sensibilidade do valor econômico-financeiro da Delta em função da variação do custo médio ponderado de capital (WACC) e do crescimento da perpetuidade (g) (em R$ mil): Crescimento Perpetuidade ± 0,25% WACC ± 0,50% 11,29% 11,79% 12,29% 12,79% 13,29% 1,00% ,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00%

49 CRC RS O/0 Rua Mariante, 428 sala Porto Alegre RS Brasil Tel: Luiz Fernando Coimbra Heidrich Davi Souza Simon Alexandre Berlanda Costa Sócio Sócio Sócio