Nota Breve EUA. Nota Breve 05/04/2019 EUA Sobre a inversão da curva de taxas de juro: prenúncio de recessão? Principais mensagens

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1 Nta Breve 05/04/2019 EUA Sbre a inversã da curva de taxas de jur: prenúnci de recessã? Principais mensagens A curva de taxas de jur ds EUA inverteu-se. Sempre que tal acnteceu, a ecnmia nrte-americana entru em recessã, decrrids 6 a 18 meses. N entant, s indicadres macrecnómics cntinuam a apntar para um ritm de cresciment ecnómic cnsiderável ns próxims trimestres. O risc de recessã é ainda relativamente mderad, mas, cas crra, deverá ser mais suave d que em utras casiões, uma vez que s desequilíbris macrfinanceirs estã mais cntids. A inversã da curva de taxas de jur: perguntas frequentes O que acnteceu? Na sexta-feira, 22 de març, pela primeira vez desde 2007, diferencial entre a taxa nrte-americana a 10 ans e a taxa a 3 meses trnu-se negativ (inversã da curva). Tal crreu após uma revisã em baixa das perspetivas ecnómicas ds EUA pr parte da Reserva Federal, e a publicaçã de indicadres de sentiment ecnómic um puc abaix d previst. As inversões sã persistentes? As anterires inversões da curva de taxas de jur fram relativamente persistentes, entre 4 e 18 meses, e diferencial entre a taxa a 10 ans e a taxa a 3 meses fi, em média, superir a 70 pnts base em terren negativ.

2 Para já, atual episódi de inversã da curva fi mens prnunciad e duru apenas uma semana, durante a qual diferencial vltu, de fact, pr mments, a terren psitiv. Neste sentid, pderíams estar numa situaçã semelhante à que crreu em 1998, durante a qual a inversã da curva fi breve e nã teve implicações iminentes para cenári macrecnómic. Prquê precupar-se? Quais sã as implicações macrecnómicas? Ns últims 60 ans, sempre que a curva de taxas de jur se inverteu, a ecnmia nrte-americana entru em recessã passads 6 a 18 meses, cm exceçã d an 1966 e d breve episódi de De igual md, sempre que crreu uma recessã ns EUA ns últims 60 ans, ela fi precedida pr uma inversã da curva de taxas de jur. Qual é a prbabilidade de recessã, de acrd cm a curva de taxas de jur? Os diferentes mdels (ver «Nta metdlógica» n final desta nta) situam a prbabilidade de recessã a 12 meses num patamar entre 20 e 48%. A nssa especificaçã preferida sugere uma prbabilidade de 22%. Desta vez é diferente? Existem grandes diferenças entre a inversã da curva de taxas de jur existente e as anterires que previram, crretamente, uma recessã: Ns episódis anterires, a inversã crreu cm taxas de jur em níveis relativamente elevads (reflex de uma Fed que prcurava acalmar as pressões inflacinistas). N entant, n últim cicl, a Fed aumentu as taxas muit mais gradualmente, e a taxa de jur real (taxa de jur nminal mens a inflaçã) está ainda em níveis relativamente baixs.

3 Em tds s episódis anterires, a inversã da curva refletia a expectativa de reduções sustentadas das taxas pr parte da Fed. Pel cntrári, atualmente, as ctações apenas descntam uma reduçã muit mderada das taxas de referência. Em terms técnics, a atual inversã deve-se, sbretud, à cmpnente de prémi tempral das taxas de jur, enquant que as inversões d passad sempre fram prduzidas pela cmpnente de expetativas (ver «Nta metdlógica» n final desta nta, para mais detalhes sbre estas duas cmpnentes). Pr exempl, pde-se entender que, pr utras razões, tais cm a cmpra de ativs pr parte ds bancs centrais, prémi exigid pels investidres pr investirem a lng praz (e, prtant, assumirem mais riscs) diminuiu.

4 Outrs segments da curva usads também cm instrument de previsã (pr exempl, diferencial entre a taxa a 10 ans e a taxa a 2 ans) cntinuam psitivs, apesar de terem caíd abaix de 20 pnts base. Nã bstante, nã é a primeira vez que se argumenta que desta vez é diferente : Pr exempl, a cmparecer perante Senad em 2007, quand a curva sberana já se encntrava invertida e indicava uma prbabilidade de 60% de recessã, Ben Bernanke, entã presidente da Reserva Federal ds EUA, afirmu que a inversã resulta da queda d prémi tempral [...] e iss nã é necessariamente indicativ de uma desaceleraçã da ecnmia u uma recessã. N entant, sabems agra que, também nessa altura, a previsã da curva de taxas de jur estava crreta. De fact, prémi tempral também é, e fi, um indicadr de prbabilidade de recessã: cada inversã da curva de taxas de jur fi acmpanhada de uma cmpressã d diferencial de prémis temprais. Perspetivas macrecnómicas e riscs Os indicadres macrecnómics cntinuam a apntar para um ritm de cresciment ecnómic cnsiderável para s próxims trimestres: sentiment ecnómic encntra-se numa zna de expansã cnfrtável e mercad de trabalh está em plen empreg, cm uma taxa de desempreg em mínims ds últims 50 ans. N entant, é prvável que PIB seja relativamente frac n primeir trimestre de 2019, devid as efeits saznais, a shutdwn da Administraçã nrte-americana e a cndições meterlógicas desfavráveis. Prevems que cresciment ecnómic nrte-american suavize a lng de 2019 (2,2%) e de 2020 (1,8%), devid à dissipaçã d impuls fiscal iniciad em finais de 2017; cm mair incerteza, especialmente n camp da plítica fiscal e da maturidade d própri cicl ecnómic. Precisamente, na fase de maturidade em que se encntra a ecnmia, esta pde ser mais sensível a chques, uma vez que as fntes de cresciment cíclicas sã mens frtes. Assim, também nã é de surpreender que, em alguns trimestres, a desaceleraçã seja mais prnunciada. Embra risc de recessã ainda seja relativamente mderad, se crrer deve ser mais suave d que nutras casiões, uma vez que s desequilíbris na ecnmia estã mais cntids. Cncretamente: Pressões inflacinistas baixas: a rbustez d mercad de trabalh pde pressinar a evluçã salarial para um puc acima ds 3,5%, mas iss levaria índice subjacente de preçs PCE a taxas à vlta de 2,5% (um nível ainda cnfrtável). Mercad imbiliári: sem s excesss d passad (nível elevad de cnstruçã, preçs descntrlads e bm d crédit apiad n setr), embra existam regiões cm indicadres mens cntids (ver artig "EUA: que está a acntecer cm a desaceleraçã d setr imbiliári? "d IM12/18). Setr financeir: melhria na slvabilidade e supervisã d setr após a crise. Endividament privad: a dívida das famílias tem vind a diminuir substancialmente, desde a crise financeira (em % d PIB), tal cm pes da dívida. A dívida das empresas apresenta ainda níveis um puc mais precupantes (ver artig O cicl d crédit ns EUA: até que pnt ns deve precupar? d IM04/19).

5 Endividament públic: vulnerabilidade permanente ds EUA (dívida pública pert ds 105% d PIB). N entant, país tem uma elevada capacidade de financiament dessa dívida. Blha especulativa: diferentes análises apntam para alguma sbrevalrizaçã da blsa americana, apesar das últimas crreções (ver artig A blsa ds EUA: sbrevalrizada? d IM11/18). De nde pdem surgir s riscs? A plítica fiscal pde impulsinar mens cresciment n final de 2019 e a lng de 2020, face a pssíveis nvs encerraments ds serviçs administrativs e a crtes rçamentais (ver artig O que vai acntecer à plítica fiscal ds EUA? Whatever will be will be d IM04/19). N âmbit da plítica externa, embra pssams prever um alívi das tensões nas relações cmerciais cm a China, as negciações nã estã encerradas e pdem surpreender pela negativa. A gestã da plítica mnetária será especialmente delicada, pis tem que equilibrar um mercad de trabalh em plen empreg cm as incertezas sbre a plítica fiscal e a plítica externa d país e s riscs à vlta da dívida das empresas. Tud iss num cntext de dúvidas sbre cresciment glbal (e em ecnmias imprtantes cm a China e a Zna Eur). BPI Research deef@bancbpi.pt

6 Nta metdlógica A prbabilidade de recessã de acrd cm a curva de taxas 1 Prque é que a curva de taxas de jur prevê a prbabilidade de recessã? Embra a inclinaçã da curva de taxas de jur tenha previst cada recessã ns EUA ns últims 60 ans, a teria ecnómica nã desenvlveu uma explicaçã causal satisfatória para essa relaçã. N entant, existem duas razões intuitivas pr detrás da assciaçã entre as duas variáveis: 1. O endureciment da plítica mnetária afeta, tradicinalmente, mais as taxas de jur de curt praz d que as de lng praz, de md que reduz a inclinaçã e, a mesm temp, esfria a ecnmia a médi praz. 2. A inclinaçã da curva de taxas de jur cntém infrmações sbre as expectativas d desempenh ecnómic futur. Em particular, quand a inclinaçã entra em terren negativ significa que as futuras taxas de jur serã inferires às taxas atuais: u seja, num determinad mment, a plítica mnetária trnar-se-á mais acmdatícia prque a ecnmia desacelera e/u entra em recessã. Mdels de cálcul da prbabilidade de recessã O mdel estatístic que utilizams para calcular a prbabilidade de recessã pressupõe que: ã = Φ + em que Φ é a funçã da distribuiçã cumulativa para a distribuiçã nrmal padrã, send e as taxas de jur sberanas a 10 ans e 3 meses, respetivamente, e e as cnstantes a estimar. Calculáms esta relaçã utilizand um mdel prbit cm dads mensais entre 1961 e 2019 e cncentrám-ns na prbabilidade de s EUA se encntrarem em recessã (definida de acrd cm a classificaçã d Natinal Bureau f Ecnmic Research) em algum mment ns 3 a 12 meses seguintes. As taxas de jur de lng praz sã um reflex das expectativas das taxas de jur de curt praz que prevalecerã n futur. N entant, as taxas de jur têm utra cmpnente: um prémi de risc tempral que cmpensa afrradr pel risc adicinal de se cmprmeter cm um investiment a lng praz. Pr utras palavras, a taxa de jur de lng praz nã só reflete as expetativas sbre as taxas de jur de curt praz n futur, mas também uma cmpensaçã pel risc: chamad «prémi tempral». A teria que explica pder de previsã da curva de taxas de jur atribui iss à cmpnente das expetativas. N entant, diferentes estimativas, cm a de Adrian, Crump e Mench (2013), sugerem que a magnitude d prémi tempral é relevante e, além d mais, varia a lng d temp. Além diss, achatament da curva de taxas de jur ds últims ans deve-se, mairitariamente, à evluçã d prémi tempral (ver quart gráfic nesta nta). Pr iss, estimams também a prbabilidade de recessã a partir de um mdel mais detalhad: ã = Φ + + em que representa a cmpnente de expetativas da taxa de jur cm venciment em t e a cmpnente d prémi tempral (ambas medidas de acrd cm as estimativas de Adrian, Crump e Mench, 2013). As estimativas indicam que ambas as cmpnentes têm um pder significativ de previsã de recessã. 1 Estrella e Harduvelis (1998) e Estrella e Mishkin (1998) sã duas das cntribuições seminais que explram pder de previsã da curva de taxas sbre a atividade ecnómica. Haubrich (2006) mstra cm a curva das taxas detetu cm antecedência a recessã de , bem cm as interpretações subtis desse sinal que tinham sid feitas na altura. Ergungr (2016) e Bauer e Mertens (2018) prpõem uma análise ds sinais enviads pela curva de taxas, na atualidade.

7 Cntud, s resultads mstram igualmente que fact de a curva de rendiments ter sid achatada (e recentemente invertida) pela cmpnente d prémi tempral precisa a prbabilidade de recessã. Pr últim, estimams um terceir mdel, n qual cmplementams a especificaçã anterir cm um indicadr de atividade. Ou seja, nesta terceira especificaçã: ã = Φ em que LEI é a média móvel de 12 meses da variaçã intermensal d Leading Ecnmic Indicatr publicad pela Cnference Bard, um indicadr de atividade que inclui infrmações sbre mercad de trabalh, as nvas rdens de prduçã, mercad imbiliári, a blsa e a cnfiança ds cnsumidres, entre utrs. Cnfrme refletid n segund gráfic desta nta, adicinar um indicadr de atividade cntribui também para explicar a prbabilidade de recessã na atualidade. Referências Adrian, T., Crump, R. K. e Mench, E. «Pricing the Term Structure with Linear Regressins» Jurnal f Financial Ecnmics 110, n. 1 (utubr de 2013): Bauer, M. D. e Mertens, T. M. «Ecnmic Frecasts with the Yield Curve.» FRBSF Ecnmic Letter 7 (2018). Canals, Clàudia e Mrrn, Adrià. «EE. UU: del cicl al larg plaz». Dcument de Trabalh, CaixaBank Research (utubr de 2018). Ergungr, O. E. «Recessin Prbabilities.» Ecnmic Cmmentary (2016). Estrella, A. e Harduvelis, G. A. «The term structure as a predictr f real ecnmic activity.» The Jurnal f Finance 46.2 (1991): Estrella, A. e Mishkin, F. S. «Predicting US recessins: Financial variables as leading indicatrs.» Review f Ecnmics and Statistics 80.1 (1998): Haubrich, J. G. «Des the yield curve signal recessin?» Federal Reserve Bank f Cleveland 15 (2006). AVISO SOBRE A PUBLICAÇÃO NOTA BREVE A Nta breve é uma publicaçã elabrada em cnjunt pel BPI Research (UEEF) e CaixaBank Research, que cntém infrmações e piniões prvenientes de fntes que cnsiderams fiáveis. Este dcument pssui um prpósit meramente infrmativ, pel qual BPI e CaixaBank nã se respnsabilizam em cas algum pel us que pssa ser feit d mesm. As piniões e as estimativas sã próprias d BPI e d CaixaBank e pdem estar sujeitas a alterações sem prévi avis.