CAPÍTULO 15 MOEDA E CÂMBIOS. Introdução.

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1 CAPÍTULO 15 MOEDA E CÂMBIOS Introdução. Neste capítulo construímos o segundo e terceiro blocos do nosso modelo de uma macroeconomia aberta: os mercados da moeda e câmbios. No capítulo 14 exploramos o impacte da abertura da economia no mercado de bens e serviços. Vimos que uma economia que entra no comércio internacional tem uma fonte de procura adicional para o seu produto, que são as exportações. E tem, também, uma fonte de fuga da economia doméstica adicional, que são as importações. A balança de transacções correntes ou seja, a diferença entre o valor dos bens exportados e importados, dá um elemento, através do qual, as alterações de vária natureza, em economias de países parceiros e nas taxas de câmbios afectam a economia doméstica. A abertura de uma economia também afecta o mercado monetário, mas de um modo mais subtil do que no caso do mercado de bens e serviços. Á primeira vista o mercado monetário parece ser igual ao de uma economia fechada. Mais tarde, vamos ver que o efeito da abertura no mercado monetário, apesar de subtil, reveste-se da maior importância para entendermos as opções de política macro-económica. Claro que o efeito mais óbvio da abertura da macroeconomia é a introdução de um mercado cambial. MOEDA Definição Em primeiro lugar devemos relembrar a definição de moeda usada pelos economistas que é distinta do seu significado popular. Para um economista o dinheiro é um activo que permite ao seu detentor efectuar pagamentos. A moeda (moedas metálica e papel moeda doméstica e estrangeira) detida pelo público e os depósitos à ordem, ou depósitos sobre os quais se podem emitir cheques, formam o stock de moeda de um país. Quer a moeda, quer os cheques, podem ser usados directamente (isto é, sem necessidade de uma troca intermédia) no pagamento de bens e serviços. Os activos não monetários, tais como, os stocks de mercadorias, os títulos, o imobiliário, ou os certificados de depósito, também indicam o poder de compra dos seus detentores, mas não podem ser usados directamente como meio de pagamento. Se o proprietário de títulos da Microsoft, de títulos do tesouro norte-americano, ou de um anel de diamantes decidir usar esses activos para comprar um carro novo, seriam necessários dois passos, ou duas trocas. Em primeiro lugar, o indivíduo teria de encontrar alguém para comprar um dos seus activos, o que implica trocá-lo por dinheiro. Em segundo lugar, essa pessoa usa esse dinheiro na compra do carro. Só por coincidência é que se encontrariam dois indivíduos desejando trocar títulos da Microsoft por um carro e vice-versa. Essas trocas directas- transacções que não usam a moeda num passo intermédio são raras, pois exigem uma dupla coincidência de preferências. O detentor dos títulos da Microsoft pode ter dificuldade em encontrar um indivíduo que seja proprietário do automóvel desejado que queira comprar títulos da Microsoft. A moeda elimina essa necessidade, permitindo separar as transacções. Notemos que a definição de moeda por um economista é mais estreita do que a definição popular, a qual identifica a moeda com o poder de compra do rendimento. Página 1 de 19

2 Uma afirmação do tipo Eu quero ir a um jogo de basquete hoje à noite mas não tenho dinheiro significa que a pessoa escolheu não gastar uma parte do seu escasso rendimento, ou poder de compra, num bilhete. O indivíduo podia ter uma nota de $50 na sua algibeira, ou na sua conta bancária (mais do que dinheiro suficiente para um bilhete, de acordo com a definição do economista) mas pode ter outras prioridades para o seu uso. A escassez, nesse caso, não é de dinheiro, mas de poder de compra, ou de rendimento. Um modo alternativo de entender será dizermos que a escassez de dinheiro, na definição do economista, raramente é um problema. Desde que a pessoa detenha alguns activos não monetários, será fácil obter mais dinheiro através da sua venda. Ao estudarmos o mercado monetário, devemos ter presente a distinção entre moeda e poder de compra, ou rendimento. A moeda preenche a sua função porque as pessoas acreditam que ela continuará a preenchê-la. Assim, um dono de uma loja não hesita em aceitar uma nota de $20 em pagamento por um compacto disco, porque acredita que a pode usar para comprar outra coisa. É esta fé na aceitação do dinheiro como meio de pagamento e não o valor intrínseco da moeda em si mesma que lhe permite efectuar as transacções. Ao longo dos tempos muitos artigos tem funcionado como moeda, incluindo pães, conchas, cerveja, e cigarros. A forma física da moeda é irrelevante, desde que seja aceite como meio de pagamento. Representamos o stock de moeda nominal de um país, ou o stock de moeda em dólares correntes, por M. O termo stock significa a quantidade de dólares existentes em determinado momento. O quadro 15.1 ilustra o stock de moeda americano de 1960 a O conceito usado para medir o stock de moeda é designado por M 1, o conjunto de moeda metálica, notas, depósitos à ordem e traveler cheques. O governo federal também publica várias outras medidas de moeda, mas apenas nos interessa aquela. Quadro 15.1 O M 1 nos EUA multiplicou-se por oito desde Apesar de ter crescido todos os anos, a taxa de crescimento tem sido aleatória, indo desde valores inferiores a 1% anuais em 1960 e 1989, até cerca de 17%, em Antes de continuarmos a discutir a procura de moeda, vamos precisar o seguinte: os economistas analisam a moeda em termos reais e não nominais. Assim, é necessário traduzir o stock de moeda nominal, em termos reais. Isto faz-se dividindo o stock nominal por um índice de preços. O stock de moeda real é igual ao stock de moeda nominal dividido por um índice de preços, como, por exemplo, o deflator do PIB, P: Stock de moeda real = Stock de moeda nominal / Índice de preços = M/P (15.1) O stock de moeda real é medido em dólares constantes, ou seja, ao nível de preços existente no ano base em que o índice de preços foi calculado. Em períodos de crescimento de preços, o stock de moeda nominal cresce a uma taxa superior à do stock de moeda real. Durante períodos de queda dos preços o stock de moeda real cresce mais depressa do que o stock de moeda nominal. O quadro 15.2 ilustra o stock de moeda real americano entre Como os preços subiram em cada ano, o stock de moeda nominal é maior do que o stock de moeda real em cada ano após o ano base o ano de 1992 e o stock de moeda real em dólares de 1992 excede o stock de moeda nominal para cada ano anterior a Página 2 de 19

3 A PROCURA DE MOEDA Dado que a moeda foi definida como um conjunto de activos que podem ser usados directamente para fazer compras, as pessoas escolhem deter uma porção da sua riqueza sob a forma de moeda para fazerem face às suas transacções. A procura de moeda reflecte a quantidade de moeda e depósitos que o público deseja deter para fazer pagamentos. Em 1994, o stock médio de moeda nos EUA era de $4400 por pessoa (incluindo os filhos) sendo $1300 por pessoa detidos na forma de moedas metálicas e notas. Os estudos sobre a procura de moeda sugerem que as pessoas estão sobretudo preocupadas com a quantidades de bens e serviços que podem comprar com os seus stocks de moeda nominal. Por outras palavras, as pessoas não parecem escolher o número de dólares que desejam deter sob a forma de moeda mas, antes, sobre o poder de compra que desejam deter nessa forma. Por isso os economistas formulam os seus modelos de procura de moeda em termos de stocks de moeda real, ou de moeda nominal dividida pelo nível de preços. Esses modelos implicam que se o nível de preços de repente duplicasse, mantendo-se iguais todas as restantes variáveis, as pessoas escolheriam duplicar o número de dólares detidos, mantendo o seu poder de compra intacto. Se as pessoas escolherem deter moeda para fazerem transacções, a quantidade de moeda detida deverá reflectir o volume de transacções. Podemos incorporar essa relação no nosso modelo, admitindo que a procura por saldos reais (stock de moeda real) depende do rendimento real, Q. Quando o rendimento real é elevado as pessoas fazem muitas transacções e, logo, necessitam de uma grande quantidade de stocks de moeda real. Baixos níveis de rendimento, por seu lado, estão associados a volumes de transacções mais baixos e logo, a saldos reais (saldos de moeda em termos reais) mais baixos. Se representarmos a procura por saldos reais de moeda por L, podemos representar a relação positiva entre o rendimento real e a procura de moeda por L(Q + ) 1 Se a moeda é útil para fazer transacções porque é que as pessoas não escolhem deter todos os seus activos sob essa forma? A resposta é que a detenção de moeda implica um custo: o juro perdido pelo facto de a moeda não estar aplicada, por exemplo, em títulos que rendem juros. De um modo geral, os saldos de moeda não rendem juros, embora existam novidades financeiras, como alguns novos tipos de depósitos, que não são à ordem, mas que rendem juros. Mas, como mesmo nesse caso esses depósitos rendem menos juros do que outras aplicações alternativas, como, por exemplo, títulos, a diferença de juros representa o custo de oportunidade da sua detenção. Quando a taxa de juro é alta, o custo de oportunidade de deter activos monetários é elevado e, assim, as pessoas escolhem deter uma pequena parcela da sua riqueza sob a forma de moeda; por outras palavras, eles procuram uma menor quantidade de moeda. Quando a taxa de juro é mais baixa, o custo de oportunidade de deter moeda é mais baixo, pelo que a quantidade procurada de moeda aumenta. A relação negativa entre a quantidade procurada de moeda e a taxa de juro significa que podemos escrever a função de procura de moeda como: L(Q +, i - ) 2. A figura 15.1, ilustra a relação entre a quantidade de saldos reais de moeda, a taxa de juro e o nível de rendimento. 1 Ou melhor: L/ Q>0. 2 Ou melhor: L/ Q>0 e L/ i<0. Página 3 de 19

4 Fig Medimos a taxa de juro, que representa o custo de oportunidade dos saldos reais de moeda, no eixo vertical e a quantidade de saldos reais no eixo horizontal. A curva de procura de saldos reais de moeda, com inclinação negativa, ilustra a relação negativa entre a taxa de juro e a quantidade procurada de moeda. Uma curva de procura de saldos reais pressupõe um certo nível de rendimento real, por exemplo, Q 0. Mudanças no rendimento real deslocam a curva de procura de saldos reais, do mesmo modo que uma mudança no rendimento desloca a curva de procura por outros bens. Um aumento no rendimento real, de Q 0 para Q 1 (Q 0 >Q 1 ), desloca a curva de procura de saldos reais para a direita, o que significa que a qualquer nível da taxa de juro as pessoas desejam deter mais saldos reais de moeda do que antes. Quanto mais elevado for o rendimento real, tanto maior o volume de transacções, e mais compensa prescindir de algum montante de juros, para, deter moeda, que permita efectuar essas transacções. A CRIAÇÃO DO STOCK DE MOEDA Numa economia moderna o stock de moeda nominal é o resultado de um processo envolvendo um banco central, os bancos comerciais, e o público. Apesar de este processo parecer complicado, torna-se simples se nos recordarmos da definição de moeda. A moeda é simplesmente um activo que pode usar-se directamente como meio de pagamento. O banco central cria a base do stock de moeda comprando activos não monetários (em especial, títulos do governo, ou divisas, ao publico, pagando com cheques emitidos sobre o próprio banco central). Estes cheques são únicos, pois criam dinheiro em vez de só transferirem dinheiro entre duas pessoas. Quando uma pessoa preenche um cheque esse cheque transfere fundos da pessoa que emite o cheque para a pessoa que recebe o cheque, não tendo qualquer efeito sobre líquido sobre a quantidade total de depósitos ou, sobre o stock de moeda. Pelo contrário, quando o banco central compra $1000 de títulos do governo a uma pessoa, usando um dos seus cheques especiais, essa pessoa troca um activo não-monetário no valor de $1000 (o título) por $1000 em moeda (depósito). O cheque de $1000 emitido pelo banco central representa moeda adcional, pois a pessoa que o recebe pode: a) encaixar o cheque no seu banco, e receber $1000 em moeda, ou b) depositar numa conta à ordem. Em qualquer desses casos, os $1000 representam uma parte do stock de moeda do país, pois, por definição, aquele inclui tanto a moeda metálica e notas, como os depósitos à ordem. A compra pelo banco central de $1000 de títulos ao público, aumenta o stock de moeda em mais de $1000. Isto, porque as modernas economias operam com uma sistema de reservas bancárias fraccionário. Nesse sistema os bancos podem emprestar fundos a partir dos seus depósitos, pois os governos apenas exigem que os bancos guardem uma fracção do montante depositado (por exemplo, 10%) para cobrirem os levantamentos dos clientes. Portanto, quando o vendedor do título ao governo deposita o cheque de $1000, recebido do banco central, num banco comercial, o banco comercial deve deter apenas $100 em reservas, para fazer face a um eventual levantamento pelos depositantes. O banco comercial deve deter esses $100, ou em dinheiro, ou em num depósito em seu nome no banco central. O banco comercial pode usar o restantes $900 para emprestar, mas esse novo empréstimo acaba por se transformar noutro depósito. Página 4 de 19

5 Para entendermos melhor, suponhamos que uma pessoa pede emprestados $900 para comprar uma aparelhagem. Após a compra, os $900 vão para a conta de depósitos do vendedor. O seu banco detém $90 de reservas depositadas e pode emprestar os restantes $810, que terminam em novos depósitos. Este processo, etapa por etapa, chamado processo de expansão de depósitos, termina quando o sistema bancário não consegue fazer mais empréstimos, porque tem de reter todo o dinheiro depositado sob a forma de reservas. Quando o processo termina, o stock de moeda cresceu de um múltiplo (chamado de multiplicador) dos $1000 originais que o banco comercial comprou de títulos. O multiplicador da moeda, ou seja, a relação entre o montante da compra de títulos inicial pelo banco central e o tamanho da mudança total no stock de moeda, depende da fracção de depósitos que os bancos detêm como reservas e, do montante que o público deseja deter sob a forma de moeda. As políticas usadas pelo banco central para mudar o stock de moeda nominal, através da compra, ou venda, de títulos do governo, são chamadas operações de mercado aberto. A compra de títulos pelo banco central aumenta o stock de moeda nominal. A venda pelo banco central de títulos do governo ao público, pode diminuir o stock de moeda nominal. Estas vendas provocam uma diminuição dos depósitos na economia, à medida em que as pessoas trocam os seus activos monetários (depósitos) por outros activos não monetários (títulos). O banco central pode obter os mesmos efeitos sobre o stock de moeda nominal de outro modo. Pode comprar, ou vender, divisas, em vez de títulos. Suponhamos que a oferta de divisas excede a quantidade procurada no mercado cambial externo. As pessoas detêm excesso de divisas nas suas carteiras de activos; logo, elas desejam trocar esse excesso por activos em moeda doméstica. O banco central pode comprar esse excesso de divisas ao público, tal como comprava títulos no caso anterior. Ele compra as divisas com o seu cheque especial. O processo de expansão de depósitos torna a funcionar, elevando o stock de moeda nominal, num múltiplo da compra inicial. Na realidade, a compra ao público de $1000 de activos em moeda estrangeira pelo banco central, tem exactamente os mesmos efeitos sobre o stock de moeda do que a compra de $1000 de títulos do governo, numa operação de mercado aberto. Se a quantidade procurada de divisas excede a quantidade oferecida, o banco central pode vender divisas usando as suas reservas em divisas. O efeito é o mesmo ao da venda de títulos do governo em mercado aberto. Ou seja, o stock de moeda nominal diminui por um montante igual às reservas de divisas que foram vendidas vezes o multiplicador monetário. Quadro 15.6 O stock de moeda total de um país é o resultado dos processos descritos. Como o stock se eleva sempre que o banco central compra títulos do governo, ou divisas, e cai sempre que vende títulos, ou divisas, o stock de moeda nominal é determinado pela quantidade de títulos, ou divisas, que o banco central detém. Contudo, cada compra, ou venda, tem um efeito multiplicador sobre o stock de moeda nominal, pelo que o stock actual, M, é igual ao multiplicador monetário, mm, vezes o montante de títulos, GB 3, ou de divisas, FXR 4, detidos pelo banco central: M = mm x (GB-FXR) (15.2) 3 Este termo em língua inglesa significa Government Bonds 4 Este termo em língua inglesa significa Foreign Exchange Reserves Página 5 de 19

6 O quadro 15.6 resume os efeitos das operações de mercado aberto do banco central e das suas intervenções no mercado cambial, sobre o stock de moeda nominal doméstico. EQUILÍBRIO NO MERCADO MONETÁRIO O equilíbrio no mercado monetário exige que o stock de moeda real, criado pelo banco central, de acordo com o processos descritos, seja igual aos saldos reais procurados pelo público, ou seja: M/P=L(L(Q +, i - ) (15.3) O stock de moeda nominal, M, depende das acções do banco central, como vimos. Admitimos sempre que o nível de preços, P, se mantém fixo. Outras variáveis, em especial a taxa de juro e o rendimento, têm de se ajustar para manter a quantidade procurada de saldos reais (moeda) igual ao stock fixo existente de moeda. O painel (a) da fig. 15.2, combina as curvas de procura de moeda (saldos reais) da fig com a recta vertical da oferta de moeda, a qual traduz o stock de moeda real criado pelo banco central. Se o nível de rendimento na economia for Q 0, só existirá equilíbrio no mercado monetário caso a taxa de juro seja i 0, ou seja, à taxa em que a quantidade de saldos reais que as pessoas desejam deter é igual à quantidade de saldos reais oferecida pelo banco central. O que é que aconteceria a outros níveis da taxas de juro? Suponhamos que a taxa de juro era i 1. O painel (a) sugere que a uma taxa de juro relativamente alta, as pessoas desejam deter uma quantidade mínima de saldos reais, pois o seu custo de oportunidade é elevado. A quantidade de saldos reais que as pessoas desejam deter é inferior à quantidade de saldos reais criada pelo banco central. As pessoas tentam livrar-se do excesso de saldos reais, comprando outros activos, como, por exemplo, títulos que rendam juros. Este processo eleva o preço dos títulos, ou, o que é o mesmo, baixa a taxa de juro para i 0. Quando a taxa de juro estiver ao nível i 0, as pessoas ficam satisfeitas em deterem (M 0 /P) sob a forma de saldos reais, pois o custo de oportunidade de os deter é menor do que ao nível i 1. Suponhamos que a taxa de juro inicial era i 2. A uma taxa tão baixa, as pessoas desejam deter uma maior quantidade de saldos reais do que os que são oferecidos pelo banco central, para fazerem as suas transacções. Isto porque o custo de oportunidade de deter moeda é baixo. À medida em que as pessoas vendem títulos para aumentarem os seus saldos reais, o seu preço cai e sobe a taxa de juro. Quando a taxa atinge o valor i 0, o custo de oportunidade de deter saldos reais elevou-se o suficiente para as pessoas se contentarem em deterem apenas o montante (M 0 /P). Mudanças no rendimento deslocam a curva de procura por saldos reais, como já vimos. Quando o rendimento se eleva, de Q 0 para Q 1, as pessoas fazem mais transacções e precisam de mais moeda. A curva de procura de saldos reais desloca-se para a direita, no painel (a). À antiga taxa de juro de equilíbrio inicial, i 0, as pessoas desejam deter mais saldos reais do que a quantidade (M 0 /P). Elas vendem títulos para conseguirem o nível de saldos reais desejado e neste processo elevam a taxa de juro. A procura por saldos reais também se pode deslocar por outras razões. Por exemplo, a oferta de uma maior quantidade de máquinas multibanco, reduz a necessidade de saldos reais, moeda e depósitos à ordem, ao possibilitar um acesso mais fácil aos depósitos a Página 6 de 19

7 prazo. Este avanço tecnológico desloca a curva de procura de saldos reais para a esquerda e, admitindo a hipótese ceteris paribus, a taxa de juro real baixa. O painel (b) da fig. 15.2, ilustra o efeito de uma mudança na dimensão do stock de moeda. Se o banco central compra títulos do governo, ou activos em divisas, o stock de saldos reais desloca-se de (M 0 /P) para (M 1 /P). Á taxa de juro de equilíbrio inicial, i 0, o stock de saldos reais existente excede a quantidade procurada de saldos reais pelas pessoas, dado o seu nível de rendimento, Q 0. Para reduzirem as suas posses de saldos reais, as pessoas compram títulos e a taxa de juro cai para i 0. Se o banco central diminuísse a oferta de saldos reais, vendendo títulos,ou activos em divisas, as pessoas venderiam títulos e a taxa de juro elevar-se-ia. De momento, continuamos a admitir que o nível de preços se mantém constante. No entanto, notemos que a sua elevação reduz o stock de saldos reais oferecido, e, pelo contrário, uma diminuição no nível de preços, eleva o stock de saldos reais. Quadro 15.4 O quadro 15.4 resume as condições de equilíbrio no mercado monetário. Uma elevação no rendimento, uma diminuição no stock de saldos reais, uma elevação no nível de preços, ou uma aumento exógeno no stock de saldos reais procurados, eleva a taxa de juro de equilíbrio. Uma diminuição no rendimento, um aumento no stock de saldos reais, uma diminuição no nível de preços, ou uma diminuição exógena no stock de saldos reais procurados, baixa a taxa de juro de equilíbrio (à qual as pessoas estão satisfeitas em deterem os saldos reais existentes). Para melhor compreendermos as relações entre o mercado monetário, de bens e serviços e cambial, podemos resumir o equilíbrio no mercado monetário através de uma curva, chamada curva LM. CURVA LM O painel (a) da fig ilustra o equilíbrio no mercado monetário. O stock de saldos reais é igual a M 0 /P. A procura por saldos reais é dada por L(Q 0, i 0 ). O painel (b) dá a combinação de rendimento Q 0 (eixo horizontal) e de taxa de juro i 0 (eixo vertical), correspondente ao ponto de equilibrio I. Agora, suponhamos que o rendimento se eleva para Q 1. No painel (a), à taxa de juro inicial (i 0 ) e ao novo nível de rendimento mais elevado, Q 1, a nova quantidade procurada de saldos reais excede a oferta inicial de saldos reais, M 0 /P; ou seja, M 0 /P< L(Q 1, i 0 ). No painel (b) o ponto (Q 1, i 0 ), que está à direita da recta, corresponde a uma quantidade procurada de moeda maior do que o stock de moeda existente. Assim, as pessoas procuram deter mais saldos reais, vendendo outros activos, em especial títulos. A venda de títulos baixa o seu preço e eleva a taxa de juro. A taxa de juro continua a crescer, até as pessoas ficarem contentes em deterem a quantidade existente de saldos reais (M 0 /P). O ponto II representa o novo equilíbrio e marcamos a correspondente combinação de rendimento e taxa de juro, (Q 1, i 1 ), no painel (b). A elevação inicial no rendimento exigiu uma elevação na taxa de juro, para que a quantidade procurada de saldos reais se tornasse, de novo, igual à quantidade de saldos reais oferecida. A elevação no rendimento elevou a procura por saldos reais e a elevação na taxa de juro, Página 7 de 19

8 elevou o custo de oportunidade de deter saldos reais, provocando uma diminuição na quantidade procurada. Notemos que durante este processo o stock de saldos reais se manteve inalterado, em M 0 /P. Voltando ao ponto de equilíbrio inicial, o ponto I, suponhamos que algo causou uma elevação na taxa de juro de i 0 para i 1. Ao nível de rendimento Q 0, a elevação na taxa de juro faz com que a quantidade procurada de saldos reais caia abaixo do nível da oferta de saldos reais. No painel (b) da fig o ponto (Q 0,i 1 ), á esquerda da linha, corresponde à situação em que a quantidade procurada de moeda é menor do que a oferta de saldos reais. O mercado monetário pode estar em equilíbrio à taxa de juro i 1 apenas se o rendimento se elevar até Q 1, elevando a procura de saldos reais e restaurando o equilíbrio no ponto II. De novo, o stock de saldos reais não muda entre os pontos I e II. A recta com inclinação positiva no painel (b) da fig. 15.3, conhecida por curva LM, mostras varias combinações de rendimento e taxa de juro de equilíbrio no mercado monetário. O termo curva LM refere-se ao facto de em qualquer ponto da curva a quantidade procurada de moeda L ser igual à oferta fixa de moeda, M/P. Pontos à direita da curva LM correspondem a pontos em que a quantidade procurada de saldos reais excede a quantidade oferecida; nos pontos à esquerda sucede o contrário. Quando muda o stock de saldos reais, a curva LM desloca-se. Como admitimos que o nível de preços está fixo, só uma mudança no stock de moeda nominal, M, é que pode mudar os saldos reais. Como é ilustrado na fig. 15.4, aumentos no stock de moeda nominal deslocam a curva LM para a direita. Ao nível de rendimento Q 0, o equilíbrio exige agora que a taxa de juro se situe ao nível i 2, no ponto III. A uma taxa de juro mais baixa (i 2 <i 0 )faz com que as pessoas detenham uma maior quantidade de saldos reais. O mesmo argumento é válido ao nível de rendimento Q 1. A taxa de juro tem de cair de i 1 para i 3, para que a quantidade procurada de saldos reais se eleve. Ao nível i 1, o custo de oportunidade de deter dinheiro é demasiado elevado para que o publico deseje deter o novo e maior stock de saldos reais. O painel (b) da fig. 15.4, ilustra a nova combinação de rendimento e taxa de juro que traduz o equilíbrio no mercado de monetário, dado o novo stock de saldos reais. MOEDA NUMA ECONOMIA ABERTA VERSUS MOEDA NUMA ECONOMIA FECHADA Como dissemos na secção 15.1, o mercado monetário numa economia aberta parece, à primeira vista, igual ao de uma economia fechada. A procura por saldos reais depende do rendimento doméstico e da taxa de juro, que tem de se ajustar para manter a procura de moeda igual ao stock de saldos reais existente, num dado momento. Os efeitos da abertura da economia fazem-se sentir através de um mecanismo adicional, através do qual os bancos centrais podem criar, ou destruir moeda, isto é, as compras e vendas de divisas. Na verdade, a natureza e o nível a que um banco central pode controlar o stock de saldos reais dependem das ligações internacionais do país, em particular do regime de taxas de câmbio vigente. Antes de entramos em detalhes sobre as ligações entre a taxa de câmbio e o stock de saldos reais, necessitamos de rever os nossos conhecimentos sobre os mercados cambial e da balança de pagamentos. O MERCADO CAMBIAL Página 8 de 19

9 INTRODUÇÃO Relembremo-nos, do capítulo 13, que as rubricas da balança de pagamentos registam e classificam as transacções de divisas em duas sub-balanças: a balança de transacções correntes, retractando a compra e venda de bens e serviços e a balança de capitais, reflectindo os empréstimos internacionais, concedidos e contraídos, ou as compras e vendas de activos financeiros e o investimento directo. Quando a soma dos saldos das balanças corrente e de capitais é nula, a quantidade procurada e oferecida de divisas são iguais e a balança de pagamentos está em equilíbrio. Quando a soma dos saldos das balanças corrente e de capitais é negativa, a quantidade procurada de depósitos em moeda estrangeira excede a quantidade disponível e, a balança de pagamentos regista um défice. Um saldo positivo das balanças corrente e de capitais, corresponde a uma situação em que a quantidade oferecida de depósitos em moeda estrangeira é superior à quantidade procurada e, a balança de pagamentos regista um excedente. O EQUILÍBRIO NO MERCADO CAMBIAL Como as balanças corrente e de capitais reflectem distintos tipos de transacções económicas (compras/vendas de bens e serviços versus empréstimos contraídos/concedidos e investimentos directos) cada balança é influenciada por distintas variáveis económicas. A balança corrente depende dos rendimentos doméstico e estrangeiro e dos preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros (também chamados de taxa de câmbio real). Uma elevação no rendimento estrangeiro eleva as exportações e conduz a balança corrente para um excedente. Um aumento no rendimento doméstico tem um efeito oposto, ao elevar as importações. Uma elevação no preço relativo dos bens domésticos, ou seja, na taxa de câmbio real (R=P/eP*), reduz as exportações e eleva as importações, conduzindo a balança corrente para um défice. Se representarmos o equilíbrio da balança corrente por CAB 5, então um sinal positivo traduz um movimento em direcção a um excedente e um sinal negativo traduz um movimento em direcção a um défice, pelo que podemos resumir os efeitos, descritos atrás, na balança corrente como: CAB (Q* +, Q -, R - ) (15.4) A balança de capitais depende das taxas de juro relativas, as que incidem sobre os activos domésticos e estrangeiros, da taxa de câmbio à vista, e da taxa de câmbio à vista esperada. Assim: a) mantendo-se constantes as restantes variáveis, um aumento na taxa de juro estrangeira, i*, torna os activos estrangeiros mais atraentes. Isto implica uma saída de capitais conduzindo a um défice na balança de capitais; b) uma elevação da taxa de juro doméstica, i, tem um efeito oposto, gerando entradas de capitais e conduzindo a um excedente da balança de capitais; c) uma elevação na taxa de câmbio à vista, faz baixar o retorno esperado sobre os activos estrangeiros, causando uma entrada de capitais, ou seja, um excedente nessa mesma balança; d) uma elevação na taxa de câmbio à vista esperada, eleva o retorno esperado dos activos estrangeiros e, resulta numa saída de capitais, ou 5 Do inglês Current Account Balance Página 9 de 19

10 seja, um défice na KAP; e) dadas as taxas de juro doméstica e estrangeira, uma expectativa de depreciação da moeda doméstica, torna os activos estrangeiros mais atraentes e, produz um défice da balança de capitais. Se representarmos o equilíbrio da balança de capitais por KAB 6, podemos resumir tudo o que foi dito, através da seguinte equação: KAB ( i*-, i +, e+, e f -, e e -) (15.5) Quando a soma das balanças corrente e de capitais é igual a zero, a balança de pagamentos (BOP) está em equilíbrio. O mercado cambial também está em equilíbrio, pois a quantidade procurada de depósitos em divisas é igual à quantidade oferecida: CAB + KAB = 0 condição de equilíbrio da BOP (15.6) Podemos reagrupar a equação 15.6, para obtermos: CAB= - KAB condição para o equilíbrio da BOP (15.7) A fig representa, graficamente, esta condição de equilíbrio da balança de pagamentos, ou do mercado cambial, através de uma recta de 45º com inclinação negativa, ao longo da qual se verifica a equação Nos pontos acima e à direita da recta de equilíbrio da balança de pagamentos exibe um excedente (BOP>0). Isto porque: a) ou o excedente da balança corrente é superior ao défice da balança de capitais (na área 1); b) ou, tanto a balança corrente, como de capitais, exibem excedentes (na área 2); c) ou, o excedente da balança de capitais é maior do que o défice da balança corrente (na área 3). Abaixo e à esquerda da recta de equilíbrio da balança de pagamentos exibe um défice (BOP < 0). Assim: a) na área 4, o défice da balança corrente ultrapassa o excedente da balança de capitais; b) na área 5 tanto a balança corrente, como de capitais estão em défice; c) na área 6, o excedente da balança corrente não anula o défice da balança de capitais. Na parte restante desta secção iremos admitir que o rendimento estrangeiro, os preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros, as taxas de juro estrangeiras, a taxa de câmbio à vista, a taxa de câmbio a prazo e, a taxa de câmbio à vista esperada, são fixas. Assim, podemos concentrar-nos na relação entre o rendimento doméstico e a taxa de juro, que garantem o equilíbrio no mercado cambial. A fig painel (a) repete a fig. 15.5, com estas simplificações. Começando em qualquer ponto da recta de 45% no painel (a) da fig (como, por exemplo, o ponto II, deixemos o rendimento doméstico elevar-se, de Q 0 para Q 1. Como o ponto I fica sobre a recta do equilíbrio da balança de pagamentos, a taxa de juro é igual a i 0, de tal modo que CAB (Q 0 ) = - KAB (i 0 ), como é exigido no equilíbrio. O aumento no rendimento conduz a balança corrente para um défice, pois CAB (Q 1 ) < CAB (Q 0 ), como indica a equação Isto representa-se, graficamente, como um movimento descendente para o ponto II, em que a balança de pagamentos regista um défice, pois CAB (Q 1 ) < - KAB (i 0 ) = CAB (Q 0 ). Para restaurar o equilíbrio da balança de pagamentos, é necessário que a taxa de juro se eleve o suficiente para gerar uma maior entrada de capitais, anulando o défice da balança corrente. Vamos 6 Do inglês Capital Account Balance. Página 10 de 19

11 representar a nova taxa de juro por i 1, à qual CAB (Q 1 ) = - KAB (i 1 ). O ponto III no painel (a), da fig. 15.6, é o novo equilíbrio. De um modo geral, qualquer elevação no rendimento doméstico provoca um défice da CAB; portanto para manter o equilíbrio no mercado cambial é necessário que a taxa de juro suba para, assim, se gerar um movimento compensador conduzindo a um excedente da KAB. Do mesmo modo, uma queda na taxa de juro provoca um défice da KAB, à medida em que as pessoas desejam deter mais divisas e, exige uma queda no rendimento, para reduzir as importações, e resultar num excedente da CAB. A CURVA BOP Podemos resumir a relação entre o rendimento, a taxa de juro i, e a balança de pagamentos, afirmando que as várias combinações de rendimento e taxa de juro que garantem o equilíbrio do mercado cambial, situam-se ao longo de uma recta com inclinação positiva, como se ilustra no painel (b) da fig Vamos chamar a essa recta, a recta BOP, pois ela reflecte todas as combinações de rendimento e taxa de juro que correspondem ao equilíbrio da balança de pagamentos (e, logo, do mercado cambial). Embora a balança de pagamentos esteja em equilíbrio em qualquer ponto da BOP, cada ponto reflecte uma situação distinta para as balanças corrente e de capitais. Os pontos na parte inferior esquerda da curva BOP, no painel (a) da fig , correspondem a baixos níveis de rendimento e da taxas de juro, o que implica excedentes da balança corrente e défices da balança de capitais, no painel (b) da mesma fig.. Na parte superior direita da curva BOP, os elevados rendimentos provocam um défice da balança corrente e a elevada taxa de juro dá origem a um excedente, compensador, da balança de capitais. A curva BOP, por si só, não consegue determinar em que pontos é que a economia se situará, pois temos de combinar os mercados de bens e serviços, o mercado monetário e o mercado cambial. Contudo, podemos determinar o ponto de equilíbrio simultâneo nos três mercados. Em primeiro lugar, vamos estudar as deslocações da BOP. A curva BOP é desenhada para determinados valores do rendimento estrangeiro (Q*), dos preços relativos entre bens domésticos e estrangeiros (taxa de câmbio real, R), das taxas de juro estrangeiras, i*, da taxa de câmbio a prazo, e f, e da taxa de câmbio à vista esperada, e e. Mudanças em qualquer uma destas variáveis deslocam toda a curva BOP. A qualquer nível de rendimento doméstico, uma elevação no rendimento estrangeiro ou, uma diminuição na taxa de câmbio real, conduz a CAB para um excedente. Para restabelecer o equilíbrio da balança de pagamentos é necessário que a taxa de juro baixe, de modo a produzir um défice, compensador, na KAB. Como o equilíbrio da BOP exige uma taxa de juro mais baixa a qualquer nível de rendimento, isto significa que a curva BOP se desloca para a direita. Uma análise semelhante, na direcção oposta, implica que uma diminuição no rendimento estrangeiro, ou uma elevação no preço relativo dos bens domésticos, desloca a BOP para a esquerda. A cada nível do rendimento doméstico é necessário uma taxa de juro mais elevada, para manter o equilíbrio da balança de pagamentos. Fig Aumentos nas taxas de juro estrangeiras, expectativas de uma depreciação da moeda doméstica, ou uma elevação na taxa de câmbio esperada, provocam saídas Página 11 de 19

12 de capitais, conduzindo a KAB para um défice. Um movimento compensador, em direcção a um excedente da balança corrente, exige uma queda no rendimento doméstico, para reduzir as importações. Como é necessário um nível de rendimento doméstico mais baixo a todos os níveis da taxa de juro, a curva BOP desloca-se para a esquerda. A fig resume estes resultados e, enumera as causas das deslocações da curva BOP. DOIS CASOS ESPECIAIS: MOBILIDADE DO CAPITAL E A CURVA BOP Acabamos de verificar que o equilíbrio da balança de pagamentos exige uma relação positiva entre o rendimento e a taxa de juro; como uma elevação no rendimento eleva as importações e, coloca a balança corrente num défice, é necessário que a taxa de juro se eleve, para gerar um movimento compensatório conduzindo a balança de capitais para um excedente. O montante de subida da taxa de juro, necessário para esse efeito, depende da sensibilidade dos fluxos de capitais a mudanças na taxa de juro. Se os detentores de activos não respondem muito a pequenas mudanças nos diferenciais de taxas de juros internacionais, então é necessário um grande aumento na taxa de juro. Isto para garantir uma entrada de capitais, suficiente para anular o défice da balança corrente. Nesse caso, a curva BOP terá uma grande inclinação positiva. Pelo contrário, os detentores de activos podem ser muito sensíveis a pequenas mudanças nos diferenciais das taxas de juro internacionais. Nesse caso, basta uma pequena elevação na taxa de juro doméstica para atrair a entrada de capitais suficientes destinados a restaurarem o equilíbrio da balança de pagamentos. Graficamente, isto implica que a curva BOP seja pouco inclinada. Por outras palavras, a inclinação da curva BOP indica o grau da mobilidade dos capitais, ou seja, a sensibilidade dos capitais a mudanças nas taxas de juro domésticas e estrangeiras. Uma pequena mobilidade do capital implica uma BOP muito inclinada e, uma alta mobilidade uma BOP pouco inclinada. Vamos ver, nos próximos dois capítulos, que o grau de mobilidade do capital exerce uma importante influência na macroeconomia e na eficácia das políticas económicas. Para examinarmos os efeitos de distintos graus de mobilidade do capital é, muitas vezes, útil concentrar-nos em dois casos extremos: os de perfeita imobilidade e mobilidade dos capitais. Sob uma imobilidade absoluta do capital a balança de capitais não existe, pois tanto as entradas, como as saídas de capitais, são nulas por definição. Não se contraem empréstimos internacionais autónomos, sejam quais forem os diferenciais de taxas de juro entre países. Sem balança de capitais, a balança de pagamentos (normalmente BOP= CAB + KAB) apenas consiste da balança corrente (BOP=CAB). Se a balança corrente apresenta um défice, a balança de pagamentos regista um défice; se a balança corrente apresenta um excedente, a balança de pagamentos regista igual excedente. O equilíbrio da balança de pagamentos reduz-se à necessidade da balança corrente ter um saldo nulo. Relembremo-nos de que só existe um nível de rendimento ao qual a balança corrente está em equilíbrio. A taxa de juro torna-se irrelevante para o equilíbrio da balança de pagamentos na ausência de mobilidade de capital; assim, a recta de equilíbrio da BOP é uma recta vertical, como ilustra o painel (a) da fig Para a direita da BOP, a balança de pagamentos apresenta um défice; para a esquerda regista um excedente. Uma elevação no rendimento estrangeiro (Q*), ou uma queda no preço relativo dos bens domésticos (R) eleva a exportações, a cada nível de Página 12 de 19

13 rendimento doméstico, e eleva o rendimento de equilíbrio, pelo que a BOP se desloca para a direita. Uma diminuição no rendimento estrangeiro, ou uma elevação no preço relativo dos bens domésticos, diminui as exportações a cada nível de rendimento doméstico e, desloca a curva BOP para a esquerda. Agora, passamos para a hipótese de perfeita mobilidade do capital, o que significa que os investidores, ao decidirem os activos que desejam deter, apenas consideram as taxas de juro e as taxas de câmbio. (incluindo a taxa de câmbio a prazo, e a taxa de câmbio à vista esperada). Por outras palavras, os investidores não tem preferencias por activos numa ou noutra moeda e as políticas do governo não restringem os fluxos de capitais. Quando existe perfeita mobilidade do capital, a balança de pagamentos torna-se uma recta horizontal, como se ilustra no painel (b) da fig Relembremo-nos de que na presença de uma balança de capitais activa, desenhamos cada BOP para dados valores da taxa de juro estrangeira, e das taxas de câmbio a prazo e esperada. Isto implica que qualquer elevação na taxa de juro doméstica causa uma entrada de capitais e um excedente da balança de capitais. Como é que a hipótese de mobilidade perfeita dos capitais produz uma recta BOP horizontal? No painel (b) fig , a balança de pagamentos está em equilíbrio no ponto A; isto verifica-se pois A situa-se sobre a recta da BOP, a qual, por definição representa os pontos de equilíbrio da balança de pagamentos. Começando no ponto A, suponhamos que algo faz elevar o rendimento doméstico. As importações elevam-se com o rendimento, e a balança corrente apresenta um défice. Para manter o equilíbrio da balança de pagamentos deve dar-se um movimento compensatório na balança de capitais, através de uma elevação na taxa de juro doméstica. Com os capitais perfeitamente móveis, em quanto é que a taxa de juro doméstica se deve elevar para gerar o referido excedente da balança de capitais? A resposta é que basta uma elevação infinitesimal. A razão é que os investidores respondem automaticamente à mais pequena elevação na taxa de juro doméstica deslocando os seus fundos para a economia doméstica. Em termos de paridade da taxa de juro, os consideráveis fluxos de capitais, que surgem em resposta a mudanças (de minutos) nas taxas de juro, mantém o equilíbrio, ou paridade dos juros. Portanto, a balança de pagamentos está em equilíbrio no ponto B com um défice da balança corrente e um excedente da balança de capitais maiores do que no ponto A. Todos os pontos acima da recta BOP correspondem a situações em que a balança de pagamentos regista excedentes e, os pontos abaixo da recta BOP representam défices da balança de pagamentos. Um aumento na taxa de juro estrangeira, nas taxas de câmbio a prazo e esperada, eleva a taxa de retorno esperada dos depósitos em divisas e desloca a BOP, pois é necessário uma taxa de juro doméstica mais elevada para convencer os detentores de activos a deter activos em moeda doméstica. Uma queda na taxa de câmbio à vista possui efeitos semelhantes. Os nossos modelos dos mercados de bens e serviços, monetário, e cambial estão completamente resumidos nas curvas IS, LM e BOP, cada uma das quais representa as combinações de rendimento e taxas de juro domésticas, aos quais a quantidade procurada é igual à quantidade oferecida, nos respectivos mercados. O FUNCIONAMENTO CONJUNTO DOS MERCADOS DE BENS E SERVIÇOS, MONETÁRIO E CAMBIAL Página 13 de 19

14 Relembremo-nos de que o equilíbrio geral refere-se ao equilíbrio simultâneo em vários mercados relacionados. O equilíbrio geral numa economia aberta examina as relações entre os mercados de bens e serviços, monetário e cambial, na determinação do desempenho da economia. Como resumimos os requisitos para o equilíbrio em cada mercado, através de uma curva, relacionando o rendimento e as taxas de juro domésticos, podemos combinar os três mercados, para facilitar a análise do equilíbrio geral. A fig combina as curvas IS, LM e BOP que representam os equilíbrios nos mercados de bens e serviços, monetário e cambial, respectivamente. A curva IS tem uma inclinação negativa e as curvas LM e BOP tem inclinações positivas, reflectindo a nossa hipótese de um grau intermédio de mobilidade do capital. Um ponto em que todas as três curvas se intersectam representa o equilíbrio geral na economia. Não existe essa intersecção na fig De facto nada faz esperar que tal intersecção ocorra. A figura sugere que só por coincidência é que se verifica essa intersecção comum e, logo, o equilíbrio geral. Esta visão pessimista desaparece, contudo, quando reconhecemos a existência de várias ligações entre os mercados. Essas ligações garantem que as curvas IS, LM e BOP se movem para um ponto de intersecção comum e que a economia atingirá um equilíbrio. Esta é uma conclusão importante e inesperada, em especial porque admitimos que o nível de preços é fixo, abandonando, assim, um dos mecanismos mais poderosos de ajustamento automático da economia. A natureza exacta das ligações entre os três mercados depende do regime das taxa de câmbio em vigor. Um regime de taxas de câmbios flexíveis traduz ligações mais evidentes do que um regime de taxas fixas. Assim, vamos começar com um regime de taxas de câmbio flexíveis e, depois, mudamos para câmbios fixos. O FUNCIONAMENTO DE UM REGIME DE CÂMBIO FLEXÍVEIS Sob um regime de taxas de câmbio flexíveis a taxa de câmbio ajusta-se continuamente para manter a balança de pagamentos em equilíbrio e, de modo equivalente, manter a quantidade procurada de divisas igual à quantidade oferecida. Essas mudanças na taxa de câmbio, deslocam as curvas IS e BOP, até atingirem o equilíbrio geral, sobre a curva LM. Notemos que devido à inclinação negativa da curva IS e às inclinações positivas das curvas LM e BOP, a curva IS intersecta sempre as referidas curvas, mas não necessariamente no mesmo ponto. O ponto I, na fig , ilustra o caso em que os mercados de bens e serviços e monetário estão em equilíbrio, mas registando um excedente da balança de pagamentos, com a taxa de câmbio ao nível e 0. O excedente da BOP no ponto I é evidente, pois esse ponto situa-se acima e à esquerda da curva BOP, desenhada para e= e 0. Como a quantidade oferecida de divisas excede a quantidade procurada (por definição de excedente da balança de pagamentos), a moeda doméstica aprecia-se, ou o preço em moeda doméstica da moeda estrangeira cai, de e 0 para e 1. A apreciação, eleva os preços relativos dos bens domésticos, pois eleva R= P/(e x P*). As exportações caem e, as importações elevam-se, deslocando a curva IS para a esquerda, de IS para IS (e 1 ). Fig Página 14 de 19

15 Uma apreciação da moeda doméstica, também desloca a curva BOP para a esquerda. A apreciação da moeda afecta tanto a balança corrente, como de capitais. A balança corrente regista um défice, à medida em que as exportações caem e as importações se elevam. A balança de capitais também regista um défice. Como a balança de pagamentos registava, inicialmente, um excedente, no ponto I, as mudanças, em ambas as balanças, conduzem-na ao seu equilíbrio. A nova recta BOP (e 1 ) representa as combinação de rendimento e de taxa de juro domésticos que colocam a balança de pagamentos em equilíbrio, dada a nova e mais baixa taxa de câmbio, e 1. As curvas IS e BOP estacionam quando tem uma intersecção comum com a curva LM. Nesse ponto (ponto II na fig ) todos os três mercados estão em equilíbrio simultâneo, ao nível de rendimento Q 1, à taxa de juro i 1, e à taxa de câmbio, e 1. O quadro 15.9 ilustra o ajustamento automático em resposta ao excedente da balança de pagamentos. Quadros 15.9 e Podemos usar uma análise semelhante para mostrarmos que caso as curvas IS e LM se intersectem abaixo e para a direita da BOP, indicando um défice da BOP, a moeda doméstica deprecia-se. A curva IS deslocar-se-á para a direita, tal como a curva BOP. De novo, o equilíbrio geral ocorre quanto o rendimento, a taxa de juro e a taxa de câmbio se ajustaram, de tal modo que todos os três mercados estejam em equilíbrio simultâneo, como se vê no quadro No processo de deslocação das curvas IS, LM e BOP, é importante lembramo-nos dos resultados a que chegamos. Em primeiro lugar o equilíbrio geral na economia exige uma combinação do rendimento, da taxa de juro e da taxa de câmbio, que impliquem o equilíbrio simultâneo nos três mercados. Em segundo lugar, mesmo que os preços permaneçam fixos, a economia contém mecanismos de ajustamento automático para garantir o equilíbrio simultâneo. Chamamo-lhes mecanismo automáticos, pois eles funcionam livremente, não exigindo a tomada de medidas de política económica. Sob um regime de taxas de câmbio flexíveis, a moeda aprecia-se automaticamente, em resposta a um excedente da balança de pagamentos e deprecia-se, em resposta a um défice, sendo tudo o resultado das forças de mercado, e não de qualquer medida de política, ou acção do governo. Quando a taxa de câmbio se começa a ajustar, as pessoas respondem, alterando as suas compras relativas de bens e serviços e activos domésticos e estrangeiros. Este processo move o rendimento, as taxas de juro e de câmbio para níveis que mantém os três mercados em equilíbrio, embora o ajustamento possa ser gradual. Em terceiro lugar o modelo realça as incongruências das conclusões,que são baseadas num só mercado. Se considerarmos apenas o mercado de bens e serviços, ou apenas o mercado monetário, o ponto I na fig 15.17, parece ser um ponto de equilíbrio. Imagine uma situação em que o produto Q 0 corresponde a um nível de emprego aceitável (ou desemprego), de tal modo que os responsáveis pelas políticas económicas desejam que a economia opere nesse ponto. Se ignorarmos a balança de pagamentos, a tendência da economia em mover-se para o ponto II será difícil de se entender. Tomando em consideração a balança de pagamentos, contudo, torna-se fácil perceber porque é que a economia termina no ponto II. Se o ponto II for inaceitável, o desvio desse ponto exige que se tomem medidas de política económica. Iremos analisar essas políticas nos capítulos 16 e 17. Neles veremos como é essencial operar num contexto de equilíbrio Página 15 de 19

16 geral para compreendermos para onde é que a economia se tende a mover, mas também para entendermos os efeitos da diversas políticas económicas. Do mesmo modo que um modelo que tome apenas em consideração o mercado de bens e serviços isoladamente pode indicar, falsamente, que a economia está em equilíbrio no ponto (Q 0 ; i 0 ), também o mesmo modelo pode levar a conclusões erradas sobre os efeitos de políticas económicas em economias abertas. O FUNCIONAMENTO DE UM REGIME DE CÂMBIO FIXOS Pode parecer óbvio que a economia se possa ajustar para atingir o equilíbrio geral num regime de câmbios flexíveis, pois a taxa de câmbio fornece um mecanismo de ajustamento automático. Mas, e o caso de uma economia que opera num regime de câmbios fixos, na qual mesmo as mudanças induzidas por políticas na taxa de câmbio fixa (i.e., desvalorizações e valorizações) são afastadas? Teremos alguma razão para acreditar que a economia se ajusta automaticamente, atingindo o equilíbrio geral? A resposta é afirmativa, pois existe uma ligação directa entre o stock de moeda nominal e a balança de pagamentos, num regime de câmbios fixos. Num regime de câmbios flexíveis, uma apreciação, ou depreciação, da moeda corrige qualquer excedente ou défice da balança de pagamentos. Em termos dos gráficos IS- LM-BOP, a mudança na taxa de câmbio desloca a curva IS e a curva BOP, até estas intersectarem a curva LM (que permanece fixa durante o processo de ajustamento). Sob um regime de câmbios fixos, as curvas IS e BOP já não fazem o ajustamento. Alternativamente, a curva LM move-se para intersectar as curvas IS e BOP estacionária, pois os excedentes ou défices da balança de pagamentos causam mudanças automáticas no stock nominal de moeda na curva LM 7, deslocando-a. Para entendermos este processo necessitamos de examinar a ligação entre a balança de pagamentos e o stock de saldos reais num regime de câmbios fixos. CÂMBIOS FIXOS E O STOCK DE MOEDA NOMINAL Relembremo-nos que num regime de câmbios fixos, o banco central mantém a taxa de câmbio fixa, intervindo na compra de qualquer excesso de oferta de divisas, e na venda de divisas, para cobrir qualquer excesso de procura. Como veremos, essas intervenções pelo banco central, restauram o equilíbrio no mercado cambial, ao nível da taxa de câmbio fixa. Os mecanismos de intervenção no mercado cambial são muito simples. Quando a balança de pagamentos regista um excedente o banco central tem de comprar a quantidade oferecida em excesso de divisas. Estas compras elevam o stock de divisas do banco central (FXR). Como indica a equação 15.2, o stock de moeda eleva-se pelo montante da compra de FXR, multiplicado pelo multiplicador monetário. A fig liga a análise do mercado cambial, do capítulo 12, ao efeito da intervenção no stock de saldos reais, usando libras, para representar as divisas. Para manter a taxa de câmbio ao nível e p, o banco central deve comprar o excesso de oferta de divisas àquela taxa. Ele faz esta compra com um dos seus cheques especiais. As reservas em 7 Lembremo-nos de que cada curva LM é desenhada para um dado nível do stock de moeda nominal. Página 16 de 19

17 divisas do banco central elevam-se de FXR, através do processo de criação de moeda, já apresentado anteriormente. Fig A fig ilustra como a elevação no stock de moeda, restaura o equilíbrio do mercado cambial ao nível da taxa de câmbio fixa, e p. O painel (a) descreve os movimentos no mercado monetário. Antes da intervenção do banco central, o stock de moeda é (M 0 /P), e a taxa de juro de equilíbrio é i 0. O painel (b), representando o mercado de câmbios estrangeiro, mostra que este não está em equilíbrio às taxas e p e i 0. Dados estes valores das taxas de câmbio e de juro doméstica (ao nível de i*, e e, e f ), os detentores de carteiras de activos desejam ter uma menor quantidade de depósitos em libras. O banco central tem de intervir, para comprar o excesso de oferta, adicionando libras às suas reservas e, ampliando o stock de moeda doméstica em, mm x FXR. A elevação no stock de moeda doméstica, desloca a curva da oferta de moeda, no painel (a), para a direita, de (M 0 /P) para (M 1 /P) - onde (M 1 /P) = (M 0 /P) + mm x FXR. À taxa de equilíbrio inicial, i 0, as pessoas não desejam deter o novo nível, mais elevado, de stocks de saldos reais. Elas compram títulos, para baixar os saldos reais para o nível desejado e, durante o processo, baixam a taxa de juro, para i 1. Ao nível i 1, as pessoas estão satisfeitas em deterem o novo, e mais elevado, stock de saldos reais. A taxa de juro mais baixa também afecta o mercado cambial; devido à queda de i, os detentores de activos desejam mudar as suas carteiras, comprando mais depósitos em libras, uma vez que os depósitos em dólares, agora conferem uma menor taxa de retorno. Isto desloca a procura por depósitos em libras para a direita, atingindo a paridade da taxa de juro e o equilíbrio do mercado cambial, ao nível e p. Resumindo o argumento, que serviu de base ao nosso raciocínio, o excesso de oferta inicial de depósitos em libras ao nível e p e i 0, obrigaram à intervenção do banco central para comprar activos em moeda estrangeira. A intervenção aumentou o stock de moeda doméstica e baixou a taxa de juro doméstica, tornando os detentores satisfeitos, ao deterem a quantidade existente de activos em moeda estrangeira. Se a taxa de câmbio estiver fixa a um nível abaixo do nível de equilíbrio, a quantidade procurada de divisas excede a quantidade oferecida (veja, por exemplo, a fig ). O banco central intervém para vender divisas, das suas reservas. Como as reservas em divisa do banco central diminuem, no montante do excesso de procura ao nível e p, o stock de saldos reais doméstico cai de mm x FXR.. O declínio no stock de moeda doméstica, eleva a taxa de juro doméstica e restaura o equilíbrio no mercado cambial, diminuindo a procura de depósitos em moeda estrangeira. A paridade do juro verifica-se à taxa de câmbio, fixa e a nova, e mais elevada, taxa de juro doméstica. O STOCK DE MOEDA E O AJUSTAMENTO AUTOMÁTICO Desde que exista um excedente da balança de pagamentos, a intervenção do banco central no mercado cambial elevará o stock de saldos nominais, deslocando a curva LM para a direita. Um défice da balança de pagamentos, por outro lado, diminuirá o stock de moeda, deslocando a curva LM para a esquerda. Estes ajustamentos asseguram que acurva LM se moverá para o ponto de intersecção das curvas IS e BOP, resultando no equilíbrio geral da economia. A Fig ilustra o ajustamento da economia de uma posição, partindo de excedente da balança de pagamentos. Página 17 de 19

18 Fig Na intersecção das curvas IS e LM (ponto I), a balança de pagamentos tem um excedente, pois o ponto fica a cima e à esquerda da curva BOP. No mercado cambial, existe um excesso de oferta de depósitos em moeda estrangeira. Para restaurar o equilíbrio da balança de pagamentos, o banco central tem de comprar o excesso de divisas, elevando o stock de moeda doméstica de M0 para M1 e deslocando a curva LM para a direita. O ajustamento fica completado quando a curva LM atinge o ponto de intersecção das curvas IS e BOP (Ponto II). Nesse ponto, existe um equilíbrio simultâneo nos três mercados aos níveis de rendimento, taxa de juro e taxa de câmbio existente. O quadro resume o processo de ajustamento automático da economia, a partir de uma posição de excedente da balança de pagamentos, num regime de câmbio fixos. Quadro A fig ilustra o ajustamento a partir de um ponto de défice da balança de pagamentos. Fig Na intersecção das curvas IS e LM (ponto I), a balança de pagamentos está num défice. Para restaurar o equilíbrio, o banco central deve vender divisas, baixando o stock de moeda nominal de M= para M1 e deslocando a curva LM para a esquerda. O processo de ajustamento termina quando a curva LM se desloca para o ponto de intersecção das curvas IS e BOP (Ponto II). O quadro resume a contribuição de cada variável para o processo de ajustamento. Quadro Demostramos, que as ligações entre os mercados de bens e serviços, monetário e cambial garantem que a economia atinge um ponto de equilíbrio geral, mesmo quando os preços são fixos. O mecanismo exacto de ajustamento, depene do regime de taxas de câmbio em vigor. Num regime de câmbio flexíveis a taxa de câmbio ajusta-se para equilibrar a balança de pagamentos. Graficamente, as mudanças na taxa de câmbio deslocam as curvas IS e BOP para um ponto de intersecção comum com a curva LM. Sob um regime de câmbio fixos, o stock de moeda nominal ajusta-se, através das políticas de intervenção do banco central. Graficamente isto significa uma deslocação da curva LM para a intersecção comum da curvas IS e BOP. Notemos que o mecanismo através do qual o processo de ajustamento ocorre tem importantes implicações sob o ponto de vista macro-económico. Por exemplo, comparando os quadros 15.9 e 15.11, podemos ver que o ajustamento automático a partir de um excedente da balança de pagamentos, reduz o rendimento, num regime de câmbio flexíveis (pois a apreciação da moeda doméstica eleva o preço relativo dos bens domésticos), mas eleva o rendimento, num regime de câmbios fixos (pois o crescimento no stock de moeda nominal, baixa a taxa de juro e encoraja o investimento). Página 18 de 19

19 Em qualquer dos regimes o ajustamento é automático, no sentido de que a única política necessária é que o banco central siga as regras do regime de câmbio em vigor. As regras de um regime de câmbios flexíveis são as de deixar que a procura e oferta determinem a taxa de câmbio. As regras, num regime de câmbios fixos, é que o banco central intervenha comprando, ou vendendo, divisas, para manter a taxa de câmbio fixa. Página 19 de 19