UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO ANDRÉ ROBSON TRAJANO DA SILVA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO ANDRÉ ROBSON TRAJANO DA SILVA PROPOSTA PARA A INCORPORAÇÃO DOS FATORES SOCIOAMBIENTAIS NA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS: UMA APLICAÇÃO AO SETOR DE PAPEL E CELULOSE Rio de Janeiro 2013

2 André Robson Trajano da Silva PROPOSTA PARA A INCORPORAÇÃO DOS FATORES SOCIOAMBIENTAIS NA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS: UMA APLICAÇÃO AO SETOR DE PAPEL E CELULOSE Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração. Orientador: Prof. Celso Funcia Lemme, D. Sc. Rio de Janeiro 2013

3 Trajano da Silva, André Robson. Proposta para a incorporação dos fatores socioambientais na avaliação econômica de empresas: uma aplicação ao setor de papel e celulose / André Robson Trajano da Silva. -- Rio de Janeiro: UFRJ, f.: il.; 31 cm. Orientador: Celso Funcia Lemme Dissertação (mestrado) Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração, Avaliação de Empresas. 2. Finanças. 3. Administração Teses. I. Lemme, Celso Funcia. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.

4 André Robson Trajano da Silva PROPOSTA PARA A INCORPORAÇÃO DOS FATORES SOCIOAMBIENTAIS NA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS: UMA APLICAÇÃO AO SETOR DE PAPEL E CELULOSE Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração. Aprovada por: Prof. Celso Funcia Lemme, D.Sc. - Orientador (COPPEAD/UFRJ) Prof. Marcos Cohen, D.Sc. (IAG/PUC-RIO) Prof. Carlos Eduardo Frickmann Young, Ph.D. (Instituto de Economia/UFRJ) Rio de Janeiro 2013

5 Para Juliana, Conceição, Antonio, Arthur, Anderson, Margarida e Ayrton.

6 AGRADECIMENTOS Agradeço a Deus pela vida e pelas oportunidades de alcançar meus objetivos como fruto de minha dedicação. Agradeço a Jesus Cristo pelo exemplo e pelos ensinamentos que me confortaram nos momentos difíceis. Agradeço a minha esposa, Juliana Albuquerque Marques, pelo companheirismo diário e por incentivar-me a lutar pelos meus sonhos. Agradeço a meus pais, Maria da Conceição Trajano da Silva e Antonio Trajano da Silva, pelo amor incondicional e por estimularem-me a buscar novos conhecimentos desde minhas primeiras palavras. Agradeço a meus irmãos, Arthur Vinícius Trajano da Silva e Anderson Felipe Trajano da Silva, a Mariana Freitas Tacanho da Silva e a família Marques pelo apoio durante o período em que me dediquei ao mestrado. Agradeço ao meu professor, Celso Funcia Lemme, por seu formidável empenho em orientar-me durante todas as etapas deste trabalho. Agradeço a Clarissa Lins, a Israel Klabin e a Kyle Whitaker por suas valiosas contribuições a esta pesquisa. Por fim, agradeço sinceramente aos familiares e amigos que se dedicam com amor ao trabalho, pois me inspiraram a empenhar meus melhores esforços nesta pesquisa.

7 RESUMO TRAJANO DA SILVA, André Robson. Proposta para a incorporação dos fatores socioambientais na avaliação econômica de empresas: uma aplicação ao setor de papel e celulose. Dissertação (Mestrado em Administração) COPPEAD, Universidade Federal do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, O presente trabalho teve por objetivo propor um modelo preliminar que incorpore os fatores socioambientais à avaliação econômica de empresas, aplicando-o ao setor de papel e celulose. Para a construção desse modelo foram identificados: os principais aspectos socioambientais que merecem a atenção das empresas em geral, as questões socioambientais mais significativas para o setor de papel e celulose, bem como práticas socioambientais associadas a estas questões com reflexos econômicos para as empresas do setor. O modelo proposto aponta quais informações são necessárias para que investidores e analistas financeiros possam identificar o ganho ou perda de valor decorrente de práticas socioambientais adotadas pelas empresas de papel e celulose. Entretanto, no estágio atual, a aplicação do modelo é limitada pela qualidade das informações divulgadas pelas empresas. Esta limitação do modelo reforça a sua contribuição: o modelo proposto apresenta-se como um referencial para investidores e analistas financeiros aperfeiçoarem sua demanda por informações e, com isso, gerar um efeito indutor para o aprimoramento da qualidade das informações divulgadas pelas empresas. Palavras-chave: Avaliação de Empresas; Finanças; Relatórios de Sustentabilidade; Sustentabilidade Corporativa.

8 ABSTRACT TRAJANO DA SILVA, André Robson. Environmental and social factors in corporate valuation: a model for the Brazilian pulp and paper industry. Master Thesis (Master of Business Administration) COPPEAD, Federal University of Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, This study aimed to propose a preliminary model for incorporating social and environmental factors to the economic valuation of companies, applying it to the pulp and paper industry. To construct this model, were identified: the main social and environmental aspects that deserve the attention of companies in general; the most significant social and environmental issues for the pulp and paper sector; as well as social and environmental practices associated with these issues with economic consequences for companies acting in this sector. The proposed model shows which information is needed so that investors and financial analysts can identify the gain or loss in value due to social and environmental actions adopted by pulp and paper companies. However, at the current stage, its application is limited by the quality of information disclosed by companies. This limitation reinforces the contribution of the model: investors and financial analysts can use it as a referential to improve their demand for information and consequently lead to an improvement of the information disclosed by companies. Keywords: Business Evaluation; Corporate Sustainability; Finance; Sustainability Reports.

9 LISTA DE FIGURAS Figura 1 - Modelo de sistema de mensuração Figura 2 - Sistema para a integração dos fatores socioambientais ao modelo de avaliação econômica de empresas... 43

10 LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Amostra utilizada na terceira fase do estudo da SustainAbility Quadro 2 - Amostra das iniciativas de avaliação da sustentabilidade corporativa Quadro 3 - Dados do setor de papel e celulose brasileiro Quadro 4 - Nível de aplicação GRI Quadro 5 - Engajamento de stakeholders Quadro 6 - Amostra de avaliações utilizadas para identificação das questões materiais do setor de papel e celulose Quadro 7 - Amostra dos relatórios de sustentabilidade utilizados para identificação das práticas socioambientais e seus impactos econômicos Quadro 8 - Cálculo do fluxo de caixa livre para a empresa Quadro 9 - Agrupamento das iniciativas selecionadas como amostra Quadro 10 - Principais fatores socioambientais abordados pelas iniciativas de avaliação da sustentabilidade corporativa examinadas Quadro 11 - Principais questões materiais identificadas e fatores socioambientais associados Quadro 12 - Manejo florestal e sua conexão com valor Quadro 13 - Impactos na biodiversidade e sua conexão com valor Quadro 14 - Mudanças climáticas e sua conexão com valor Quadro 15 Uso da água e sua conexão com valor Quadro 16 - Emissões, efluentes e resíduos e sua conexão com valor Quadro 17 Consumo sustentável e sua conexão com valor Quadro 18 - Relacionamento com fornecedores e sua conexão com valor Quadro 19 - Relacionamento com comunidades e sua conexão com valor Quadro 20 - Modelo preliminar de avaliação econômica dos fatores socioambientais aplicado ao setor de papel e celulose Quadro 21 - Exemplos de retorno gerado por práticas socioambientais Quadro 22 - Exemplos de dispêndios em práticas socioambientais... 64

11 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ABRAF - Associação Brasileira de Produtores de Florestas Plantadas BRACELPA - Associação Brasileira de Celulose e Papel DFC - Desempenho Financeiro Corporativo DJSI - Dow Jones Sustainability Indexes DSA - Desempenho Socioambiental IFC - International Finance Corporation FBDS - Fundação Brasileira para o Desenvolvimento Sustentável GEE - Gases de Efeito Estufa GRI - Global Reporting Initiative ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial da BM&F Bovespa MDL - Mecanismos de Desenvolvimento Limpo ONU - Organização das Nações Unidas PRI Principles for Responsible Investment TBL - Triple Bottom Line UNEP FI United Nations Environment Programme Finance Initiative WBCSD - World Business Council for Sustainable Development

12 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO CONTEXTO HISTÓRICO PROBLEMA OBJETIVO DA PESQUISA RELEVÂNCIA DELIMITAÇÕES REVISÃO DE LITERATURA RELAÇÃO ENTRE O DESEMPENHO FINANCEIRO CORPORATIVO E SOCIOAMBIENTAL MENSURAÇÃO DO DESEMPENHO SOCIOAMBIENTAL E AVALIAÇÃO DE MATERIALIDADE MÉTRICAS FINANCEIRAS DE DESEMPENHO SOCIOAMBIENTAL MÉTODO DE PESQUISA IDENTIFICAÇÃO DOS PRINCIPAIS FATORES SOCIOAMBIENTAIS Critérios para seleção da amostra Descrição das iniciativas selecionadas para amostra Análise e categorização dos principais fatores socioambientais ANÁLISE DAS QUESTÕES MATERIAIS SETORIAIS Critérios para a seleção do setor de papel e celulose Análise da materialidade dos fatores socioambientais para o setor de papel e celulose ANÁLISE DAS PRÁTICAS SOCIOAMBIENTAIS E SUA CONEXÃO COM A AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS SELEÇÃO DA AMOSTRA DE EMPRESAS PARA TESTE DO MODELO LIMITAÇÕES DO MÉTODO RESULTADOS PRINCIPAIS FATORES SOCIOAMBIENTAIS IDENTIFICAÇÃO DAS QUESTÕES MATERIAIS PARA O SETOR DE PAPEL E CELULOSE IDENTIFICAÇÃO DAS PRÁTICAS SOCIOAMBIENTAIS ASSOCIADAS ÀS QUESTÕES MATERIAIS E DE SEUS IMPACTOS NA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE EMPRESAS DE PAPEL E CELULOSE Manejo florestal Impactos na biodiversidade... 51

13 4.3.3 Mudanças climáticas Uso da água Emissões, efluentes e resíduos Consumo sustentável Relacionamento com fornecedores Relacionamento com comunidades APRESENTAÇÃO DO MODELO TESTE DO MODELO CONSIDERAÇÕES AO TESTE DO MODELO CONCLUSÃO REFERÊNCIAS APÊNDICE 1 PRINCIPAIS FATORES SOCIOAMBIENTAIS AVALIADOS PELAS INICIATIVAS EXAMINADAS APÊNDICE 2 QUESTÕES MATERIAIS IDENTIFICADAS PARA O SETOR DE PAPEL E CELULOSE ANEXO INICIATIVAS GLOBAIS ANALISADAS PELO ESTUDO RATE THE RATERS FASE TWO (SUSTAINABILITY, 2010b) ANEXO 2 TOP 100 GLOBAL FOREST, PAPER & PACKAGING INDUSTRY COMPANIES (PRICEWATERHOUSECOOPERS, 2011) ANEXO 3 NÍVEIS DE APLICAÇÃO DA GRI VERSÃO 3.1 (GRI, )... 83

14 13 1 INTRODUÇÃO 1.1 CONTEXTO HISTÓRICO Nos anos 1970 já existiam iniciativas isoladas para a seleção de investimentos a partir de fatores não financeiros. Alguns fundos de pensão na Europa e nos Estados Unidos tinham a preocupação de que seus investimentos pudessem ser questionados sob o ponto de vista ético, moral ou religioso. Dessa forma, investidores com esse perfil passaram a aprovar ou reprovar a alocação e a manutenção de recursos em ativos com base nestes critérios (CRAMER e KARABELL, 2010). Algumas décadas depois, o lançamento dos Princípios do Equador contribuiu para a incorporação da avaliação socioambiental em empreendimentos que captam recursos por meio de project finance. Tradicionalmente, em operações dessa natureza, o financiador analisa as receitas projetadas para um projeto específico, tanto como fonte de pagamento quanto como garantia à sua exposição ao risco. Com a ratificação dos Princípios do Equador, as instituições financeiras signatárias comprometeram-se em analisar essas operações também em função dos impactos e riscos socioambientais relevantes para o projeto financiado, de acordo com os critérios aplicados pela International Finance Corporation (IFC). A introdução destes critérios na avaliação destas operações financeiras teve por objetivo assegurar que os projetos financiados sejam desenvolvidos de forma socialmente responsável e mediante boas práticas de gestão ambiental. Dessa maneira, reduz-se a exposição das entidades que utilizam este tipo de financiamento a eventuais passivos socioambientais e, consequentemente, mitiga-se os riscos de crédito destes financiamentos em favor das instituições financeiras signatárias. Até o mês de maio de 2012 os Princípios do Equador já tinham sido ratificados por setenta e sete instituições financeiras de diversos países (EQUATOR PRINCIPLES, 2012). Por sua vez, a proposição dos Princípios para o Investimento Responsável (PRI, do inglês Principles for Responsible Investment) pela Organização das Nações Unidas (ONU) em 2006 foi uma importante iniciativa global que incorporou fatores socioambientais e de governança à avaliação de investimentos. A elaboração destes princípios teve a colaboração direta de alguns dos maiores investidores institucionais do planeta, o que contribuiu para a difusão dos mesmos na comunidade financeira. Os signatários do PRI fundamentam-se no entendimento de que fatores ambientais, sociais e de governança corporativa têm impacto no desempenho financeiro dos portfólios de

15 14 investimentos, ainda que seus efeitos possam variar em função de outros fatores como o setor econômico, as características da empresa e as localidades em que atua. Até o mês de abril de 2012 o PRI já havia sido ratificado por mais de mil investidores institucionais. Conjuntamente estes signatários eram responsáveis pela gestão de aproximadamente trinta trilhões de dólares em ativos (PRI, 2012). 1.2 PROBLEMA As iniciativas mencionadas fazem parte de uma tendência pela inclusão de critérios de sustentabilidade corporativa nas análises efetuadas para o aporte de recursos em empresas, seja na forma de financiamento ou de capital próprio. No entanto, há o desafio de verificar, em última instância, como a sustentabilidade corporativa pode se traduzir no resultado financeiro das corporações (YACHNIN & ASSOCIATES, 2006). Para o propósito deste trabalho, a expressão sustentabilidade corporativa será tratada como a incorporação de fatores socioambientais na definição da estratégia das empresas, na operação do negócio e nas interações com stakeholders (LINS e WAJNBERG, 2007). Em uma série de seminários efetuados por duas entidades de influência internacional, World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) e United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEP FI), constatou-se que gestores de empresas e investidores têm o entendimento de que fatores socioambientais podem gerar impactos no desempenho financeiro de longo prazo das empresas, sejam estes positivos ou negativos. Entretanto, observou-se que há divergências entre essas partes em relação à quais fatores socioambientais devem ser tratados como relevantes para a mensuração de seus impactos na avaliação econômica de empresas (UNEP FI e WBCSD, 2010). Muitos investidores ainda têm o entendimento de que os fatores socioambientais se limitam a questões relacionadas à reputação e à marca. Ao mesmo tempo, embora dotados de um profundo entendimento do negócio em que operam, os gestores de empresas têm dificuldade em comunicar adequadamente aos investidores quais fatores socioambientais têm impactos relevantes no desempenho financeiro da companhia. Consequentemente, os investidores frequentemente superestimam ou subavaliam o valor das empresas no longo prazo porque não conseguem integrar de forma apropriada os fatores socioambientais à suas análises e decisões de investimentos (UNEP FI e WBCSD, 2010).

16 15 Na tentativa de orientar os investidores que buscam alocar seus recursos em empresas que tenham um bom nível de sustentabilidade corporativa, surgiram nos últimos anos diversas entidades com o objetivo de avaliar as empresas de capital aberto sob esta ótica (SUSTAINABILITY, 2010a). Como resultado há diversos índices, ratings, rankings e premiações que se propõem a atestar o desempenho socioambiental de empresas em várias partes do globo. Para tanto, um grande número de questionários tem sido encaminhado às empresas por estas entidades especializadas, solicitando informações que permitam avaliar seu nível de sustentabilidade corporativa. Este fato tem sido criticado pelas empresas em função dos recursos empregados para a prestação de informações por vezes pouco significativas no contexto de seus negócios (UNEP FI e WBCSD, 2010). Além disso, poucas destas iniciativas para mensurar a sustentabilidade corporativa efetuam uma análise integrada dos fatores econômicos, sociais e ambientais. Neste esforço são utilizados diferentes indicadores para avaliar cada um destes fatores, bem como adotados métodos distintos para ponderar e agregar os resultados obtidos. Dessa forma, tais avaliações estão sujeitas a resultados subjetivos, ainda que possam ser empregados vários critérios objetivos (SINGH et al., 2012). Ao mesmo tempo, embora os índices, ratings, rankings e premiações tenham o objetivo de auxiliar investidores em suas decisões de alocação de recursos, não lhes permitem mensurar os impactos financeiros dos fatores socioambientais nas empresas analisadas. Isoladamente, o resultado destas avaliações apenas permite aos investidores distinguir as empresas de melhor desempenho socioambiental, como ocorre, por exemplo, com os Dow Jones Sustainability Indexes (DJSI) e os ratings da Oekom. Uma vez identificadas quais são estas empresas, a prática de mercado consiste em verificar se o desempenho financeiro das mesmas também é superior ao obtido pelas corporações não tão bem avaliadas sob a ótica socioambiental, mediante a análise de séries históricas das carteiras de ações. Desta forma, os índices, ratings, rankings e premiações não atendem ao desafio de elucidar aos investidores de forma clara e direta o retorno financeiro gerado pelos recursos que são alocados pelas empresas em práticas socioambientais 1. Uma forma de estabelecer uma conexão direta entre o desempenho socioambiental e financeiro seria a incorporação dos fatores socioambientais relevantes aos modelos de avaliação de empresas. 1 Práticas associadas às atividades operacionais das empresas que impactem de forma positiva seus stakeholders e/ou o meio ambiente, direta ou indiretamente.

17 16 De acordo com a literatura examinada, não foi encontrado um modelo genérico que permita a mensuração dos efeitos financeiros gerados pelo desempenho socioambiental das empresas. Ainda assim, conforme será apresentado a seguir, há estudos que apontam alguns dos caminhos que podem ser desenvolvidos para a identificação do valor econômico gerado pelas práticas socioambientais corporativas. 1.3 OBJETIVO DA PESQUISA O presente trabalho tem por objetivo propor um modelo preliminar que incorpore os fatores socioambientais à avaliação econômica de empresas. Este modelo visa identificar o ganho ou perda de valor decorrente de um conjunto de práticas corporativas que envolvem fatores sociais e/ou ambientais. Para ilustrar a construção deste modelo, foi selecionado o setor de papel e celulose tendo em vista a relevância socioeconômica do setor no Brasil e sua interferência no meio ambiente. No intuito de testá-lo, sob a ótica de investidores e analistas financeiros, foram utilizadas informações coletadas em fontes de acesso público referentes a uma amostra de empresas brasileiras que atuam neste setor. 1.4 RELEVÂNCIA A apresentação de uma estrutura sequencial que seja capaz integrar os fatores socioambientais na avaliação econômica de empresas seria um método de análise útil para investidores e analistas financeiros. O modelo de avaliação econômica resultante da aplicação deste método lhes possibilitaria quantificar o retorno monetário dos recursos empregados em ações corporativas que geram benefícios diretos ou indiretos aos stakeholders e ao meio ambiente. A proposta desta pesquisa coaduna-se com o alerta efetuado por Epstein e Roy (2003) de que somente é possível integrar os fatores sociais e ambientais na estratégia empresarial quando as empresas conseguem estabelecer uma justificativa de negócios (business case) para um bom desempenho socioambiental. Um modelo capaz de capturar os efeitos econômicos dos fatores socioambientais nas corporações auxiliaria investidores e analistas financeiros em verificar se as empresas que integram tais fatores à estratégia, às atividades operacionais e ao relacionamento com stakeholders geram um retorno financeiro superior em relação àquelas que não adotam tais práticas.

18 DELIMITAÇÕES É importante ressaltar que a construção do modelo proposto esteve sujeita a delimitações espaciais e temporais. Neste trabalho, foram examinados os principais fatores socioambientais relacionados ao setor de papel e celulose no contexto brasileiro para o ano de 2010 e 2011.

19 18 2 REVISÃO DE LITERATURA A revisão de literatura foi dividida em três tópicos. Primeiramente, buscou-se uma melhor compreensão dos resultados obtidos por diversos pesquisadores na tentativa de identificar a relação existente entre o desempenho financeiro das empresas e seu desempenho socioambiental. Embora o conjunto de estudos examinados não indique uma correlação positiva robusta entre os mesmos, constatou-se que os gestores de empresas não destroem os recursos que lhes são confiados pelos acionistas ao empregarem-nos em práticas socioambientais. Em seguida, a literatura examinada revela a importância das informações divulgadas pelas empresas para que os investidores e analistas financeiros sejam capazes de integrar as práticas socioambientais às suas decisões de investimentos. Para que as empresas possam aperfeiçoar a qualidade das informações divulgadas, observouse que devem ser direcionados esforços para a mensuração das práticas socioambientais mais relevantes para o negócio, conforme a atividade econômica que desempenham. Por fim, a literatura revisada propõe a divulgação do desempenho socioambiental corporativo em métricas financeiras. Nesse sentido, constatou-se que a incorporação dos fatores socioambientais na avaliação econômica de empresas pressupõe a expressão dos impactos econômicos desses fatores em medidas que possam ser traduzidas em um denominador comum monetário. 2.1 RELAÇÃO ENTRE O DESEMPENHO FINANCEIRO CORPORATIVO E SOCIOAMBIENTAL O vencedor do Premio Nobel de Ciências Econômicas, Milton Friedman, defendia nos anos 1970 a perspectiva de que os gestores corporativos não deveriam alocar os recursos da empresa em causas sociais, pois estariam destruindo a riqueza dos acionistas que representam (FRIEDMAN, 1970 apud HUMPHREY, LEE e SHEN, 2012). No entanto, nos anos 1980, outros agentes começaram a influenciar as decisões dos gestores de empresas, além dos acionistas. Neste novo contexto de negócios, uma perspectiva mais ampla tornou-se mais adequada. Desta forma, fortaleceu-se o entendimento de que os interesses de todos os grupos que afetam ou são afetados pelas atividades empresariais devem ser analisados durante o processo decisório dos gestores corporativos (FREEMAN e Mc VEA, 2001). Três décadas depois, há uma grande pressão para que as empresas não apenas aprimorem seu relacionamento com stakeholders, como também para que haja a

20 19 integração dos fatores ambientais, sociais e de governança às suas atividades. No entanto, é preciso saber se os recursos empregados pelas corporações para aprimorar seu desempenho socioambiental e de governança será traduzido em benefícios futuros, ou seja, se aumentará o valor da empresa ou se o reduzirá. Do ponto de vista do investidor, a questão que se apresenta atualmente é se a análise que leva em consideração tal desempenho lhe permitirá identificar quais empresas representam bons investimentos (HUMPHREY, LEE e SHEN, 2012). Para Ruf et al. (2001), a incorporação das demandas de stakeholders nas ações corporativas traduz-se em um inevitável custo para que as empresas possam operar. Enquanto que o envolvimento com seus stakeholders confere legitimidade social às atividades empresariais, ignorá-los pode resultar em eventuais confrontos que impactem negativamente no valor de suas ações: greves, protestos, processos judiciais, boicotes a seus produtos e serviços, entre outros. Por este motivo, sob esta perspectiva, ao considerar os interesses de todos os grupos que são afetados pelas suas atividades, as empresas também estão protegendo os interesses de seus acionistas. A importância das empresas estabelecerem um bom relacionamento com os stakeholders vem da percepção de que as transações com fornecedores, clientes, empregados, governos e comunidades não se dão uma única vez, repetindo-se no longo prazo. Quando as empresas agem de forma cooperativa, adotando ações voluntárias socialmente responsáveis e comunicando-as a seus stakeholders fortalecem sua reputação com seus parceiros e clientes (RUF et al., 2001). As empresas que desfrutam de vantagens competitivas são aquelas que detêm recursos valiosos, raros, inimitáveis e insubstituíveis (BARNEY, 1991). Desta forma, aquelas que encaram como custos a satisfação de seus stakeholders tendem a minimizar tais dispêndios, adotando o padrão mínimo requerido para a indústria. Por outro lado, as empresas que incorporam o envolvimento com stakeholders à sua estratégia, podem desenvolver ações específicas que satisfaçam as necessidades destes grupos de interesse e, com isso, criar vantagens competitivas que podem lhe render um melhor desempenho financeiro (RUF et al. 2001). Diversos pesquisadores têm demonstrado interesse em explorar a relação entre o desempenho financeiro corporativo (DFC) e socioambiental (DSA), como forma de refutar ou corroborar a perspectiva proposta há algumas décadas por Friedman (GRIFFIN e MAHON, 1997). De acordo com Salzmann, Steger e Ionescu-Somers (2005a), os estudos acadêmicos que analisam a relação entre o DFC e DSA podem ser agrupados em duas categorias: estudos teóricos, baseados em modelos que procuram

21 20 explicar a relação de causalidade entre o DFC e o DSA; e estudos empíricos que, por sua vez, se subdividem em instrumentais e descritivos. Os estudos instrumentais buscam testar as hipóteses dos estudos teóricos de forma qualitativa ou quantitativa, enquanto que os estudos descritivos objetivam verificar como as empresas fazem a conexão entre o DFC e o DSA na prática. Entretanto, uma análise individualizada de algumas pesquisas instrumentais quantitativas que estudam a relação entre o DFC e o DSA revela resultados mais ou menos conclusivos, em favor de uma correlação positiva entre os mesmos, de acordo com o conjunto de dados examinados em cada estudo. Um grande número de pesquisas com este propósito tem sido efetuado a partir de informações extraídas de diversos horizontes temporais, em diferentes localizações geográficas, dentre outras distinções de parâmetros de análise. A título de ilustração, apresenta-se uma síntese de quatro destas pesquisas nos parágrafos a seguir. Como exemplo, observa-se o trabalho de Klassen e McLaughlin (1996) que, ao analisarem o período de 1985 a 1991, verificaram a existência de retornos positivos significativos no valor de mercado de empresas em função de premiações que atestavam uma boa gestão ambiental, enquanto que retornos negativos significativos foram observados quando empresas apresentavam problemas de gestão ambiental. Este resultado seria um indicativo de percepção de valor quanto à variável ambiental, pois se observou a existência de retornos anormais positivos de ações de empresas que se destacam por seu desempenho ambiental. Conclusão semelhante pode ser obtida a partir da pesquisa de Arx e Zigler (2008) que, ao efetuarem análises econométricas em dados de empresas dos Estados Unidos e da Europa entre 2003 e 2006, constataram a existência de reflexos no retorno mensal das ações de empresas em função de suas atividades socioambientais quando comparadas a outras dentro do mesmo setor de atividade econômica, muito embora tenham sido identificadas diferenças na robustez dos resultados obtidos para os Estados Unidos e a Europa. Assim, este estudo também aponta favoravelmente para a relevância do DSA no DFC, embora destaque diferenças na intensidade dos resultados em função da região geográfica examinada. Em contrapartida, a relação entre DSA e DFC apresentou resultados distintos quando Jacobs, Singhal e Subramarian (2008) analisaram o efeito no valor de mercado de ações de empresas em decorrência de seu desempenho ambiental, tendo como referência a divulgação de iniciativas corporativas para evitar, mitigar ou compensar os impactos ambientais de seus produtos, bem como a divulgação de premiações e

22 21 certificações ambientais. Como resultado, constatou-se que não há uma reação do mercado em função destes anúncios quando há uma análise conjunta dos mesmos. Contudo, ao mesmo tempo, foram identificadas relações estatisticamente significativas para algumas subcategorias de informações analisadas, como por exemplo: reações negativas do mercado em função da redução das emissões voluntárias de empresas e reações positivas do mercado diante da obtenção da certificação ISO por empresas. Assim, os referidos autores concluíram que o mercado parece ter uma reação seletiva diante de anúncios corporativos de desempenho ambiental. Por sua vez, o trabalho de Cavalcante, Bruni e Costa (2009), ao analisar a relação entre o DFC e o DSA no contexto brasileiro, encontrou resultados distintos sob o ponto de vista temporal. Ao confrontarem o desempenho de uma carteira teórica formada pelas ações que compõem o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBOVESPA com o das carteiras teóricas que formam o Índice Bovespa (Ibovespa) e o Índice Brasil (IBrX), esses autores não identificaram um desempenho superior do ISE ante os demais índices no período posterior a sua criação. Todavia, ao retroagirem o ISE para o período anterior a sua criação, observou-se que a carteira teórica associada a este índice apresentou melhor desempenho, o que poderia sugerir que sua precificação teria ocorrido antes de sua divulgação oficial. Ainda assim, os autores deste estudo enfatizam que não foi possível identificar um momento específico capaz de marcar a elevação percebida nos preços das ações em questão. O exame da literatura supramencionada fornece indícios de como é difícil concluir quanto à existência de uma relação entre o DFC e o DSA mediante uma análise individualizada de apenas alguns artigos acadêmicos. Por esse motivo, baseando-se no grande número de estudos instrumentais quantitativos que tem explorado a relação entre o DFC e o DSA, alguns autores têm realizado pesquisas que se propõem a analisar de forma consolidada os resultados obtidos por vários destes estudos. Conforme se observa na revisão de literatura apresentada a seguir, embora o resultado destas metanálises não permita a identificação de evidências robustas de uma correlação positiva entre o DFC e o DSA, fortalece-se a constatação de que as práticas socioambientais ao menos não destroem valor para investidores e empresas. Margolis, Elfenbein e Walsh (2007) examinaram 167 estudos entre 1972 e 2007 encontrando uma tênue correlação positiva entre DSA e DFC, ou seja, que haveria alguma relação entre ambos. Contudo, para Herremans et al. (1993 apud BEURDEN e GOSSLING, 2008) é preciso cuidado ao examinar resultados de estudos que envolvem aspectos sociais quando abrangem períodos de tempo muito distintos. Por este motivo,

23 22 Beurden e Gossling (2008), ao efetuarem uma metanálise para analisar a relação entre DSA e DFC, optaram por incluir em sua amostra apenas dados posteriores a 1990, pois entendem que após a publicação do Brundtland Report (1987) deu-se maior importância às questões socioambientais. Ainda assim, estes dois autores também obtiveram como resultado evidências de que há uma correlação positiva entre DSA e DSC. Os resultados da pesquisa de Margolis, Elfenbein e Walsh (2007) lhes permitiram afirmar que as empresas não destroem sistematicamente a riqueza de seus acionistas ao investirem seus recursos para aprimorarem seu desempenho socioambiental, ao contrário do temor manifestado por Friedman nos anos Para Beurden e Gossling (2008), a visão atual sobre o tema permite distinguir a responsabilidade socioambiental corporativa das práticas meramente filantrópicas, que era ao que Friedman se referia quarenta anos atrás. Segundo estes autores, se Friedman analisasse o DFC como consequência do DSA, provavelmente defenderia o pensamento de que organizações socialmente responsáveis podem ser lucrativas. Ademais, ao constatarem uma tênue correlação positiva entre DSA e DFC, Margolis, Elfebein e Walsh (2007) verificaram que parece haver menos sustentação para impactos financeiros positivos em decorrência do DSA do que quando se tratam de impactos financeiros negativos decorrentes de atitudes irresponsáveis por parte das empresas. Isso significa dizer que há uma maior tendência de que o valor do acionista decresça em função de impactos negativos socioambientais do que aumente em decorrência de impactos positivos de mesma natureza. Por sua vez, Van der Laan, Van Ees e Van Witteloostuijn (2008) obtiveram evidências de que o reflexo do DSA no DFC tende a ser assimétrico, de modo que os efeitos no DFC de uma reputação positiva de DSA são menores do que uma reputação negativa de DSA de mesma magnitude. Segundo estes autores tal comportamento justifica-se pela teoria dos prospectos de Kahneman e Tversky (1979 apud Van der Laan, Van Ees e Van Witteloostuijn, 2008), de acordo com a qual a perda de valor para um investidor diante de um prejuízo é percebida de forma mais marcante do que o acréscimo de valor face um ganho na mesma proporção. Em um estudo mais recente, Humphrey, Lee e Shen (2012) concluíram que os gestores de empresas podem incorporar os fatores socioambientais à estratégia corporativa sem preocuparem-se em incorrer em custos financeiros significativos (ou benefícios) em termos de risco e retorno. Isso porque, ao confrontarem o DSA de 256 empresas do Reino Unido com o desempenho financeiro de suas ações no período de

24 a 2010, observaram que o DSA não tem um efeito sistemático, positivo ou negativo, no valor de mercado destas empresas. Ainda assim, conforme destacado no relatório Translating ESG into sustainable business value (UNEP e WBCSD, 2010), diversas empresas tem o entendimento de que fatores socioambientais tem um impacto significativo em seu valor intrínseco. Consequentemente, segundo esta ótica, tal impacto deveria gerar um efeito correspondente no valor de mercado de suas ações. No entanto, segundo o referido relatório, para que investidores e analistas financeiros tenham percepção semelhante, compete às empresas aprimorarem sua comunicação interna, aproximando profissionais das áreas de Sustentabilidade e de Relacionamento com Investidores, e externa, divulgando claramente quais fatores socioambientais lhes impactam financeiramente de modo significativo. A perspectiva de que as empresas devam ser analisadas não apenas em função da ótica econômica, como também pelo valor social e ambiental que adicionam ou destroem, está consubstanciada no conceito de Triple Bottom Line (TBL) proposto por Elkington (2005). Frequentemente associado ao termo sustentabilidade corporativa, em linhas gerais, o TBL refere-se à prosperidade econômica, qualidade ambiental, progresso social e a elaboração de métricas que possibilitem a mensuração do desempenho de uma empresa não apenas na esfera econômica, como também nas esferas social e ambiental (LINS e WAJNBERG, 2007). Neste sentido, a UNEP FI (2006) elaborou um relatório destinado aos investidores a partir de alguns estudos efetuados por analistas financeiros, majoritariamente sob uma ótica setorial, que buscaram identificar o impacto dos fatores sociais, ambientais e de governança no valor econômico das empresas. Neste relatório, foram apresentadas as seguintes conclusões: 1º) Há evidências robustas de que tais fatores podem afetar de forma positiva ou negativa o valor gerado para o acionista no curto e longo prazo; 2º) O impacto destes fatores pode ser avaliado economicamente, tendo em vista a quantificação apresentada em seis dos onze estudos analisados; 3º) A relevância destes fatores varia em função do setor econômico analisado. Após esta breve descrição de alguns estudos que têm buscado identificar os efeitos dos fatores socioambientais no desempenho financeiro das corporações, será dada ênfase aos mecanismos que podem ser adotados pelas empresas para mensurar o desempenho de suas práticas socioambientais, bem como para avaliar a relevância destas iniciativas em seu resultado financeiro.

25 MENSURAÇÃO DO DESEMPENHO SOCIOAMBIENTAL E AVALIAÇÃO DE MATERIALIDADE Para que investidores e analistas financeiros sejam capazes efetuar a avaliação econômica de fatores socioambientais, é fundamental que as empresas sejam capazes de transmitir-lhes com clareza a relação destes fatores com o desempenho financeiro da companhia (UNEP FI e WBCSD, 2010). De acordo com o World Economic Forum e a AccountAbility (ZADEK, MERME e SAMANS 2005), as empresas podem aprimorar sua comunicação com investidores e analistas financeiros mediante a adoção das seguintes medidas: Aperfeiçoamento do processo de coleta de informações materiais não financeiras, divulgando-as de forma consistente e precisa; Estabelecimento de critérios para a definição dos assuntos mais significativos, utilizando-os como referência para a divulgação de informações que evidenciem a conexão entre o desempenho socioambiental e financeiro. Segundo Epstein e Roy (2001), cada elemento das ações corporativas relacionadas aos fatores socioambientais deve ser traduzido em uma métrica que eventualmente será relacionada ao desempenho socioambiental. Em primeiro lugar, a estratégia voltada para a sustentabilidade corporativa deve ser associada a um objetivo mensurável, como a meta de redução do número de dias em que os trabalhadores ficaram impossibilitados de exercer suas atividades, por exemplo. Em seguida, os planos e programas de ação para atingir estes objetivos também devem estar associados a dispêndios, como os programas de treinamento para reduzir acidentes que resultem na perda de dias de trabalho. E por fim, também deve haver medidas para aferir os sistemas de gestão, como o número de gestores responsáveis pela supervisão de medidas de saúde e segurança, certificações internacionais obtidas pela empresa, entre outros. Contudo, os referidos autores reconhecem que o estabelecimento de mecanismos capazes de mensurar as práticas socioambientais corporativas é uma tarefa particularmente difícil, pois muitas vezes tais ações estão relacionadas a horizontes de longo prazo, a um grande nível de incertezas e, geralmente, seus impactos são de difícil quantificação (EPSTEIN e ROY, 2001). Ainda assim, a UNEP FI e WBCSD (2010) destacam que este último obstáculo pode ser superado por meio de reuniões regulares entre os gestores da empresa e seus investidores, pois se tratam de informações que requerem julgamento e a visão destes atores é complementar.

26 25 No intuito de avaliar a qualidade das métricas de desempenho socioambiental adotadas pelas empresas, Epstein e Roy (2003) sugeriram a classificação das informações divulgadas em quatro níveis. Quão mais claramente tais métricas possam ser associadas ao desempenho financeiro da empresa, maior é o nível em que são classificadas. Primeiro nível: informação descritiva, não relacionada ao desempenho financeiro. Segundo nível: informação quantitativa mensurada de forma física, não relacionada ao desempenho financeiro. Terceiro nível: informação traduzida em valor monetário, mas parcialmente relacionada ao desempenho financeiro, na medida em que apresenta apenas os dispêndios efetuados. Quarto nível: informação traduzida em valor monetário estando integralmente relacionada ao desempenho financeiro, pois corresponde aos dispêndios efetuados e benefícios financeiros gerados. Ao mesmo tempo, no tocante às diversas iniciativas efetuadas por entidades especializadas para mensuração do desempenho socioambiental de empresas, Delai e Takahashi (2008) destacam a falta de um conjunto de medidas padronizadas de sustentabilidade corporativa amplamente aceitas. Em sua pesquisa, apresentam um modelo de referência para mensuração da sustentabilidade corporativa com base na análise de complementaridade de oito iniciativas de mundialmente conhecidas: Global Reporting Initiative (GRI), Métricas de Sustentabilidade do IChemE, Índice Dow Jones de Sustentabilidade, Índice Triple Bottom Line, Indicadores de Desenvolvimento Sustentável da Organização das Nações Unidas, Barômetro de Sustentabilidade, Dashboard de Sustentabilidade e Indicadores Ethos de Responsabilidade Social Empresarial. O modelo proposto por estes autores apresenta uma hierarquia de quatro níveis: dimensões, temas, subtemas e indicadores de desempenho. As dimensões estão em consonância com o conceito do Triple Bottom Line, destacando separadamente os aspectos sociais, ambientais e econômicos. Os temas caracterizam-se por serem os assuntos prioritários de cada uma destas dimensões e os subtemas um desmembramento mais específico destes. Segundo os autores, a proposta de um modelo de três níveis de abstração mais seus respectivos indicadores justifica-se por ser uma característica comum à maioria dos sistemas por eles analisados. Ademais, a avaliação do desempenho socioambiental varia conforme as especificidades de cada setor (UNEP FI 2006, UNEP FI e WBCSD 2010). Por este

27 26 motivo, é preciso estabelecer com clareza a materialidade dos fatores socioambientais. Com isso, evita-se a mensuração e a divulgação de informações que tenham pouca relevância para o contexto da empresa analisada. Vários autores também apontam em suas pesquisas que a definição dos fatores socioambientais materiais deve considerar as características da indústria analisada (HESS, 2003; SALZMANN, IONESCU- SOMERS, STEGER, 2005a; LYDENBERG, ROGERS, WOOD, 2010). O termo materialidade tem sua origem nas ciências contábeis, sendo uma questão dita material quando esta impacta de maneira significativa o resultado financeiro ou desempenho de uma empresa. No contexto da sustentabilidade corporativa, Lins e Lomonaco (2012) destacam que uma questão é material quando esta tem impacto relevante na reputação de uma empresa e/ou em seu desempenho, tendo em vista a ótica da empresa e de seus principais stakeholders. Desta maneira, segundo estas autoras, o processo de definição da materialidade deve envolver tanto os executivos de uma empresa quanto seus principais stakeholders. Para tanto, compete às empresas a adoção de práticas de engajamento do público interno e das principais partes interessadas, com o objetivo de captar, de modo estruturado, suas expectativas e percepções. Para avaliar a materialidade dos fatores socioambientais, Lydenberg, Rogers e Wood (2010) propõem um teste composto de cinco filtros: 1º) Fatores que tenham impactos financeiros ou possam representar risco para o setor no curto, médio e longo prazo; 2º) Assuntos setoriais que envolvam políticas governamentais ou aspectos regulatórios; 3º) Assuntos que as empresas do setor costumam reportar em seus relatórios ou reconhecem como fatores relevantes em suas linhas de negócios; 4º) Assuntos que são de grande importância para stakeholders e/ou reflitam tendências de consumo e sociais; 5º) Áreas em que há potencial para explorar soluções inovadoras que beneficiem o meio ambiente e stakeholders, como forma de criar vantagem competitiva. Depois, os referidos autores sugerem aplicar uma escala de quatro pontos (0-3) para cada um destes cinco categorias ao analisar cada um dos fatores socioambientais capturados para o setor em análise. Em seguida, sugerem ordenar estes fatores conforme o somatório dos pontos obtidos por cada um dos fatores, estabelecendo ainda uma linha de corte que defina a partir de qual pontuação os mesmos devem ser considerados como significativos.

28 27 Como se pode observar, a análise de materialidade não é uma ciência exata, tendo em vista a subjetividade do julgamento para cada um dos cinco filtros e a linha de corte. Por este motivo, os autores propõem esta análise dentro de um modelo ainda a ser criado, mas capaz de estabelecer de forma padronizada quais são os fatores socioambientais relevantes que devem ser divulgados por todas as empresas, respeitando as características de seu setor econômico, a localização espacial e o fator temporal (LYDENBERG, ROGERS, WOOD, 2010). 2.3 MÉTRICAS FINANCEIRAS DE DESEMPENHO SOCIOAMBIENTAL Para que investidores e analistas financeiros possam verificar de que maneira o desempenho socioambiental afeta a lucratividade da empresa no longo prazo, cabe aos gestores de empresas destacarem a importância do mesmo em uma linguagem de fácil compreensão. Alguns autores destacam que a melhor forma de executar tal tarefa é por meio da linguagem monetária (EPSTEIN E ROY, 2001; YACHNIN & ASSOCIATES, 2006). Salzmann, Steger e Ionescu-Somers (2005b) destacam três formas pelas quais medidas não financeiras e financeiras decorrentes das práticas socioambientais corporativas podem ser refletidas na avaliação econômica das empresas: redução de custos, aumento de receitas e efeitos positivos em ativos intangíveis. No entanto, os referidos autores reconhecem que a conversão das ações de sustentabilidade corporativa para métricas monetárias é difícil pelos seguintes motivos: especificidades inerentes ao setor e ao país; tempo decorrente entre estas ações e seus efeitos; necessidade de aplicálas a diversos fatores socioambientais com características distintas; necessidade de julgamento que requer habilidades e intuição. Ao mesmo tempo, a incorporação dos fatores socioambientais ao modelo de avaliação financeira não se refere apenas à geração de benefícios monetários, mas também à identificação de riscos. Neste sentido, merece destaque a abordagem efetuada por Stern (2006) em um trabalho voltado para a análise dos impactos econômicos das mudanças climáticas em nível global. Em uma de suas abordagens, a referida pesquisa avaliou os efeitos negativos nos agregados monetários para um determinado horizonte de tempo com base no cenário business as usual, ou seja, caso mantenha-se o volume atual de emissões de gases de efeito estufa. Para tanto, estimou-se os prejuízos financeiros decorrentes da elevação da temperatura global por conta de desastres naturais e de outros impactos no meio ambiente capazes de afetar a saúde humana

29 28 (exemplo: epidemia de novas doenças), a produtividade global (exemplo: perda de terras agrícolas) e os instrumentos financeiros (exemplo: encarecimento de seguros). Yachnin & Associates (2006) sugerem que as práticas socioambientais corporativas sejam traduzidas na mesma linguagem que é adotada para todos os outros aspectos de finanças corporativas. Para tanto, propõem que os impactos de cada uma destas ações sejam isolados e convertidos em meios monetários. Isso permitiria que gestores de empresas e investidores pudessem comparar os resultados obtidos com os estimados para avaliar oportunidades específicas segundo a magnitude do valor gerado ou dos riscos minimizados. Tendo por base os dados apresentados por algumas empresas do setor de mineração em seus relatórios de sustentabilidade, os referidos autores sugerem a aplicação de cinco ferramentas de avaliação financeira para converter indicadores socioambientais em um denominador comum monetário: análise de indicadores financeiros; fluxo de caixa descontado; análise de viabilidade financeira; análise do valor econômico adicionado e opções reais. Para tanto, conforme qualquer modelo de avaliação financeira, estes autores enfatizam que algumas premissas precisam ser assumidas, por se tratarem de métodos que podem envolver diversas questões subjetivas. Como exemplo, destacam o engajamento de comunidades locais nas atividades desempenhadas pelas empresas como forma de acelerar a implementação de determinados projetos. Na prática, este ganho temporal corresponde a uma antecipação do retorno do fluxo financeiro a ser gerado pelo projeto. Assim, caso seja possível estima-lo, será possível determinar o valor gerado para a empresa em meio monetário (YACHNIN & ASSOCIATES, 2006).

30 29 3 MÉTODO DE PESQUISA O presente trabalho tem por objetivo propor um modelo preliminar que incorpore fatores socioambientais à avaliação econômica de empresas. A construção deste modelo foi efetuada em três etapas. Primeiramente buscou-se uma análise genérica para melhor compreensão dos fatores socioambientais no contexto empresarial. Embora a revisão de literatura destaque a existência de diferenças setoriais quanto à relevância dos fatores socioambientais para as corporações, faz-se necessário uma apuração prévia do universo desses fatores. Desta forma, o objetivo desta etapa inicial traduz-se em uma tentativa de identificar os principais fatores socioambientais que merecem a atenção das empresas de modo geral. Na segunda etapa, os fatores socioambientais foram selecionados de acordo com sua relevância para o setor de papel e celulose. Esta análise baseou-se nas avaliações efetuadas para o setor na publicação Rumo à Credibilidade 2010 (FBDS e SUSTAINABILITY, 2010) e nos relatórios de sustentabilidade da Associação Brasileira de Celulose e Papel (BRACELPA) e de algumas empresas de papel e celulose. Na última etapa, foram estabelecidos critérios para identificar as práticas socioambientais associadas às questões identificadas como materiais para o setor analisado e seus impactos econômicos. Por fim, no intuito de testar a aplicação do modelo proposto, sob a ótica de investidores e analistas financeiros, foi selecionada uma amostra de empresas brasileiras de papel e celulose com base em critérios explicados mais adiante. Para tanto, foram coletadas informações divulgadas pelas empresas selecionadas em fonte de acesso público. 3.1 IDENTIFICAÇÃO DOS PRINCIPAIS FATORES SOCIOAMBIENTAIS Critérios para seleção da amostra Para a identificação dos principais fatores socioambientais, foram examinadas algumas iniciativas representativas de avaliações da sustentabilidade corporativa a partir das constatações apresentadas na pesquisa efetuada por Delai e Takahashi (2008). Como resultado, elaborou-se uma matriz destacando os principais fatores socioambientais inerentes às empresas em geral, independentemente de seu contexto operacional.