TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS ANDERSON CLIMACO DAS CHAGAS ORIENTADOR: PROF. DR. LUIZ FLÁVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2007

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3 TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS ANDERSON CLIMACO DAS CHAGAS Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral. ORIENTADOR: PROF. DR. LUIZ FLÁVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES Rio de Janeiro, 28 de agosto de ii

4 TOMADA DE DECISÃO NO MERCADO FINANCEIRO: UM ESTUDO EXPERIMENTAL DO EFEITO DISPOSIÇÃO EM PROFISSIONAIS DE FINANÇAS ANDERSON CLIMACO DAS CHAGAS Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral. Avaliação: BANCA EXAMINADORA: PROF. DR. LUIZ FLAVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES (Orientador) Instituição: Faculdades IBMEC PROFª DRª FLAVIA DE SOUZA COSTA NEVES CAVAZOTTE Instituição: Faculdades IBMEC PROF. DR. ANTONIO ROBERTO MURY Instituição: CASNAV Rio de Janeiro, 28 de agosto de iii

5 332 C131 Chagas, Anderson Climaco das. Tomada de decisão no mercado financeiro: um estudo experimental do efeito disposição em profissionais de finanças. / Anderson Climaco das Chagas. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Administração Geral. 1. Finanças. 2. Finanças comportamentais. 3. Tomada de decisão Mercado financeiro. iv

6 A Deus, à minha família e aos meus amigos. Responsáveis diretos pelas vitórias alcançadas nesta maravilhosa jornada da vida. v

7 AGRADECIMENTOS A Deus pela saúde e pela companhia, tanto nos momentos felizes quanto nos momentos difíceis da minha vida. À minha esposa Soraia pelo apoio e compreensão de que o tempo e o esforço investidos nesta empreitada renderiam frutos que alimentariam o nosso crescimento. Aos meus pais Frutuoso e Cléa, especialmente a ela pelo apoio incondicional e carinho maternal, e aos meus irmãos Arthur, André, Alexandre e Michelle pela união, força e incentivo. Aos meus sobrinhos, sobrinhas, cunhados, cunhadas, sogro, sogra e, é claro, ao Júnior que insistia em me chamar de mestre mesmo quando ainda estava no início do curso. Ao Professor Autran que, como professor, conseguiu despertar em mim o interesse pela Teoria dos Prospectos e, como orientador, foi fundamental para a condução desta pesquisa e para a elaboração do relatório final, sendo muito compreensivo em relação às dificuldades encontradas durante o desenvolvimento deste trabalho. À Professora Flávia Cavazotte, não só pelas valiosas contribuições na defesa da dissertação como, também, por ter contribuído de forma singular para o meu aperfeiçoamento profissional através dos conhecimentos adquiridos em suas aulas. vi

8 Ao Professor Antônio Roberto Mury pelo apoio e pelas contribuições enriquecedoras ao trabalho final. Ao professor Paulo Prochno por ter contribuído com a elaboração deste trabalho quando o mesmo ainda encontrava-se na fase de projeto de dissertação. A todos os professores do IBMEC que, direta ou indiretamente, contribuíram para que o aproveitamento do curso tenha sido excelente e novos conhecimentos tenham sido adquiridos, de forma a complementar a minha formação acadêmica e profissional. Aos funcionários do IBMEC, em especial à Rita de Cássia, à Paula (biblioteca) e ao Geová, que sempre tiveram boa vontade para ajudar no que fosse possível e atender às nossas demandas. Aos colegas do Banco, especialmente aos que me ajudaram participando do experimento deste trabalho e aos que tiveram uma participação maior durante o decorrer do curso, dentre os quais: Alexandre Ribeiro, Marcus Moreira, Paulo Maia e Roger Marçal que tanto insistiu para que eu, como ele, fizesse a prova de admissão ao curso de mestrado do IBMEC. vii

9 RESUMO A Teoria dos Prospectos (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979) é um modelo alternativo à Teoria da Utilidade Esperada (VON NEUMANN e MORGENSTERN, 1944) para descrever a forma como as pessoas decidem em meio ao risco. Segundo a Teoria dos Prospectos, as pessoas apresentam aversão ao risco nas escolhas que envolvem ganhos seguros e propensão ao risco nas escolhas que envolvem perdas seguras. Esta é uma tendência comportamental que foi investigada neste trabalho: o efeito disposição (disposition effect). Segundo o efeito disposição, os investidores tendem a vender rapidamente os ativos quando estes sobem de preço após a compra e reter por muito tempo quando eles caem após a compra. Utilizando uma simulação de investimentos, este trabalho testou o efeito disposição em 42 profissionais (traders, gestores de carteiras, gerentes e analistas) que atuam na Diretoria de Finanças de um grande banco brasileiro. Os participantes possuíam diferentes níveis de experiência em atuação no mercado financeiro e quase todos eram certificados em investimentos financeiros pela ANDIMA Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro. Os resultados mostraram que a maioria dos profissionais comportou-se de forma similar ao descrito pelo efeito disposição, apresentando propensão ao risco no campo das perdas e aversão ao risco no campo dos ganhos. Além disso, também não foram encontradas evidências de que a experiência profissional em operações do mercado financeiro atenue a intensidade do efeito disposição. Espera-se que os resultados desta pesquisa estimulem novos estudos empíricos sobre o processo de tomada de decisão dos agentes do mercado financeiro, especialmente no Brasil. Palavras Chave: Teoria dos Prospectos, Efeito Disposição, Experiência, Mercado Financeiro. viii

10 ABSTRACT Prospect Theory (KAHNEMAN and TVERSKY, 1979) is an alternative model to Expected Utility Theory (VON NEUMANN and MORGENSTERN, 1944) used to describe the way people make decisions in the face of risk. According to Prospect Theory, people demonstrate an aversion to risk in choices which involve certain gains and a propensity to risk in choices which involve certain losses. The behavioral trend which was investigated in this study is called disposition effect. According to disposition effect, investors tend to sell assets quickly when these rise in price after purchasing and retain them for a long time when they fall after the purchase. Using an investment simulation, the study tested the disposition effect on 42 market professionals (traders, portfolio managers, managers and analysts) who work in the Finance Committee of a large Brazilian bank. The participants had different levels of experience acting in the financial market and almost all of them were certified in financial investments by ANDIMA the National Association of Financial Market Institutions. The results showed that the majority of the professionals studied behaved in a similar way to that described by the disposition effect, demonstrating a propensity to risk in the face of losses and an aversion to risk when faced with gains. In addition to this, there was no evidence that professional experience in financial market operations lessens the intensity of disposition effect. It is hoped that the results of this study encourage further empirical studies on the decision making process among financial market professionals, in particular in Brazil. Keywords: Prospect Theory, Disposition Effect, Experience, Financial Market. ix

11 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Ilusão de Ótica...08 Figura 2 Curva de Utilidade...16 Figura 3 Traçados de Funções Utilidade...19 Figura 4 Peso de Decisão x Probabilidade...22 Figura 5 Função Valor em S...23 Figura 6 Série Temporal de Preços (Weber e Camerer)...40 Figura 7 Total de Ativos Vendidos em Função do Preço de Compra (Weber e Camerer)...47 x

12 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Total de Vendas em Função do Preço de Compra 47 Tabela 2 Proporção de Ganhos Realizados e Perdas Realizadas Tabela 3 Total de Vendas em Função do Preço de Compra (Experientes) 49 Tabela 4 Total de Vendas em Função do Preço de Compra (Inexperientes)...51 xi

13 SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO DEFINIÇÃO DO PROBLEMA OBJETIVOS JUSTIFICATIVA DO ESTUDO RELEVÂNCIA DO ESTUDO REFERENCIAL TEÓRICO A RACIONALIDADE HUMANA E AS FINANÇAS A TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA A TEORIA DOS PROSPECTOS O EFEITO DISPOSIÇÃO A EXPERIÊNCIA E O EFEITO DISPOSIÇÃO OUTROS VIÉSES COMPORTAMENTAIS QUE AFETAM INVESTIDORES METODOLOGIA HIPÓTESES DE PESQUISA FONTE DE DADOS O DESENHO DO EXPERIMENTO MÉTODO E TÉCNICA DE COLETA DE DADOS A AMOSTRA LIMITAÇÕES DA PESQUISA ANÁLISE DOS RESULTADOS CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE I QUESTIONÁRIO APÊNDICE II BOLETOS APÊNDICE III TABELA E GRÁFICO DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS APÊNDICE IV GRÁFICOS DE EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DOS ATIVOS ISOLADOS xii

14 1 INTRODUÇÃO Segundo Gomes (2007), dois paradigmas dominam a Teoria da Decisão a Teoria da Utilidade Esperada (VON NEUMANN e MORGENSTERN, 1944) e a Teoria dos Prospectos (KAHNEMANN e TVERSKY, 1979). A Teoria da Utilidade Esperada possui caráter normativo e trata da racionalidade e da lógica de decisão elaborando estratégias de como os indivíduos deveriam tomar decisões. A Teoria dos Prospectos possui caráter descritivo e busca retratar o processo de decisão como ele realmente acontece, ou seja, como os indivíduos tomam decisões em meio ao risco (GOMES, 2007). Este trabalho procurará investigar a maneira como os profissionais do mercado financeiro, especificamente os atuantes na tesouraria de um banco brasileiro, tomam decisões de investimentos sob condições de incerteza em uma simulação de laboratório. Realisticamente, as decisões financeiras nas tesourarias dos grandes bancos são tomadas em situações de alta complexidade e incerteza e, não raro, em poucos minutos, ou até mesmo segundos. Dessa forma, o decisor pode não ter tempo suficiente para organizar bem as idéias e avaliar todas as informações disponíveis. Freqüentemente a carga emocional do momento da decisão é enorme e, muitas vezes, o decisor é levado a confiar na intuição, que passa a exercer 1

15 um papel crucial no processo de tomada de decisão. Neste momento, surgem preconceitos de julgamento que podem afastá-lo da racionalidade plena. Os preconceitos de julgamento e os vieses de decisão que afetam um grande número de indivíduos de forma semelhante são chamados de ilusões cognitivas (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972; TVERSKY e KAHNEMAN, 1971). As ilusões cognitivas são responsáveis por gerar nos indivíduos vieses comportamentais indesejados, pois podem levar o decisor a tomar decisões não-racionais. O viés comportamental que será objeto deste estudo é o efeito disposição (disposition effect), que por sua vez é gerado pelos efeitos reflexo - a sensação associada à perda de um certo valor é mais forte do que a sensação associada ao ganho do mesmo valor e ponto de referência ganhos e perdas são determinados a partir de um ponto de referência. Uma característica importante do efeito reflexo é fazer os indivíduos apresentarem aversão ao risco quando estão ganhando e propensão ao risco quando estão perdendo (KAHNEMANN e TVERSKY, 1979). Este trabalho será desenvolvido na linha de atuação descritiva e adotará a forma indutiva, por meio de análise de resultados de experimentos de laboratório, para tentar identificar a existência de indícios do efeito disposição no comportamento dos participantes. 1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA As Finanças Modernas diferem de outras ciências sociais pela crença de que a maioria dos comportamentos dos indivíduos pode ser explicada assumindo que eles têm um estável e bemdefinido padrão de preferências e sempre fazem escolhas racionais e claras (KAHNEMAN, KNETSCH e THALER, 1991). Porém, em inúmeras situações, os seres humanos fazem escolhas não-racionais. 2

16 Kahneman e Tversky (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972; TVERSKY e KAHNEMAN, 1971) sugeriram que os indivíduos podem tomar decisões baseadas em ilusões cognitivas gerando, assim, escolhas não-racionais. Estas ilusões cognitivas podem influenciar as decisões financeiras nas tesourarias dos grandes bancos, principalmente no que diz respeito à realização de lucros (take profit) e perdas (stop loss) de posições assumidas intencionalmente no mercado financeiro, com a finalidade de rentabilizar os recursos disponíveis no caixa da instituição. Assim, identificar e conhecer as ilusões cognitivas e os vieses comportamentais que podem afetar a tomada de decisão dos profissionais do mercado financeiro pode ajudá-los a melhorar sua performance, aumentando a rentabilidade dos investimentos e reduzindo o risco de perdas severas. Pergunta da Pesquisa Os profissionais do mercado financeiro, independentemente do seu nível de experiência, são afetados pelo efeito disposição? Para responder à pergunta anterior, é preciso responder a duas perguntas específicas: a) Os profissionais do mercado financeiro tendem a postergar a realização de perdas e realizar ganhos rapidamente, tal como sugere o efeito disposição? b) A experiência profissional em atuação no mercado financeiro influi na intensidade do efeito disposição? 3

17 As hipóteses que serão testadas neste trabalho, inseridas no capítulo de metodologia, foram estabelecidas a partir da formulação da pergunta da pesquisa. 1.2 OBJETIVOS Objetivo Geral Identificar, através de uma simulação de investimentos, se os profissionais de finanças são afetados pelo efeito disposição. Objetivos Específicos Avaliar, através de uma simulação de investimentos, se os profissionais atuantes na tesouraria de uma grande instituição financeira são afetados pelo efeito disposição. Identificar possíveis diferenças na intensidade do efeito disposição em profissionais que possuem diferentes níveis de experiência em atuação no mercado financeiro. 1.3 JUSTIFICATIVA DO ESTUDO Segundo Klipp (1995), Para ser um negociador de sucesso, eu devo amar perder dinheiro e odiar ganhar dinheiro... O primeiro prejuízo é o melhor prejuízo, ou seja, ele recomenda que os investidores vendam rapidamente os ativos perdedores e que mantenham os ativos vencedores. Os analistas profissionais normalmente criticam a tendência de realização de ganhos muito rapidamente. Ao contrário de realizar ganhos, os analistas sugerem que os investidores 4

18 coloquem ordens de venda com preço definido para proteger os ganhos (stop loss). Supondo que um investidor compre um ativo por R$ 10,00, se algum tempo depois ele estiver sendo negociado a R$ 12,00, ao invés de vendê-lo e colocar o ganho no bolso, os analistas recomendam que este investidor coloque uma ordem de venda (stop loss) a R$ 11,50, por exemplo. Se o ativo cair de preço, o investidor garante 15% de retorno, porém, se o ativo subir para R$ 14,00, o investidor poderá alterar a ordem de venda para R$ 13,00. A idéia básica é deixar os ganhos aumentarem e estabelecer limites para proteger os ganhos em caso de queda. Porém, segundo Bernstein (1997), o folclore do mercado financeiro está repleto de frases de efeito como compre na baixa e venda na alta, você nunca empobrece ao realizar lucros ou quem tudo quer, tudo perde. Diversos estudos demonstraram, através da análise de dados de mercado, que os investidores realmente tendem a vender rápido os ativos com ganhos e a reter por muito tempo os ativos com perdas. Shefrin e Statman (1985) trabalharam com dados de negociação com ações colhidas entre os anos de 1964 e 1970 nos Estados Unidos e constataram que quase 60% das negociações realizadas em até 12 meses após a compra foram feitas com ações que subiram de preço (vencedoras). Eles também trabalharam com dados de fundos de investimentos e os resultados foram semelhantes. Assim, concluíram que a tendência de vender ações ou fundos vencedores era forte e contrariava a recomendação comum dos analistas financeiros. Odean (1998) também testou a tendência dos investidores de vender as ações vencedoras e manter as perdedoras através de um estudo que utilizava uma amostra de contas, 5

19 selecionadas aleatoriamente entre as que tinham realizado pelo menos uma transação em 1987, de uma grande corretora norte-americana. Analisando transações de ações, no período de janeiro 1987 a janeiro 1993, ele chegou à conclusão de que os investidores realmente se comportavam daquela forma, porém, a tendência se invertia no mês de dezembro, provavelmente, segundo o autor, devido à legislação do imposto de renda americano, que permite que os investidores compensem o prejuízo durante o ano fiscal. Desta forma, o autor concluiu que os investidores eram significativamente afetados pelo efeito disposição. Locke e Mann (2000) analisaram negociações de marco alemão, franco suíço, gado vivo e carne de porco realizadas durante o ano de 1995 na Chicago Mercantile Exchange (CME). Eles concluíram que os traders profissionais também eram afetados pelo efeito disposição, pois realizavam rapidamente os ganhos e retinham por mais tempo os prejuízos. Especificamente no Brasil, alguns estudos têm sido realizados com a finalidade de identificar o viés comportamental do efeito disposição nos tomadores de decisão locais. Macedo Jr. (2003), através de uma simulação de investimentos em laboratório com estudantes universitários que estavam cursando a cadeira de mercado de capitais, verificou que o comportamento dos participantes era melhor explicado pela Teoria dos Prospectos do que pela Teoria da Utilidade Esperada, dada a constatação de que os estudantes foram afetados pelo efeito disposição (e também pelo efeito doação, que não será objeto deste estudo). Mineto (2005) replicou o experimento conduzido por Weber e Camerer (1998), com algumas modificações, com uma amostra composta por estudantes universitários brasileiros, simulando decisões financeiras em sala de aula. Além de encontrar resultados que corroboravam a 6

20 literatura referenciada, ele constatou que a intensidade do efeito disposição, e mesmo a sua não detecção, é dependente do sexo do decisor e do ponto de referência adotado. A Teoria da Utilidade Esperada tem dominado a análise de tomada de decisões. Porém, emerge a necessidade do conhecimento das ilusões cognitivas que fazem com que, apesar de as pessoas sensatas desejarem obedecer aos axiomas da racionalidade, em algumas situações específicas estas mesmas pessoas tomem decisões de forma não-racional. Com esta pesquisa pretende-se contribuir para os estudos sobre a Teoria dos Prospectos, especialmente no que diz respeito ao impacto do efeito disposição no comportamento de profissionais do mercado financeiro brasileiro, assunto no qual as pesquisas no Brasil ainda são incipientes. Pretende-se verificar, especificamente, se em um ambiente simulado de mercado financeiro, onde inexistem custos de transação, os profissionais tendem a reter os investimentos perdedores por muito tempo e a liquidar investimentos lucrativos muito cedo. Adicionalmente, pretende-se identificar a existência de alguma relação entre a experiência do profissional e a intensidade do efeito disposição, se observado. Caso os estudos empíricos forneçam evidências de que os profissionais de finanças também podem ser afetados pelo efeito disposição, as instituições financeiras deverão avaliar a adoção de estratégias que minimizem os efeitos deste viés comportamental e, assim, evitar a ocorrência de perdas severas na gestão de recursos de terceiros. 1.4 RELEVÂNCIA DO ESTUDO As falhas no processo racional de decisão fazem com que os seres humanos cometam erros sistemáticos de avaliação de probabilidades e de riscos (TVERSKY e KAHNEMAN, 1974; 7

21 KAHNEMAN e TVERSKY, 1979). Estas falhas, como já dito anteriormente, são chamadas de ilusões cognitivas. Segundo Kahneman e Hall (1998), as ilusões cognitivas são como ilusões de ótica: fáceis de entender, porém, muito difíceis de eliminar. Para eles, o principal objetivo de aprender sobre as ilusões cognitivas, e sua influência no processo de tomada de decisão, é poder reconhecer as situações específicas em que estas falhas podem se manifestar. A figura 1 mostra um exemplo de ilusão de ótica, onde, apesar de as linhas horizontais serem paralelas, não conseguimos perceber tal fato quando olhamos para a figura inteira. Porém, se fixarmos a visão em apenas duas linhas próximas, perceberemos o paralelismo entre elas. Mesmo após a constatação e o conhecimento de que as linhas são verdadeiramente paralelas, quando voltamos a olhar para a figura inteira tornamos a ver as linhas distorcidas. Figura 1 Ilusão de Ótica Os estudiosos de finanças estarão cometendo um erro se continuarem a supor dogmaticamente que os investidores são sempre racionais (THALER, 1990). Por sua vez, Nofsinger (2001) afirma que algumas decisões de investimentos são afetadas por preconceitos psicológicos e podem atuar de forma determinante na riqueza dos investidores. 8

22 Em seu artigo chamado: O fim das Finanças Comportamentais, Thaler (1999) afirma que a questão atual não é saber se as Finanças Modernas estão ou não corretas. A grande questão é reconhecer que, em determinadas situações, investidores não agem racionalmente. Ele considera que se pode enriquecer a compreensão do mercado financeiro somando aos modelos um elemento humano que é diferente do homem econômico racional. Ainda, segundo o mesmo autor, em pouco tempo o termo Finanças Comportamentais não fará mais sentido porque os seus conceitos serão incorporados à teoria financeira dominante, uma vez que, não considerar as evidências apresentadas nos últimos anos seria uma atitude irracional. Desta forma, o estudo do efeito disposição é importante porque, dado o potencial de interferência no processo de decisão racional, esta tendência comportamental pode representar um dos principais fatores da redução da rentabilidade de instituições financeiras e investidores em geral no mercado financeiro. Até onde se tem conhecimento, nenhum estudo do efeito disposição, utilizando uma simulação de investimentos com profissionais de tesourarias de instituições financeiras, foi efetivado no Brasil. 9

23 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 A RACIONALIDADE HUMANA E AS FINANÇAS A proposta desta seção é apresentar como os estudos sobre a racionalidade dos tomadores de decisão influenciaram no desenvolvimento das finanças, desde as Finanças Tradicionais, até as Finanças Comportamentais, passando pelas Finanças Modernas. As Finanças Tradicionais supõem que o mercado nem sempre está certo e que é possível auferir ganhos descobrindo quando o mercado está errado (LOEB, 1935). Neste estudo, utilizaremos como definição para mercado a soma de todos os investidores que compram e vendem determinados ativos de forma organizada. A idéia de que os mercados pudessem se comportar de forma irracional contrariava os princípios da Teoria da Utilidade (BERNOULLI, 1954). De acordo com esta teoria, em condições de incerteza as pessoas racionais processam as informações de forma objetiva, consideram toda informação disponível e respondem a novas informações com base em um conjunto claramente definido de preferências. Assim, investidores racionais, ao comprar um ativo, processam as informações disponíveis objetivamente e os erros que cometem na previsão do futuro são aleatórios e não resultantes de uma tendência de otimismo ou pessimismo (BERNSTEIN, 1997). 10

24 Von Neumann e Morgenstern (1944), em seu estudo sobre a Teoria dos Jogos, consolidaram a idéia da racionalidade na tomada de decisões econômicas. Segundo eles, com base na premissa da racionalidade dos tomadores de decisão, os mercados não poderiam ser previstos nem poderiam se comportar irracionalmente. O movimento chamado de racionalista, desencadeado nas Ciências Econômicas, não tardou a se refletir no campo das Finanças. No alvorecer dos anos cinqüenta, Markowitz (1952) publicou um artigo clássico chamado Portfolio Selection, no Journal of Finance. Neste artigo foram colocadas as bases das Finanças Modernas, pois considerava que os mercados não poderiam ser previstos, portanto, um investidor individual não poderia ganhar sistematicamente mais do que a média do mercado. Estavam lançadas as bases do conceito de Mercado Eficiente que só foi formalizado anos mais tarde por Fama (1970). Assim as Finanças incorporaram os pressupostos da racionalidade e imprevisibilidade dos mercados desenvolvidos pela Teoria dos Jogos. Sharpe (1964), baseado nas premissas de que o investidor é racional, avesso ao risco e sempre procura maximizar seu bem-estar, formulou um modelo para avaliar ativos em condições de risco: o CAPM (Capital Asset Pricing Model). As Finanças Modernas consideram que os investidores agem racionalmente no mercado financeiro e consideram toda a informação disponível para tomar decisões. Neste ambiente, o investidor não tem como tirar proveito de outros investidores menos informados ou que estejam agindo irracionalmente. Portanto, não consegue ganhar com estratégias especulativas e tem maior retorno aplicando em uma carteira de Mercado (SÁ, 1999). 11

25 Porém, na década de cinqüenta, o debate sobre a racionalidade dos tomadores de decisão não era exclusividade da Economia e das Finanças. Na época em que Markowitz formulou seu artigo, a Psicologia era dominada pela escola behaviorista, segundo a qual todo o comportamento humano poderia ser explicado pelas relações estímulo-resposta (SKINNER, 1957). Segundo Skinner (1957), as decisões que não levassem em consideração a razão seriam punidas com estímulos negativos. Assim, os estímulos negativos induziriam os humanos a utilizar a razão para tomar decisões. Entretanto, insatisfeitos com as explicações dos behavioristas tradicionais para uma série de comportamentos humanos, no final da década de cinqüenta, alguns psicólogos influentes (MILLER, GALENTER e PRIBRAM, 1960; NEWELL, SHAW e SIMON, 1957), iniciariam um novo campo de estudos chamado Psicologia Cognitiva. Um dos campos de estudo da Psicologia Cognitiva trata do processo de tomada de decisão dos indivíduos (STERNBERG, 2000). Ao estudá-lo, os psicólogos verificaram que, em algumas situações específicas, os seres humanos violavam princípios da racionalidade ao tomarem uma decisão. Allais (1953) questionou o pressuposto de racionalidade dos tomadores de decisão e, em um experimento com prospectos arriscados, demonstrou que o axioma da substituição da Teoria da Utilidade era violado pela maioria dos participantes. Segundo o axioma da substituição, se B é preferido em relação a A, então qualquer prospecto com probabilidade p de B (B, p) deve ser preferido a um prospecto com a mesma probalidade p de A (A, p). Após o trabalho de Allais (1953), vários outros foram publicados, demonstrando violações dos axiomas da Teoria da Utilidade. Porém, dois psicólogos cognitivos, Amos Tversky e 12

26 Daniel Kahneman, foram além da simples demonstração de violação dos axiomas. Eles se preocuparam em criar um modelo descritivo da forma utilizada pelos seres humanos para tomar decisões (KAHNEMAN e TVERSKY, 1972, 1973; TVERSKY e KAHNEMAN, 1971, 1973, 1974). Tversky e Kahneman (1974) notaram que os indivíduos utilizavam regras heurísticas para tomar decisões. Segundo Sternberg (2000), regras heurísticas são atalhos mentais ou regras empíricas para encontrar uma solução para um dado problema. A utilização de regras heurísticas, na visão destes autores, pode gerar vieses nas decisões. Um viés de decisão é uma tendência sistemática de violar os axiomas da racionalidade ampla. Um fato importante é que o viés pode, igualmente, afetar de forma semelhante um grande número de pessoas. Um segundo fato gerador de vieses de decisão foi agrupado sob o nome de Teoria dos Prospectos (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979). De acordo com essa teoria, os seres humanos utilizam duas fases no processo de escolha: a primeira para editar os prospectos arriscados e a segunda para avaliar estes prospectos. A fase de editar consiste em uma análise preliminar das probabilidades oferecidas, e é quando, freqüentemente, se faz uma simplificação destas probabilidades. Na segunda fase, as probabilidades editadas são avaliadas e a probabilidade de maior valor é escolhida. Segundo os autores, a separação das decisões em duas fases e, particularmente, a utilização da fase preliminar de editar, que tenta simplificar o processo, muitas vezes gera vieses de decisão ou erros sistemáticos. 13

27 A possibilidade de existência de erros sistemáticos no mercado financeiro não é compatível com os princípios basilares das Finanças Modernas. Talvez por este fato, a Econometrica, considerada por muitos como um dos mais prestigiosos periódicos econômicos do mundo, tenha aberto espaço para um artigo de Kahneman e Tversky (1979) que são psicólogos. Kahneman recebeu o Prêmio Nobel de Economia de 2002 e a Academia Real de Ciências Sueca citou o artigo da Econometrica como um dos pontos decisivos para a concessão de prêmio. Segundo Tversky e Kahneman, (1974), da mesma forma que os humanos têm dificuldade para julgar subjetivamente quantidades físicas, também têm dificuldades para julgar subjetivamente probabilidades. Apesar de todos os avanços no estudo da tomada de decisão por parte dos psicólogos cognitivos, quem realmente fez a união entre a Economia e a Psicologia Cognitiva foi Richard Thaler (1980), cujo artigo foi aceito pelo estreante Journal of Economic Behavior and Organization, dedicado à Economia Comportamental e Organizacional. Tversky, Kahneman e Thaler inauguraram um novo campo de estudos, chamado por eles de Finanças Comportamentais (BERNSTEIN, 1997). As Finanças Comportamentais estudam o comportamento do investidor, particularmente no que tange à forma como ele toma a decisão. Ela considera que os investidores não agem sempre racionalmente e que muitas vezes são afetados por ilusões cognitivas que, na maioria das vezes, são prejudiciais aos investidores. A identificação e a compreensão das ilusões cognitivas, bem como seus efeitos e formas de evitar estes efeitos, são os principais objetivos das Finanças Comportamentais (NOFSINGER, 2001). 14

28 Um destes efeitos é o efeito disposição, que faz com que os investidores do mercado financeiro tendam a manter por muito tempo em carteira ativos com desempenho baixo e a vender muito rápido ativos com desempenho positivo (SHEFRIN e STATMAN, 1985). Nas próximas seções serão apresentados os elementos básicos das teorias relacionadas à matéria objeto desta pesquisa, de forma a possibilitar uma maior compreensão dos objetivos deste trabalho. 2.2 A TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA A Teoria da Utilidade Esperada é a principal teoria a tratar o processo de tomada de decisão com probabilidades objetivas, e foi formulada por Von Neumann e Morgenstern (1944). Ela assume que um indivíduo possui uma ordem de preferência binária entre as várias alternativas disponíveis, e ele sempre escolherá aquela alternativa cuja utilidade esperada, ponderada pela sua probabilidade de ocorrência, for maior. A decisão que maximiza a função utilidade é a decisão racional e deve ser tomada de forma consistente com a estrutura de um dado sistema, sendo este único e absoluto. Além disso, um indivíduo racional precisa sempre possuir preferências imperativas, ou seja, não pode nunca se abster de agir racionalmente. A função utilidade descreve o comportamento da relação de um valor financeiro esperado em determinada situação, denominado Valor Esperado (VE), e o valor pessoal atribuído, denominado Equivalente Certo (EC), conforme pode ser visto na figura 2. 15

29 A curva relativa a esta função de um decisor racional é marginalmente decrescente, apresentando uma concavidade em toda a sua extensão, exprimindo assim, a aversão de um decisor racional em relação ao risco. A cada sucessivo acréscimo de utilidade, sua utilidade marginal é decrescente (BARON, 2003). Figura 2 Curva de Utilidade A utilidade marginal decrescente implica em um comportamento de aversão ao risco. Um decisor deve maximizar sua utilidade esperada selecionando as opções que apresentam o mínimo risco e o máximo de retorno em cada carteira de ativos. Essas conclusões obtidas por Von Neuman e Morgenstern (1944) foram pesquisadas por meio do desenvolvimento de axiomas do comportamento humano, admitindo-se como premissa básica que o decisor é um indivíduo racional. Segundo Tversky e Kahneman (1986), essa análise axiomática dos fundamentos da Teoria da Utilidade Esperada revela quatro suposições ditas substantivas: cancelamento, transitividade, dominância e invariância. 16

30 Axioma 1 Cancelamento Segundo Tversky e Kahneman (1986), o axioma chave que dá origem à Teoria da Utilidade Esperada é o cancelamento ou eliminação de qualquer estado da natureza que proporcione o mesmo resultado, independentemente da escolha do decisor. Por exemplo, suponha que se está planejando um programa para o dia de domingo. O plano A consistiria em jogar futebol em caso de tempo bom e assistir televisão em caso de chuva. O plano B seria ir à praia em caso de tempo bom e assistir televisão em caso de chuva. Se chover, ambos os planos propõem a mesma coisa. Portanto, sob o axioma do cancelamento a escolha entre estes dois planos deveria depender exclusivamente do que eles acarretam no caso de tempo bom, ou seja, se futebol ou praia. De uma maneira formal, este axioma afirma que se preferimos o resultado A em detrimento de B, então devemos preferir um prospecto que proporciona A com probabilidade p de C com probabilidade 1-p a um prospecto que proporciona B com probabilidade p e C com probabilidade 1-p, para qualquer C e qualquer p > 0. Axioma 2 Transitividade A transitividade entre preferências é uma suposição básica que define que se A é preferível a B e B é preferível a C, então A é preferível a C. Este axioma é necessário e suficiente para que as preferências sejam representadas por uma escala ordinal de utilidade. Axioma 3 Dominância Se uma opção A é melhor do que uma opção B em determinado estado e pelo menos tão boa quanto em todos os outros estados, a opção A (dominante) deve ser a escolhida. 17

31 Axioma 4 Invariância Diferentes representações do mesmo problema de escolha devem resultar na mesma escolha, ou seja, a escolha deve ser independente da forma como estas opções são apresentadas. Estes axiomas permitem que se desenvolva a função utilidade de cada indivíduo. A atitude do decisor perante o risco pode variar de um indivíduo para outro, e esta variação pode ser melhor entendida através de diferentes traçados de funções utilidade, sob a forma de curvas que indicam os diferentes comportamentos dos indivíduos analisados. A Figura 3 mostra os modelos de comportamento mais comuns dos indivíduos, entre eles: Aversão a risco (curva A): o indivíduo obtém um aumento no seu nível de utilidade à medida que sua renda é aumentada. No entanto, o crescimento marginal de utilidade é decrescente com o aumento da renda; Neutralidade ao risco (curva B): o indivíduo com este comportamento obtém, de forma constante, um aumento no seu nível de utilidade à medida que sua renda é aumentada; Propensão ao risco (curva C): este indivíduo apresenta disposição a pagar um prêmio de risco para participar de um evento provável. 18

32 Figura 3 Traçados de Funções Utilidade Segundo Ávila e Costa (1996), a teoria da decisão sob condições de risco e incerteza modela o processo decisório em três passos: 1. definição das alternativas de ação, resultados possíveis associados a cada alternativa, utilidade associada a cada resultado e probabilidade de ocorrência de cada resultado; 2. cálculo da utilidade esperada de cada alternativa, onde utilidade esperada é a média ponderada entre as diversas utilidades de cada alternativa com o fator de ponderação sendo a probabilidade de cada resultado ocorrer; 3. escolha da alternativa que apresentar o valor mais alto de utilidade esperada. Decisões que seguissem este processo poderiam, então, ser cunhadas como decisões racionais (ÁVILA e COSTA, 1996). 19

33 Para a Teoria da Utilidade Esperada, racionalidade tem o significado de obediência aos axiomas de preferências de decisão. 2.3 A TEORIA DOS PROSPECTOS Em um artigo pioneiro, Kahneman e Tversky (1979) fizeram uma crítica à Teoria da Utilidade Esperada e desenvolveram a Teoria dos Prospectos como um modelo descritivo alternativo de escolha sob incerteza. Este modelo sugere que os indivíduos apresentam aversão a risco no campo dos ganhos e propensão a risco no campo das perdas. Utilizando problemas simples ou prospectos arriscados, eles testaram a validade da Teoria da Utilidade Esperada e obtiveram vários padrões de comportamento inconsistentes com os princípios desta teoria. As demonstrações do artigo foram baseadas nas respostas de estudantes universitários a problemas hipotéticos. Os respondentes foram apresentados a problemas do tipo ilustrado abaixo: Qual das opções (A ou B) você preferiria? A: 50% de chance de ganhar $1.000,00 e 50% de chance de não ganhar nada; B: $450 certos. Segundo Kahneman e Tversky (1979), o processo de escolha é dividido em duas fases distintas: uma fase inicial denominada framing e uma fase subseqüente denominada de 20

34 valuation. A primeira fase consiste na análise preliminar dos prospectos oferecidos, e que, de maneira geral, proporciona uma representação mais simples destes prospectos a fim de que possam ser avaliados e escolhidos. Na segunda fase, cada um dos prospectos é avaliado e o prospecto de maior valor é escolhido. A seguir apresenta-se, de forma simplificada, os princípios de regulam as duas fases do processo de tomada de decisão, segundo a Teoria dos Prospectos. Framing Segundo Kahneman e Tversky (1979), nesta fase são realizadas as seguintes operações: codificação: as pessoas avaliam não a riqueza final que as alternativas propiciam, mas ganhos e perdas em relação a um ponto de referência, que tende a ser o status quo, mas pode vir a ser definido por níveis de aspiração, expectativas, ou mesmo ser manipulado pela forma como o dilema decisório é apresentado ao decisor momento da decisão; combinação: diversos prospectos de resultados idênticos podem ser combinados de forma a simplificar as alternativas disponíveis; segregação: alguns prospectos podem conter um componente livre de risco que pode ser segregado ou decomposto; cancelamento: pode-se cancelar parte dos prospectos quando possuem constituintes comuns ou estágios comuns a todas as opções disponíveis; 21

35 simplificação: são realizados arredondamentos de resultados e de probabilidades. Assim, resultados muito pouco prováveis podem ser descartados; detecção de dominância: corresponde à verificação de alternativas que dominam outras. A existência de dominância permite a rejeição das alternativas dominadas que são eliminadas do processo de escolha. Valuation Nesta segunda fase, segundo Kahneman e Tversky (1979), o valor de cada prospecto é expresso em termos de duas escalas denominadas por π e v. A escala π associa cada probabilidade p a um peso de decisão π(p) que reflete o impacto de p no valor total do prospecto. Desta maneira, como salienta Baron (2003), a Teoria dos Prospectos retém a idéia básica da Teoria da Utilidade de que tomamos decisões como se multiplicássemos algo parecido com uma probabilidade subjetiva por algo parecido com uma função utilidade. Figura 4 Peso de Decisão x Probabilidade 22

36 Os resultados em si são avaliados não pelo seu valor objetivo, mas por um valor subjetivo e pessoal; a relação entre resultado e valor pessoal é tal que as pessoas são mais sensíveis a diferenças entre resultados quando esses resultados estão perto do ponto de referência. Assim, Kahneman e Tversky (1979) sugerem que a função valor (v) apresenta as seguintes características: é definida a partir de um ponto de referência; é côncava no domínio dos ganhos e convexa no domínio das perdas; é mais íngreme nas perdas que nos ganhos, ou seja, a sensação associada à perda de um certo valor é mais forte do que a sensação associada ao ganho de um mesmo valor. A Figura 5 apresenta uma típica função valor na forma de um S, conforme propõe a Teoria dos Prospectos. Côncavo no domínio dos ganhos Aversão ao Risco Convexo no domínio das perdas Propensão ao Risco Figura 5 Função Valor em S 23

37 Se o ponto de referência é tal que os resultados são percebidos como ganhos, então uma posição de aversão ao risco predomina; caso contrário, ou seja, se os resultados são vistos como perdas, uma atitude de propensão ao risco predomina. Ademais, como já dito anteriormente, o ponto de referência também pode ser alterado apenas mudando-se a apresentação do problema. Tal alteração pode interferir decisivamente na escolha do decisor, caracterizando o efeito ponto de referência, conforme pode ser visto no experimento Tversky e Kahneman (1981) aplicado a dois grupos de estudantes, o qual é reproduzido de forma simplificada a seguir: Imagine que os EUA estão se preparando para a eclosão de uma doença asiática incomum, cuja expectativa de casos fatais atinja 600 pessoas. Dois programas alternativos para combater a doença foram propostos. Assuma as estimativas científicas das conseqüências de utilização de cada programa a seguir: Grupo 1 Se o programa A for adotado, 200 pessoas serão salvas. Se o programa B for adotado, há 1/3 de probabilidade de que as 600 pessoas serão salvas e 2/3 de probabilidade de que nenhuma pessoa será salva. Grupo 2 Se o programa C for adotado, 400 pessoas morrerão. 24

38 Se o programa D for adotado, há 1/3 de probabilidade de que ninguém morrerá e 2/3 de probabilidade de que as 600 pessoas morrerão. Para o grupo 1 as conseqüências dos programas foram apresentados em termos positivos (vidas salvas) e como resultado 72% dos respondentes escolheram o programa A, enquanto que 28% escolheram o programa B. Assim, o prospecto de certeza de 200 pessoas salvas mostrou-se mais atraente do que um prospecto arriscado de mesmo valor esperado. Por outro lado, para o grupo 2 as conseqüências dos programas foram apresentados em termos negativos (vidas perdidas) e como resultado 22% dos alunos escolheram o programa C, enquanto 78% escolheram o programa D. Desta forma, a morte certa de 400 pessoas é menos aceitável do que 2/3 de chance de que as 600 pessoas morrerão. Entretanto, os programas A e C são idênticos, da mesma forma que B e D. A diferença entre eles é tão somente a maneira como foram apresentados aos respondentes, em termos de vidas salvas ou mortes, o que afetou decisivamente as escolhas dos alunos. Outro fato curioso é que todos os programas (A, B, C e D) possuem o mesmo valor esperado. A essência da Teoria dos Prospectos sugere que a função utilidade e, por conseqüência, o comportamento do decisor perante o risco, não é consistente. Estudos realizados nas décadas posteriores ao trabalho de Von Newmann e Morgenstern mostram que as pessoas violam sistematicamente a Teoria da Utilidade Esperada quando submetidas a escolhas em condições de incerteza e risco. Mas dos inúmeros trabalhos citados em Barberis e Thaler (2003) sobre a tentativa de suplantar a Teoria da Utilidade Esperada como teoria normativa, a mais vitoriosa, até o momento, tendo como principal ambiente o mercado financeiro, é a Teoria dos Prospectos. 25

39 A Teoria dos Prospectos não tem pretensões normativas ela simplesmente captura a atitude das pessoas em decisões envolvendo risco de forma parcimoniosa tanto quanto possível (BARBERIS e THALER, 2003). Tversky e Kahnemann (1986) argumentam que as abordagens normativas estão condenadas ao fracasso, porque as pessoas habitualmente fazem escolhas que são simplesmente impossíveis de justificar sob condições normativas, violando os princípios da dominância e invariância. 2.4 O EFEITO DISPOSIÇÃO O termo Efeito Disposição foi cunhado por Shefrin e Statman (1985) em seu artigo chamado The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Neste estudo os autores explicam este efeito por duas características da Teoria dos Prospectos: a idéia de que os indivíduos estimam ganhos e perdas a partir de um ponto de referência efeito ponto de referência - e a propensão ao risco em situações que envolvem perdas seguras efeito reflexo. Segundo Weber e Camerer (1998), os efeitos ponto de referência e reflexo podem ser demonstrados através de um exemplo como o que será descrito a seguir: Suponha que um tomador de decisão tem que escolher entre $5 certos e uma loteria que proporcione um ganho de $0 ou $10, com 50% de probabilidade de ocorrência para cada resultado. De acordo com a Teoria dos Prospectos, se o ponto de referência é um ganho de $0, a maioria dos tomadores de decisão apresentará aversão ao risco, isto é, preferirão o ganho certo de $5. Porém, se o tomador de decisão tiver que escolher entre uma perda certa de $5 e uma loteria que proporcione $0 ou uma perda de $10, com iguais chances de ocorrência, ele 26

40 provavelmente aceitará a loteria. Existe uma grande quantidade de evidências experimentais que indicam que a atitude perante o risco realmente depende do ponto de referência, como também de outras variáveis, é claro (WEBER and CAMERER, 1998). Como o efeito ponto de referência já foi abordado suficientemente em tópicos anteriores deste trabalho, cabe neste momento aprofundar um pouco sobre as características do efeito reflexo. Efeito Reflexo O efeito reflexo foi detectado por Kahneman e Tversky (1979) através de um experimento com dois grupos de alunos universitários, que consistia em escolher as melhores opções entre quatro diferentes pares de loterias. Para o primeiro grupo as escolhas eram sempre positivas, ou seja, os indivíduos tinham que escolher entre diferentes possibilidades de ganho. Para o segundo grupo os resultados foram mantidos exatamente iguais, em módulo, e com os sinais invertidos. Assim, os alunos deveriam escolher entre diferentes possibilidades de perdas. As preferências observadas no primeiro grupo foram simétricas em relação às observadas no segundo grupo, como se fossem reflexos de um espelho. A mudança de sinal inverteu completamente a ordem de preferência dos indivíduos, como se eles procurassem por um risco maior em situações de escolha entre perdas. Foi por essa constatação que Kahneman e Tversky chamaram esse fenômeno de efeito reflexo. Esta estrutura de preferências observada, onde os indivíduos tendem a ser avessos ao risco quando estão diante de duas possibilidades de ganho com a mesma utilidade esperada e tendem a ser propensos ao risco quando as mesmas possibilidades se apresentam em termos 27

41 de perdas potenciais, é claramente conflitante com os pressupostos da Teoria da Utilidade Esperada. O estudo realizado por Shefrin e Statman (1985) que definiu o efeito disposição partiu de quatro elementos basilares: a teoria dos prospectos, a contabilidade mental, a aversão a arrependimento (e a busca de satisfação) e o autocontrole. Como a teoria dos prospectos já foi abordada no item 2.3, os três elementos restantes serão definidos nos parágrafos seguintes. Contabilidade Mental A contabilidade mental, segundo Bernstein (1997), é um processo em que separamos os componentes do quadro total, e deixamos de reconhecer que uma decisão que afeta cada componente exercerá um efeito sobre a configuração do todo, fazendo com que os indivíduos manifestem respostas conflitantes à mesma pergunta. Segundo Kahneman e Tversky (apud Bernstein, 1997) a contabilidade mental pode ser demonstrada através do seguinte experimento: Imagine que você está a caminho do teatro para assistir uma peça indicada por um amigo para a qual você comprou um ingresso de $40. Ao chegar ao teatro, você descobre que perdeu o ingresso. Você gastaria $40 com outro ingresso? Agora suponha que, ao invés de comprar o ingresso antecipadamente, você pretende comprar o ingresso ao chegar ao teatro. Ao se aproximar da bilheteria, você descobre que tem no bolso $40 a menos do que pensou que tivesse ao sair de casa. Ainda assim, você compraria outro ingresso? 28

42 Em ambos os casos os respondentes seriam privados de um total de $80 caso decidissem assistir a peça e de apenas $40 caso desistissem de assistir a peça. Kahneman e Tversky descobriram que a maioria das pessoas não gastaria $40 para substituir o ingresso perdido, porém, aproximadamente a mesma quantidade de pessoas despenderia outros $40 no ingresso, mesmo que tivesse perdido os $40 originais. Segundo a Teoria dos Prospectos, as respostas incoerentes a essas opções resultam de duas contas mentais separadas, uma para ida ao teatro e a outra para outros empregos dos $40. A conta do teatro foi debitada em $40 quando o ingresso foi comprado, esgotando aquela conta. Os $40 perdidos foram debitados de outros empregos sem nenhuma relação com a conta do teatro e, de qualquer modo, distante no futuro (BERNSTEIN, 1997). Kahneman e Tversky descobriram que uma perda que não passa de um acréscimo a uma perda maior é menos dolorosa do que uma perda isolada: perder outros $100 após já ter perdido $100 é menos doloroso do que perder $100 em duas ocasiões totalmente distintas (BERNSTEIN, 1997). Aversão a Arrependimento e Busca por Satisfação O arrependimento é um sentimento emocional associado ao conhecimento posterior de que uma decisão diferente da que foi tomada no passado poderia ter apresentado melhores resultados, enquanto que a satisfação, para esta análise, representa justamente o contrário, ou seja, o sentimento de que se tomou a decisão certa. Desta forma, segundo Shefrin e Statman (1985), a aversão a arrependimento leva à disposição de adiar perdas, enquanto que a busca de satisfação leva à disposição de realizar ganhos rapidamente. Kahneman, Tversky e Thaler 29